报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　雅下项目正式开工将带动民爆需求。7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下项目”）正式举行开工仪式。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。参考三峡工程建设的经验，雅下项目开工将带动西藏地区乃至全国民爆市场需求的增长。 　　龙头企业生产事故提高TDI、有机硅关注度。7月12日，科思创德国多尔马根工厂发生电气火灾，导致年产30万吨的TDI装置及配套氯气工厂停产，复产时间未知。目前科思创已经宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力。受此影响，本周TDI华东市场均价15600元/吨，较上周价格上涨23.32%。7月20日，根据《化工707》消息，位于山东淄博桓台的山东东岳有机硅材料股份有限公司工厂发生爆炸。该事件恐将给相关产品的供给和价格带来冲击，同时可能再次引发监管部门对行业安全生产的关注。 　　2.核心观点 　　民爆行业：“十四五”收官在即，行业整合加速；雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等项目有望拉动内需增长；“一带一路”战略持续推进，有望带动民爆企业开拓海外需求。建议关注：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团和凯龙股份等。 　　有机硅：行业重点企业发生安全生产事故，或将对行业供给带来扰动。建议关注：兴发集团等。 　　TDI：科思创德国多尔马根工厂发生电气火灾，导致年产30万吨的TDI装置及配套氯气工厂停产。近期国内TDI项目停产检修较多，供给偏紧。建议关注：万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　事项： 　　事件：海外装置不可抗力，短期TDI供应收缩。7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸生产遭遇不可抗力。该工厂烧碱年产能44.8万吨，氯气年产能48万吨，这些原料短缺直接影响下游TDI生产。7月16日，科思创正式宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇遭遇不可抗力。原因是火灾导致的氯气供应中断（氯气是TDI生产的关键原料），短期内无法通过其他工厂或外购完全弥补。受影响装置包括该工厂的30万吨/年TDI装置，以及聚醚多元醇装置等，不可抗力持续时间暂不确定。 　　国信化工观点：1）突发事件主要驱动，叠加近期部分TDI装置检修进一步加剧短缺，TDI价格短期内快速上涨；2）全球TDI产能加速向中国集中，万华化学龙头地位稳固；3）近年来我国TDI出口大增，国际竞争力持续提升；4）当前TDI库存周期或已处于被动去库阶段，未来有望向主动补库阶段过渡；5）今年以来我国家具类商品零售额同比增速较高，或受到“以旧换新”等消费刺激政策推动。建议关注TDI全球龙头公司万华化学，公司目前TDI总产能111万吨，占全球的33%，预计2026年公司TDI总产能将达152万吨，占全球的40%，稳居首位。 　　评论： 　　海外装置不可抗力，TDI价格快速上涨 　　突发事件主要驱动，叠加近期部分TDI装置检修进一步加剧短缺，TDI价格短期内快速上涨。7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸生产遭遇不可抗力。该工厂烧碱年产能44.8万吨，氯气年产能48万吨，这些原料短缺直接影响下游TDI生产。7月16日，科思创正式宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇遭遇不可抗力。原因是火灾导致的氯气供应中断（氯气是TDI生产的关键原料），短期内无法通过其他工厂或外购完全弥补。受影响装置包括该工厂的30万吨/年TDI装置，以及聚醚多元醇装置等，不可抗力持续时间暂不确定。 　　据化工新材料资讯，7月17日欧洲某生产商上调500欧元/吨（约合人民币4160元/吨）。国内厂商报价快速提升，据卓创资讯，7月17日华东TDI国产货报盘价格约13800-14100元/吨，上海货报盘价格约14200-14500元/吨，日涨约700元/吨；7月18日华东TDI国产货报盘价格约14800-15200元/吨，上海货报盘价格约15000-15800元/吨，日涨约1000元/吨。 　　TDI是重要的聚氨酯树脂原料，主要由液相光气化工艺生产。TDI（甲苯二异氰酸酯）是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，和MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）同属于纯芳香族异氰酸酯原料。目前聚氨酯工业中常使用的芳香族异氰酸酯原料以TDI、MDI和PAPI为主，其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等；MDI则多用于制造热塑性聚氨酯弹性体、合成革树脂、鞋底树脂、单组份溶剂型胶粘剂等。