# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长基础稳固 本报告的核心观点在于： * 基蛋生物2020年中报业绩符合预期，Q2营收环比改善明显，显示出公司业务的恢复能力。 * POCT核心产品装机量提升，为下半年增长奠定基础，尤其是在分级诊疗政策和发热门诊建设的推动下，POCT业务有望进一步增长。 * 公司积极拓展大检验格局，生化、凝血等产品线加速推进，增强了公司的综合竞争力。 ## 维持“增持”评级，未来发展可期 基于以上分析，报告维持对基蛋生物的“增持”评级，并预测公司未来几年的营业收入和净利润将保持增长态势。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与净利润同比下降：** 2020年上半年，公司实现营业收入3.8亿元，同比下降13.85%；归属于上市公司股东净利润0.96亿元，同比下降37.64%。 * **Q2营收环比改善：** Q2公司实现营收2.32亿元，同比下滑1%，环比增长56%；归母净利润5,269万元，同比下滑23%，环比增长22%。 * **毛利率下降，费用率上升：** 公司上半年毛利率65.3%（-6.3 pct），主要由于低毛利的代理业务占比提升；期间费用率38.2%（+3.3 pct），主要是加大研发投入导致研发费用率上升（+4.3 pct）。 ## POCT业务分析 * **POCT业务受疫情影响：** 受新冠疫情影响，Q1公司POCT业务下滑较为明显，随着二季度省市医院逐步恢复接诊，POCT业务也随之回升。 * **核心产品装机量提升：** 公司的单通道POCT受影响较大，装机速度同比下滑；而核心产品—Getein1600仍保持了较高的装机速度，并且新推出的增强版全自动仪器Getein1200已在部分大型医院进行小范围试用。 * **政策推动增长：** 未来随着医院门诊的进一步正常化，以及分级诊疗政策的推进，特别是国家卫健委要求各县级及以上二甲、三甲医院建立发热门诊，为公司POCT业务恢复增长奠定良好的基础。 ## 大检验格局拓展 * **拓展产品线：** 公司以POCT产品线为核心，大力拓展化学发光、生化检验、血细胞分析等产品线，同时增强了血栓与凝血领域。 * **生化领域新产品：** 上半年，公司在生化领域新推出用于胃癌早筛的胃蛋白酶原I/II指标以及糖化白蛋白、甘胆酸等项目。 * **收购拓展凝血产品线：** 通过收购武汉景川诊断拓展凝血产品线。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-22年营业收入分别为10.61、14、18.48亿元，归母净利润分别为3.34、4.78、6.58亿元，对应EPS分别为1.28、1.84、2.53元/股，对应市盈率为28、20、14倍。 * **维持“增持”评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 产能释放不及预期 * 产品需求不及预期 * 产品研发不及预期 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 基蛋生物2020年中报显示，公司业绩符合预期，Q2营收环比改善明显。POCT核心产品装机量提升，为下半年增长奠定基础。公司积极拓展大检验格局，生化、凝血等产品线加速推进。 ## 维持增持评级，关注风险因素 报告维持对基蛋生物的“增持”评级，并预测公司未来几年的营业收入和净利润将保持增长态势。同时，报告也提示了产能释放、产品需求和研发等方面的风险，投资者应予以关注。

中心思想 业绩强劲复苏与盈利能力提升 伟思医疗在2020年上半年展现出优秀的整体表现，尤其在第二季度实现了超预期的业绩高速增长，有效克服了疫情影响。公司通过产品结构的优化和技术升级，持续提升毛利率和净利率，显示出强大的盈利能力。 研发驱动与市场竞争力强化 公司坚持以市场需求为导向，持续加大研发投入，不断推出新产品并加强研发平台建设，特别是在康复机器人领域积累了关键技术。这不仅巩固了其作为康复器械龙头企业的市场地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 上半年整体表现优秀，二季度业绩恢复高速增长 伟思医疗2020年上半年实现收入1.57亿元，同比增长12.07%；归母净利润0.54亿元，同比增长25.23%。其中，第二季度表现尤为突出，实现收入1亿元，同比增长23.47%；归母净利润0.37亿元，同比增长44.19%。尽管经营性现金流净额同比下降64.21%至0.1亿元，主要系经销商授信增加及经营规模扩大导致费用税金增加，但公司整体业绩恢复高速增长，环比改善显著。 产品收入持稳增长，毛利率进一步提升 2020年上半年，公司各项产品收入均保持稳步增长，且毛利率普遍提升： 电刺激类产品： 收入0.73亿元，同比增长13.43%，毛利率上升0.52个百分点至73.51%。 磁刺激类产品： 收入0.33亿元，同比增长11.42%，毛利率上升1.36个百分点至84.04%。 