中心思想 困境反转与战略重塑：重组赋能下的新生 新里程（002219）通过引入战略投资者新里程健康集团完成破产重整，成功化解了债务危机，并从根本上实现了经营困境的逆转。报告核心观点指出，在控股股东的深度赋能下，公司已蜕变成为医疗服务和医药制造“双轮驱动”的医疗健康产业集团。2024年，公司实现营收37.99亿元，归母净利润达到1.15亿元，同比大幅增长296.13%，标志着公司已进入业绩修复与战略扩张的良性轨道。 双主业引擎与银发经济：医药+服务的增长逻辑 公司的核心增长逻辑依赖于两大引擎：一是聚焦区域医疗中心建设，通过“综合总院+专科分院”（1+N）模式和“老年医院+老年照护中心”的新型康养模式，深度布局“银发经济”；二是依托“独一味”品牌，构建从中药材种植到药品流通的全产业链医药工业集群。报告强调，随着控股股东体外优质资产的如期注入，以及公司在人口密集省份的医疗网络布局，其成长性值得高度关注。 主要内容 战略重组与管理赋能：从债务危机到利润修复 破产重整与母公司的战略导入 公司前身因快速扩张导致资产负债率飙升，于2020年申请破产重整。2022年6月，通过引入新里程集团完成重整，并于同年9月更名。新里程集团作为国内医疗健康领域的引领者，构建了“医疗、康养、医药、保险”四位一体的产业格局，医疗和康养总床位数达30000张，位列国内前三。母公司入主后，公司债务危机得以化解，资产结构显著改善，并从根本上消除了退市风险。 经营指标的显著修复 管理层履新后，通过精细化运营和股权激励，公司盈利能力持续恢复。2024年公司毛利率提升至30.93%，相较于2018年的21.53%有显著改善。同时，通过精细化管理，销售费用率从2021年的9.33%下降至2024年的7.75%。净利润方面，公司从2018-2020年的大幅亏损中走出，2024年实现销售净利率3.17%，显示出经营正逐步走向稳健。 区域医疗中心与银发经济布局：核心医院运营与资产注入 核心医院收入结构的稳健增长 公司以四大核心医院为支点，构建区域医疗中心。截至2025年5月底，公司拥有4家三级、13家二级专科医院，床位数近10000张。 瓦三医院（三级）：作为瓦房店市仅有的4家三级医院之一，2024年实现营收5.86亿元，净利润0.41亿元，新里程接手后实现扭亏为盈。 兰考第一医院集团（三级）：在控股股东赋能下，净利率从2021年的5.07%提升至2024年的8.88%，2024年实现净利润0.37亿元。 盱眙中医院（三级）：作为区域龙头中医院，已获批肿瘤医院牌照，正积极建设600张床位的肿瘤专科大楼。 泗阳医院：通过“一院两区”管理模式，于2025年5月成功升格为三级综合医院，2024年实现营收5.42亿元，净利润达0.51亿元。 控股股东优质资产的注入预期 控股股东新里程集团承诺在五年内解决同业竞争问题，体外资产优渥。2024年，非上市板块拥有近30家二级以上医院，其中包括7家三级医院，合计床位数近20000张，整体利润率已达7%-8%，优秀医院超过10%。资产注入已如期开启，2024年10月及12月，公司先后公告收购重庆新里程和东营新里程老年医院，这标志着控股股东正加速将优质资产注入上市公司，为公司带来直接的增长契机。同时，公司开创的“老年医院+老年照护中心”医养模式已形成标准化，具备可复制性，深度契合“银发经济”发展趋势。 “独一味”全产业链布局：从单一品种到产业集群 品牌与品种矩阵的深度拓展 公司医药工业板块以中国驰名商标“独一味”为核心，拥有82个品种，其中包括国家药典品种46个，全国独家生产品种8个。“独一味胶囊（片）”更是入选《国家基本药物目录》，具备显著品牌壁垒。公司通过内生增长与外延并购，不断丰富产品矩阵，覆盖中成药、消费产品等多个领域。 收入扩张与全产业链整合 医药工业板块收入从2019年的4.19亿元稳步增长至2024年的7.53亿元。2023年，公司先后收购西安叮当智慧药房和佛仁制药，业务版图从制药拓展至药品流通和中药材种植、购销，形成了覆盖种植、生产、分销的药品全产业链集群，增强了产业链的稳定性和成本控制能力。 盈利预测与估值逻辑：双轮驱动下的成长空间 营收与利润的稳健增长预测 报告基于医疗服务板块的稳定爬坡（预计2025-2027年增速9.5%/10.0%/10.0%）和医药工业板块的平稳增长（预计2025-2027年增速1.0%/1.5%/2.0%），预测2025-2027年公司总收入分别为40.95、44.39、48.20亿元，同比增长7.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为1.67、2.02、2.35亿元，同比增长45.6%、21.1%、15.9%。 估值水平与投资评级 以2025年6月19日收盘价2.26元计算，对应2025-2027年的PE分别为45.82倍、37.83倍、32.63倍。考虑到资产注入带来的成长预期以及公司在“银发经济”领域的领先布局，报告首次覆盖，给予“买入”评级，认为未来成长可期。 