全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是MDI、TDI等常规异氰酸酯生产所广泛采用的方法。TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得。具体来讲，光气化反应大致可以分为五个步骤：①甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT）；②DNT与氢气反应生成甲苯二胺（TDA）；③一氧化碳和氯气反应生成光气；④经干燥处理过的TDA与光气反应生成TDI；⑤TDI产品提纯。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　多晶硅、生物柴油、制冷剂价格上涨。据百川数据，本周多晶硅基准品现货价43585元/吨，较上周继续上涨6.21%，近几周表现强势，在制造业反内卷的大背景下，市场关注度提升；制冷剂板块维持高位，R32最新市场均价54000元/吨，较上周上涨0.93%；R134a最新市场均价50000元/吨，较上周上涨1.01%；今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年盈利能力明显提升；生物柴油市场均价8183元/吨，较上周上涨1.02%。 　　氨纶、BDO、丙烯腈、再生PET、PA66等价格下滑。据百川数据，截至7月20日，氨纶市场均价23000元/吨，较上周下滑1.29%；BDO市场均价8650元/吨，较上周下滑0.57%；丙烯腈市场均价8050元/吨，较上周下滑0.62%；再生PET市场均价4200元/吨，较上周下滑1.18%。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）硅材料、生物柴油、制冷剂：近期相关产品价格表现较好，建议关注：兴发集团、卓越新能、制冷剂相关公司等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加；建议关注：同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　投资要点 　　本周TDI价格挺价较强，多晶硅和单晶硅片积极响应“反内卷”政策。防止内卷式竞争关注硅料、煤化工、氯碱化工等方向，接近中报期，业绩和涨价线关注钾肥、磷肥、TDI和农药等方向。水电站方向关注：高争民爆、易普力、壶化股份、中岩大地等。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为1.77%，沪深300指数涨跌幅为1.09%，基础化工跑赢沪深300指数0.69个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：上纬新材(148.85%)、东材科技(33.16%)、博汇股份(31.70%)、沧州大化(28.52%)、南京聚隆(28.24%)、雷迪克(24.70%)和顺科技(24.07%)、北化股份(23.37%)、富淼科技(23.16%)、道恩股份(19.65%)、*ST新潮(18.67%)、思泉新材(16.24%)、斯菱股份(15.46%)、世名科技(15.04%)、中欣氟材(14.34%)、江山股份(13.83%)、*ST亚太(13.75%)、星华新材(12.21%)、国恩股份(11.34%)江苏博云(11.22%)。 　　下跌：兴民智通(-16.56%)、宏柏新材(-14.77%)、久日新材(-9.58%)、广信材料(-9.26%)、安道麦A(-9.05%)、中船汉光(-8.21%)晨光新材(-8.20%)、ST泉为(-7.58%)、红太阳(-6.57%)、天晟新材(-6.56%)、芭田股份(-6.53%)、华峰超纤(-6.52%)、金正大(-6.52%)、壶化股份(-6.31%)、西陇科学(-6.19%)、利民股份(-6.18%)、英力特(-5.96%)、三房巷(-5.94%)、硅烷科技(-5.61%)、苏利股份(-5.39%)多晶硅和TDI产品价格上涨。主要上涨产品为多晶硅(28.21%)、液氯(21.78%)、TDI(18.83%)、鸡苗(15.65%)、蛋(15.56%)、维生素D3(10.00%)、单晶硅片(8.00%)、维生素B1(6.82%)、脂肪醇(5.66%)钨材(4.94%)、氧化镨钕(4.93%)、金属镨钕(4.86%)、椰子油(4.65%)氧化钕(4.55%)、三氯甲烷(4.52%)、焦炭(4.45%)、电池片(4.35%)、钕铁硼N35(4.33%)、钒合金(4.09%)、工业级碳酸锂(4.00%)。 　　碳酸锶价格下跌。