电生理类产品： 收入0.19亿元，同比增长18.41%，毛利率上升2.36个百分点至77.06%。 耗材及配件： 收入0.26亿元，同比增长5.56%，毛利率上升0.19个百分点至61.31%。 从整体盈利能力看，上半年公司毛利率为73.96%，同比提升0.84个百分点；净利率为34%，同比提升3.75个百分点。期间费用率为38.95%，同比下降2.06个百分点，其中销售费用率下降3.5个百分点至20.61%（受疫情影响市场推广费用减少），管理费用率上升0.19个百分点至8.72%（员工薪酬增加），财务费用率下降0.39个百分点至-0.09%（存款利息增加）。研发费用率为9.72%，同比提升1.65个百分点，主要系经营规模扩大和研发投入增加。 以市场需求为导向，不断加强研发平台建设 公司持续加强研发投入，上半年研发费用达0.15亿元，同比增长34.91%。报告期内，公司新增授权专利28项，新增计算机软件著作权1项，新增国内第二类医疗器械注册证2项。公司在康复机器人技术平台上的持续投入和技术积累，有望使其成为未来新的业绩增长点。 看好公司的持续发展，维持“买入”评级 基于公司在康复医疗器械赛道的领先地位、完善的产品布局和强劲的盈利能力，分析师预计伟思医疗2020-2022年EPS分别为2.05元、3.19元、5.04元，对应PE分别为91倍、59倍、37倍。鉴于康复医疗器械市场正处于快速增长阶段，公司未来业绩有望保持高速增长，因此维持“买入”评级。报告同时提示了研发、进口采购、经销管理、行业政策及疫情全球化等风险。 财务数据和估值概览 根据预测，伟思医疗的营业收入将从2019年的3.19亿元增长至2022年的11.35亿元，年复合增长率超过50%。净利润预计从2019年的0.99亿元增长至2022年的3.44亿元，年复合增长率也保持在较高水平。EPS将从2019年的1.46元增至2022年的5.04元。市盈率（P/E）预计将从2019年的128.41倍逐步下降至2022年的37.18倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 总结 伟思医疗在2020年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，尤其在第二季度实现了超预期的增长。公司通过优化产品结构、提升毛利率和净利率，持续巩固其盈利能力。同时，公司以市场需求为导向，不断加大研发投入，特别是在康复机器人领域的技术积累，为其未来的持续增长提供了强大动力。鉴于康复医疗器械市场的快速发展以及公司自身的竞争优势，分析师对伟思医疗的未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对浙江医药2020年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 浙江医药上半年业绩大幅增长主要得益于维生素E和维生素A市场价格上涨及销量增加，生命营养品板块表现突出。 * **创新药前景广阔：** 公司在研创新药ARX788的临床数据表现良好，已启动Ⅱ/Ⅲ期临床研究，未来可期。 * **维持买入评级：** 预计公司2020-2022年归母净利润将大幅增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩靓丽，创新药ADC步入II/III期临床 * **业绩表现：** * 公司上半年实现营收35.28亿元，同比下降1.59%；归母净利润4.27亿元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长61.19%。 * Q2业绩表现更为突出，营收、归母净利润和扣非后归母净利润均实现同比和环比大幅增长。 * **业绩增长原因：** * 维生素E、维生素A市场价格上涨，销量有所上升是主要原因。 * **盈利能力提升：** * 上半年净利率为11.56%，同比增加4.03pct，Q2净利率为13.97%，同比增加6.13pct。 * 销售费用率显著下降，研发费用率大幅增长。 * 经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 业绩受益于维生素A/E价格上涨，疫情造成制剂销售明显下降 * **分板块营收情况：** * 生命营养品板块营收同比增加38.41%，毛利率增长8.87pp。 * 医药制造板块营收同比下降24.54%，医药商业类营收同比下降17.41%。 * **维生素产品表现：** * 维生素E系列营收同比增加41.32%，毛利率同比增加12.84%。 * **制剂产品受疫情影响：** * 左氧氟沙星系列营收同比下降47.73%，盐酸万古霉素同比下降13.63%。 * 米格列醇制剂营收同比增长42.43%。 ## 研发工作多点布局，ARX788启动Ⅱ/Ⅲ期入组 * **研发投入加大：** * 公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产9项。 * 多个产品通过仿制药质量与疗效一致性评价。 * 获得多项专利授权和保健食品批文。 * **创新药ARX788进展：** * 与美国Ambrx合作引进的Her2-ADC创新药ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效。 * ARX788正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究，8月份已启动患者入组。 ## 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC创新药步入Ⅱ/Ⅲ期临床未来可期 * **业务模式优势：** * 生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。 * **创新药潜力：** * 重磅创新药Her2 ADC临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验已启动入组，创新管线未来可期。 * **盈利预测与评级：** * 预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE分别为15、11、9倍，维持买入评级。 # 总结 浙江医药2020年上半年业绩表现亮眼，主要受益于维生素A/E价格上涨，抵消了疫情对制剂销售的影响。公司持续加大研发投入，创新药ARX788的临床进展顺利，未来有望成为新的增长点。维持对公司“买入”评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 健帆生物在2020年上半年实现了营收和归母净利润的高速增长，尤其第二季度增速进一步加快。公司经营活动现金流表现健康，显示出强劲的终端销售动力和患者需求。同时，公司盈利能力显著提升，销售净利率同比增加，而各项费用率则整体下降，体现了良好的成本控制和运营效率。 核心产品驱动及国际市场拓展 公司核心产品血液灌流器持续贡献主要营收并保持高增长，在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个细分治疗领域均表现出色。值得注意的是，在国际疫情背景下，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，产品覆盖国家和医保纳入范围持续扩大，预示着海外市场成为新的增长引擎。 主要内容 利润端高速增长，现金流表现良好 营收与净利双高增长：2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.70亿元，同比增长32.00%；归母净利润4.41亿元，同比增长44.11%；扣非后归母净利润4.17亿元，同比增长53.17%。 Q2增速超Q1：第二季度单季实现收入4.91亿元，同比增长34.95%；归母净利润2.56亿元，同比增长45.42%，增速高于第一季度。 经营现金流健康：报告期内，公司经营活动现金流量净额达3.40亿元，同比增长33.39%，主要得益于销售回款增加。 核心产品持续增长，海外市场迅速拓展 产品结构与增长贡献 血液灌流器主导：核心产品血液灌流器实现销售收入7.89亿元，同比增长31.12%，占主营业务收入的90.75%，销售毛利率高达88.46%，同比提升0.57个百分点。 其他产品贡献：血浆胆红素吸附器销售收入3,363.58万元（占比3.87%），DX-10型血液净化机销售收入1,018.69万元（占比1.17%），血液透析粉产品销售收入1,224.30万元（同比增长31.67%，占比1.43%）。 细分领域市场表现 尿毒症领域：产品已覆盖全国超过5300余家大中型医院，HA130血液灌流器实现销售5.94亿元，同比增长33.49%。 肝病领域：产品已覆盖900余家三级医院，BS330血液灌流器实现销售0.34亿元，同比增长14.82%。 新冠肺炎领域：HA330血液灌流器销售收入5,356.30万元（+31.17%），HA380血液灌流器销售收入230.84万元（+123.23%），DX-10血液净化机销售收入1,018.69万元（+145.29%），显示出在疫情应对中的积极作用。 境外市场扩张显著 国际化布局：公司产品已实现海外60多个国家的销售，并被纳入6个国家的医保。 海外销售爆发式增长：2020年上半年境外市场实现销售收入1,770.34万元，同比增长105.96%。其中，2020年7月海外销售收入更是达到681.67万元，同比增长160.33%，疫情助力海外市场快速推广。 盈利能力提升，费用率整体下降 盈利能力增强：2020年上半年公司销售毛利率为85.60%，同比略降0.05个百分点；销售净利率为50.51%，较去年同期提升4.21个百分点。 费用率有效控制：销售费用率、管理费用率（包含研发费用）和财务费用率分别为19.66%、9.29%、-1.75%。销售费用率同比降低4.59个百分点，管理费用率同比降低2.13个百分点，财务费用率同比降低0.94个百分点，显示出公司在费用控制方面的成效。 