总结 核心投资逻辑总结：困境反转、双轮驱动与资产注入 本报告的核心投资逻辑清晰且稳健。首先，公司通过破产重组实现了财务困境的反转，在母公司赋能下经营质量显著改善。其次，公司的业务模式具有双轮驱动的稳定性——医疗服务板块通过区域医疗中心建设提供稳定的现金流和增长基础，医药工业板块则通过“独一味”品牌的全产业链布局提供利润弹性和品牌护城河。最后，控股股东的资产注入承诺是公司未来增长的最大催化因素，体外近20000张床位及多家三级医院的优秀资产正有序注入，将直接增厚公司业绩并扩大其市场影响力。 未来展望与关键指标 展望未来，公司的主要看点在于：1）“银发经济”布局的深化：随着老龄化加剧，老年医院及康养模式有望成为新的业绩增长极。2）资产注入的兑现节奏：重庆新里程、东营新里程老年医院的收购只是开始，后续资产注入的规模和速度将决定公司的成长边界。3）精细化管理带来的利润释放：随着管理效率提升，销售费用率和毛利率有望持续优化。关键风险点包括医疗政策风险、医疗服务中的运营风险以及集采政策对医药工业板块的潜在冲击，投资者应持续跟踪以评估公司的长期投资价值。

中心思想 BGM基本盘稳固，性价比与渠道优势驱动市占率持续提升 三诺生物作为国产血糖监测（BGM）龙头企业，在2020年以约36%的销售额市占率居国内首位。报告指出，2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR为9.1%，其中院外市场增长迅速且对价格敏感。公司凭借自动化生产带来的成本优势（血糖仪板块毛利率长期维持60%左右）和完善的渠道布局（覆盖超22万家药店、3800家二级以上医院、超过50%的糖尿病自我监测人群），其BGM产品终端均价显著低于进口品牌（如GA-3套装仅166.6元，远低于罗氏的432.8元）。规模效应与自动化生产（产线自动化率超90%）有望持续保持性价比优势，市占率有望进一步提升。 CGM新品进入收获期，国内外双轮驱动打开成长天花板 公司自研的持续血糖监测（CGM）产品采用第三代直接电子转移技术，MARD值达到8.71%（医院版7.45%），准确度处于行业领先水平。国内市场，CGM市场规模2020-2030年CAGR达34%，公司借助BGM品牌和渠道优势，2024年“618”期间CGM全渠道销量破30万盒，电商排名第一；海外市场，美国CGM市场2020-2030年CAGR约19%，公司已通过FDA 510(k)受理，借助子公司PTS与Trividia的渠道优势，有望以日均终端价约7元/天的性价比优势（国内售价）放量；欧洲市场已获CE MDR认证并与A. MENARINI签署7年代理协议。CGM有望成为公司第二增长曲线，预计2025-2027年CGM收入增速分别达77.7%、80.2%、72.8%。 主要内容 1 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 1.1 主营业务：BGM为基本盘，CGM为新增驱动 公司聚焦血糖监测领域，构建“点-线-面”产品平台。2020年BGM市占率约36%，国内第一；2023年3月CGM获批后快速放量，2024年“618”期间电商全渠道销量排名第一，形成第二增长曲线。2020-2024年收入结构显示血糖仪收入占比约70%，CGM收入从2023年的0.8亿元增至2024年的1.53亿元。 1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品 公司经历三个阶段：2002-2013年深耕BGM建立国产龙头地位；2014-2023年通过收购Trividia和PTS进行全球化布局；2023年至今CGM产品国内上市并获CE认证，进入新品收获期。海外持续并购拓展了美国市场渠道。 2 BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升 2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，2030年有望达110亿元。外资品牌市占率从2013年的超70%降至2020年的40%，院外市场占比提升至约55%。零售市场对价格敏感，三诺终端均价（GA-3套装166.6元）远低于进口品牌（罗氏432.8元），试纸均价0.6元/条，性价比突出。 2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业 公司自动化生产降本（产线自动化率>90%），2014-2024年血糖仪毛利率维持60%左右。渠道覆盖22万家药店、3800家医院、20多家电商平台，用户超50%的糖尿病自我监测人群。预计BGM收入2025-2027年分别增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率维持在61.2%-61.4%。 