二代胰岛素增长稳健，甘精胰岛素即将上市

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 通化东宝在2018年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到23.9%和30.8%。这主要得益于核心产品二代胰岛素销售额的持续增长以及医疗器械业务的良好表现。同时，公司通过有效的费用控制，特别是研发投入的阶段性下降（因主要在研产品完成三期临床），使得销售费用率和管理费用率均有所下降，进一步提升了盈利能力。 三代胰岛素驱动未来增长 公司在研的重磅产品甘精胰岛素注射液预计将于2019年第一季度获批上市，这将是国内第三家获批的甘精胰岛素产品。甘精胰岛素作为最重要的三代胰岛素，市场容量巨大（约100亿元），且能与公司现有的二代胰岛素形成高低互补的市场策略。凭借公司覆盖6000余家医院的强大销售网络，甘精胰岛素有望实现快速市场铺开，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，其他多款三代胰岛素类似物也处于不同研发阶段，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩表现 收入与利润增长 2018年上半年，通化东宝实现营业收入14.63亿元，同比增长23.9%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长30.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.20亿元，同比增长28.2%。其中，第二季度单季收入7.44亿元，同比增长20.7%；净利润2.63亿元，同比增长31.4%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长28.2%。整体业绩符合市场预期。 费用率控制 报告期内，公司销售费用率为22.8%，同比下降0.28个百分点；管理费用率为8.5%，同比下降0.92个百分点。费用率的下降主要得益于甘精胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液完成三期临床，研发投入阶段性减少（上半年费用化支出预计仅800万元）。财务费用率保持在低位。 核心业务发展 分业务来看，受益于对基层市场的深耕，核心产品二代胰岛素原料药及制剂实现销售额10.85亿元，同比增长19.0%。医疗器械收入达到1.65亿元，同比增长24.1%，显示出公司在不同业务板块的协同增长。 研发管线与市场前景 甘精胰岛素上市预期与市场潜力 甘精胰岛素注射液已于2017年10月申报生产，并于2018年6月被药监局要求补充材料，预计如顺利将于2019年第一季度获批。公司将成为国内第三家获批该产品的企业。甘精胰岛素是重要的三代胰岛素，能有效解决频繁注射和预防低血糖问题。目前国内市场主要由赛诺菲控制，甘李药业2017年市场份额为24%，销售额约20亿元，推算全市场容量约为100亿元。联邦制药产品于2017年获批，正在推广中。其他竞争对手如礼来、辽宁博鳌、宜昌长江、浙江海正、合肥天麦等预计均比通化东宝晚一年以上获批。 其他胰岛素产品研发进展 门冬胰岛素注射液预计于2018年12月完成总结报告并申报生产。预混门冬胰岛素30注射液已通过伦理审评，即将开始临床试验；门冬胰岛素50注射液正在进行临床研究。地特胰岛素原料药和注射液已获临床批件，正在筹备临床。赖脯胰岛素及注射液已提交临床申请。此外，公司与法国Adocia公司合作的超速效型胰岛素类似物（BC Lispro）和胰岛素基础餐时组合（BC Combo）已完成技术交接，正在进行验证数据和临床前阶段。 销售网络优势 尽管公司二代胰岛素主要销往基层市场，但其拥有近千人的销售队伍，覆盖6000余家医院。鉴于内分泌科产品对企业品牌的严重依赖性，公司有望凭借现有销售网络实现甘精胰岛素的快速铺开，与二代胰岛素形成高低互补的市场策略。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 报告预计通化东宝2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.75元，对应复合增速为22.3%。公司业绩持续高增长，产品竞争格局良好，护城河较高。 估值分析与评级 截至报告发布日，公司对应2018-2020年PE分别为42倍、35倍和29倍。二代胰岛素仍受益于医保红利、进口替代和基层普及的投资逻辑。重磅产品甘精胰岛素即将上市，将与二代胰岛素形成差异化发展。报告给予公司2018年目标估值50倍PE，目标价26.00元，预计增长空间为19%，首次评级为“增持”。 风险因素 甘精胰岛素补充材料失败或未能按期获批。 甘精胰岛素市场推广不及预期，未能达到预期的市场份额和销售额。 二代胰岛素增长遇到天花板，市场饱和或竞争加剧导致增速放缓。 总结 通化东宝在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，且通过精细化管理有效控制了费用。公司核心的二代胰岛素业务持续稳健增长，医疗器械业务也表现良好。展望未来，公司最大的增长亮点在于其重磅产品甘精胰岛素注射液有望于2019年第一季度获批上市。该产品将凭借巨大的市场潜力、公司强大的销售网络以及与现有二代胰岛素的互补策略，成为公司业绩增长的新引擎。此外，公司丰富的胰岛素产品研发管线也为长期发展提供了坚实基础。尽管存在甘精胰岛素获批及推广不及预期、二代胰岛素增长受限等风险，但鉴于公司良好的竞争格局和持续的增长潜力，报告给予“增持”评级。