神州细胞(688520) 　　重组八因子稳健增长， 抗体产品管线持续丰富 　　2024 年公司实现收入 25.13 亿元， 同比增长 33.13%， 2025Q1 公司实现收入 5.20 亿元， 同比下降 15.15%。 核心产品重组八因子 2024全年销售达 18.9 亿元， 同比增长 6.18%， 2025Q1 预计出现一定下滑，在区域联盟集采降价和医保控费等影响下， 短期面临一定压力， 长期来看预防治疗仍具备广阔市场空间。 安佳因在海外多个国家积极推进注册上市和商业化， 海外市场有望逐步贡献业绩增量。 公司抗体产品2024 年实现收入 6.2 亿元， 同比增长 499.80%， 实现快速增长。 菲诺利单抗单药针对头颈部鳞状细胞癌的适应症， 以及与贝伐珠单抗联用针对肝细胞癌的适应症已于 2025 年 2 月先后取得药品注册证书。 　　实现扭亏为盈， 研发进程稳步推进 　　通过控制运营成本、 提高研发效率等方式优化管理， 公司2024 年实现归母净利润1.12亿元， 实现扭亏为盈。 2024年公司研发投入9.36亿元， SCT1000、 SCT650C、 SCTB14、 SCTV04C 等产品临床进展稳步推进。 SCTB14（PD1/VEGF 双抗） 目前正在开展泛瘤种的 I/II 期临床研究， 并已启动该产品联合化疗针对 NSCLC 的 II/III 期临床研究， 在同类产品中研发进度具备优势。 用于多种实体瘤免疫治疗的三特异性抗体注射液 SCTB41 也已进入 I 期临床研究。 公司在肿瘤和自免两大治疗领域持续深耕， 在研产品储备丰富且具备差异化竞争优势。 　　盈利预测： 　　预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 28.27 亿元、 32 亿元和 37.07 亿元， 归母净利润 2.23 亿元、 3.36 亿元和 5.78 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险,市场竞争加剧风险， 政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨1.17%（总市值加权平均），沪深300上涨1.09%，中小板指上涨2.26%，创业板指上涨3.17%，生物医药板块整体上涨4.00%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨6.86%，生物制品上涨3.68%，医疗服务上涨3.14%，医疗器械上涨2.36%，医药商业上涨0.54%，中药上涨1.49%。医药生物市盈率（TTM）37.25x，处于近5年历史估值的78.75%分位数。 　　中国生物制药拟以10亿美金估值收购礼新医药。中国生物制药（1177.HK）近日公告披露，拟以不超过9.509亿美金的对价收购礼新医药95.09%股权，剔除礼新医药持有的现金约4.50亿美金，付款净额约5亿美金；交易完成后，礼新医药将成为中国生物制药的全资子公司。礼新医药有2个项目处在注册临床阶段，6个项目处在临床1/2期阶段，核心产品 　　LM-299（PD-1xVEGF双抗）以8.88亿美金的预付款和技术转移里程碑与 　　默沙东达成授权协议，LM-305（GPRC5D ADC）以0.55亿美金的近期付款以及高达5.45亿美金的里程碑付款与阿斯利康达成授权协议。此次收购将加强中国生物制药的技术平台和创新能力，并进一步加强公司国际化的能力，加速全球商业化的发展。 　　投资策略：1）继续推荐创新药板块，国内及海外市场均有持续改善。7月，医保目录及商业健康保险创新药品目录调整正式启动，为创新药发展提供更充足的经济支撑，国产创新药有望进一步实现销售放量。国产创新药在ASCO、ADA等学术会议中读出了优秀的临床数据，竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。2）CXO行业或将迎来反转，推荐关注CDMO龙头。投融资整体呈现回暖趋势，临床前CRO业务、临床CRO业务、国内CDMO业务价格止跌回稳，随着新签订单的稳步复苏，行业或将迎来反转；国际CDMO业务方面，定价体系持续维持合理水平，疫情高基数影响已消化，从小分子、大分子、新兴业务三个维度出发，推荐关注三类海外业务占比较高的CDMO国际化龙头企业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　丽珠集团(000513) 　　IL-17A/F头对头III期数据优效，差异化创新管线持续推进 　　公司发布公告，IL-17A/F银屑病适应症对照司库奇尤单抗达到III期主要终点。该III期临床试验以第12周时PASI100应答率（100%皮损清除）为主要评价终点，结果显示第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点，第4周PASI75应答率，LZM012为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，显示出LZM012起效速度更快；第52周PASI100应答率，LZM012320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别为75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。