业绩快速增长，金葡菌疫苗有望填补世界空白

中心思想

业绩驱动与创新引擎

欧林生物（688319）作为一家创新疫苗企业，正经历业绩的快速增长，其核心驱动力来源于现有破伤风疫苗的多渠道放量以及AC-Hib三联苗的顺利推进。公司在吸附破伤风疫苗成人市场占据主导地位，并积极布局多联苗以适应市场趋势。同时，公司通过持续的研发投入，构建了以重组金黄色葡萄球菌疫苗为核心的丰富在研管线，该疫苗有望填补全球“超级细菌”疫苗领域的空白，成为公司未来百亿级增长的创新引擎。

全球空白填补者

公司在研的重组金黄色葡萄球菌疫苗，通过吸取国际研发失败经验并进行多方面创新优化，在抗原选择、免疫程序设计及适应症选择上展现出显著优势，临床试验进展顺利，预计2025年获批上市。该疫苗不仅有望解决全球性的金葡菌临床耐药感染问题，其潜在市场规模巨大，仅闭合性骨折适应症在2030年即可贡献近10亿元收入，若拓展至更广泛的外科手术领域，市场规模可达百亿级别，将为公司带来爆发式增长，并确立其在全球创新疫苗领域的领先地位。

主要内容

创新疫苗企业的新兴力量

欧林生物成立于2009年，致力于提供安全有效的人用疫苗产品，以传统疫苗升级换代为基础，以创新疫苗为增长引擎。公司发展历程可分为三个阶段：2009-2012年的初期研发与生产阶段，2013-2016年的疫苗研发成果初显阶段（期间处于亏损），以及2017年至今的产品上市与扭亏为盈阶段。

• 财务表现与产品结构：
  • 2017-2020年，公司营业收入从0.15亿元增长至3.2亿元，复合增速高达180%。
  • 2020年实现归母净利润0.36亿元，成功扭亏为盈。
  • 2021年第一季度，公司营业收入0.6亿元，同比增长120%；归母净利润0.2亿元，同比增长876%。
  • 2020年，吸附破伤风疫苗收入占比高达90.9%，Hib结合疫苗占比7.8%。
• 盈利能力分析：
  • 公司毛利率持续维持高位，从2017年的80%上升至2021年第一季度的96%，显示出良好的成本控制能力。
  • 净利率自2020年由负转正，2021年第一季度提升至32%。
  • 管理费用率逐年下降，2020年为12.5%。
  • 销售费用率较高，2020年为57.4%，主要系新产品上市初期需大力推广。

核心产品市场拓展与联苗布局

公司已上市吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗、AC结合疫苗，均为非免疫规划疫苗，毛利率均在80%以上。其中，吸附破伤风疫苗在成人市场占据绝对主导地位，AC-Hib联合疫苗研发进展顺利，有望成为公司下一个现金流品种。

• 2.1 吸附破伤风疫苗：新政策催化超预期放量
  • 市场需求与政策利好： 破伤风病死率高，疫苗接种必要。公司产品定位成人，2019年10月国家卫健委颁布《非新生儿破伤风治疗规范》，大幅拓宽了破伤风疫苗使用范围，吸附破伤风疫苗将逐步替代被动免疫制剂。
  • 市场空间测算：
    • 狂犬疫苗接种者：预计2030年渗透率达33.3%，接种人数1000万人。
    • 破伤风被动免疫患者：预计2030年渗透率达15%，接种人数600万人。
    • 血液制品客户：预计每年采购量稳定在100万支。
    • 综合以上，吸附破伤风疫苗市场规模有望从2020年的3.7亿元增长至2030年的29.3亿元，复合年增长率（CAGR）为23%。
  • 竞争格局与公司优势：
    • 2020年公司批签发市场份额占比88%，拥有绝对先发优势。
    • 预计2030年公司在狂犬疫苗、外伤及血制品渠道贡献收入17.6亿元，占据60%市场份额。
    • 在研竞争对手少，华兰生物处于生产注册阶段，科兴生物处于临床批件阶段，对公司威胁不大。
• 2.2 Hib结合疫苗：联苗替代单苗，为联苗做好准备
  • 市场趋势： Hib结合疫苗主要用于3月-5岁儿童，多联苗（如AC-Hib三联苗、四联苗、五联苗）因减少接种次数、方便性等优势，正逐步替代单苗。
  • 竞争格局与市场规模：
    • 国内Hib单苗已实现国产替代，共有5家企业获批签发。2020年智飞生物批签发份额最大（33%），公司因进入市场较晚，市占率较小（2020年批签发10万支，占比0.94%）。
    • 2019年市场规模为7.7亿元，预计2020-2022年维持在13亿元左右，公司三联苗上市后，Hib单苗收入预计稳定在7-8亿元。
• 2.3 AC结合疫苗：结合苗优于多糖苗
  • 产品优势与目标人群： 流脑疫苗种类多样，公司AC结合疫苗主要针对2岁以下儿童，该年龄段发病率最高。结合疫苗免疫效果更强、免疫记忆能力更好，优于多糖疫苗。
  • 竞争格局与市场规模：
    • 2017-2020年，AC结合疫苗占脑膜炎球菌疫苗比例在8.7%-13%之间。主要生产商包括罗益生物、沃森生物、智飞绿竹，竞争格局稳定，智飞绿竹2020年批签发量占比59.2%。
    • 2019年市场规模为9.5亿元，预计在三联苗上市后，AC结合疫苗收入体量将维持在9-10亿元左右。
• 2.4 AC-Hib研发进展顺利，将成下一个现金流品种
  • 产品优势与研发进展： 公司已上市AC结合疫苗和Hib单苗，为AC-Hib三联苗研发奠定基础。三联苗可减少接种次数，提高依从性。公司AC-Hib疫苗已进入临床III期试验，预计2021年底报产，2023年获批上市。
  • 市场潜力：
    • 预计2030年我国新生儿数量达1297万人。
    • 三联苗在新生儿中接种渗透率预计从2017-2019年的8.23%提升至2030年的25%，对应1000万支销量，总市场规模可达30亿元（按300元/剂计算）。
    • 预计公司未来市占率可达30%，贡献收入9亿元。

