2025Q2板块收入和净利润同比下滑，费用率同比持平 　　二季度收入、净利润同比下滑，2025H1业绩承压。2025H1医疗设备板块整体营业收入同比-7.3%；归母净利润同比-27.0%；扣非归母净利润同比-27.7%。2025Q2板块整体营业收入同比-8.89%；归母净利润同比-34.9；扣非归母净利润同比-36.8%。2025H1业绩阶段性承压。 　　毛利率同比下降，费用率同比持平。2025H1板块毛利率为50.5%，2025Q2板块毛利率为49.7%，同比小幅下降。毛利率下降主要因为国内医疗器械集采和地方设备更新相关的招采对于国内市场的产品价格压力较大。步策相 　　招投标持续恢复，数据改善或将迎来拐点 　　国内招投标在恢复过程中。去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑。2025H1设备公司呈现出了普遍的收入同比下滑趋势。 　　根据众成数科平台数据，2025年H1国内医疗设备中标总金额为838亿元，同比增长64%。其中CT整机和磁共振整体的同比增速分别高达106%和103%。 　　出海趋势方兴未艾，全球化布局加速 　　联影医疗2025H1海外收入同比增长22.5%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快。 　　迈瑞医疗2025H1海外收入同比增长5.39%，收入占比提升至约50%，其中IVD占比29%，动物、微创外科等高潜业务占比12%，目前国际业务进度符合公司预期，公司预计从Q3开始增长有所提速 　　鱼跃医疗2025H1海外收入同比增长26.63%，占营收整体比例为13.03%，其中东南亚地区实现高速增长，目前已将“泰国模式”成功经验推广至多个地区，预计公司下半年海外收入将进一步提速。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，市场震荡风险，招采标恢复不及预期风险。

　　摘要：2025H1骨科耗材板块迎来业绩改善，出海趋势向好，企业加速布局 　　2025H1骨科耗材板块迎来业绩改善 　　A股骨科耗材板块合计5家上市公司，2025H1板块整体营业收入同比+16%；归母净利润同比+70%；扣非归母净利润同比+75%。2025Q2板块整体营业收入同比+23%；归母净利润同比+84%；扣非归母净利润同比+81%。2025H1，业绩存在显著改善。 　　关节业务：集采续约落地，龙头企业量价齐升趋势延续。 　　脊柱：骨科带量采购总体执行平稳，国产企业市场份额提升仍有较大空间。 　　骨科耗材出海：企业呈积极态度，海外业务加速发力，有望成为新增长曲线。 　　毛利率同比提升，成本控制持续优化 　　2025H1板块毛利率为66%，同比增长1.95个百分点，2025Q2板块毛利率为67%。我们认为集采后骨科耗材企业持续进行成本管控和优化成本结构，使得毛利率得以优化。 　　集采影响：集采本质是以量换价，加速供给侧改革，短期触发行业深度洗牌，中长期市场竞争壁垒将聚焦于技术领先性、供应链韧性、产品创新等核心能力，行业集中度会向头部企业集中。 　　库存水平：2025年国内骨科耗材行业库存水平呈现结构性分化趋势，头部企业依托供应链优势与集采需求释放，库存压力持续缓解，周转效率显著领跑行业。 　　出海趋势向好，企业加速布局 　　海外业务发力有望成为拉动增长的重要环节。公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，逐步实现海外市场突破。 　　建议关注相关标的：大博医疗、威高骨科、春立医疗、三友医疗、爱康医疗（H）。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，市场震荡风险，产品研发风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.48%、18.85%，相对沪深300的超额收益分别为-0.26%、4.13%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-5.69%、83.07%，相对于恒生科技指数跑赢-7.98%、30.11%；本周A股中药（+0.38%）股价有所上涨；医药商业（-0.89%）、化学制药（-1.78%）、原料药（-2.29%）、医疗器械（-3.19%）、生物制品（-3.21%）、医疗服务（-5.21%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为亚太药业（+36.7%）、多瑞医药（+28.8%）、广生堂（+26.1%），跌幅居前为贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）、金城医药（-11.8%）。本周H股涨幅居前药捷安康（+70%）、轩竹生物（+28%）、拨康视云（+16%），跌幅居前永泰生物（-30%）、三叶草生物（-20%）、宜明昂科（-16%）。医药板块表现特点：本周延续弱势趋势，尤其是港股创新药跌幅更大。 　　三生制药眼科创新药申报上市；第一三共MUC1ADC首个临床数据公开。