小分子+多肽双轮驱动，长期发展值得期待

中心思想

诺泰生物：小分子与多肽双轮驱动的特色CDMO企业

• 诺泰生物（688076）被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价73.80元，主要基于其“小分子+多肽”双轮驱动的业务模式，以及在中国CDMO市场中的显著成长潜力。公司在小分子CDMO领域产能加速拓展，多肽技术实力领先，且自主生产业务逐步进入商业化阶段，共同构成了其长期发展的核心驱动力。
• 中国CDMO行业正处于高速发展期，未来三年增速有望保持在20%以上，为诺泰生物提供了广阔的市场机遇。公司凭借其在多肽药物规模化生产上的技术突破，有望在该高壁垒领域建立更强的竞争优势，并将其转化为新的业绩增长点。
• 公司财务表现稳健，营收和净利润持续加速增长，毛利率和净利率均处于行业较高水平，显示出优秀的盈利能力和运营效率。通过IPO募投项目，公司正进一步提升产能和研发能力，为未来的持续增长奠定坚实基础。

投资亮点：市场机遇与技术优势

• CDMO市场前景广阔： 全球医药研发难度增大和生产成本压力促使CDMO业务向新兴市场转移，中国医药创新研发的活跃为国内CDMO行业带来了超过20%的年复合增长率预期，诺泰生物作为特色CDMO企业将充分受益。
• 小分子CDMO产能加速拓展： 公司在建德和连云港拥有两大生产基地，通过医药中间体建设项目和106车间技改项目，小分子CDMO产能将大幅提升，为持续快速增长的业绩提供保障。
• 多肽技术领先与市场潜力： 诺泰生物成功建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，显著提高了长链多肽药物的收率和单批次产量，大幅降低了产品成本，使其在全球多肽CDMO市场中具备极强的竞争优势。中国多肽制剂市场规模与国际成熟市场相比仍有巨大差距，未来发展空间广阔。
• 自主产品线丰富： 公司在糖尿病、心血管疾病、肿瘤等重点治疗领域布局了十余个多肽原料药和制剂品种。随着注射用胸腺法新等制剂产品的上市和更多品种的审评审批进展，自主生产业务有望成为公司新的业绩增长点。
• 盈利能力与费用管控： 公司整体毛利率维持在55%-60%，净利率超过20%，且销售、管理、财务三项费用率管控良好，体现了公司高效的运营管理和强大的盈利能力。

主要内容

诺泰生物：特色CDMO企业，长期发展值得期待

公司概况与战略布局

• 诺泰生物成立于2009年4月，是一家专注于多肽药物及小分子化药领域的特色CDMO企业。公司在江苏连云港和浙江建德建立了两个现代化的生产基地，具备涵盖“医药高级中间体—原料药—制剂”全产业链的规模化生产能力，并符合国际法规市场标准。
• 公司由创始人、控股股东、实际控制人赵德毅、赵德中兄弟通过直接和间接持股方式合计持有30.9%的股份。
• 诺泰生物的战略核心是“小分子+多肽”双轮驱动，旨在通过在两大核心领域的深耕，实现公司的长期可持续发展。

业绩加速增长与盈利能力分析

• 营收与净利润高速增长： 诺泰生物的业绩呈现持续加速增长态势。营业收入从2017年的2.3亿元增长至2020年的5.7亿元，年复合增长率显著。2021年第一季度，公司收入达到1.7亿元，同比大幅增长258.6%，主要原因在于去年同期基数较低。归属于母公司股东的净利润从2017年的0.4亿元增长至2020年的1.2亿元。2021年第一季度，归母净利润达到0.4亿元，同比激增901.4%，同样受到低基数效应的影响。
• 业务构成： 公司业务主要由研发生产外包服务（CDMO/CMO）、技术转让服务和自主选择产品三大类构成。其中，CDMO/CMO业务占比最高，超过60%，是公司收入的主要来源。自主产品业务占比超过15%，显示出公司在自有产品商业化方面的积极布局。公司业务聚焦于糖尿病、心血管疾病、肿瘤等治疗方向，以多肽药物为主，小分子化药为辅。
• 盈利水平： 诺泰生物的整体毛利率长期维持在55%-60%的较高水平，显示出其产品和服务的强大竞争力。公司净利率也表现出色，2020年达到21.2%，2021年第一季度进一步提升至23%，处于行业领先水平，体现了公司卓越的成本控制和盈利能力。
• 费用管控： 公司在费用管控方面表现良好。自2018年以来，管理费用率持续下降，2020年为20%。销售费用率稳定在1%-2%的较低水平，财务费用率也相对较低，表明公司在运营效率和成本控制方面具备优势。
• IPO募投项目： 公司通过首次公开发行股票募集资金，主要投向小分子和多肽化学合成及制剂相关的研发、开发和生产领域。具体项目包括杭州澳赛诺医药中间体建设项目、106车间多肽原料药产品技改项目、多肽类药物及高端制剂研发中心项目和多肽类药物研发项目。这些投资旨在显著提升公司的产能和研发能力，为未来的业务增长提供坚实支撑。

