# 中心思想 ## 业绩稳健增长与区域资源整合 本报告的核心观点是： * 国药股份作为北京地区医药分销龙头，凭借其终端覆盖能力和服务优势，以及麻精特药业务的快速增长，带动整体收入稳健增长。 * 公司持续深化区域内资源整合，加强应收账款管理，经营性现金流表现良好。 * 维持“谨慎增持”评级，预计公司未来业绩将受益于政策环境适应和高毛利业态的拓展。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入端同比增速提升：** 公司2019年前三季度收入同比增长13.67%，其中Q3同比增长16.81%，显示出强劲的增长势头。 * **利润端增速放缓：** 2019年前三季度归母净利润同比增长12.71%，但Q3增速放缓至0.68%，主要受销售毛利率下降和资产减值损失增加影响。 * **费用率优化：** Q3期间费用率同比下降0.32个百分点，其中销售费用率下降明显，但管理费用率有所上升。 * **现金流表现良好：** 前三季度经营性现金流量净额同比增长17.05%，存货周转率和应收账款周转率均有所提升。 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** 预计公司19、20年EPS分别为1.94、2.17元，对应PE分别为14.00倍和12.57倍。 * **增长驱动力：** 公司凭借在北京区域的龙头地位、终端医院覆盖和基层医疗机构配送能力，以及麻精特药等高毛利业务的快速增长，带动整体业绩回暖。 ## 盈利预测与估值 * **财务数据预测：** 报告对公司2019E、2020E、2021E的营业收入、净利润等关键财务指标进行了预测，并给出了相应的增长率。 * **估值分析：** 基于预测的EPS，计算了公司未来几年的PE，并与其他估值指标进行了对比。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 本报告对国药股份2019年三季度业绩进行了分析，指出公司收入端保持稳健增长，但利润端增速有所放缓。公司通过深化区域资源整合和加强应收账款管理，经营性现金流表现良好。维持“谨慎增持”评级，认为公司未来将受益于政策环境适应和高毛利业态的拓展。

中心思想 业绩稳健增长与批零一体化优势 本报告核心观点指出，国药一致（000028）在2019年前三季度实现了符合市场预期的业绩增长，尤其在第三季度利润增速有所提升。公司通过深化批零一体化战略，有效整合资源，持续提升运营效率，展现出其作为两广地区医药流通龙头企业的竞争优势。尽管面临会计政策变更和少数股东损益增加等短期影响，但其核心业务的协同效应和效率改善为未来发展奠定了坚实基础。 “谨慎增持”评级及未来增长潜力 基于公司稳健的业绩表现、持续优化的运营效率以及批零一体化战略的深入推进，报告维持了对国药一致“谨慎增持”的投资评级。分析认为，公司在消化“两票制”等政策影响后，分销业务有望扩大市场份额并逐步复苏；同时，国大药房引入战略投资者后，其运营水平和盈利能力的提升将持续释放业绩，共同驱动公司整体业绩的稳健增长。 主要内容 事项点评 2019年前三季度业绩表现分析 收入与利润增长符合预期：公司2019年前三季度实现营业收入388.76亿元，同比增长22.38%；归属于母公司净利润9.62亿元，同比增长3.79%；扣除非经常性损益的归母净利润9.43亿元，同比增长4.14%。尽管利润增速低于收入增速，主要受会计政策变更导致财务费用大幅增长以及控股子公司国大药房增资扩股引入战投导致少数股东损益同比有所增长等因素影响。 第三季度利润增速显著提升：分季度来看，2019年第三季度公司实现收入136.48亿元，同比增长24.21%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长7.45%，符合市场预期。第三季度利润端同比增速较上半年有所提升，预计主要得益于国大药房股权摊薄对少数股东损益的影响逐步消除（2018年6月底完成工商登记备案）。 运营效率提升与批零协同效应 期间费用率控制良好：2019年前三季度，公司销售毛利率为10.82%，同比下降0.67个百分点，主要受零售业务收入结构调整等因素影响。然而，期间费用率控制良好，为7.67%，同比下降0.44个百分点。其中，销售费用率为5.78%（同比下降0.38个百分点），管理费用率为1.51%（同比下降0.19个百分点），财务费用率为0.38%（同比上升0.13个百分点）。 经营性现金流大幅改善：公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.73亿元，同比增长90.24%，显示出公司现金流状况大幅改善。 存货周转效率提升：存货周转率为7.17次，较上年同期增长0.49次，表明公司存货管理效率有所提高。 批零一体化战略成效显著：公司于2019年上半年启动批零一体化物流规划，有效带动批零协同销售高速增长，优化了资源整合，持续提升了公司整体经营效率。 风险提示 行业政策风险：面临“两票制”等行业政策变化带来的不确定性。 业务增速不及预期风险：DTP（Direct To Patient）业务增速可能不及预期。 整合管理风险：资产重组完成后，整合与管理可能不及预期。 国大药房业绩风险：国大药房的业绩表现可能不及预期。 