10月14日，辉瑞宣布妥卡替尼（tucatinib，商品名：Tukysa）一线联合治疗HER2阳性（HER2+）转移性乳腺癌（MBC）的III期HER2CLIMB-05研究取得了积极的关键结果。10月15日，三生制药宣布601A（SSGJ-601，通用名：贝伐珠单抗眼内注射溶液）的首个上市申请已获国家药监局受理，用于视网膜分支静脉阻塞（BRVO）所致黄斑水肿病变。10月16日，ESMO2025大会常规摘要全文公布。在本次大会上，第一三共披露了旗下创新ADC药物DS-3939的首个临床研究（I/II期DS3939-077研究）数据。 　　震荡市场下中药板块高股息凸显性价比，推荐佐力药业，方盛制药等：中药上市公司现金流充沛，现金储备也相对丰富。中药板块资产负债率较低，再投资需求偏弱，有能力进行高分红。此外，当前市场受国际政治形势影响，整体偏震荡，而中药行业受国际政治形势影响小，高股息防御策略值得关注。推荐佐力药业、华润三九、方盛制药等仍处于快速成长、且兼具高股息标的。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽 　　璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　核心观点 　　创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。 　　内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。 　　投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年10月16日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入44.70亿元（YoY+1.17%），归母净利润6.70亿元（YoY+15.78%），扣非净利润6.19亿元（YoY+9.59%）。 　　观点 　　Q3利润增长提速，盈利能力同比提升。公司2025年前三季度营收同比基本持平，盈利能力持续回升，毛利率为26.90%（YoY+0.73pct），净利率为14.94%（YoY+1.84pct），单季度来看，2025Q3实现营收14.44亿元（YoY-5.39%），归母净利润2.15亿元（YoY+23.17%），增速相较Q2提升6.30pct，扣非净利润1.83亿元（YoY+7.87%），毛利率为27.00%（YoY+1.64pct），净利率为14.82%（YoY+3.40pct）。我们认为Q3利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司处置资产收益2,433.89万元；③财务费用及研发费用同比减少1,697.61万元，财务费用及研发费用率同比下降0.88pct。 　　动保产品市占率持续提升，引入浙江国资推动战略发展。2025H1，动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；在产业链延伸方面，植保项目成功试产，项目稳步推进，七得乐系列健康饮品投向市场。同时，9月12日，公司与浙资运营签订战略合作框架协议，浙资运营通过协议转让方式战略投资7.91亿元，持有公司6.85%的股份，将重点支持公司在宠物药物、新药研创、CDMO、新材料等领域加速拓展布局及产业并购整合。 　　积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　摘要： 　　十四五”圆满收官，看好“十五五”持续发力研发创新。“十四五”规划重点关注医药创新产品产业化、医药产业化技术攻关、疫苗和短缺药品供应保障、产品质量升级、医药工业绿色低碳等五大工程，成效斐然，中国创新药获批上市数量由2015年的11款提升至2024年的92款，2024年共有22款国产化药和17款国产生物药获批上市，国产创新药占比提升至42%。展望“十五五”规划，研发创新始终是医药生物领域核心竞争力，伴随人工智能、智能制造的发展，研发速度、成果转化率、研发成功率将迎来质变，创新药、创新器械及医疗AI有望在十五五期间进一步开花结果。 　　创新药产业进入新时期。2015年以来创新药支持政策持续积累，从加入ICH到创新药研发“国十条”，到2024年创新药产业链政策落地，伴随而来是国产创新药近几年高速发展，据摩熵医药数据，2019-2024年中国临床试验登记总量由2385项提升至4884项，年复合增长率达15%。2018年以来创新药海外BD屡创新高，2025年上半年创新药海外BD金额超过600亿美元，占全球市场份额达42%。展望十五五，国产创新药预计将不断有成果涌现，双抗类第二代I/O药物，ADC类HER2、TROP2、CLDN18.2等多个热门靶点研发进入三期，临床进展值得期待；新药物形式研发预计将有所收获，小核酸药物厚积薄发，精准疗法CGT产品已陆续上市。 　　医疗体制改革进入深水区。过去10年医疗体制改革大刀阔斧，2015-2025年医疗体制改革以创新药接轨国际、两票制规范流通、药械集采重塑定价、DRG/DIP支付四大政策为核心，推动高质量发展转型。期间国家医保基金平稳运行，共济能力与统筹效率提升。