碳酸锶(-16.67%)、维生素K3(-6.85%)、对硝基氯化苯(-6.12%)、苯甲酸(-5.41%)、兰炭(-5.29%)、丙烯酸(-5.04%)、丙烯酸甲酯(-4.52%)、丙烯酸乙酯(-4.35%)、页岩油(-4.33%)、氧化锑(-4.20%)、硝酸铵(-4.15%)、南非粉44%(-3.45%)、生猪(-3.42%)、MMA(-3.38%)、电解液(-3.31%)、炭电极(-3.19%)、氯化钙(-2.98%)、乙烯(-2.97%)、苯乙烯(-2.90%)、PMMA(-2.76%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　事件： 　　事件1：根据新华社与中国电力报相关报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。中央和国家机关有关部门、有关中央企业负责同志，雅鲁藏布江下游水电工程建设专家咨询委员会委员，项目参研参试参建单位、当地群众代表等参加开工仪式。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　事件2：根据新华社与中国电力报相关报道，中国雅江集团有限公司成立大会近日在京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。张国清强调，组建中国雅江集团有限公司，是以习近平同志为核心的党中央从战略和全局高度作出的重大决策，是深入落实总体国家安全观、能源安全新战略和新时代党的治藏方略，保障雅下水电工程顺利建设运营的重要举措。 　　点评： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，在西藏具备炸药产能与相关业务布局的相关企业或将受益。根据中爆协数据，2024年西藏民爆生产总值为4.32亿元，同比增长35.96%，约占全国民爆生产总值的1.0%；24年西藏炸药产量约为5.15万吨，同比增长5.36%。随着雅鲁藏布江下游水电工程开工，西藏地区工业炸药与爆破服务需求或将持续向好，在西藏地区具备炸药产能与民爆业务布局的主要企业如下（不完全统计）： 　　高争民爆：公司已发展成西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司，凭借独特的区位优势和产业布局，在区域市场占据主导地位。根据公司24年年报，公司现有混装工业炸药许可产能1万吨，24年产能利用率66.58%；胶状乳化炸药产能1.2万吨，24年产能利用率100%。 　　易普力：根据公司25年7月相关公告，公司当前在西藏区域的项目实施主体为易普力四川爆破公司。为深化区域市场布局，公司已设立西藏工程有限公司和林芝分公司。产能方面，公司已在西藏布局2.5万吨工业炸药产能。 　　广东宏大：根据公司25年6月互动平台投资者问答，公司在西藏地区拥有1.5万吨混装炸药产能，根据24年年报，24年公司西藏地区营收同比增长32.41%。 　　保利联合：根据公司2024年年报，西藏保久拥有年产12000吨乳化炸药生产线。 　　投资建议： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，建议关注在西藏具备炸药产能与业务布局的相关民爆标的。 　　风险提示 　　项目建设进展不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

　　本报告旨在提供对中国宠物医疗行业当前市场格局、产业链结构、竞争动态及未来发展趋势的全面而深入的分析。中国宠物医疗市场正经历前所未有的高速增长与深刻变革，成为“它经济”中技术壁垒最高、消费刚性最强的核心赛道。伴随着国民可支配收入的提升、养宠观念的科学化转变以及社会人口结构（如单身经济、老龄化）的演进，宠物已被广泛视为家庭成员，其健康消费需求随之急剧攀升，共同构成了驱动行业发展的根本动力。 　　报告核心发现指出，中国宠物医疗市场规模已突破千亿人民币大关，并预计在未来五年内保持双位数的高速增长。市场增长的动力源于宠物保有量的持续增加、宠物主支付意愿的增强，以及诊疗渗透率和客单价的稳步提升。然而，行业在繁荣背后亦面临严峻挑战：执业兽医师等专业人才的巨大缺口成为制约服务质量和规模扩张的首要瓶颈；药品与高端医疗器械对进口的高度依赖，挤压了中游服务机构的利润空间；同时，行业在诊疗流程、服务定价等方面的标准化建设滞后，导致消费者“看病贵”、“信息不对称”的痛点尤为突出。 　　在产业链层面，上游药品与器械领域呈现外资品牌主导、国产品牌加速追赶的格局；中游诊疗服务机构则形成了以新瑞鹏、瑞派为代表的全国性连锁集团与大量区域性连锁、单体医院共存的竞争局面，资本的深度介入正在加速行业的整合与连锁化进程。展望未来，行业的机遇与挑战并存。市场下沉至二三线城市将释放巨大的增量空间；以心脏科、肿瘤科、异宠科为代表专科化建设将成为构筑差异化竞争优势的关键；数字化转型，包括SaaS管理系统、线上问诊及宠物保险的协同发展，将重塑行业的服务与效率。 　　本报告通过详实的数据分析、系统的结构拆解与前瞻的趋势预判，为宠物医疗行业的投资者、管理者、从业人员及关注者提供一个清晰的决策参考框架。结论认为，未来中国宠物医疗行业将朝着“标准化、专科化、数字化、国产化”的方向演进，能够成功应对人才、成本与供应链挑战，并抓住结构性机遇的企业，将在下一阶段的竞争中脱颖而出。