报告摘要 　　生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山 　　通过生命科学上游股价指数对近十年的行业发展历史进行复盘，可大致分为萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9月底）、反弹期（2024.9至今）四个阶段。 　　2024年9月24日以来，板块涨幅60%，跑赢医药生物40个百分点。参考PS历史分位点，板块估值仍处于较低水平，值得重点关注。 　　供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 　　供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复。随着产能出清、供需格局改善，板块内公司的整体毛利率水平已走出低谷、部分公司出现回升趋势；整体费用投入逐步趋缓，并于2024年实现负增长；资本开支/折旧摊销降至近六年最低水平，资产、应收减值规模有望持续降低；回款逐步改善，账上现金充足，行业并购事件频发，未来整合有望加速。 　　本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平。我国科学产业起步较晚，且疫情带来的高热度使得行业呈现鱼龙混杂的状态。不过，近几年我们可以看到部分优质企业脱颖而出：垂直型公司中，百普赛斯、奥浦迈、键凯科技、华大智造等持续潜心钻研，实现了中高端产品的突破；平台型公司中，阿拉丁、诺唯赞等多年来坚持打造自主品牌，常备品种数量高速增长，与渠道快速拓展相协同。 　　需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 　　科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企投入高增长。上游客户以科研机构用户为主，科研机构资金主要来自于国家补助和横向合作：国家科研财政支出呈稳步增长态势，横向委托主要变量多体现在企业端资金。企业端，中大型药企研发投入稳步增长；海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳，预计在降息周期结合中国创新药资产重估的双重影响下，小型药企研发支出增速有望迎来改善。此外，药企外包渗透率逐步上升、国产CXO公司在手订单高速增长，也有望带动国产上游产品放量。 　　国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加速。目前进口品牌仍占据主要市场，但近年来随着国产产品认可度的提高、论文引用量快速增长等因素助力，蛋白类、培养基类等产品的国产化率不断提升。此外，科学研究具有周期长的特点、且不同产品下的实验数据解读方式会存在差异，所以产品的长期可及性往往要重点考虑。基于此，全球地缘政治波动影响下，产品自主可控的重要性进一步凸显，国产化率有望进一步提升。 　　相关标的： 　　奥浦迈：国产培养基龙头，“培养基+CRO+CDMO”布局建成阿拉丁：国产高端科研试剂自主品牌，海外有望贡献新增量百普赛斯：重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至 　　诺唯赞：分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇 　　键凯科技：国产PEG龙头，新品放量有望打开成长空间华大智造：立足国内、拓展全球，看好国产替代加速 　　风险提示：行业投融资恶化的风险；产品研发不及预期的风险；部分行业内卷加剧的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗器械板块领涨。本周全部A股上涨2.29%（总市值加权平均），沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%。医药生物市盈率（TTM）32.26x，处于近5年历史估值的61.93%分位数。 　　美国药品价格改革回顾。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。 　　国信医药观点：Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。考虑到Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcare and socialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强进口等一系列政策，同时近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,Beautiful Bill”也提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　4月主要原材料价格环比下降明显 　　4月轮胎上游原材料价格：2025年4月丁二烯均价9308.70元/吨，环比下降15.34%，同比下降19.14%；天然橡胶均价1772.73美元/吨，环比下降14.17%，同比上涨8.04%；丁苯橡胶均价12393.18元/吨，环比下降11.78%，同比下降6.90%；炭黑均价6986.67元/吨，环比下降9.57%，同比减少21.94%；锦纶帘子布均价19500.00元/吨，环比持平，同比减少12.61%。 　　天然橡胶3月整体供应环比减少 　　2025年3月，ANRPC成员国天然橡胶产量为50.63万吨，环比减少30.49%，同比增长3.07%； 　　3月我国天然橡胶产量为1.58万吨，同比增长13.67%； 　　3月我国天然橡胶消费量为62.21万吨，环比增长32.53%，同比减少4.94%； 　　3月我国进口天然橡胶数量为54.13万吨，环比增长11.61%，同比增长13.62%。