预计2026-2030年医改将进一步推进，重点关注医保精细化管理、门诊住院一体化、医生薪酬体系改革等方向。 　　医疗AI进入应用阶段，成效即将显现。十四五规划将人工智能提升至国家战略高度，明确了基数应用路径与监管规范。医疗AI产品实现突破，人工智能产业化加速。我们认为医学诊断是最能够显著受益于人工智能技术的领域之一，十五五期间预计诊断AI将先行，医疗卫生系统智能互联预期将很快实现，大幅提升临床服务能力和服务效率。 　　投资建议：十五五规划预计将持续推动生物医药创新发展，看好创新药产业链、医疗AI及细分行业龙头，关注医药消费复苏。1）医药创新：创新药从Me-too到FIC、BIC，新靶点、新药物形式、新疗法是主要投资方向；医疗器械高端化、集成化发展。2）医疗AI：医疗AI产品实现突破，人工智能产业化加速。3）医药消费复苏：消费医疗在经济预期转好的背景下有望受益。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　成都先导(688222) 　　建设四大核心技术平台，助力新药研发 　　成都先导聚焦小分子及核酸新药的发现与优化，依托DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大核心技术平台及公司其他关键新药研发能力，打造新药发现与优化的国际领先的研发体系。 　　新药研发水温回升，DEL+AI技术领先 　　2025H1BD交易首付款金额为241亿，占中国内地企业融资总额的28%。我们认为在国内BD交易热潮的持续下，创新药研发热潮有望持续。 　　公司作为DEL技术领域的领先者之一，拥有全球目前已知的最大的实体小分子化合物库，是DEL技术领域研发服务公司中获得合作项目数量最多的企业之一。2024年10月，公司与辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企共同组建全球首个DEL联盟，公司有望在合作中进一步加深与各家的关系、夯实自身技术领导地位。 　　完成DEL+AI+自动化的基础设施建设，HAILO平台潜力可观 　　在AI制药领域，公司拥有DEL库带来的样本训练优势。目前DEL+AI+高通量的基础设施已建设完成，HAILO平台有望将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。 　　多元技术平台协同发展，药物发现技术齐头并进 　　除了DEL平台以外，公司还拥有FBDD/SBDD、OBT、TPD等技术平台。DEL与FBDD/SBDD的整合，一方面可提升新药项目发现与优化的成功率，另一方面可给予客户多样化选择，有望在商业模式上推出更多性价比高的服务项目；OBT与TPD平台分别指向小核酸药物及蛋白降解药物，以上新型药物均为目前创新药研发热门领域，相关收入有望逐步展开。 　　盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年总体收入分别为5.04/6.08/7.39亿元，同比增长分别为17.95%/20.70%/21.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.81/1.22/1.56亿元。 　　公司在新药发现领域技术储备丰富、涉及领域广泛，DEL、FBDD/SDBB、OBT、TPD等平台发展潜力明显，在AI领域基础建设完成，且拥有DEL库带来的明显样本训练优势；此外，公司自研管线中拥有多个潜力产品，有望在未来带来额外增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：药物研发风险、药物发现领域技术替代性和研发风险、管理风险、客户相对集中风险、行业风险，重大资产重组风险，股价波动风险

　　投资要点： 　　行情回顾：截至10月16日，近两周申万基础化工指数下跌2.0%，跑输沪深300指数1.5个百分点，在31个申万行业中排第23名；年初至今，申万基础化工指数上涨22.9%，跑赢沪深300指数5.5个百分点，在31个申万行业中排第9名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨少跌多，其中2个子板块上涨，非金属材料板块上涨2.3%、农化制品板块上涨0.7%；5个子板块下跌，塑料板块下跌5.3%、橡胶板块下跌4.6%、化学制品板块下跌2.3%、化学原料与化学纤维板块均下跌1.9%。 　　申万基础化工指数包含的402家上市公司中，近两周股价上涨的公司有151家，其中新农股份、力量钻石、澄星股份的涨幅靠前，分别达41.6%38.9%、37.8%；股价下跌的公司有242家，其中上纬新材、蓝丰生化、联合化学的跌幅较大，分别为37.7%、21.8%、21.7%。 　　重点行业资讯：（1）10月10日，河北省生态环境厅召开2025年度河北省应对气候变化工作新闻发布会，其中提到，2025年，河北省创新研究制定造纸、化工、平板玻璃行业碳排放基准值，编制了年度降碳产品价值实现碳抵消实施方案，首次将造纸、化工、平板玻璃行业重点排放单位纳入碳抵消范围，旨在通过碳排放抵消机制，推动企业提升降碳减污意识，加强碳排放管理。