投资建议 维持“谨慎增持”评级：报告维持未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值：预计公司2019年和2020年每股收益（EPS）分别为3.01元和3.39元。以2019年10月23日收盘价45.90元计算，动态市盈率（PE）分别为14.94倍和13.28倍。 核心竞争力与增长驱动： 分销业务：作为两广地区医药流通龙头企业，公司在终端覆盖和物流网络建设方面具有显著竞争优势。在消化“两票制”等政策影响后，有望扩大市场份额，分销业务收入增速预计将逐步复苏。 零售业务：国大药房引入战略投资者后，有望进一步提升运营水平和盈利能力，净利率水平的提升将持续释放业绩，从而带动公司整体业绩实现稳健增长。 数据与估值 盈利能力预测与估值分析 营业收入预测：预计公司营业收入将持续增长，从2018年的431.22亿元增至2019年的506.19亿元（同比增长17.38%），并进一步增长至2021年的673.16亿元。 归母净利润预测：归属于母公司的净利润预计从2018年的12.11亿元增至2019年的12.90亿元（同比增长6.52%），并持续增长至2021年的16.06亿元。 每股收益与市盈率：预计每股收益将从2018年的2.83元增至2021年的3.75元。相应的市盈率（PER）预计将从2018年的15.91倍下降至2021年的12.00倍，显示出估值吸引力。 毛利率与净利润率：毛利率预计从2018年的11.82%略降至2021年的10.77%，净利润率预计从2.81%略降至2.39%，反映行业竞争和成本压力，但整体盈利能力保持稳定。 财务健康状况与现金流表现 资产负债结构：公司资产总计预计从2018年的289.30亿元增至2021年的402.88亿元。负债合计预计从150.25亿元增至219.22亿元，资产负债率保持在51.93%至54.41%之间，显示财务结构相对稳健。 流动性指标：流动比率和速动比率预计在1.66-1.70和1.36-1.38之间，表明公司短期偿债能力良好。 现金流量：经营活动现金流在2019年预计为10.05亿元，2020年预计增至16.33亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流和融资活动现金流也保持健康水平，净现金流为正，支持公司持续发展。 回报率：总资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）预计分别维持在4.47%-4.66%和10.05%-10.42%之间，表明公司资产利用效率和股东回报能力稳定。 总结 国药一致在2019年前三季度展现出稳健的业绩增长，尤其在第三季度利润增速有所提升，符合市场预期。公司通过深化批零一体化战略，有效控制期间费用，显著改善经营性现金流，并提升了存货周转效率，运营能力持续增强。尽管面临行业政策、DTP业务增速及整合管理等风险，但作为两广地区医药流通龙头，其分销业务的市场份额有望扩大，零售业务国大药房在引入战投后盈利能力将进一步提升。综合来看，公司未来业绩增长潜力可期，维持“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告对沃森生物(300142)进行了首次评级，给予“谨慎增持”评级，主要基于以下几点： * **业绩增长驱动力：** 上市品种的持续放量以及产品管线的不断丰富将有望共同驱动公司的业绩成长。 * **未来发展潜力：** 看好公司未来的发展，尤其是13价肺炎球菌多糖结合疫苗的上市潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2019年第三季度报告 * **营收与利润双增长：** 2019年前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，第三季度营收和归母净利润同比增长率更高。 * **费用增长原因：** 销售费用和管理费用同比增加，管理费用增长主要原因是股票期权激励分摊费用增加。 * **现金流改善：** 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加，主要得益于自主疫苗产品销量和销售收入增长。 ## 上市品种持续增长，在研产品稳步推进 * **批签发量显著提升：** 截至2019年前三季度，公司产品的批签总量同比增长显著，其中23价肺炎疫苗批签发量提升较快。 * **13价肺炎疫苗上市在即：** 13价肺炎球菌多糖结合疫苗已申报生产，目前处于生产现场检查阶段，年内有望获批上市，且在适用年龄段上具有优势。 * **HPV疫苗研发进展：** 二价HPV疫苗处于Ⅲ期临床试验病例收集和分析的最后阶段，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 投资建议 * **评级与估值：** 给予“谨慎增持”评级，预计公司19、20年EPS至0.10、0.33元，对应动态PE分别为291.5倍和93.1倍。 ## 附表 * **财务数据预测：** 提供了2018A至2021E的损益简表及预测、资产负债表和现金流量表，以及财务比率分析。 # 总结 本报告对沃森生物进行了分析，认为公司业绩增长迅速，主要得益于上市品种的持续放量和在研产品的稳步推进。特别是13价肺炎球菌多糖结合疫苗的上市，有望成为公司业绩的重要增长点。报告给予“谨慎增持”评级，并对公司未来的盈利能力进行了预测。同时，报告也提示了行业监管政策变化、产品推广、研发以及市场竞争等风险。