3 CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 3.1 国内：依托BGM渠道+性价比优势放量 3.1.1 行业：市场规模CAGR 34%，产品力+性价比驱动国产替代加速 2020-2030年中国CGM市场规模CAGR 34%，2030年达26亿美元。国产产品（硅基仿生、鱼跃、三诺等）陆续获批，凭借较高性价比和本土渠道快速提升市占率。产品力核心指标MARD值低于10%为高准确性，三诺为8.71%。 3.1.2 公司：BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量 公司CGM采用第三代直接电子转移技术，MARD 8.71%（医院版7.45%），传感器寿命15天。终端日均价约7元/天（iCan 8盒装），低于雅培（约249元/14天）、硅基（289元/14天）等竞品。2024年“618”期间全渠道销量破30万盒，电商排名第一。自动化产线已建成，有望持续降本。 3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量 3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国CGM市占率第一？ 美国CGM市场2020-2023年从27亿美元增至154亿美元，CAGR 19%，德康、雅培、美敦力占据94%份额。德康凭借产品快速迭代（G4到G7 15Day，MARD从13%降至8.0%）、性价比提升（医保报销后约2.2美金/天）、渠道拓展，2023年市占率44%，收入增至36亿美元。 3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量 公司CGM MARD 8.71%（医院版7.45%），准确度较高；国内终端价约7元/天，显著低于德康G7医保报销后约2.2美金/天（约16元）。子公司PTS与Trividia深耕美国市场，2024年12月CGM通过FDA 510(k)受理，获批后有望借助渠道放量。 3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量 欧盟五国CGM市场2020-2030年CAGR 21%，2030年达78亿美元，但竞争激烈（德康、雅培、美敦力及多家国产品牌均已获CE）。公司2023年获CE MDR认证，2024年与A. MENARINI签署7年经销协议，覆盖欧洲20多个国家，积极推进医保准入，有望凭借性价比优势抢占市场。 4 盈利预测 4.1 收入成本拆分：2024-2027年收入CAGR 14.0% 预计2025-2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%/13.8%/15.0%。其中： BGM：收入35.20/39.22/43.48亿元，毛利率61.2%-61.4%； CGM：收入2.72/4.91/8.48亿元，毛利率46.7%-52.1%； 其他：收入11.78/12.44/13.09亿元，毛利率40%。 整体毛利率55.4%-55.9%。 4.2 盈利能力分析 期间费用率预计略降（销售费用率26.5%-26.2%，管理费用率9.1%-9.0%，研发费用率8.0%-7.5%）。预计2025-2027年归母净利润3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%/23.34%/23.02%，净利率从8.44%提升至9.78%。 5 估值与投资建议 5.1 相对估值 选择德康医疗（2025E PE 40x）、爱博医疗（28x）、怡和嘉业（32x）为可比公司，平均PE为33x。三诺生物2025E PE 30x，综合考虑成长空间给予2025年36倍PE。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，预计有约20%空间。 6 风险提示 新品商业化不及预期的风险； 海外市场推广不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 总结 核心逻辑：BGM为盾，CGM为矛，双轮驱动增长 三诺生物以BGM基本盘的性价比和渠道优势为护城河，市占率有望持续提升（预计2025-2027年BGM收入CAGR约11%）；CGM凭借准确度（MARD 8.71%）、高性价比（终端价约7元/天）、自动化产线降本以及国内外渠道（国内BGM渠道、海外子公司渠道）三大优势，进入快速放量期（预计CGM收入CAGR超75%）。预计2025-2027年总收入CAGR 14.0%，归母净利润CAGR 22.8%。 盈利预测与估值空间 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，对应2025年36倍PE（可比公司平均33倍），给予“增持”评级，目标价约25.5元（报告日收盘价21.25元，约20%上升空间）。需关注新品放量节奏、FDA获批进度及行业竞争加剧风险。