中心思想 医药板块市场表现与创新驱动 本报告核心观点指出，尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但行业内部的创新研发活动持续活跃，多项临床试验取得积极进展，并有新药获批上市及进入临床阶段，显示出医药行业在创新驱动下的长期发展潜力。 重点研发进展与企业动态 具体来看，国际制药巨头GSK在胆汁淤积性瘙痒症领域的小分子药物linerixibat三期临床试验取得成功，为相关疾病治疗带来新希望。同时，国内多家知名药企如丽珠集团、恒瑞医药、智飞生物和乐普医疗均公布了新药获批或进入临床试验的重要进展，这些里程碑事件将为相关公司带来新的增长点。 主要内容 市场动态与板块分化 市场表现分析： 2025年5月8日，医药板块整体下跌0.24%，跑输沪深300指数0.07个百分点，显示出短期内市场对医药行业的谨慎态度。 子行业表现： 在医药子行业中，生物制品（-0.07%）和体外诊断（-0.47%）表现相对居前，而线下药店（+2.00%）、疫苗（-1.24%）和血液制品（-0.76%）表现居后，反映出市场对不同细分领域的差异化预期。 个股涨跌幅： 当日涨幅榜前三位分别为河化股份（+10.02%）、科华生物（+9.84%）、泰恩康（+7.20%）；跌幅榜前三位为永安药业（-10.01%）、爱朋医疗（-9.28%）、皓宸医疗（-6.55%），显示个股层面波动较大。 创新药研发与企业里程碑 行业要闻：GSK小分子linerixibat三期临床成功： GSK宣布其靶向回肠胆汁酸转运蛋白（IBAT）的在研药物linerixibat在治疗胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎（PBC）的3期临床试验GLISTEN中取得积极结果。数据显示，接受linerixibat治疗的患者在24周内瘙痒显著改善，优于安慰剂组，最小二乘均值差为-0.72（95% CI：-1.15，-0.28，p=0.001），这一突破有望为患者提供新的治疗选择。 公司要闻： 丽珠集团（000513）： 子公司丽珠微球的注射用阿立哌唑微球获批上市，该药每月给药一次，用于成人精神分裂症，有望提高用药依从性并降低复发率。 恒瑞医药（600276）： 子公司苏州盛迪亚生物医药的SHR-1316(sc)注射液获批临床试验，适应症为联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌，拓展了公司在肿瘤治疗领域的产品线。 智飞生物（300122）： 子公司智飞龙科马研发的四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）在河北省开展I/II期临床试验，旨在预防流感病毒引起的流行性感冒。 乐普医疗（300003）： 子公司民为生物申报的MWN109片临床试验申请获得批准，进一步丰富了公司的研发管线。 子行业评级： 太平洋证券对化学制药和中药生产子行业暂无评级，对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级，表明对这些细分领域的短期表现持谨慎观望态度。 总结 本报告全面分析了2025年5月8日医药行业的市场表现、重大行业新闻及主要公司动态。尽管医药板块当日整体表现不佳，跑输大盘，且子行业间存在分化，但行业内部的创新活力依然强劲。GSK在研小分子药物linerixibat三期临床的成功，以及丽珠集团、恒瑞医药、智飞生物、乐普医疗等国内企业在新药研发和上市方面取得的积极进展，共同构成了行业发展的重要驱动力。这些创新成果不仅有望改善患者治疗效果，也将为相关企业带来新的增长机遇。投资者在关注市场波动的同时，应持续关注医药行业的创新研发进展和具有核心竞争力的企业。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.50%，在申万31个一级行业中位居第16，跑输沪深300指数（1.56%）。从子行业来看，医疗设备、医药流通涨幅居前，涨幅分别为3.92%、2.38%；医疗研发外包跌幅居前，跌幅为0.65%。 　　估值方面，截至2025年5月9日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.77x（上期末为26.34x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.12x）、医院（37.94x）、医疗设备（32.59x），中位数为27.13x，医药流通（15.03x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有25家上市公司的股东净减持7.88亿元。其中，9家增持1.37亿元，16家减持9.25亿元。 　　截至2024年5月9日，我们跟踪的500家医药生物行业上市公司中有499家披露了2024年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有44家，增速≥30%但＜100%的有63家；2024年归母净利润增速≥30%且2023年归母净利润为正的公司有64家。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：《医疗器械网络销售质量管理规范》 　　CDE：《创新药研发期间风险管理计划撰写技术指导原则（征求意见稿）》 　　南京清普生物：国内首款长效镇痛新药“美洛昔康注射液”获NMPA批准上市 　　强生：“古塞奇尤单抗注射液（包括皮下和静脉输注）”获NMPA批准成为国内首款治疗溃疡性结肠炎的IL-23抑制剂 　　百济神州：“泽布替尼”专利侵权案胜诉 　　投资建议： 　　当前GLP-1减重药物在全球及中国市场呈现爆发式增长趋势，行业正迎来黄金发展期。