核药业务持续发力，继续看好长期发展

中心思想 核药与肝素双轮驱动，一次性减值不改长期增长逻辑 2019年东诚药业核素药物收入10.62亿元（+22.02%），核药房全国化布局加速（运营13个/在建15个），安迪科18F-FDG收入近3亿元（+30%），核药业务持续发力成为核心增长引擎。 肝素原料药量价齐升，销量创历史新高（23630.43亿单位，+17.08%），且存货储备充足（母公司存货5.59亿元），预计未来2-3年高景气度延续，那屈肝素钙收入2.84亿元（+216%）高速增长。 归母净利润1.55亿元（-44.83%）的下滑主要由中泰生物（1.06亿元）与大洋制药（0.66亿元）商誉减值及公允价值变动损失6986万元等一次性因素导致，剔除后主业实际净利润约3.7亿元，同比增长约28%，符合预期。 2020年Q1归母净利润7387万元（+14.49%），受疫情影响核药及普通制剂销售下滑，但母公司肝素原料药业务仍保持较快增长（利润+522%），预计Q2起恢复，全年影响有限。 政策层面：PETCT配置审批权下放、2020年规划新增377台，长期看中国PET-CT保有量距WHO建议的1400台有较大缺口，设备增长将持续带动18F-FDG等核药需求。 主要内容 业务板块与财务影响深度拆解 事件概述 2019年年报：营业收入29.93亿元（+28.29%），归母净利润1.55亿元（-44.83%），经营活动现金流6.96亿元（+41.42%）。 2020年一季报：营业收入7.14亿元（+33.61%），归母净利润7387万元（+14.49%）。 核素药物稳健增长，核药房全国化布局持续推进 云克药业 收入4.53亿元（+15%），归母净利润1.08亿元（+25%） 加强学术推广，相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识，为长期增长蓄力。 安迪科 收入3.85亿元（+29%），净利润1.32亿元（+25%） 18F-FDG收入预计近3亿元（+30%） 2019年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心，总运营13个，在建15个，预计未来三年运营超30个。 东诚欣科（上海欣科） 收入2.84亿元（+11%），净利润5911万元（+20%） 受益于碘-125籽源、C14胶囊等产品稳健增长。 肝素原料药量价齐升，那曲肝素继续高速增长 原料药收入11.29亿元（+21.6%），毛利率25.96%（+1.33pp） 肝素原料药销量23630.43亿单位（+17.08%），创历史新高；受非洲猪瘟影响价格上行，母公司存货5.59亿元为历史最高，粗品储备充足，价格维持高位，未来2-3年景气度延续。 中泰生物收入1.27亿元（+30%），归母净利润2175万元（+88%） 制剂收入6.85亿元（+52%），其中那屈肝素钙样本医院收入2.84亿元（+216%），继续高速增长。 商誉减值等负面影响为一次性，有利于公司长远发展 商誉减值：中泰生物1.06亿元、大洋制药0.66亿元；公允价值变动损失6986万元（增加5473万元）。 剔除上述因素后，主业实际净利润约3.7亿元（1.55+1.72+0.5*85%），同比增长约28%。 商誉减值后大洋制药剩余商誉仅1800余万元，中泰生物2.12亿元（2019年恢复性增长），未来减值风险降低；支付安迪科股权对价款产生的公允价值损失为一次性，偿还后改用贷款（按4-5%利率约1200-1500万利息费用），可减少非经常性损失2400万元，实际增厚利润1000多万元。 1季度业绩为年内低点，对全年业绩影响有限 母公司报表（肝素原料药+硫酸软骨素）：收入4.37亿元（+132.83%），利润4900万元（+522%），肝素原料药保持较快增长。 合并报表增速慢于母公司，主要因疫情导致核药、普通制剂销售下滑。随国内诊疗秩序恢复，预计Q2起核药及制剂重回增长，全年业绩影响有限。 盈利预测和投资评级 核医药行业壁垒高、市场空间大、成长性好。短期：PETCT配置权限下放（2020年规划710台/新增377台）及SPECT无需审批，利好锝[99mTc]标记药物和18F-FDG快速增长；长期：国内PET-CT保有量距WHO建议的1400台差距显著，设备增长持续带动核药需求。 预计20-22年收入34.01/39.35/45.10亿元，增速14%/16%/15%；归母净利润4.53/5.70/6.88亿元，增速193%/26%/21%；EPS分别为0.56/0.71/0.86元，PE27/21/18。给予21年30X估值，目标价21.31元，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动影响整体净利润 核药业务增速不及预期 总结 聚焦核药全产业链布局，一次性出清后盈利弹性可期 公司2019年实际主业净利润约3.7亿元（+28%），核药与肝素原料药两大板块均实现双位数增长，支撑核心业绩稳健。 商誉减值及公允价值变动损失约2.4亿元为一次性负面因素，出清后2020年商誉风险大幅降低，且金融负债偿还后采用贷款方式可略微增厚利润。 疫情影响短期核药及制剂销售，但肝素原料药价量持续向好，且公司核药房全国化布局进入加速期（未来三年运营超过30个），加上PETCT配置政策利好与在研核药品种（如氟[18F]化钠、188Re-HEDP等）储备，长期增长无忧。 预计20-22年归母净利润分别为4.53/5.70/6.88亿元，对应PE27/21/18倍，核药龙头估值性价比突出，维持“买入”评级。