中心思想 Lisaftoclax 展现差异化临床优势，有望突破维奈克拉耐药困局 亚盛医药核心管线lisaftoclax（Bcl-2抑制剂）在2025 ASCO年会上公布的数据显示，该药物在既往维奈克拉治疗失败的复发/难治性AML患者中展现出31.8%的总反应率（ORR），且71%的应答者基线存在TP53突变及复杂染色体核型。这一数据不仅首次在国际上验证了新型Bcl-2抑制剂克服维奈克拉耐药的可能性，更在难治性、高风险患者群体中建立了差异化临床优势。 MDS适应症研发前景明朗，估值逻辑获得向上修正 基于ASCO公布的MDS数据（初治患者ORR达80%，复发/难治患者ORR达50%），叠加维奈克拉在MDS III期失败（HR=0.908）的竞争格局利好，公司提高了lisaftoclax在MDS适应症的研发成功率和全球销售峰值预期。DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价由此前53.1港元大幅上调至84.6港元，维持"优于大市"评级。 主要内容 事件概况：ASCO与EHA双年会数据密集发布 全球多中心Ib/II期研究数据公布 截至2025年4月，研究（NCT04964518）在澳大利亚和美国共入组103例患者，涵盖新诊断和复发/难治的AML和MDS患者。Lisaftoclax联合去甲基化药物阿扎胞苷（AZA）的治疗方案是本次数据披露的核心。 EHA 2025多项研究进展同步亮相 公司在第30届欧洲血液学会年会上公布了包括奥雷巴替尼（耐立克®）和EED抑制剂APG-5918在内的13项研究进展，涵盖Ph+ ALL等多个适应症领域。 临床数据分析：lisaftoclax疗效与安全性双维度表现 克服维奈克拉耐药：TP53突变患者的突破性疗效 在28例既往维奈克拉耐药的患者中，22例可评估，ORR达31.8%（7/22），其中22.8%实现CR/CRi。值得注意的是，71%的应答者（5/7）基线存在TP53突变并伴复杂核型——这是AML中最难治疗的亚型之一。参考市场背景数据，传统化疗在此类患者中的缓解率仅15%-20%，中位总生存期（mOS）约6个月，维奈克拉在III期试验中也未改善生存。Lisaftoclax在此类高风险患者中的表现具有重要临床意义。 新诊断与复发/难治患者的分层疗效表现 新诊断AML/MPAL患者（6例可评估）：ORR达83.3%（33.3% CR/CRi，50% PR） 复发/难治AML/MPAL患者（44例可评估）：ORR为43.2%（31.8% CR/CRi，6.8% MLFS） 新诊断MDS/CMML患者（15例可评估）：ORR达80%（40% CR，40% mCR） 复发/难治MDS/CMML患者（22例可评估）：ORR为50%（27.3% CR，18.2% mCR） 安全性数据：具有良好的耐受性 Lisaftoclax联合AZA治疗方案耐受性良好，常见不良反应以血液学事件为主，非血液学毒性不常见，绝大多数不良事件可控、可恢复、可耐受。 市场竞争格局分析：维奈克拉MDS III期失败，lisaftoclax有望后来居上 VERONA研究失利创造的窗口机遇 2025年6月16日，罗氏/艾伯维宣布维奈克拉+AZA一线治疗高危MDS的III期临床（VERONA）未达到OS主要终点（HR=0.908）。目前尚无任何BCL-2抑制剂获批MDS适应症，而lisaftoclax在同靶点药物中进展最快，正积极推进针对高危MDS的GLORA-4和1L AML的GLORA-3两项全球注册临床研究。 全球权益授权的潜在预期增强 此次ASCO数据的读出进一步强化了lisaftoclax的对外授权（out-licensing）潜在预期，为公司未来在全球市场实现更大的商业价值奠定了基础。 其他管线进展：奥雷巴替尼Ph+ ALL潜力持续验证 EHA数据更新与联合治疗探索 奥雷巴替尼在新诊断Ph+ ALL患者、复发/难治性患者及伴有FGFR1重排的髓系/淋巴系肿瘤等特定亚型中，均显示出较高的CR率和完全分子学缓解（CMR）率。与维奈克拉+Aza、VP方案、贝林妥欧单抗、奥加伊妥珠单抗等的联合治疗研究也取得积极成果，有望持续提升患者的长期生存获益。 总结 核心临床突破驱动估值逻辑系统性上调 亚盛医药在2025年ASCO和EHA两大国际学术年会上展示的数据，核心亮点在于lisaftoclax在克服维奈克拉耐药方面的临床验证。该药物在TP53突变伴复杂核型这一最难治的AML亚型中展现出的疗效，不仅填补了临床空白，更构成了公司与海外同类药物相比的差异化竞争优势。基于此，DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价相应提升59%（从53.1港元至84.6港元）。 MDS蓝海市场的战略卡位价值凸显 维奈克拉在MDS领域的III期失败，为lisaftoclax创造了关键的竞争窗口。ASCO数据显示其在MDS/CMML领域的明确疗效信号（ORR 50%-80%），加上公司在此适应症上全球领先的临床推进速度，使得MDS适应症有望成为公司未来新的增长极。 估值与风险并存，关注临床和商业化进度 上调后的目标价84.6港元及"优于大市"评级反映了对lisaftoclax商业化潜力的乐观预期，但需关注新药研发不确定性、药品销售不及预期、行业竞争加剧及监管政策变化等潜在风险。