中心思想 注射剂业务稳健增长与创新研发双轮驱动 海辰药业（300584）作为一家以注射剂生产和销售为主营业务的公司，正通过其充沛的注射液管线和稳步推进的创新药研发，展现出强劲的增长潜力。公司在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的显著增长，尽管第三季度受主力品种增速影响利润增速有所放缓，但整体业绩表现稳健。 NMS平台价值释放，构筑长期增长新引擎 公司通过联合收购全球一流的小分子研发平台意大利NMS，成功布局创新药领域。NMS的授权品种如恩曲替尼已获FDA批准上市并带来可观的里程碑收益，同时其自有创新品种（如Danusertib、NMS P088、NMS P293）的研发也取得积极进展，特别是新型PARP1抑制剂NMS P293展现出成为“Best-in-class”的巨大潜力。此外，公司原料药业务的稳定贡献和未来扩产计划，共同构筑了海辰药业长期可持续增长的新引擎。基于对公司注射剂业务的稳健增长和创新业务整合的不断深化，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2019年三季报业绩回顾与分析 根据海辰药业2019年10月22日发布的三季报，公司在报告期内实现了稳健的财务增长。 整体业绩表现： 2019年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比增长30.24%；归属于母公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长24.34%。 第三季度单季表现： 2019年第三季度，公司单季度利润为0.24亿元，同比增长14.3%。然而，该单季度增速较前三季度累计增速（24.34%）有所下降，环比降低22.5%。 利润增速放缓原因： 主要原因在于公司主力品种注射用托拉塞米的市场份额在南京优科停产后已获得较大提升，导致其销售增速逐步下降。预计托拉塞米注射液在第三季度的销量同比增长约15%。 注射剂产品线与原料药业务发展态势 海辰药业在注射剂领域拥有丰富的产品储备和强劲的增长势头，同时原料药业务也成为新的利润增长点。 现有重磅注射剂高增长： 公司当前多个注射剂品种销量持续保持较高增速，例如注射用替加环素预计同比增长80%，注射用头孢西酮预计同比增长65%，注射用阿糖胞苷预计同比增长30%。 后续产品储备丰厚： 在新品种方面，公司长春西汀注射液已获批生产。首仿品种兰地洛尔注射液已完成发补，预计将于2020年初获批。此外，利伐沙班、非布司他及恩替卡韦等重磅品种也有望在2020年获批。公司后续注射液产品储备丰富，现有品种的一致性评价工作亦有序进行，为制剂板块的未来增长提供了充足潜力。 原料药业务贡献： 子公司镇江德瑞作为内外兼顾的原料药基地，不仅为公司内部供给原料药，还开展对外销售业务。自2019年初投产以来，镇江德瑞稳定贡献利润，预计第三季度贡献利润约2000万元。随着未来安庆原料药工厂的动工和新品种的陆续上马，原料药板块有望贡献更多利润。 NMS创新药研发进展及里程碑收益展望 公司通过战略性收购NMS，显著增强了其在创新药领域的研发实力和市场竞争力。 NMS平台价值： NMS是海辰药业于2017年收购的意大利新药研发公司，作为全球一流的抗肿瘤药物小分子研发平台，其自身价值已逐渐得到市场认可和体现。 授权品种里程碑收益： NMS已对外授权包括恩曲替尼在内共5个品种。其中，恩曲替尼已于2019年8月获得FDA批准上市，预计全球峰值销售额可达20亿美元，NMS已因此获得5200万美元的里程碑收益。随着这些授权品种的临床推进和上市推广，NMS预计将陆续获得更多的里程碑收益和销售分成。 自有品种研发进展： NMS的自有品种研发也稳步推进。针对实体肿瘤的Danusertib已进入二期临床试验。针对复发性/难治性急性骨髓性白血病（ALM）的NMS P088以及新型PARP1抑制剂NMS P293均已进入一期临床试验。值得关注的是，PARP1抑制剂被誉为PD-1之后下一个抗癌“神药”，而NMS P293对PARP1的选择性抑制具有更好的安全性，且产品血脑屏障透过率远超奥拉帕利，未来有望成为“Best-in-class”的PARP抑制剂。 财务预测与投资评级 基于对公司业务发展和创新布局的积极展望，东兴证券对海辰药业的未来业绩进行了预测并给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2019年、2020年和2021年将分别实现营业收入9.45亿元、11.79亿元和14.21亿元，同比增长率分别为32.68%、24.85%和20.49%。归属于母公司股东的净利润有望分别达到1.06亿元、1.30亿元和1.54亿元，同比增长率分别为27.41%、22.97%和17.82%。每股收益（EPS）预计分别为0.88元、1.09元和1.28元。净资产收益率（ROE）预计将从2019年的18.28%提升至2021年的25.61%。 投资评级： 东兴证券看好公司注射剂业务的稳步增长以及创新业务整合的不断深化，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括注射剂销量不及预期、原料药贡献不及预期、创新药引进不及预期以及其他市场风险。 