定制类业务持续快速增长，多肽业务值得期待

定制类业务的强劲增长与客户结构

• 定制类服务收入与毛利率： 诺泰生物的定制类业务收入呈现快速增长态势，从2017年的2.1亿元增长到2020年的4.1亿元。该业务的毛利率一直保持在50%以上，并在2020年超过60%，充分体现了其高附加值和强大的盈利能力。
• CDMO业务主导： 定制类业务主要包含CMO/CDMO服务和技术转让服务，其中CDMO业务占据90%以上的份额，是该板块的核心驱动力。公司CDMO业务仍处于快速发展阶段，已累计服务超过200个项目，目前有30余个新药研发项目处于临床I-III期或商业化阶段，项目储备丰富。
• 业务结构： 从CDMO收入结构来看，小分子药物CDMO业务占比超过90%，且创新药项目占比较大，显示出公司在创新药CDMO领域的深厚积累。多肽药物CDMO业务目前占比相对较低，但正处于快速提升阶段，被视为公司未来重要的业绩增长点。
• 客户集中度： 诺泰生物的收入主要来源于海外市场，且客户集中度相对较高。2020年，公司前五大客户的收入占比达到61.1%，其中包括吉利德（Gilead）、因塞特医疗（Incyte）、Ampac Fine Chemicals LLC、Zoetis Belgium S.A和Vertex Pharmaceuticals Inc等国际知名制药企业，表明公司与全球领先药企建立了稳定的合作关系。

多肽药物的广阔市场与诺泰生物的技术优势

• 多肽药物的独特优势： 多肽是由多个氨基酸通过脱水缩合形成肽键连接而成的一类化合物，其分子量介于传统小分子化药和蛋白质药物之间。多肽药物相比于小分子药物具有靶向性强、副作用小、生物活性高、特异性强等诸多优点，使其在近年来成为医药研发的热点，发展速度较快。
• 全球多肽市场规模： 根据IQVIA数据，全球多肽药物制剂市场规模从2007年的约123.9亿美元增长到2017年的340.5亿美元，年均复合增长率高达11%。美国和欧洲五国（英国、法国、西班牙、意大利、德国）是多肽药物最主要的市场，合计市场份额超过全球市场的70%。
• 中国多肽市场潜力巨大： 2017年，中国多肽制剂的市场规模约为17.4亿美元，仅占全球多肽制剂市场的5.1%，占中国整体医药市场的1.4%。与美国（201.1亿美元）、欧洲五国（37.7亿美元）和日本（20.2亿美元）等国际成熟市场相比，中国多肽制剂的销售规模仍有较大差距，预示着未来巨大的发展空间和增长潜力。
• 诺泰生物的技术壁垒与生产优势： 长链多肽药物的规模化大生产技术壁垒极高，目前行业内绝大多数厂家仅能达到单批量克级或百克级的水平。诺泰生物经过多年的技术积累和研发投入，成功建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台。该平台使其具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力。
  • 高收率与大产量： 凭借该技术平台，公司多肽药物规模化大生产的收率大幅提高。例如，2019年利拉鲁肽验证批生产的平均收率超过30%。利拉鲁肽、艾博韦泰等长链多肽药物的单批次产量已突破5公斤（其中利拉鲁肽连续三批次稳定超过5公斤），比伐芦定的单批次产量已超过12.5公斤。
  • 竞争优势： 较高的收率和单批次产量使得诺泰生物在药品质量、生产成本和法规符合性等各方面都具有显著优势，在全球竞争中具备强大的市场竞争力。
• 多肽业务的未来增长点： 整体而言，诺泰生物的多肽药物CDMO收入正处于起步阶段，但凭借其领先的技术实力和广阔的市场前景，未来有望成为公司新的业绩增长点，贡献较大的业绩弹性。

自主生产业务处于起步阶段，有望成为新增长点

自主选择产品的快速增长与产品构成

• 收入与毛利率： 诺泰生物的自主选择产品业务近年来实现了快速增长，收入从2017年的0.2亿元增长到2020年的1.5亿元。该业务的毛利率水平也一直保持在50%以上，显示出良好的盈利能力。
• 产品构成： 公司的自主选择产品主要包括原料药、中间体和制剂。目前，原料药和中间体收入占比较高，是该业务板块的主要贡献者。制剂业务目前处于起步阶段，但预计随着未来上市品种的增加，其收入占比有望快速提升，成为新的增长引擎。
• 原料药业务： 在原料药业务方面，诺泰生物主要在糖尿病、心血管疾病和肿瘤等几大疾病种类进行布局，拥有十余个品种。其中，氟维司群系列、利拉鲁肽系列和磷酸奥司他韦等产品销售额占比较大。目前，公司部分品种已取得美国FDA的DMF编号并通过完整性审核，未来还有更多产品有望进入海外市场销售，预计原料药业务将保持快速增长。
• 制剂业务： 在制剂业务方面，公司自主研发的注射用胸腺法新于2019年11月取得了药品注册批件，并于2021年1月通过了一致性评价，同时实现了上市销售。此外，公司的苯甲酸阿格列汀片也已取得注册批件。依替巴肽注射液、磷酸奥司他韦胶囊等品种正在国家药监局审评审批过程中。同时，公司还积极推进多肽创新药的研发布局。预计随着公司制剂产品的逐步上市，有望带动业绩快速增长，成为公司新的增长点。

盈利预测与估值

盈利预测分析

• 关键假设：
  • 小分子CDMO业务： 作为公司目前的核心业务，预计其产能将持续拓展，且订单充足。基于此，预测2021年、2022年和2023年收入增速分别为40%、40%和35%。考虑到公司订单质量较高，毛利率有望继续保持在较高水平，预计分别为60%、58%和56%。
  • 多肽CDMO业务： 作为公司未来重要的战略布局业务，目前已开始实现收入。预计随着下游制剂的放量，多肽CDMO业务有望实现快速增长，2021年、2022年和2023年收入增速分别为40%、35%和30%。毛利率预计将保持在45%。
  • 自主选择产品（原料药）： 该业务在自主选择产品中占收入比重较大。随着公司原料药逐步获批，且多肽原料药未来市场空间广阔，有望带动原料药实现较快增长。预计2021年、2022年和2023年