中心思想 舆情冲击有限，公司全年业绩指引维持不变 2025年5月24日的舆情事件对巨子生物线上业务造成短期干扰，但整体可控：可复美自播间退货率短暂上升后恢复正常，部分达人直播停播，而可丽金品牌未受影响，618期间增速高于全年指引。公司维持全年业绩指引不变，主要基于1-5月业绩符合预期及化妆品行业下半年收入通常高于上半年，预期通过精细化运营在Q3/Q4追回增长。 行业标准滞后是共性，公司主动参与推动标准建设 重组胶原蛋白产业处于发展初期，检测和质量标准缺乏统一规范。公司指出化妆品中的多糖、植物提取物等成分会干扰检测结果，国家尚未出台针对复杂基质中重组胶原蛋白检测的统一标准。公司强调需根据不同基质建立前处理方法排除干扰，并计划联合科研机构完善检测方法、公开关键技术参数，积极参与国家标准制定。 主要内容 舆情事件与行业标准 公司高层在经营更新会议中深入讨论了近期舆情事件。行业标准缺失是当前产业发展的普遍问题，公司认为企业标准提升空间大，将联合国家皮肤与免疫疾病临床中心等机构开展医学研究，重塑品牌可信度及医学背景背书。三类医疗器械审批未受舆情影响，药监局审批严格基于安全性和有效性，按流程准备临床和实验数据。 线上业务：可复美短期承压，可丽金超预期增长 5月13-24日可复美销售正常，处于天猫国货美妆top2。5月24日舆情后，自播间退货率小幅提升后恢复，部分达人直播停播。2024年新品可复美焦点面霜处于培育阶段，销售额达公司预期。可丽金品牌未受舆情影响，618期间增速高于全年指引，线上业务整体保持韧性。 线下业务：医疗器械类大单品支撑，表现优于目标 线下业务覆盖医院、药店及CVS店铺，库存和价格体系健康。以二类医疗器械为主的医疗器械类产品消费者认知度高，销售未受舆情影响，有力支撑线下稳定发展。年初至今线下业绩表现优于公司目标，且线下渠道利润率较高，其占比提升对整体利润率有正面帮助。 业绩指引与利润率：上半年利润率未受舆情影响，全年费用可控 公司维持全年业绩指引不变，因1-5月业绩符合预期，且化妆品行业下半年收入通常高于上半年。上半年利润率未受舆情影响：线下业务占比提升及达人直播占比减少均对利润率有正向作用。消费者沟通费用年初已规划，舆情不产生额外费用；达人直播佣金抽成模式使停播无边际增量成本。自播及客户让利方面计划额外投入，但下半年费用增加仍在可控范围，不会对全年利润率和费率造成重大不利影响。 未来战略：强化消费者沟通与“人货场”营销 公司将加强透明沟通（邀请消费者参观工厂、拍摄视频）、提升粘性（空瓶回收、皮肤科学公益活动），并用通俗语言传播技术实力，公开原料及陈皮关键技术参数与质量监控数据。线上营销围绕“人、货、场”：新客通过平台活动派样及内容营销提升信任；老客提供差异化组货与福利；产品端利用医疗器械专业性强化品牌形象，以大单品为核心推出小套组、小样、IP联名等；运营端联合平台获得流量扶持，加强达人直播合作。 总结 短期冲击可控，基本面稳健支撑全年信心 巨子生物在2025年618期间面临的舆情事件对核心品牌可复美造成短期影响，但自播间快速恢复，可丽金表现超预期，线下业务保持稳定增长。公司维持全年业绩指引，并通过优化渠道结构、管控费用、加强消费者沟通等举措，有信心在Q3/Q4追回增长。上半年利润率未受冲击，线下业务占比提升及达人直播占比下降对盈利能力有正向作用。 行业标准完善与品牌信任重建为中长期关键 公司正视重组胶原蛋白行业标准滞后问题，并积极推动检测方法优化与国家标准制定。未来将联合科研机构公开关键参数，重塑医学背景背书，同时通过消费者沟通活动增强品牌信任。风险提示包括外部环境变化、舆论战持续、行业标准缺失及消费者信心恢复不及预期。整体来看，公司凭借医疗器械类产品的专业壁垒和线下渠道优势，具备较强的抗风险能力。