估值与评级 未来业绩预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.82亿元、10.60亿元和13.92亿元。 行业地位与评级：作为国内肾病领域灌流器龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了产品质量控制、产品结构单一、毛利率下降、经营业绩增长不及预期以及快速发展带来的管理风险。 总结 健帆生物在2020年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，且第二季度增速高于第一季度。公司核心产品血液灌流器在尿毒症、肝病及新冠肺炎等多个治疗领域持续贡献主要营收，并保持稳健增长。尤其值得关注的是，公司境外市场销售收入实现翻倍增长，国际化布局成效显著。在盈利能力方面，销售净利率显著提升，同时销售、管理和财务费用率均有所下降，体现了公司高效的运营管理和成本控制能力。基于其在国内肾病灌流器领域的龙头地位和良好的业绩表现，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了相关经营风险。

# 中心思想 本报告对天士力（600535）2020年半年报进行分析，核心观点如下： * **业绩短期承压，全年有望恢复：** 上半年受疫情和医保谈判降价影响，公司业绩有所下滑，但二季度环比下滑幅度收窄，下半年有望恢复稳健增长。 * **心脑血管领域优势显著，持续深度布局：** 公司在心脑血管领域已形成品牌优势，并通过“四位一体”研发模式，不断推出创新产品，有望继续保持领先地位。 * **生物药分拆上市，财务质量改善：** 天士力生物科创板上市顺利推进，商业板块剥离后，公司财务质量有望大幅改善。 # 主要内容 ## 上半年业绩下滑，下半年有望恢复 * **营收与利润双降：** 公司上半年实现收入86.23亿元，同比下降8.43%；归母净利润6.86亿元，同比下降23.65%。 * **现金流表现良好：** 经营性现金流净额为12.90亿元，同比增长48.56%，主要得益于销售回款良好和税金支付减少。 ## 持续布局心脑血管领域 * **医药工业收入下降：** 上半年医药工业收入29.89亿元，同比下滑9.64%，毛利率降低4.02个百分点至72.37%。 * **商业收入同样下滑：** 商业收入55.63亿元，同比下滑8.34%，毛利率降低0.14个百分点至9.37%。 * **费用率控制良好：** 期间费用率为19.97%，同比下降1.1个百分点，其中销售费用率下降0.97个百分点。 * **心脑血管产品链完善：** 公司持续深度布局心脑血管领域，在研管线覆盖多个适应症，形成贯穿预防、治疗及康复的产品链。 ## “四位一体”研发模式 * **聚焦三大治疗领域：** 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 * **在研管线丰富：** 公司共布局78款在研管线产品，涵盖28款1类创新药，并有47款药品已进入临床阶段。 * **重点品种进展顺利：** 重点核心生物创新药普佑克脑梗III期及肺梗II期临床试验已经完成出组，正在准备注册申报材料。复方丹参滴丸(T89)美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症临床III期验证性试验受试者招募与入组工作持续推进。 ## 生物药分拆上市及商业板块剥离 * **科创板上市推进：** 天士力生物科创板上市工作正在顺利推进中，预计上市后估值将有进一步提升。 * **财务质量改善：** 商业资产已成功剥离，公司财务及运营质量出现显著改善，现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78及0.88元，对应PE为26、22、20倍，维持买入评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测：** 报告提供了2018年至2022年的财务数据和估值预测，包括营业收入、净利润、EPS、市盈率等关键指标。 * **资产负债表和利润表：** 详细列出了2018年至2022年的资产负债表和利润表，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等。 * **现金流量表：** 提供了2018年至2022年的现金流量表，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 列出了2018年至2022年的主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等。 # 总结 天士力2020年上半年业绩受疫情和医保谈判影响有所下滑，但公司在心脑血管领域的优势依然显著，并通过“四位一体”的研发模式不断推出创新产品。天士力生物科创板上市的推进以及商业板块的剥离，有望进一步改善公司的财务质量和运营效率。