全球范围内，今年一季度两大核心产品（替尔泊肽减重版Zepbound和司美格鲁肽减重版Wegovy）合计销售额近50亿美元，预计全年或将突破200亿美元；中国市场呈现爆发态势 　　诺和盈上市仅4个月即实现近10亿元销售额，其中，今年一季度销售额7.6亿元，全年有望逼近50亿元，快速追赶成熟降糖市场规模。与此同时，产业链上游原料药及CDMO环节受益于全球产能扩张需求，国内企业在中试工艺与成本控制上的突破有望承接海外订单，而国产GLP-1药物加速上市（如玛仕度肽等）或通过差异化定价与渠道优势重塑竞争格局。我们建议重点关注临床数据扎实、产能储备充足且具备全产业链整合能力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

中心思想 市场承压下的创新活力 2025年5月8日，医药板块整体表现弱于大盘，显示出短期市场承压的态势。然而，行业内部的创新研发活动持续活跃，多项关键药物和疫苗的临床试验取得积极进展或获批上市，预示着医药行业在创新驱动下仍具备长期发展潜力。 关键研发突破驱动行业发展 报告强调了GSK在研小分子linerixibat三期临床试验的成功，以及丽珠集团、恒瑞医药、智飞生物、乐普医疗等国内领先企业在药品注册、临床试验批准方面的重要突破。这些研发进展不仅为相关公司带来了增长机遇，也为整个医药行业注入了新的活力，有望推动未来市场格局的演变。 主要内容 市场表现分析 整体市场走势： 2025年5月8日，医药板块涨跌幅为-0.24%，跑输沪深300指数0.07个百分点。 子行业表现： 在医药子行业中，生物制品（-0.07%）和体外诊断（-0.47%）表现相对居前。而线下药店（+2.00%）、疫苗（-1.24%）和血液制品（-0.76%）表现居后。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前三位分别为河化股份（+10.02%）、科华生物（+9.84%）、泰恩康（+7.20%）。跌幅榜前三位为永安药业（-10.01%）、爱朋医疗（-9.28%）、皓宸医疗（-6.55%）。 行业要闻聚焦 GSK Linerixibat三期临床成功： GSK宣布其靶向回肠胆汁酸转运蛋白（IBAT）的在研药物linerixibat在治疗患有胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎（PBC）成年患者的GLISTEN三期临床试验中取得积极结果。数据显示，接受linerixibat治疗的患者（n=119）在24周内瘙痒显著改善，优于安慰剂组（n=119）。通过最严重瘙痒程度的数值评分量表（WI-NRS）评估，两组之间的最小二乘均值差为-0.72（95% CI：-1.15，-0.28，p=0.001）。 重点公司动态 丽珠集团： 子公司丽珠微球收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，注射用阿立哌唑微球获批上市，适应症为成人精神分裂症，每月给药一次，有助于提高用药依从性并降低复发和入院比率。 恒瑞医药： 子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的关于SHR-1316(sc)注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌。 智飞生物： 子公司智飞龙科马研发的四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02 佐剂）在河北省开展I/II期临床试验，适应症为用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒。 乐普医疗： 子公司民为生物收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由民为生物申报的MWN109片临床试验申请获得批准。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 总结 2025年5月8日，医药板块整体表现弱于沪深300指数，子行业内部存在分化，部分子行业如线下药店表现突出，而疫苗和血液制品则表现居后。尽管市场短期承压，但医药行业的创新活力显著。国际方面，GSK在研小分子linerixibat的三期临床试验取得成功，为胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎患者带来了新的治疗希望。国内方面，丽珠集团的注射用阿立哌唑微球获批上市，恒瑞医药的SHR-1316(sc)注射液、智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗以及乐普医疗的MWN109片均在研发或临床试验方面取得重要进展。这些积极的研发动态表明，尽管面临市场竞争加剧和新药研发及上市不及预期等风险，医药行业在创新驱动下仍具备坚实的增长基础和长期发展潜力。

