2020Q1奠定全年业绩基础，核医药布局稀缺性突出

中心思想 2020Q1业绩超预期，奠定全年高速增长基础 2019年营收29.9亿元（+28.3%），归母净利1.5亿元（-44.8%），主要受商誉减值及安迪科公允价值变动影响；扣除影响后实际增速超30%。 2020Q1受益肝素高景气度，营收7.1亿元（+33.6%），归母净利0.7亿元（+14.5%），略超预期；核药业务Q2逐步恢复，全年业绩有望继续保持快速增长。 经营现金流表现强劲：2019年增长41.2%，2020Q1增长159.5%，公司自身造血能力突出。 核医药布局完善稀缺性突出，双寡头格局下成长空间显著 核药2019年收入10.6亿元（+22%），核心子公司安迪科扣非净利润1.3亿元（+25%），超额完成业绩承诺，未来三年复合增速有望超30%。 2022年国内核药市场规模预计达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%），我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间巨大；公司与中国同辐合计占据超70%的市场，双寡头竞争优势显著。 公司在18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品等领域布局丰富，在研管线充实，稀缺性突出，维持“买入”评级。 主要内容 1 持续拓展核药业务，聚焦打造核医药平台 1.1 原料药起家，华丽转型进入核医药领域 公司1998年成立，2015年前以肝素钠原料药为主；2013年收购大洋制药拓展制剂业务。 2015年收购云克药业正式进入核药领域；2016-2018年先后收购GMS（中国）、上海益泰、安迪科及中泰生物，加码核药及原料药布局；2019年进一步加快核药房建设，并通过合作引进强化诊断与治疗核药管线。 公司实际控制人由守谊直接及间接合计持股约25.66%；业务分为原料药（肝素钠、硫酸软骨素）、核药（安迪科、东诚欣科、云克药业、上海益泰）和制剂（那屈肝素钙、盐酸氨溴索等）三大板块。 1.2 2015年以来收入规模持续增长，2019年核药毛利占比超50% 2019年营收结构：原料药11.3亿元（38%）、核素药物10.6亿元（35%）、制剂产品6.8亿元（23%）；毛利结构：核素药物9亿元（51%）、制剂5.6亿元（32%）、原料药2.9亿元（16%）。 2015-2019年营收从8亿元增至30亿元（CAGR 39.3%），归母净利从0.9亿元增至1.5亿元；2019年因商誉减值净利下滑显著。 2 核医药市场前景广阔，公司产品线布局丰富 2.1 国内2022年核药市场超百亿，市场呈双寡头竞争格局 2013-2017年国内核药市场从28亿元增至44亿元，预计2022年达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%）。我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间显著。 影像诊断与治疗（PET/SPECT显影剂等）占核药市场57%；中国同辐（40%）与东诚药业（22%）形成双寡头格局（含东诚控股子公司上海欣科11%，合计约33%），竞争优势显著高于其他厂商。 2.2 公司核药产品线布局丰富，核药房业务高增长+稀缺性突出 公司通过并购建立四大平台：安迪科（正电子药物生产与销售，核心产品18F-FDG）、东诚欣科（单光子药物、[125I]籽源和[14C]尿素胶囊配送）、云克药业（治疗性核药，云克注射液）、上海益泰（放射性药物研发）。 核药收入2019年10.6亿元（+22%），核药子公司利润贡献占公司实际利润近80%。 18F-FDG（安迪科）：PET/CT最常用显影剂，用于肿瘤早期诊断。中国PET/CT装机量有10倍增长空间（对标美国）；2018年市场安迪科、中国同辐、医院自制各占30%，医院自制份额预计下降。安迪科已运营13个核药房，在建15个，预计2023年超30个，2015-2019年扣非净利CAGR 32.6%，未来三年CAGR>30%。 云克注射液（云克药业）：国内首个用于RA治疗的核素药物，2019年收入4.5亿元（+15.5%），净利2.1亿元（+24.9%）；2019年写入《99Tc锝亚甲基二膦酸盐注射液治疗RA专家共识》，打开成长空间。 尿素呼气试验产品：幽门螺杆菌检测主要手段，2017年市场14.4亿元，预计2022年35.8亿元（CAGR 20%）；公司与中国同辐（78%份额）合作，2019年与以色列Exalenz签署独家经销协议，未来有望突破。 在研产品线：铼[188Re]依替膦酸盐（骨转移镇痛，IIb期临床）、氟[18F]化钠（骨显像，即将开展临床）、钇[90Y]微球（肝癌）、BNCT等；与韩国DCB、礼来、GE医疗等合作引进多个项目，奠定中长期成长基础。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设：原料药2020-2022年销量增速50%/5%/5%，毛利率30%/29%/28%；制剂销量增速10%/20%/20%，毛利率82%；核素产品销量增速15%/25%/20%，毛利率85%。 预测2020-2022年营收分别为38.1亿/43.8亿/49.9亿元，归母净利分别为4.47亿/5.68亿/7.02亿元。 3.2 估值 选取健友股份、海普瑞为可比公司，2020年平均PE 39倍；给予公司2020年35倍PE，对应目标价19.60元，维持“买入”评级。 4 风险提示 原料药价格或大幅下降；新产品研发进展或不及预期。 总结 2019年受非经常性影响，2020Q1业绩转好，核药仍是增长核心 2019年归母净利因商誉减值及公允价值变动大幅下滑44.8%，扣除影响后实际增速超30%；2020Q1业绩略超预期（归母净利+14.5%），全年有望快速增长。 核药业务（尤其是安迪科和云克）持续高增长，核药房布局加速（预计2023年超30个），为未来5-10年成长奠定坚实基础；经营现金流强劲，造血能力突出。 国内核药市场空间广阔，公司双寡头优势突出，维持“买入”评级 国内核药市场2022年预计超百亿，人均支出提升空间大，中国同辐与公司双寡头格局稳固。 公司通过内生+外延快速布局，核心产品（18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品）竞争优势显著，在研管线丰富；盈利预测显示2020-2022年归母净利CAGR约65%，当前估值（2020年27倍PE）具备吸引力，维持“买入”评级。