　　H酸行业龙头内蒙古亚东装置或需面临整改，其H酸装置开工率或受影响H酸是重要染料中间体，可用于生产活性染料、酸性染料和直接染料。随着行业竞争加剧，叠加环保监管趋严，H酸行业落后产能持续退出。根据闰土股份公告及我们统计，国内H酸的有效产能不足6万吨，其中内蒙古亚东产能2万吨/年，为H酸行业龙头。据乌海融媒公众号，6月22日，市委副书记、市长崔景英深入生产一线，现场检查安全生产工作和风险隐患排查整治情况，要求严格落实安全生产主体责任，深刻汲取近期生产安全事故教训，抓好设备设施技术改造升级，强化从业人员安全培训，坚决防止各类事故发生。未来随着内蒙古亚东装置进行整改，其H酸装置开工率或受影响，进而使得H酸行业供应进一步偏紧。 　　前期H酸价格已有一轮上涨，活性染料价格向下传导有效 　　截至2025年6月23日，H酸价格为4.17万元/吨，较年初的3.6万元/吨的价格上涨16%；活性染料的价格2.3万元/吨，较年初2万元/吨的价格上涨15%；价差（活性染料-0.2*H酸）同样实现15%的涨幅，说明活性染料价格向下游传导顺畅，且价差在产品涨价过程中进一步扩大。目前中美贸易冲突环节，纺服出口较为顺畅，后续若H酸涨价，活性染料仍可将成本压力向下传导。 　　H酸的生产涉及硝化反应，后续有加强对硝化反应装置监管的可能 　　5月，山东友道化学硝化车间发生爆炸，导致5人身亡；同月，河北武邑硝化棉生产工厂发生爆炸，导致5人身亡。上述事件均涉及硝化反应，H酸的生产同样涉及硝化反应，而硝化反应是我国限制类的反应。据应急管理部2024年3月发布的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，要求包括H酸在内的27种化学品需要将间歇或半间歇釜式硝化工艺改造成微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺，并在2年内改造完毕，即2026年3月之前。同时H酸生产过程中对环保污染较大，H酸生产过程中产生的废水，酸性强、COD高、色度高、毒性大、含盐量高，难以进行生物降解，容易造成水体污染。在环保督查较为严格的2015年，多数环保不达标的H酸工厂停产，导致H酸价格最高涨至6.5万元/吨。如果后续对于硝化反应进行较为严格的限制，行业落后产能出清，H酸价格有进一步上涨的可能。目前H酸价格4.17万元/吨，较历史高点有超过50%的差距。 　　受益标的 　　后续若内蒙古亚东装置整改持续，同时H酸行业内落后产能持续退出，H酸-活性染料产业链相关企业有望受益。受益标的：锦鸡股份（具备0.5万吨H酸产能、0.8万吨H酸产能预计2025年下半年试生产、具备4.5万吨活性染料产能）、闰土股份（活性染料龙头，具备10万吨活性染料产能）、浙江龙盛（7万吨活性染料产能）、吉华集团（2万吨活性染料产能）、安诺其（1.5万吨活性染料产能）。 　　风险提示：行业整改不及预期、原材料价格大幅下跌、终端需求跟进不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月23日，医药板块涨跌幅+0.89%，跑赢沪深300指数0.60pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.74%)、体外诊断（+1.70%)、医疗耗材（+1.25%）表现居前，线下药店（-1.38%)、血液制品(+0.32%)、医疗设备（+0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、神州细胞(+16.66%)、微芯生物(+15.64%)；跌幅榜前3位为福元医药（-5.72%）、华东医药(-3.98%)、易明医药（-3.72%)。 　　行业要闻： 　　近日，参天制药宣布其用于延缓儿童近视进展的低浓度阿托品滴眼液Ryjunea®（0.1mg/ml）获得欧盟委员会的上市许可，此次获批是基于III期STAR研究的数据佐证。研究显示，与安慰剂相比，该产品在两年内将近视的年进展减缓了30%，且安全性和耐受性良好。Ryjunea®（0.1mg/ml）采用每日睡前单次给药方案，为儿童的近视管理提供了便捷且依从性较高的治疗选择。 　　公司要闻： 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，公司将BAT2406（度普利尤单抗）注射液在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的独占的产品商业化权益有偿许可给Stein，首付款及里程碑款总金额最高至1,000万美元。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品耶氏肺孢子菌、新型隐球菌、曲霉核酸检测试剂盒（荧光PCR法）于近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。 　　亿帆医药（0020198）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的人生长激素注射液《药物临床试验批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，同意按生物类似药要求开展临床试验。 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，公司产品一类创新药利厄替尼片（奥壹新®）近日在《柳叶刀·呼吸病学》发布该产品的III期临床研究结果。数据显示，该药在EGFR敏感突变阳性晚期NSCLC一线治疗的患者中展现出了显著的疗效和安全性，脑转移疗效突出。