中心思想 创新药主线持续推荐，恒瑞医药港股上市催化行业景气 本报告核心观点在于持续推荐以创新药为首的医药投资主线，并强调制药龙头恒瑞医药港股上市进程对创新药市场行情的催化作用。报告指出，尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但创新药、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域仍具备投资价值。 医药板块估值正常，关注结构性投资机会 报告分析了当前医药板块相对于A股整体的估值水平处于正常区间，提示投资者在医保控费、政策推进不及预期、估值及市场波动等风险下，应关注医药行业内部的结构性投资机会，特别是具备高景气度和业绩增长潜力的优质标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药、CXO、器械国产替代与消费医疗复苏主线 创新药领域：龙头恒瑞医药港股上市，业绩增长显著 报告持续推荐景气度向上的创新药领域，并维持恒瑞医药、华东医药、翰森制药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、荣昌生物、科伦博泰生物、石药集团等公司“优于大市”评级。特别指出，恒瑞医药港股发行已通过港交所聆讯，有望持续催化创新药行情。数据显示，恒瑞医药2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增长31%，占公司总收入近一半。截至2024年末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物和4款其他创新药，并凭借对外许可合作（如2024年收到Merck 1.6亿欧元和Kailera 1.0亿美元首付款）实现创新药出海，有望成为业绩增长的第二引擎。 CXO、创新器械及消费医疗：盈利拐点与国产替代驱动 报告推荐盈利增速拐点逐渐体现的CXO板块，维持药明生物、药明康德“优于大市”评级。同时，看好创新器械国产替代趋势，维持惠泰医疗“优于大市”评级。此外，报告也看好消费医疗复苏，维持爱尔眼科“优于大市”评级。报告提供了这些推荐标的详细的盈利预测估值表，包括2024A、2025E、2026E的每股收益、归母净利润增速及市盈率等数据。 2. 2025年5月第一周医药板块表现弱于大盘 行业整体表现：跑输大盘，排名靠后 在2025年5月第一周（2025/5/6-2025/5/9）的市场表现中，上证综指上涨1.9%，而SW医药生物仅上涨1.0%，在申万一级行业中涨跌幅排名第23位，显示出医药板块整体弱于大盘。 细分板块与个股：结构性分化明显 在生物医药板块内部，细分领域表现出现分化。医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）和生物制品（+1.1%）表现相对较好。个股方面，常山药业（+23.6%）、海创药业-U（+22.8%）和金凯生科（+19.0%）位列涨幅前三；而葫芦娃（-18.3%）、永安药业（-17.8%）和江苏吴中（-15.3%）则跌幅居前。 估值水平：相对溢价率处于正常区间 截至2025年5月9日，医药板块相对于全部A股的溢价水平为79.18%，目前处于正常水平。 3. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险以及市场波动风险，建议投资者审慎评估。 总结 本报告持续看好医药行业的创新药、CXO、创新器械国产替代和消费医疗复苏等投资主线，并特别指出恒瑞医药港股上市对创新药市场的积极催化作用。尽管近期医药板块整体表现弱于大盘，但其相对于A股的估值溢价处于正常水平，行业内部存在结构性投资机会。同时，报告也强调了医保控费、政策不确定性及市场波动等风险因素，建议投资者在把握机遇的同时，警惕潜在风险。

中心思想 盈利能力显著修复与业务结构优化 泓博医药在2024年营收稳定增长的基础上，于2025年第一季度实现了归母净利润和扣非归母净利润的大幅修复与增长，显示出公司盈利能力的持续改善。这主要得益于核心业务药物发现板块的稳健发展以及商业化生产板块的快速放量，业务结构呈现优化趋势。 AI赋能驱动创新与市场拓展 公司持续加大研发投入，成功开发并上线了基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT，将其集成至一站式早期药物发现平台DiOrion，显著提升了药物发现效率和创新能力。同时，CRO/CDMO活跃客户数量实现近翻倍增长，在手订单充足，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现：营收稳健增长，盈利能力修复向好 营业收入稳定增长： 2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%。2025年第一季度营收进一步增长至1.69亿元，同比增长29.61%，整体呈现稳定增长态势。 盈利能力持续改善： 2024年归母净利润为0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润为0.05亿元，同比下滑82.74%。然而，2025年第一季度归母净利润达0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润达0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%，显示出强劲的修复趋势。 毛利率与净利率提升： 2024年第四季度至2025年第一季度，公司销售毛利率从24.14%提升至28.39%，销售净利率从1.20%提升至7.07%，反映出盈利能力的持续向好。 业务板块分析：药物发现稳健，商业化生产快速放量 药物发现板块稳健增长： 2024年度，药物发现板块实现营收3.17亿元，占总营收的58.14%，同比增长7.97%，作为核心业务保持稳健增长。 商业化生产板块快速放量： 商业化生产板块实现营收1.65亿元，占总营收的30.34%，同比高速增长51.02%，成为公司收入增长的重要驱动力。左卡尼汀及本维莫德通过原料药备案及GMP检查，左卡尼汀及替格瑞洛获得EDQM CEP证书，为国际市场拓展奠定基础。 工艺研究与开发板块波动： 工艺研究与开发板块营收0.48亿元，同比下降38.15%，主要受行业客户需求波动和价格竞争影响。 