维持对公司“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 二季度业绩超预期，规模化订单驱动高增长 公司2020年上半年实现营收4.59亿元（+58.17%），Q2单季营收2.89亿元（+108.46%），归母净利润0.59亿元（+63.35%），业绩显著超出市场预期。规模化订单需求旺盛是主要驱动力：公斤级以上分子砌块收入3.49亿元（+76.75%），收入占比从去年同期68%升至76%，拉动整体业绩快速上行。在股权激励费用摊销（2225万元）压力下，若加回该费用，归母净利润同比增速达58.21%，真实盈利增长强劲。 盈利能力短期承压，长期看好产能放量 毛利率同比下降11.29个百分点至45.06%，主要因低毛利率的公斤级以上业务占比持续提升。随着公司工艺技术（酶化学、连续流、微填充床加氢）不断成熟以及规模化生产能力逐步提高，销售毛利率有望企稳回升，盈利能力将得到改善。公司费用控制良好，三项费用率基本稳定，经营稳健，为未来产能放量及盈利提升奠定基础。 主要内容 业绩超预期表现与盈利能力分析 公司2020上半年实现营业收入4.59亿元（+58.17%），归母净利润0.87亿元（+26.08%），扣非归母净利润0.82亿元（+26.08%）。其中Q2单季营收2.89亿元（+108.46%），归母净利润0.59亿元（+63.35%），表现显著超预期。上半年毛利率45.06%，同比下降11.29个百分点，主要受公斤级以上业务占比提升影响（公斤级以上毛利率下降9.66pp，公斤级以下下降4.35pp）。公司研发投入3870万元（+30.09%），占营收8.42%，持续加大工艺技术创新。 业务进展与未来展望 分子砌块种类持续丰富：上半年共设计5000余个分子砌块及6000个碎片分子片段库，开发近1000个特色砌块。中试及商业化生产能力提升，完成200多个公斤级至吨级项目。公斤级以下收入8839万元（+0.63%），技术服务收入2250万元（+314.14%）。公司与重点客户项目合作增长显著，客户黏性加大。预测2020-2022年归母净利润2.05/2.85/3.74亿元，对应EPS 1.42/1.97/2.58元，维持“推荐”评级。风险包括行业竞争导致订单流失、产能放量不达预期、客户新药研发失败。 总结 药石科技2020年二季度业绩超预期，主要受益于规模化订单需求旺盛，公斤级以上分子砌块业务高速增长，推动收入与利润双升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但工艺技术持续进步和产能逐步提升有望带动盈利能力企稳回升。公司研发投入加大，费用控制良好，客户合作深化，为中长期增长奠定基础。盈利预测显示未来三年利润复合增速约31%，当前股价对应2020年PE约95倍，维持“推荐”评级。投资者需关注行业竞争及产能释放风险。

中心思想 二季度业绩强劲反弹，验证核心成长逻辑 药石科技2020年上半年受疫情影响一季度收入增速放缓，但二季度实现全面恢复，收入和归母净利润分别同比增长108.5%和65.4%，显示出公司作为分子砌块龙头强大的业务韧性和成长弹性。 独特研发驱动模式奠定长期竞争优势 公司基于自主研发的小分子砌块产品库，构建了区别于传统CRO/CMO的商业模式，研发投入保持高位，砌块库规模持续扩张，为未来订单增长和市场份额提升提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结 2020H1公司实现营业收入4.6亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长26.1%；扣非净利润0.8亿元，同比增长25.4%。整体表现符合预期，其中Q2贡献主要增量。 Q2收入全面恢复，公斤级以上与技术服务收入大幅增长 Q2收入及归母利润分别为2.9亿元和5912万元，同比增长108.5%和65.4%，相比Q1全面恢复。收入结构上，2020H1公斤级以上收入3.5亿元，同比增长76.8%；技术服务收入2250万元，同比增长314%。盈利水平方面，综合毛利率45.1%，同比下降11.1个百分点，主要受公斤级以上和技术服务毛利率分别下降9.7%和20.7%影响。期间费用率保持稳定，销售费用率3.3%（-0.5pct），管理费用率12.6%（+0.9pct），研发费用约3900万元同比增长30%。股权激励费用摊销影响净利润约2225万元，经营活动现金流净额1.2亿元，同比增长389%，经营状况良好。 以研发为核心，砌块规模不断增长 公司以小分子砌块研发为基础，业务模式区别于传统CRO/CMO，以自主研发生产为主。2020H1研发投入3900万元，同比增长30%，研发费用率8.5%处于行业前列。期间共设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块，申请中国专利19项、PCT专利2项，获13项专利授权。 盈利预测与评级 预计2020-2022年EPS分别为1.37元、1.76元、2.22元，对应PE为93倍、73倍、58倍。认为公司小分子砌块产品库仍有很大发展空间，千克级订单快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。 总结 药石科技2020年上半年业绩在Q2强劲反弹，公斤级以上和技术服务收入大幅增长，展现了分子砌块龙头在疫情后的快速恢复能力。公司以高研发投入构建独特竞争壁垒，砌块库规模持续扩大，产品订单快速增长。盈利预测显示未来三年业绩维持高增速，当前估值对应较高PE，但公司差异化商业模式和成长空间支持“买入”评级。需关注汇率波动、环保及研发不及预期等风险。