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为4.0%、16.59%，相对沪深300的超额收益分别为2.9%、13.45%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为12.69%、81.80%，相对于恒生科技指数跑赢7.16%、56.88%；本周A股原料药（+7.01%）、化学制药（+6.86%）及生物医药（+4.00%）等股价涨幅较大，医药器械（+2.36%）、中药（+1.49%）及医药商业（+0.54%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%），跌幅居前*ST苏吴（-22.31%），*ST未名（-16.82%），浩欧博（-16.76%）；本周H股涨幅居前三叶草生物（+63.79%）、乐普生物（+62.04%）、德琪药业（+47.04%），跌幅居前励晶太平洋（-13.54%）、福森药业（-7.89%）、中国再生医学（-7.69%）。医药板块表现特点：本周医药板块大涨，尤其是港股创新药大涨12.6%。 　　自免疾病领域因其庞大的市场需求和未被满足的治疗需求，已成为医药行业中备受关注、极具发展潜力的重点领域。据Business Researchinsights预计，到2027年全球自身免疫性疾病治疗市场规模将达到1193.5亿美元。目前单抗药物在一些自免疾病中已经表现出优异的疗效，但仍有部分自免疾病如COPD、IBD仍需要更好的治疗手段。双抗药物的核心特点在于能够同时靶向两个不同的抗原或表位，产生叠加或抑制效应，更有效地抑制疾病进程；此外，双抗药物还可以诱导特定的细胞间相互作用，即细胞桥接，这种“桥接”可以将效应细胞直接“招募”到靶细胞附近，实现精确的细胞杀伤或调节。相较于传统的自身免疫病药物与单抗药物，双抗自免药物通常有更好的疗效，在克服耐药性、降低剂量、毒性等方面也有着不错的表现；但与此同时，双抗自免药物在免疫原性和疗效持续时间上存在劣势，总体成药性还有待更多临床数据验证。建议关注已在临床阶段的双抗自免药物，如康诺亚的CM512（TSLP/IL13）、智翔金泰GR2002（TSLP/TSLP）、康方生物的AK139（IL-33R/IL-4Rα）。 　　国产首个！禾元生物重组人血清白蛋白获批上市；同宜医药小分子偶联药物获批开展注册性III期研究：7月18日，国家药监局（NMPA）官网显示，禾元生物的重组人白蛋白注射液（水稻）（商品名：奥福民）获批上市，用于治疗肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）。该药物是我国首个获批上市的重组人血清白蛋白产品。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从创新药自免角度，建议关注：智翔金泰、康方生物、康诺亚等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从成长性角度，关注博瑞医药、信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。从CXO、上游科研服务角度，关注药明康德、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等。从低估值角度，关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从左侧角度，关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　康弘药业(002773) 　　投资要点： 　　研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24年收入超23亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024年公司研发投入合计接近35亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。 　　康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至2024年的23.43亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物样本医院市 　　场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。 　　基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7亿美元和95.5亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD和糖尿病视网膜病变适应症的两项II期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631中国已启动II期临床、美国处于临床I期阶段，KH658中美均处于临床I期阶段。2025年5月，公司披露了KH631的I期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658两款药物市场潜力。 　　