市场拓展与客户增长：CRO/CDMO客户翻倍，订单储备充足 市场营销力度加大： 2024年公司累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力显著提升。 CRO/CDMO活跃客户数量激增： 截至2024年底，CRO/CDMO活跃客户数量达399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著。 商业化生产客户及订单稳定： 商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，保持稳定。公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。 研发创新：AI大模型DiOrion-GPT赋能药物发现 研发投入持续增长： 2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的8.68%，持续强化研发实力。 CADD/AIDD平台成果显著： 核心技术平台CADD/AIDD已累计为80个新药项目提供技术支持，其中6个项目进入临床I期，1个项目进入临床II期，服务客户数达40家。 DiOrion平台上线： 公司自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion已上线，涵盖新药早期研发全流程，整合项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究。 DiOrion-GPT开发进展顺利： 基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT已完成本地部署并集成到DiOrion中，通过训练大量生物医药文献和专利数据，具备专利文献查阅、分子设计等多项功能，有望显著提升药物发现效率和创新能力，构筑差异化竞争优势。 总结 泓博医药在2024年实现了营收的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的盈利能力修复态势，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于药物发现核心业务的稳健发展和商业化生产板块的快速放量。公司在市场拓展方面表现出色，CRO/CDMO活跃客户数量实现近翻倍增长，在手订单充足。更重要的是，公司持续加大研发投入，成功开发并上线了基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT，将其集成至一站式早期药物发现平台DiOrion，极大地提升了药物发现效率和创新能力，为公司构筑了差异化竞争优势和长期增长潜力。尽管面临新签订单不及预期、人才流失、毛利率下滑等风险，但综合考虑其平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，公司未来业绩增长可期。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 国邦医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到10.12%和27.61%，主要得益于医药原料药和动保原料药业务的积极成果，显示出公司基本盘的坚挺和核心业务的强劲驱动力。 动保业务潜力与研发投入 公司动保板块主要品种出货量显著提升，且行业价格处于底部，预示2025年动保业务有望持续反弹。同时，公司持续加大研发投入，产品注册在全球范围内取得显著进展，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 公司2024年及2025年第一季度业绩概览 年度与季度财务表现 2024年全年业绩：公司实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%；扣非净利润7.62亿元，同比增长28.66%。 2025年第一季度业绩：实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%；扣非净利润2.04亿元，同比增长5.6%。业绩增长良好，主要系医药原料药与动保原料药取得积极成果。 核心业务板块表现强劲 医药原料药：基本盘稳固 产品数量与销售贡献：2024年，公司生产销售的原料药与中间体产品超过70个，其中21个产品销售收入超过5000万元，13个产品超过1亿元。 销量增长与特色布局：新增常规生产产品5个，在行业竞争激烈的背景下，超过20个产品实现销售量增长。特色原料药板块布局超过30个产品，销量增长30%。 出口与价格稳定：关键医药中间体加大出口，出货量创历史新高。克拉霉素、阿奇霉素原料药价格稳定，医药原料药基本盘坚挺。 动保原料药：反弹潜力显著 销量与市场份额提升：2024年第四季度，公司焦点产品氟苯尼考、盐酸多西环素销量大幅增加，市场占有率明显提升。 行业底部与价格上行：当前兽药行业大部分产品价格处于底部，向下空间有限。氟苯尼考实现了全产业链的达产达标，盐酸多西环素2025年产能全面达到设计产能和生产效率，成交价格有望上行。 研发创新与全球注册进展 产品注册成果丰硕 国内注册：2024年公司共有38个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批。 国际注册：在EDQM注册获批15个CEP证书。其中，氟苯尼考通过FDA认证，并在三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书。 研发投入持续加大 研发费用与人员：2024年公司研发费用为2.15亿元，同比增长12.88%。