（2）10月15日，国家统计局发布2025年9月份工业生产者购进价格数据。9月份，化工原料类价格同比下降5.5%，环比下降0.4%。 　　行业周观点：近日国家发改委发布《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，其中提到，支持电力、钢铁、有色、建材、石化、化工、机械等重点行业节能降碳改造；支持煤电机组和煤化工项目低碳化改造。绿色化工值得关注。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，2025年上半年制冷剂价格整体保持上涨，据百川盈孚数据HFCs主流制冷剂品种R134a、R125、R32、R410A的2025年6月均价较年初分别上涨15.29%、8.33%、22.09%、16.67%。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂企业盈利增长，上半年制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润同比大幅增长。近日三美股份发布业绩预告，预计前三季度归母净利润同比增长171.73%到193.46%。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月16日，医药板块涨跌幅+0.20%，跑输沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.46%)、线下药店（+0.39%)、医疗耗材(+0.04%)表现居前，医院（-0.88%）、疫苗(-0.80%)、医药流通（-0.59%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+13.02%)、向日葵（+10.97%)、多瑞医药(+10.63%)；跌幅榜前3位为华纳药厂（-9.22%)、五洲医疗（-7.08%）、圣诺生物(-5.14%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来（Eli Lilly and Company）宣布，公司口服GLP-1小分子Orforglipron在ACHIEVE-2与ACHIEVE-5两项3期临床试验取得积极顶线结果，数据显示：两项研究在第40周时，在有效性估计目标和治疗方案估计目标下，Orforglipron（3mg、12mg、36mg）均达成主要及所有关键次要终点，实现糖化血红蛋白（A1C）显著降低，并减轻体重及改善多项心血管风险因子，研究结果均与此前公布的2型糖尿病相关研究一致。Orforglipron是一种在研的、每日一次口服的小分子（非肽类）GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）。 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入14.44亿元，同比下降5.39%，归母净利润为2.15亿元，同比增长23.17%，扣非后归母净利润为1.83亿元，同比增长7.87%。 　　康华生物（300841）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入3.56亿元，同比增长11.54%，归母净利润为0.75亿元，同比下降24.92%，扣非后归母净利润为0.72亿元，同比下降30.82%。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，公司产品重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体对比纳武利尤单抗用于II/III期、可切除、可改变驱动基因（AGA）阴性非小细胞肺癌患者新辅助治疗的开放标签、双臂、随机、阳性对照II/III期临床研究的临床试验申请获得美国FDA批准。 　　奥美医疗（002950）：公司发布公告，公司持股5%以上股东陈浩华通过大宗交易的方式累计减持公司股份1,169.69万股，约占公司总股本的1.89%，减持价格区间为8.30-8.53元/股，本次减持计划实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　政策环境与行业趋势分析 　　康复医疗政策红利解读 　　社会办医政策支持方向 　　近年来，国家及地方层面持续出台政策支持社会办医进入康复医疗领域，显著提升了社会资本参与的便利性与积极性。在准入政策方面，国家卫生健康委等多部门联合推动康复治疗专业人员培训体系建设，于2023年10月印发《康复治疗专业人员培训大纲（2023年版）》，明确将康复人才培训纳入医疗机构岗位培训计划，为社会办康复中心的人才储备提供了制度保障。同时，多地简化审批流程，鼓励符合条件的民营资本设立独立康复中心，并允许其申办医保定点机构，增强了服务供给能力。在经济激励方面，部分地方政府对社会办康复机构提供一次性建设补贴、设备购置补助及运营奖励，有效降低了初期投入成本。例如，部分地区对达到标准的康复中心给予每床数千元的建设补贴，进一步激发了社会资本投资热情。