中心思想 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品是主要驱动力 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%，归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%。其中Q2单季营收2.89亿元，同比大幅增长108.46%，归母净利润5912万元，同比增长65.35%，业绩增速显著提升。公斤级以上分子砌块业务表现最为突出，实现收入3.49亿元，同比增幅达76.75%，成为业绩增长的核心支撑。公斤级以下产品收入8839万元，同比仅增0.63%；技术服务收入2250万元，同比增长314.14%。公司重点客户项目合作明显增加，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务，显示了公司在药物研发产业链中的关键价值。 分子砌块行业空间广阔，公司龙头地位稳固 公司在药物分子砌块领域具有独立知识产权和技术壁垒，产品为自主开发，客户涵盖诺华、默克、LOXO、Agios等全球知名药企，以及药明康德、康龙化成、凯莱英等国内CXO巨头。当前全球医药研发支出中约30%用于分子砌块的购买和外包，行业空间巨大。公司率先抢占这一细分领域，通过持续强化新颖独特分子砌块的设计，2020年上半年设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块。未来公司有望通过技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等通道实现变现，增长空间广阔。 主要内容 事件：2020年上半年业绩概览 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%；经营性现金流1.20亿元，同比增长388.81%。经营现金流大幅改善，体现业务质量提升。 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品拉动 Q2单季营收2.89亿，同比+108.46%，归母净利润5912万，同比+65.35%，增速较Q1大幅提速，表现超预期。 上半年重点客户项目合作增长明显，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务。 公斤级以上产品收入3.49亿（占总营收约76%），同比+76.75%；公斤级以下产品收入8839万，同比+0.63%；技术服务收入2250万，同比+314.14%。 公司持续强化新颖独特分子砌块设计，上半年设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了近1000个有特色的分子砌块。 未来砌块库规模提升将增强产品供给能力，山东药石子公司和浙江晖石参股公司为关键中间体中试生产和商业化生产提供平台，配合药物研发需求高涨，带来充足客户资源，业绩稳定增长有保障。 深耕药物分子砌块，未来业务拓展空间广阔 公司产品均为自主开发，具有独立IP，技术壁垒极高。 客户包括国外巨头诺华、默克、LOXO、Agios等，国内CXO巨头药明康德、康龙化成、凯莱英等，目前罕有同类业务模式竞争对手。 据哈佛医学院健康政策系Richard Frank估计，全球医药研发支出中30%用于药物分子砌块的购买和外包（包括中后期CMO），行业空间巨大。 公司依靠技术实力率先抢占分子砌块细分子领域，强化重点系列产品新颖性、多样性，同时加强持续供应优势，与重点客户建立长期、多项目、覆盖新药研发全流程的合作。 2020年7月公布定增预案，拟募资不超9.35亿元用于南京研发中心升级改造和药物制剂生产基地建设项目。 未来有望依靠技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等潜在通道实现变现，打开高增空间。 研发投入加大，盈利结构有所调整 公司研发平台持续加大新工艺和新技术投入，酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术、结晶技术等得到高速发展。 2020H1研发费用达3870万，同比增长30.09%。 后期生产项目主导下，上半年毛利率调整至45.06%，净利率下降至19%。 未来规模化生产成本优化，盈利能力有望走强。 