总结 海辰药业（300584）凭借其在注射剂市场的稳固地位和前瞻性的创新药布局，展现出明确的增长路径。公司2019年前三季度业绩表现良好，注射剂产品线持续贡献高增长，同时原料药业务也成为新的利润增长点。通过收购NMS，公司成功切入创新药赛道，NMS授权品种的里程碑收益和自有创新管线的积极进展，特别是“Best-in-class”潜力PARP1抑制剂NMS P293，为公司构筑了长期的增长动力。尽管短期内主力品种增速有所放缓，但整体来看，海辰药业在传统业务的稳健发展和创新业务的深度整合下，具备显著的投资价值，东兴证券因此维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩与合作双驱动：众生药业未来增长潜力分析 本报告分析了众生药业（002317）2019年三季报，并探讨了其与爱尔眼科战略合作的影响，以及公司在研管线的进展，得出以下核心观点： * **短期业绩承压，长期向好：** 2019年Q3公司营收增长，但扣非归母净利润因营销体系优化和研发投入增加而下降，但长期来看，这些投入将为公司业绩带来积极影响。 * **眼科战略升级，强化优势：** 与爱尔眼科的深度合作，将集中双方优质资源，加速眼科药品做大做强，为公司现有产品打开增量空间，并助力创新药快速放量。 * **创新研发驱动，未来可期：** 公司在肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域积极推进创新药研发，多个项目进展顺利，有望在相关领域获得先发优势。 # 主要内容 ## 公司概况与三季报分析 * 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 * 2019年三季报显示，公司实现收入6.13亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.66亿元，同比下降13.06%。 * 扣非归母净利润下降主要原因是营销体系优化带来的销售费用增加，以及研发投入的加大。 ## 战略合作：携手爱尔眼科，做强眼科领域 * **临床资源助力新药研发：** 公司在眼科领域布局多个项目，与爱尔眼科的合作有助于借力其药物药效评价及临床开发经验，推动眼科创新药物的合作研发。 * **300余家网点支持产品放量：** 爱尔眼科将公司眼科产品列入其旗下医院的基本用药目录，将为公司产品的学术推广、患者教育建立有力的市场支持，为公司既有产品打开巨大增量空间，创新药获批后将实现迅速放量。 * **眼科医疗服务子公司或出售：** 爱尔眼科拟收购公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权，有利于公司实现更专精化发展，公司也将借此入股爱尔眼科，进一步便利双方深度合作。 ## 研发管线：创新药研发稳步推进 * 自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司已经陆续开展了12个创新药研发项目，覆盖肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域。 * **甲型流感药物ZSP1273：** 国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，由钟南山院士担任PI，已于2019年8月启动II期临床试验。 * **非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新药ZSP1601：** 国内首个获批临床的NASH药物，目前已进入二期临床阶段，有望在这一巨大的未被满足的市场中获得先发优势。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.02和31.04亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.24和5.72亿元，EPS为元0.58、0.64和0.70元。 * 当前股价对应估值为17.77、16.04和14.71倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 战略合作与创新研发双轮驱动 众生药业通过优化营销体系、与爱尔眼科深度合作以及加大研发投入，积极谋求模式突破。尽管短期业绩受到一定影响，但长期来看，与爱尔眼科的战略合作将强化其在眼科领域的优势，加速创新药的研发和市场推广，为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注药品降价和新药研发风险。