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　地缘冲突加剧不可逆，重点布局军工材料核心资产。伊以因核问题陷入“打击-报复”循环，俄乌冲突叠加美欧制裁与俄能源反制的“负反馈”持续消耗，中东石油、非洲稀土、南海航道等资源通道争夺激化矛盾，巴以领土、印巴克什米尔等历史创伤引发的认同危机，推动局部冲突外溢为系统性危机，矛盾格局深度固化，导致当前地缘冲突呈现不可逆趋势。据斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，2015-2024年，全球军费支出呈现持续增长趋势，2024年全球军费支出同比增长9.4%，创1993年以来增速新高。对于地缘风险的进一步扩散，建议关注行业中有显著基本面变化的标的。1）昊华科技：公司相关业务以“技术壁垒高+配套不可替代”为核心竞争力，覆盖航空航天关键材料、舰船装备及单兵防护，配套产品主要包括推进剂原材料、涂料、橡胶密封制品、特种气体、航空轮胎、防护服、防护靴、航空有机玻璃等，具有较高占有率。2）同益中：公司可规模化生产断裂强度不低于42.5cN/dtex的UHMWPE纤维产品满足高端军事装备领域的需求，在自产UHMWPE纤维产品的基础上研发生产防弹防刺产品主要用于军警防刺防弹装备领域。世界主要大国持续增加军费投入，公司作为UHMWPE纤维军事装备行业的重要参与者，市场占有率和渗透率有望持续提升。 　　伊以冲突导致原油暴涨，建议关注聚烯烃、甲醇、硫磺等进口自伊朗金额较多的商品。央视新闻报道，当地时间6月22日，伊朗议会赞成关闭霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接了东部的阿曼湾和西部的波斯湾，是海湾地区石油输往世界各地的唯一海上通道，全球约三分之一的海运原油贸易都要途经霍尔木兹海峡。据海关总署数据统计，2024年全年，中国进口来自伊朗的化工品中金额排名前五的分别是聚乙烯、甲醇、1，2-乙二醇、各种硫磺（但升华、沉淀及胶态硫磺除外）、1,3-丁二烯，进口金额分别为95.5、30.8、10.7、5.3、5.1亿元。同期，中国进口来自以色列的化工品中金额较大的涉及氯化钾（含纯氯化钾）、溴，进口金额分别为13.3、6.6亿元。建议关注进口自伊朗和以色列金额较大的商品，短期或受供给干扰。投资建议 　　建议关注：1）地缘冲突加剧不可逆，重点布局军工材料核心资产。昊华科技：公司相关业务以“技术壁垒高+配套不可替代”为核心竞争力，随着下游需求回暖，公司业绩可期。同益中：全球持续增加军费投入，公司作为UHMWPE纤维军事装备行业的重要参与者，市场占有率和渗透率有望持续提升。2）进口自伊朗和以色列金额较大的商品，短期或受供给干扰。中化化肥：政策红利（国储管理）或带来增量机会；亚钾国际，凭借低成本资源直接受益高价，扩产确定性高；聚烯烃、甲醇、硫磺、氯化钾、溴等进口自伊朗和以色列数额较多的商品。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动、贸易摩擦持续恶化、行业竞争加剧、下游需求不及预期等风险。

　　传统方法包括疼痛管理、输血和羟基脲，主要集中于缓解症状和预防并发症，而不是解决根本原因。羟基脲被广泛认可为治疗镰状细胞病（SCD）最广泛使用的疾病调节疗法，可减少镰状细胞危象和死亡率。 　　近年来，SCD的治疗领域已从传统疗法扩展到包括作用机制新颖的靶向药物。2019年获批的Oxbryta（voxelotor）和Adakveo（crizanlizumab） exemplified this shift。Oxbryta通过抑制血红蛋白S的聚合来治疗慢性贫血，但在2024年自愿撤市，因为新出现的数据引发了对其获益-风险特征的担忧。 5 阿达木单抗是一种靶向P-选择素的单克隆抗体，旨在减少 　　血管阻塞性危象（VOCs）；然而，终止的STAND试验后其长期疗效导致了其在欧洲和英国的撤市 　　2023年基因疗法Casgevy和Lyfgenia的获批标志着一个历史性的里程碑和充满希望的范式转变，提供了首个针对镰状细胞病根本原因的持久性、一次性治疗方法。Casgevy由CRISPR Therapeutics和Vertex Pharmaceuticals开发，采用CRISPR/Cas9技术破坏BCL11A增强子，重新激活胎儿血红蛋白（HbF）的产生。与此同时，Bluebird Bio开发的Lyfgenia则使用慢病毒载体插入功能性-globin β基因。两种疗法在临床试验中均显著降低了挥发性有机化合物（VOCs）和住院治疗，标志着从症状管理转向潜在治愈的转折点

