特步国际（01368）：点评报告：主品牌稳健，索康尼主动调整电商策略

中心思想 特步国际：主品牌稳健与索康尼主动调整下的多元增长逻辑 报告核心观点指出，特步国际在2025年第二季度展现出“主品牌稳健、索康尼主动调整”的双轮驱动格局。特步主品牌凭借跑步品类的专业优势和电商渠道的拉动，实现了低单数的流水增长，库存与折扣状况健康，延续了稳健增长态势。索康尼虽然在第二季度因主动收紧电商折扣和调整低价产品策略导致流水增速环比放缓至20%以上，但线下渠道仍保持较快增长，公司维持全年30-40%的收入增长指引，显示出对品牌长期健康发展的战略耐心。 此外，公司正式启动主品牌DTC（直面消费者）战略，计划于25Q4至26年回收400-500家门店，旨在优化零售结构并提升运营效率。基于品牌矩阵的清晰定位（特步大众跑、索康尼高端跑、迈乐越野跑）及盈利能力的持续改善，报告维持“买入”评级，并预计2025-2027年归母净利润复合增长约11.5%，股息率约5%，为中长期价值投资者提供了稳健的配置逻辑。 主要内容 一、主品牌：Q2流水低单增长，跑步与电商驱动稳健态势 核心运营数据：特步主品牌2025年第二季度流水同比增长低单数，上半年流水同比增长中单数。受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势。分月度看，4-5月流水表现好于6月；分渠道看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类看，鞋子表现优于服装，跑步、户外品类增速领先，上半年跑步产品流水录得双位数增长。 库存与折扣健康度：主品牌Q2折扣维持在70-75折，环比持平；2025年6月末库销比为4-4.5个月，库存状况健康，折扣可控，显示出较强的渠道管理能力。 二、索康尼：Q2电商主动调整致流水增速放缓，全年指引不变 流水表现与主动调整：索康尼2025年第二季度流水同比增长超过20%（Q1约30%+），上半年流水同比增长超过30%。Q2增速环比下降的主要原因系公司主动进行战略性调整——收回部分电商低价产品、收紧电商平台折扣，旨在优化品牌价格带与渠道结构。线下渠道表现依然较快增长。 下半年催化与全年预期：公司预计将通过加快线下优质门店布局、提升店效，并借力新品（如7月旗舰产品胜利23发售）带动下半年流水重新加速，全年收入同比增长30-40%的指引维持不变。 三、DTC战略：Q4正式启动门店回收，优化零售结构 战略实施计划：2025年3月公司宣布正式启动DTC（直面消费者）战略，旨在优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验。计划于2025年下半年至2026年向400-500家特步店铺收回分销权。具体节奏为：25Q4收回100-200家门店，2026年收回剩余300-400家门店。整体资本开支预算4亿元。 战略意义：回收分销权有助于公司更直接地掌控终端零售体验与库存管理，增强市场洞察与快速反应能力，是公司在跑步赛道持续深耕渠道效率的关键举措。 四、盈利预测与估值：盈利稳健增长，股息率具备吸引力 财务预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.7/15.5/17.3亿元，同比分别增长10.9%/12.7%/11.5%。对应当前市值的PE分别为10/9/8倍。预计2025年分红率50%，对应股息率约5%，具备良好的股东回报。 投资逻辑：公司旗下品牌矩阵定位清晰。特步主品牌作为大众跑步领域龙头，凭借160X系列明星跑鞋及丰富的赛事、运动员资源持续出圈；索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）则拓展高端及越野跑步客群。整体看好其中长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。 五、风险提示 终端消费力下行风险 索康尼线下开店进度及店效提升不及预期 DTC门店回收整合过程中的执行风险 总结 本报告系统分析了特步国际2025年第二季度的运营表现与战略动向。核心结论包括：特步主品牌在跑步品类与电商驱动下实现稳健低单增长，库存与折扣健康；索康尼虽因主动调整电商策略致Q2增速短期放缓至20%以上，但线下强劲、新品催化明确，全年30-40%增长指引维持不变；DTC门店回收计划于Q4启动，有望进一步优化渠道效率。财务层面，预计未来三年归母净利润复合增速约11.5%，当前估值（10x PE）较低且股息率达5%，具备安全边际。整体来看，公司通过品牌矩阵的差异化定位、渠道改革及盈利改善，在中长期维持稳健增长的能力较强，报告维持“买入”评级并建议投资者关注DTC战略落地与索康尼下半年流水恢复节奏。