# 中心思想 * **业绩增长放缓分析：** 海辰药业2019年前三季度业绩增速有所放缓，主要受托拉塞米高基数影响，但二线品种如头孢西酮、替加环素预计保持高速增长，有望成为新的增长点。 * **未来增长动力：** 公司高端仿制药进入收获期，有望提供新的增长点，同时与NMS的协同发展，引入创新药项目，将形成高端仿制药加创新药双轮驱动的格局。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **业绩概况：** 公司2019年前三季度实现收入6.85亿元，同比增长30.24%；实现归母净利润7746万元，同比增长24.34%。Q3单季度收入2.29亿元，同比增长24.19%；实现归母净利润2467万元，同比增长14.28%。 * **业绩增速下滑原因：** 公司业绩增速回落主要受托拉塞米高基数影响，预计全年销量2700万支左右。 ## 高端仿制药 * **产品储备：** 公司后续产品储备以高端仿制药为主，包括长春西汀、兰地洛尔、利伐沙班、替格瑞洛等。 * **市场前景：** 这些品种市场空间广阔，有望成为公司新的增长点。例如，兰地洛尔预计2019获批上市后带来可观增量；利伐沙班国内仍有巨大提升潜力；替格瑞洛具备替代氯吡格雷的潜力。 ## 与NMS协同发展 * **合作项目：** 公司与NMS签署许可协议，引入小分子IDH抑制剂项目I111b，获得其全球独家开发和商业化权利。 * **战略意义：** 本次合作大幅加强海辰药业的创新药研发能力，未来有望形成高端仿制药加创新药双轮驱动格局。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 受托拉塞米高基数影响，公司业绩增速有所下滑，将公司2019-2021年EPS预测下调为0.86元、1.01元和1.24元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **带量采购风险：** 核心产品纳入带量采购范围可能对公司产生不利影响。 * **研发进度风险：** 研发项目落地时间可能推迟。 * **并购整合风险：** 与NMS之间的整合与合作可能不及预期。 # 总结 海辰药业当前业绩增速受到托拉塞米高基数的影响有所放缓，但公司通过积极布局高端仿制药和引入创新药项目，有望在未来实现新的增长。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但同时也提示了带量采购、研发进度和并购整合等方面的风险。总体来看，海辰药业与NMS协同发展值得关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持买入评级：** 公司2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润同比增长26%，显示出较好的增长势头。维持“买入”的投资评级，目标价16元。 * **业务稳健发展，股东质押改善：** 医药批发业务保持平稳增长，大股东质押问题逐步改善，估值偏低。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营收733.8亿元，同比增长15.1%，净利润10.2亿元，同比增长32.1%，扣非后净利润8.6亿元，同比增长26.1%。 * **季度业绩表现：** 公司Q1、Q2、Q3营收分别同比增长11.0%、17.4%、17.2%，净利润分别同比增长47.8%、31.9%、17.4%，扣非后净利润分别同比增长15.5%、33.5%、26.7%。 ## 业务板块分析 * **批发业务稳健增长：** 医药批发业务实现营收707.4亿元，同比增长15.7%，其中医院纯销及基层医疗机构业务保持20%以上的增长。 * **零售业务转型：** 零售业务实现营收13.6亿元，同比下降6.4%，主要由于公司推进B2C业务转型以及与平安和惠氏的合作调整。 * **工业业务恢复：** 医药工业业务实现营收11.1亿元，同比增长4.8%，增速略有恢复。 ## 财务指标分析 * **毛利率稳定，费用率控制良好：** 公司2019Q1-Q3综合毛利率为8.2%，同比增加0.1个百分点；销售费用率为3.1%，同比下降0.1个百分点；管理+研发费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为1.3%，同比增加0.3个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流同比增加15.2亿元，预计年末集中回款后现金流改善将更加明显。 ## 股东质押情况 * **质押比例下降：** 股东楚昌投资于2019年10月16日解除质押3740万股，大股东及其一致行动人股权质押比例由75.62%降至71.9%。 * **可交换债发行：** 大股东楚昌投资非公开分期发行3年期、不超过10亿元可交换公司债券，预计发行完毕偿还股票质押借款后，大股东及其一致行动人的股票质押比例将可继续下降至68.11%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020年分别实现净利润16.9亿元/20.6亿元，分别同比增长26%/+22%，EPS分别为0.9元/1.1元，对应PE分别为16倍/13倍。 * **投资评级：** 维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 * 医药政策风险 * 营收结构改变不及预期 # 总结 九州通2019年前三季度业绩符合预期，医药批发业务保持稳健增长，零售业务积极转型，医药工业业务增速略有恢复。公司毛利率稳定，费用率控制良好，现金流状况有所改善。大股东质押问题逐步缓解。维持“买入”评级，但需关注医药政策风险和营收结构变化不及预期等风险因素。