　　买全球最好的中国创新药：见证中国医药产业变迁，在部分领域先拔头筹 　　突破性疗法梳理： 　　（1）厚积薄发：创新药的发展离不开坚实的产业基础、政策扶持和资本支持。以2024年全球药物销售额计算，Keytruda和司美格鲁肽以294.82亿美元和292.96亿美元分居前2位；ADC市场销售额也呈快速增长趋势。从主流产品来看，下一代国产免疫疗法（如PD-1/VEGF）、减重药物、及ADC已经展露其锋芒。中国创新药的工程化改造持续突破，见证了中国医药产业变迁。回溯发展历程、CXO所带来的产业基础、正确的政策扶持、大力的资本支持，为创新药高速发展提供了源源不断的活水。 　　（2）小有成就：中国的创新药到底发展到了哪一阶段？距离国际领先水平还有多远？针对以上问题，我们认为：（1）从同靶点首款上市的创新药的时间看，中国和全球的差距已经从10年以上缩短至1-5年内，双抗、ADC等项目已经完成了FIC的突破；（2）从临床数量看，中国创新药在全球的占比已经超过30%，热门靶点更超过了60%；以首付款在5000万美元以上的BD交易看，中国分子在其中的占比已经突破25%。 　　（3）引领潮流：立足当下，中国创新药已经凭借坚实产业基础，成为全球范围内的中坚力量；LicenseOut交易的快速增长，为创新药企带来可观现金流，对其核心管线在海外的推进提供有力支持；同时，跨国药企对中国创新药的认可，也为国内药企提供了更多的合作机会和发展空间，有望进一步加速中国创新药的发展。展望未来，中国创新药在新机制、新靶点的赛道中，已经在部分领域拔得头筹；在中国市场，外资企业的存量品种仍占国内的大部分市场，在政策支持和产品力提升的双重因素下，中国创新药有望在本土市场持续实现国产替代。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　上周指25年6月9-15日（下同），本周指25年6月16-22日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局6月16日发布数据，5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。其中，石油和天然气开采业同比上涨5.3%；化学原料和化学制品制造业同比上涨5.9%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。其中，石油和天然气开采业同比上涨3.7%；化学原料和化学制品制造业同比上涨8.3%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.2%，为73.84美元/桶。 　　重点关注子行业：本周乙二醇/尿素/醋酸/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/聚合MDI/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别上涨3.5%/2.9%/2.1%/2%/1.1%/0.6%/0.4%/0.3%；VE/VA/重质纯碱/轻质纯碱/纯MDI/有机硅/DMF/烧碱/粘胶短纤价格分别下跌14.2%/5.2%/3.6%/2.3%/2%/1.8%/1.3%/0.5%/0.4%；TDI/橡胶/钛白粉/氨纶/粘胶长丝价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：硫酸铵（+20%）、天然气（Texas）（+14.2%）、LNG（日本）（+11.8%）、甲醇（+11%）、PX（进口CFR）（+10.5%）。 　　硫酸铵：本周硫酸铵市场整体呈上涨趋势，且幅度较大。国内己内装置个别地区仍存检修情况，供给面仍有一定支撑，己内级本周亦持续挺价，主流区间在1100-1400元/吨左右。相关产品来看，近来国际局势动荡，中东战争影响下，国际尿素价格上扬，国内尿素市场交投氛围火热，入市较为积极，且出口预期较为良好。下游产品方面，复合肥市场疲态未改，仍弱稳运行，短期内行情波动有限。 　　甲醇：本周中东地缘冲突持续升级，国内甲醇市场宽幅拉涨。上周地缘冲突升级，国际油价再次攀升，甲醇期货盘面持续偏强运行，对现货市场提振明显。另外受战争影响伊朗部分甲醇装置降负停车，中国甲醇进口量预期缩减，港口基差进一步走强，港口现货价格随盘大涨；内地市场在期货提振下亦存上调操作，但下游跟进稍显乏力，市场缺乏实质性利好支撑，因此本轮内地价格涨幅不及港口地区。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.54%，沪深300指数较上周下跌0.45%。基础化工板块跑输沪深300指数1.08个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：非金属材料Ⅲ（+5.39%），橡胶助剂（+3.19%），无机盐（+0.32%），有机硅（+0.32%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉 　　（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期