双载荷ADC获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC领域，公司正在开发靶向TROP2新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025H1中国相关交易总金额为608亿美元，较2024年全年交易总金额高出37亿美元，同比增长129%，中国相关交易数量144笔，同比增加67%，单项交易金额提升显著。中国新药授权出海交易的持续火热，有需求方面因素，MNC在专利悬崖的挑战下，亟需新的重磅品种的补充，供给方面，中国的企业在双抗、ADC等持续取得领先优势。随着更多中国新药临床数据的读出，MNC对中国新药的认同也持续提升，加速合作的节奏，中国企业获得更多的首付款及里程碑，正向循环逐步建立。越具有价值的临床数据的读出，如一线用药头对头的三期临床数据读出，越支撑市场对未来市场空间的展望，进一步引导估值的提升。以PD-1plus和双抗ADC为代表，中国创新药管线正重塑未来全球创新药品种的竞争格局，不仅仅是国内的市场，全球市场蛋糕的重新分割，也是支撑估值的核心要素。 　　2.三抗关注度提升，潜在未来一线治疗的有力竞争方向 　　2025年7月10日，艾伯维和IGI Therapeutics SA达成关于CD3/CD38/BCMA三抗的授权交易，项目交易包含了7亿美元的预付款，12.25亿美元里程碑付款以及分层的两位数净销售额特许权使用费。以CD3开发TCE三抗目前已有非常积极的临床数据读出，强生开发JNJ-5322（BCMA/GPRC5D/CD3三抗），一期临床数据显示，在BCMA和GPRC5D naive的患者中ORR达到了100%，而且在三药耐药的患者中，ORR高达86%(≥VGPR：75%)，疗效堪比CAR-T。国产三抗也在今年实现了授权，2025年1月13日，艾伯维与先声药业达成关于SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，SIM0500正在中美两国进行临床1期研究。除血液瘤应用之外，实体瘤也开始进入临床，7月9日，泽璟制药ZG006拟纳入突破性治疗药物程序，ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，2025年ASCO会议上，泽璟制药披露了ZG006单药治疗晚期SCLC的二期临床最新数据，48例三线及以上SCLC，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。PD-1（L-1）的三抗组合国内也处于领先定位。目前基石药业的CS2009（PD-L1/VEGF/CTLA-4），已进入一期临床阶段。根据临床前的研究，CS2009展示出对比单药以及双抗更好抑制肿瘤活性，同时经过合理的设计，三抗的安全性得到较好的体现，预计2025年年底完成数据读出。汇宇制药目前已有两个三抗品种获批临床，分别为HY05350（CD3/MSLN/PD-L1）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15），适应症也均包含了非小细胞肺癌。继双抗组合之后，三抗组合预计是未来挑战PD-1在非小细胞肺癌一线用药的有力竞争方向。 　　3.更好更科学减重成为趋势，BD继续火热 　　2024年，GLP-1类药物以超500亿美元全球销售收入重塑医药市场，减肥药热潮持续推高资本热度。医药魔方最新数据显示，2025年上半年减肥领域交易额已达2024年全年的1.5倍，创下历史新高。礼来和诺和诺德凭借先发优势占据了GLP-1的主要市场，对于后进入者，口服、增肌、更低副反应、更长用药成为差异化竞争策略。美国糖尿病协会(AmericanDiabetes Association,ADA)第85届科学年会上，增肌成为会上的重要亮点，根据礼来子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，双方围绕UBT251的海外临床方案也进行了讨论，预计2026年海外临床将启动。 　　4.关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。 　　5.伏欣奇拜单抗上市，开启生物治疗时代 　　6月30日，国药药监局正式批准金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（商品名：金蓓欣）上市，适应症为对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作。相较于复方倍他米松等皮质激素，伏欣奇拜单抗显著延缓了12周内痛风中位复发时间，此前的临床研究，伏欣奇拜单抗12周内降低了90%复发风险，24周内降低了87%复发风险。伏欣奇拜单抗的顺利上市将开启痛风急性期生物治疗的时代，促销定价在6000元左右，可及性较高，2025有望通过谈判进入医保，2026年将是重要的放量阶段。痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。中国痛风新药还具有出海潜力，7月1日，一品红的氘泊替诺雷（AR882）全球关键性III期REDUCE1试验已入组超过50%的受试者，在降低尿酸和缓解痛风石方面，AR882展示出比现有非布司他等一线降尿酸药更佳的潜力。