中心思想 业绩与现金流双向改善 九州通在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到733.79亿元和10.19亿元，同比增幅显著。同时，公司经营活动现金流持续改善，第三季度净额为2.83亿元，并已连续两季度为正，主要得益于“两票制”下行业集中度提升及公司议价能力增强。 核心业务驱动与增长潜力 医药批发及相关业务作为核心驱动力，前三季度营收达707.38亿元，同比增长15.75%，其中医疗器械业务表现尤为突出，销售收入同比增长44.40%。基于公司良好的经营状况和业务协调能力，分析师维持“推荐”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长，给予2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元。 主要内容 2019年前三季度业绩概览 2019年前三季度，九州通实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归属于母公司股东的净利润为10.19亿元，同比增长32.05%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.62亿元，同比增长26.14%。单独第三季度，公司实现营收249.50亿元，同比增长17.15%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%。业绩增长主要受销售规模扩大、税率变化带来的毛利额增加以及政府补助增加等因素综合影响。 经营性现金流显著优化 2019年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为2.83亿元，已连续两个季度保持为正。与上年同期相比，第三季度末经营活动产生的现金净流量大幅增加15.15亿元，显示现金流状况显著改善。现金流改善主要归因于“两票制”政策的持续影响，导致中小流通企业逐步退出市场，九州通作为全国性医药流通企业，受益于行业集中度提升，对上下游的议价能力增强，有效控制了账期较长医院的销售，回款能力得到显著提升。 业务结构与增长亮点 2019年前三季度，公司医药批发及相关业务实现营业收入707.38亿元，同比增长15.75%，增速较半年报略有提升。零售业务收入同比下滑6.41%，主要系公司结束了与平安健康及惠氏奶粉等合作项目所致。从产品类别看，西药、中成药领域销售收入达568.94亿元，同比增长12.87%，增速亦有所提高。医疗器械领域表现尤为突出，实现销售收入113.13亿元，同比增长44.40%，增速较半年报的39.64%进一步提升。公司在医疗器械从分散到品牌化发展的过程中充分受益。 盈利预测及投资建议 综合考虑公司的经营能力和各业务的协调发展，预计公司2019-2021年将分别实现营业收入101.08亿元、115.23亿元和130.21亿元。同期，归母净利润预计分别为16.34亿元、19.29亿元和22.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.87元、1.03元和1.19元。对应当前股价，2019-2021年的PE估值分别为15.88倍、13.45倍和11.64倍。鉴于医药流通行业的整体估值水平及九州通的行业地位，分析师给予公司2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元，并维持“推荐”评级。 潜在风险因素 潜在风险包括药品集中采购政策影响可能进一步扩大，以及销售规模扩张不及预期。 总结 九州通在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现两位数增长，尤其第三季度表现突出。公司经营性现金流状况显著改善，连续两季度为正，主要得益于“两票制”政策推动下的行业集中度提升和公司议价能力的增强。在业务结构方面，医药批发及相关业务稳步增长，其中医疗器械业务以超过40%的增速成为亮点。尽管零售业务因合作项目调整有所下滑，但整体核心业务表现强劲。分析师基于公司稳健的经营和良好的发展前景，维持“推荐”评级，并预测未来业绩将持续增长，合理估值区间为18.54-20.60元。投资者需关注药品集采政策扩大和销售规模扩张不及预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）的三季报进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **胰岛素业务增长强劲：** 公司的核心胰岛素制剂业务实现了快速增长，海外原料药出口预计同比翻倍增长，显示出良好的发展势头。 * **甘精胰岛素获批在即：** 重磅产品甘精胰岛素预计有望在11月获批，将为公司带来新的增长动力。 * **研发管线持续推进：** 公司在糖尿病药物研发方面不断投入，产品梯队日益丰富，为公司未来的发展奠定了坚实基础。 ## 现金流改善明显 前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元，同比增长32.48%，应收账款及应收票据相较于上半年下降0.87亿元至5.99亿元，显示持续优化渠道库存。 ## 销售费用大幅增长 销售费用三季度2.16亿元，同比+69%，前三季度5.57亿元，同比+20.67%（上半年+2.15%），预计是为甘精上市提前预热，在渠道开拓、学术推广、员工培训等加大了投入。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 公司发布三季报，前三季度营收20.57亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%，扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。其中第三季度营收6.23亿元，同比增长14.14%,实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 ## 核心胰岛素制剂实现快速增长，销售提前布局 前三季母公司营业收入 19.51 亿元，分业务来看，胰岛素：制剂收入预计实现两位数增长，海外原料药出口估计同比翻倍增长，预计库存在下半年可以优化至优良水平。器械方面：针头收入预计同比大幅增长；试纸和笔收入变化预计较为平稳。中药板块收入有所下降，房地产子公司预计收入下滑较大。 前三季度毛利率为 74.75%，同比提升 2.81pp，净利率为 33.35%，同比下降0.81pp。期间费用方面，前三季度管理费用、研发费用、财务费用分别为1.17亿、5580.0万、1305.03万，较去年同期+0.4%、-23.4%、+127.0%。 ## 甘精胰岛素获批在即，研发管线持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。重磅品种甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于 CDE 审评最后阶段，我们预计有望在 11 月获批。其他品种方面，根据公司的半年报，门冬胰岛素已报产并获得受理；门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为38、31、25倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期 # 总结 本报告对通化东宝的三季报进行了深入分析，认为公司在胰岛素业务方面表现出色，甘精胰岛素的获批在即将为公司带来新的增长点，研发管线的持续推进也为公司的长期发展提供了保障。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩略低于预期，但胰岛素业务展现增长潜力： 通化东宝2019年前三季度业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，显示出良好的发展势头。 甘精胰岛素上市在即，产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内获批上市，门冬胰岛素等产品也在稳步推进中，糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。 主要内容 公司业绩 营收与利润增长分析： 公司2019年前三季度实现营业收入20.57亿元，同比增长2.41%；归属于上市公司股东净利润6.88亿元，同比增长0.08%。Q3单季营收6.23亿元，同比增长14.14%；归属于上市公司股东净利润1.56亿元，同比增长3.36%。 胰岛素业务 二代胰岛素销售提速： 2019Q3主营胰岛素的母公司实现营业收入5.95亿元，同比增长35.05%；实现净利润1.53亿元，同比增长20.53%。二代胰岛素的销售有提速趋势，全年有望实现两位数增长。 销售费用 销售费用投入加大原因： 报告期内，公司销售费用为5.57亿元，销售费用率达27.07%，同比上升4.09pp。销售费用的大幅增长预计主要由于甘精胰岛素即将上市，公司提前进行市场导入，扩充销售人员和加大市场推广力度等有关。 产品研发与未来规划 糖尿病用药产品线丰富： 公司的甘精胰岛素预计年内正式获批上市；门冬胰岛素处于审评阶段；门冬 30、50 和利拉鲁肽三期临床稳步推进。公司9月董事会通过设立全资子公司议案，拟设立通化紫星生物制药有限公司，用于生物制品研发、生产和销售。 盈利预测与投资评级 维持“推荐”评级： 预测公司 2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应 EPS 分别为0.46元、0.55元、0.68元，当前股价对应 PE 分别为 36.0/30.1/24.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素： 二代胰岛素销售不达预期的风险；三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。 总结 本报告分析了通化东宝2019年前三季度的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但胰岛素业务增速回升，展现出增长潜力。同时，报告强调了甘精胰岛素上市在即，公司糖尿病用药产品线不断丰富，未来可期。报告维持“推荐”评级，并提示了二代胰岛素销售不达预期以及三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。