公司拥有研发技术人员535人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验。 专利成果：截至2024年，公司拥有授权专利210项，其中发明专利201项。 盈利预测调整与投资评级 审慎下调盈利预测 下调原因：考虑到国际形势较为复杂，尽管公司对美无出口业务，但出于审慎性考虑，天风证券下调了公司2025-2027年的营业收入和归母净利润预测。 具体调整：2025-2027年营业收入下调至65.38/72.89/80.37亿元；归母净利润下调至9.38/11.00/12.42亿元。 维持“买入”评级及风险提示 投资评级：尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司医药板块稳健增长和动保业务的潜在反弹，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了行业政策变动风险、产品质量控制风险、环保相关风险、主要原材料价格波动风险以及外汇汇率波动风险。 总结 国邦医药在2024年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数提升，主要得益于其医药原料药和动保原料药两大核心业务的积极发展。公司在产品注册方面取得了显著的国内外成果，并通过持续加大研发投入，不断增强自身创新能力和市场竞争力。尽管面临国际形势复杂等外部不确定性，导致分析师对未来盈利预测进行了审慎调整，但公司坚实的基本面、动保业务的巨大反弹潜力以及持续的研发创新，使其投资评级仍维持在“买入”。未来，公司需关注行业政策、产品质量、环保、原材料价格及汇率波动等潜在风险。

中心思想 美国药价政策影响有限 美国总统特朗普签署的药价行政令，其影响范围和实际执行难度较大。由于美国医药体系的复杂性，包括多重医保体系和产业链环节，大幅降价的路径充满挑战。该行政令主要影响Medicaid（约占10%），对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。此外，药企出厂价与市场价之间存在约30%的缓冲，因此对美国大型药企的利润影响预计较小。 中国创新药出海机遇凸显 尽管美国药价政策带来一定扰动，但其反而可能加速跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的步伐。结合2028年前后大量专利药到期，中国创新药凭借2015年以来十年发展所积累的优势，包括高效的临床前研发、丰富的患者资源和优秀的临床体系，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，中国创新药的全球化前景和BD（Business Development）合作有望加速。 主要内容 美国药价政策深度解析 特朗普表态温和，降价之路复杂： 特朗普关于药价的表态较之前推特更为温和，认识到美国医药体系的复杂性。该体系涉及Medicaid、Medicare、商业保险等多种医保形式，以及制药企业、药品福利管理公司（PBMs）、保险公司、经销商、零售商、医院系统等多个产业链环节，定价系统极为复杂。 行政令影响范围有限： 特朗普的行政令主要能影响Medicaid部分，这部分约占市场总量的10%左右，对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。 对药企利润影响微弱： 美国药品的市场价与药企出厂价之间存在约30%的缓冲空间，这意味着全面降价超过30%才会对美国药企利润产生显著影响。卫生部长需在30天内向制药商传达“最惠国价格目标”的指令，因各国医药定价体系复杂，实际执行难度大，大药企的利润预计不会受到太大影响。长期来看，美国药价可能逐步缓慢下降，但对大型药企利润影响仍较小。 中国创新药的全球竞争力 MNC寻求优质资产动力增强： 受美国药价政策扰动以及2028年前后大量专利药到期的双重影响，跨国药企（MNC）有极大的动力在全球范围内寻找优质创新药资产。 中国创新药成为全球优选： 自2015年新药研发政策改革以来，中国创新药产业链经过十年的发展，已形成显著优势。这包括拥有优秀高效的临床前工程师团队、丰富的患者资源、众多优秀的三甲医院及临床医生。中国创新药企业通过整合这些优质资源，所产生的研发成果已获得MNC的广泛认可。 BD合作有望加速： 鉴于中国创新药的全球竞争力，预计未来与MNC的BD合作将加速，为中国创新药出海提供更多机遇。 投资建议 坚定看好创新药出海前景： 美国药价政策仅是短期扰动，反而会加速MNC推进创新药BD的步伐。研究部坚定看好中国创新药的全球化前景。 关注具备全球竞争力公司： 建议关注那些拥有全球竞争力创新药管线并有望进行BD合作的公司，例如和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、远大医药（512.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）以及石药集团（1093.HK）等优质企业。 总结 本报告分析指出，美国总统特朗普签署的药价行政令对美国大型药企利润的实际影响有限，主要原因在于美国医药体系的复杂性、行政令影响范围的局限性（主要针对Medicaid，约占10%）以及药企出厂价与市场价之间存在的缓冲。然而，这一政策的扰动，叠加2028年前后大量专利药到期的背景，将显著增强跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的动力。中国创新药凭借过去十年在研发、临床资源和人才方面的积累，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，报告坚定看好中国创新药的全球化前景，并预计BD合作将加速，建议投资者关注具有全球竞争力创新药管线的相关公司。