REDUCE1预计2026年中读出新的数据，进一步支持AR882的出海授权。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　和【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。 　　2）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】。 　　3）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。 　　6）商保目录年内有望制定，关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】。 　　7）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，【百奥泰】。 　　8）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云鼎新耀】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）尼古丁原料药供给集中，口含烟生产向中国转移的可能，推荐【金城医药】、关注【润都股份】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-07-20EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　事件：2025年7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，影响TDI产能30万吨/年、氯气产能48万吨/年等。缺失的氯气在短期内无法通过其他工厂供货，也无法通过外购完全弥补，因而其下游生产装置受氯气供应中断而受影响。另外，科思创的聚氨酯分散体(PUD)和聚醚多元醇装置也被迫安全停车。 　　科思创德国工厂不可抗力影响，海外供给受限+国内企业检修，推动TDI价格上行：1）供给方面，截至2024年底，欧洲地区TDI产能合计55万吨/年，占全球产能的16%。欧洲TDI生产企业仅有2家：科思创德国工厂（TDI产能30万吨/年，占欧洲产能的55%，占全球产能的9%，当前受不可抗力已停产）、万华匈牙利BC工厂（TDI产能25万吨/年）。根据百川盈孚，科思创海外装置复产时间不定，国内万华福建装置尚未复工，万华新疆装置步入检修，短期产量跟进有限。此外，龙头企业封盘控量策略未改，限量供应加剧货源紧张。2）价格方面，截至2025年7月18日，国内TDI市场均价14913元/吨，较上一个工作日上涨850元/吨，涨幅6.04%。我们认为，短期来看，TDI价格继续上升，Q3进入需求旺季后，价格有望再创新高，Q4预计有所回落，但价格将高于事故发生前价格。长期来看，随着国内TDI企业新增产能落地，价格中枢将回落。 　　海外TDI产能持续收缩，我国企业加大出口力度，市场份额有望提升：1）海外TDI产能陆续关停：2023年初，巴斯夫关闭德国路德维希港基地的TDI及其前体装置（产能30万吨/年）；2023年，日本东曹停止日本Nanyo的TDI生产（产能2.5万吨/年）；2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科尔多瓦的TDI生产（产能2.8万吨/年）。阿根廷公司对外公布的关停理由是：亚洲TDI产能持续扩张，导致产品价格下滑，压缩产品利润；2025年5月，三井化学位于日本大牟田TDI装置计划于2025年5月初停车检修，检修周期为期两个月。此次检修完成后，该工厂TDI产能将按此前公布的调整计划，从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年。2）海外TDI存在缺口，且东南亚TDI需求旺盛，拉动我国TDI出口快速增长：2025年5月，中国TDI出口量达5.16万吨（同比+98.45%），创单月历史新高。TDI出口快速增长的原因：海外TDI产能缩减，且受美国关税窗口期刺激，引发“抢出口”效应。此外，东南亚对TDI的需求旺盛。我们认为，海外TDI产能缩减将有助于TDI行业景气回升，我国TDI企业市场话语权有望进一步提升。 　　TDI价格上涨，或将带动MDI价格上行：由于MDI、TDI下游均可用于聚氨酯泡沫，存在部分替代性。当TDI价格过高时，下游可能转向MDI原料，间接提振MDI需求。截至2025年7月18日，聚合MDI市场均价为15200元/吨，价格较上一工作日上涨200元/吨，涨幅1.33%。根据百川盈孚，韩国锦湖对中国地区聚合MDI已经封盘，北方大厂提高经销商等出货价格标准。我们认为，短期来看，MDI价格小幅上涨。Q3进入旺季，价格继续上升。Q4预计MDI价格回落，但仍高于当前价格。长期来看，供需逐渐改善，MDI价格中枢将逐步提升。 　　相关标的：万华化学（TDI产能111万吨/年，MDI产能380万吨/年）、沧州大化（TDI产能16万吨/年）、华鲁恒升（规划TDI产能30万吨/年），以上公司产能为2024年数据。 　　风险提示：海外供应恢复时间具有不确定性；下游需求不及预期。