超级细菌疫苗的全球突破与商业化布局

公司采取自主研发与合作研发相结合的模式，在细菌性疫苗领域深耕十年，建立了完善的研发产业化平台。其在研管线丰富，尤其以重组金黄色葡萄球菌疫苗为核心，有望填补全球“超级细菌”疫苗领域的空白。

• 3.1 以超级细菌疫苗为核心的研发管线布局
  • 研发投入： 2020年研发人员占比18%，研发费用从2017年的0.17亿元增长至2020年的0.43亿元，CAGR达31%。
  • 研发平台与管线： 已建立细菌大规模培养、目标产物分离纯化、多糖蛋白结合、制剂技术等平台。目前在研项目10种，其中5个为I类创新疫苗，AC-Hib疫苗和重组金葡菌疫苗进展最快。
• 3.2 耐药金葡菌威胁全球，急需有效的疫苗产品
  • 金葡菌的威胁： 金黄色葡萄球菌是重症感染的主要病原体，耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）致亡率高达20%，被WHO称为“超级细菌”。我国MRSA平均检出率为30.9%。
  • 全球研发困境与公司突破：
    • 全球范围内尚未有MRSA疫苗上市，此前进入III期临床的项目均告失败，主要原因包括疫苗成分单一、接种剂次少、未使用佐剂、适应症选择不精准等。
    • 公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗是国内唯一进入临床试验的同类产品，已完成Ia、Ib期，正在开展II期。
    • 公司改良策略：
      • 抗原选择与修饰： 通过反向疫苗学技术筛选出5种保护性抗原（SpA、Hla、IsdB-N2、SEB、MntC），并进行突变和修饰，以消除毒性并保持免疫原性。
      • 免疫程序与适应症： 参照狂犬病疫苗免疫程序，设计“围手术期”2次3剂免疫程序。优先选择骨科手术患者作为适应症，避免了国外试验中血液流通大导致抗体流失的问题。
      • 检测方法与质控： 优化检测方法，包括血清特异性抗体、细胞免疫应答、血清功能性抗体等5项关键技术。临床试验显示安全性良好，可迅速产生特异性体液免疫。动物实验显示良好保护性免疫效果，存活率达87%，并减少细菌负担和炎症。
  • 市场潜力与商业化布局：
    • 预计2025年获批上市，生产线已完成调试，推广渠道完善。
    • 闭合性骨折适应症： 预计2030年我国闭合性骨折手术人数达134万人。假设80%的感染高危患者接种疫苗（对应24%的渗透率），每人3剂共3000元，2030年市场规模可达9.6亿元（CAGR 22%）。
    • 广阔的外科手术适应症： 若拓展至所有开放性骨折、关节置换、肾衰竭透析手术及其他外科手术，我国每年约有3452万例手术需预防金葡菌感染。以10%的总渗透率、3针法、单价1000元计算，整体市场规模可达104亿元。
• 3.3 销售能力增强，产能无瓶颈
  • 营销体系： 设立销售部、市场部、医学部协同工作，促进产品销售、市场推广和品牌建设。
  • 渠道拓展： 合作推广商从2018年的37个增至2020年的73个，覆盖30个省份。境内客户数量2020年达1580个，2018-2020年CAGR为55%。
  • 销售团队与效率： 销售人数从2016年的7人增至2020年的31人。人均创收水平2018-2020年CAGR为216%。
  • 产能储备： 吸附破伤风疫苗2020年产能利用率52.3%，Hib结合疫苗产能利用率1.31%。充足的产能储备为未来市场份额提升奠定基础。

总结

欧林生物凭借其在破伤风疫苗市场的领先地位和AC-Hib三联苗的顺利推进，展现出强劲的业绩增长潜力。更重要的是，公司在“超级细菌”疫苗领域取得的突破性进展，其重组金黄色葡萄球菌疫苗有望填补全球空白，并凭借其巨大的市场潜力成为公司未来业绩爆发的核心驱动力。结合公司不断增强的销售能力和充足的产能储备，欧林生物有望在创新疫苗市场中实现快速成长，并为投资者带来可观回报。尽管存在研发失败、政策变动和市场竞争加剧等风险，但其在研管线的深度和创新产品的独特性使其具备显著的竞争优势和长期增长空间。