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年归母净利润分别为1.90亿、2.76亿和3.89亿元，暂不考虑定增股本摊薄，相应EPS分别为1.32元、1.90元和2.69元。 对应PE估值分别为97倍、67倍、48倍。 考虑到公司是分子砌块领域龙头，未来三年盈利复合增速有望达37%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；大订单波动风险；汇兑损益风险等。 总结 药石科技2020年上半年业绩表现超预期，核心驱动力是公斤级以上分子砌块产品的强劲增长（同比+76.75%），同时得益于重点客户合作深化和砌块库规模扩张。公司在药物分子砌块领域具有极高的技术壁垒和稀缺性，客户覆盖全球知名药企及CXO公司，行业空间广阔（占全球医药研发支出30%）。尽管毛利率因生产项目主导有所调整（至45.06%），但研发投入持续加大（同比+30.09%），未来规模化有望优化成本。公司通过定增加码研发和制剂生产基地建设，进一步打开成长空间。预计2020-2022年归母净利润年均复合增速约37%，当前估值对应2020年PE约97倍，考虑到龙头地位和行业高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。需关注研发进度、大订单波动及汇兑损益等风险。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

中心思想 中报业绩超预期，收入与订单双高增 公司2020年上半年实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%，业绩显著超预期。收入端强劲增长主要得益于分子砌块领域需求旺盛，其中kg级以上规模订单收入占比达75.87%，同比增幅高达76.75%，项目漏斗导流效应与新冠疫情带来的部分受益共同推动。同时，技术服务板块同比大增314.14%，显示出新业务拓展的强劲动力。 经营持续改善，成长空间打开 剔除上半年摊销的2225万元股权激励费用后，归母/扣非净利润实际同比增速分别达58%和59%，主营业务净利率保持稳定。毛利率同比下降10.29个百分点，主因毛利率较低的规模订单占比提升及一季度疫情导致开工下降。展望未来，研发产能瓶颈即将解除：预计江北新区研发产能于2020年底落地，2021年早期研发（kg级以下）小订单将恢复高增长；中试以上规模订单已进入上升通道，新药研发类业务陆续落地有望带动估值提升。盈利预测显示2020-2022年EPS分别为1.52/2.21/3.19元，给予“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司发布2020年中报，实现营业收入4.59亿元（同比+58.17%）、归母净利润0.87亿元（同比+26.08%）、扣非归母净利润0.82亿元（同比+25.41%）。业绩超预期，收入端强劲，利润高。 经营分析 收入端强劲增长，需求旺盛，中试以上规模订单进入上升通道 分板块看：①kg级以下收入占比19%，同比仅增长0.63%，主要受限于早期研发产能瓶颈；预计年底江北新区研发产能落地后，2021年该类订单将恢复高增长。②kg级以上订单收入占比75.87%，同比增长76.75%，项目漏斗导流作用明显，部分受益于新冠疫情。③技术服务收入占比4.90%，同比增长314.14%，需求旺盛叠加新冠疫情受益。 经营改善，股权激励费用影响表观利润 上半年股权激励费用摊销2225万元，剔除后归母/扣非净利润分别同比增长58%/59%。毛利率同比下降10.29%，主因毛利率较低的规模订单占比提升（收入结构变化），以及新冠疫情导致一季度开工下降。费用率稳中有降，经调整后主营业务净利率基本保持稳定。 未来可期，成长空间大 ①主营业务趋势向好，订单丰富，排产饱满。②明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。③新药研发类业务陆续落地，带来估值提升。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.52元/2.21元/3.19元，给予“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期；原材料涨价；汇率波动；安全生产与环保；新业务拓展不达预期；核心技术人员流失；解禁风险；大客户依赖风险。 总结 本报告基于药石科技2020年中报，全面分析了公司业绩表现与业务结构。核心发现如下：分子砌块领域需求持续旺盛，收入端以58.17%的同比增速超预期；kg级以上订单保持76.75%的高增长，技术服务业务增长314.14%显示新动能；股权激励费用虽短期影响表观利润，但剔除后实际净利润增速与收入匹配。中期来看，研发产能瓶颈（江北基地2020年底落地）有望在2021年解除，推动千克级以下订单恢复；中试以上订单已进入上升通道，新药研发业务陆续落地将打开估值空间。综合财务预测（2020-2022年EPS复合增长率约44%），报告维持“买入”评级，认为公司成长明确且空间较大。