我们看好中国首个IL-17A/F双靶点抑制剂以及其他创新药的差异化优势，维持2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.52、2.79、3.10元/股，当前股价对应PE为17.4、15.7、14.2倍，维持“买入”评级。 　　公司多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快 　　作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市，期待打造10-20亿元以上的重磅；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症已申报上市，减重适应症预计2025年内完成Ⅲ期临床；IL-17A/F III期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23、TNFa靶点的产品，预计2027年获批上市；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域布瑞哌唑微球强化公司产品布局；同时公司与佑嘉生物联合开发新型siRNA药物YJH-012（全球痛风治疗领域的潜在First-in-class小核酸药物），于2025年6月获得临床试验批准。此外，丽珠集团作为健康元的参股子公司，随着双方差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望迎来进一步提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　“内卷式竞争”不同于公平竞争，它对市场价格信号会产生不同性质的作用 　　2024年7月30日，中共中央政治局召开会议提出“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”2024年12月11日至12日在北京举行的中央经济工作会议提出“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。”参考解放日报2025年7月14日发表的文章，《综合整治“内卷式”竞争》中的表述，公平竞争与“内卷式”竞争的一个本质区别在于，它们对市场价格信号会产生不同性质的作用。“内卷式”竞争，无视成本、价格、供需实际关系，为了抢占市场份额，以严重低于产品成本的价格扰乱行业秩序，在招商过程中出现过度承诺现象，加之相关标准、规范的更新速度滞后于行业快速发展，最终对整个行业价格信号造成扭曲，无法对资源配置进行积极调节引导，各类主体内耗现象明显，长期下来将导致整个行业竞争力下降、消费者合法权益受损等问题。 　　复盘供给侧改革政策和成效，化工领域的“成本要素”定价起到成效 　　2015年11月10日，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上讲话，首次提出“供给侧改革”。在“三去一降一补”重点任务中，供给侧改革取得显著效果。就化工行业而言，2016年7月23日，国务院办公厅发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》，针对供给侧改革目标，《指导意见》中描述了4个主要目标和7项重点任务。在整体宏观经济平稳回升的背景下，整体化工行业在价格、产能利用率、资本开支等指标方面，在2015-2019年间，展现出供给侧改革成效。我们认为，在《指导意见》提出的各项任务中，化工行业标准化的土地、能效、安全、环保、园区化、装置的先进性等“成本要素”在各个领域的重新定价，是推动石化、化工领域供给侧改革的重要手段。 　　参考供给侧改革对“成本要素”的定价，以及全国统一大市场的政策背景，密集的行动方案有望逐步定价“成本要素”，实现行业“反内卷”2025年7月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍2025年上半年工业和信息化发展情况。发布会提到“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。” 　　投资建议：我们认为，在行业“反内卷”背景下，参照供给侧改革时期的“成本要素”定价。化工领域有望针对绿色低碳、节能减排、工艺优化等“成本要素”的重新定价，推动化工领域“反内卷”，并实现类似于供给侧改革五年间的成效。建议重点关注周期属性较强的基础化工产品，以及与之对应的拥有成本优势的化工龙头上市公司。 　　风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；“反内卷”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险；新政策发布存在不确定性。

　　投资要点 　　“新一轮十大重点行业稳增长工作方案”即将出台，产能结构优化加速，建议关注化工行业周期复苏与供给侧优化赛道。工信部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。我们认为供给侧优化需聚焦“成本绝对优势”或“技术绝对稀缺”的龙头企业。建议关注：MDI和TDI龙头万华化学，技术壁垒与全产业链优势驱动高端材料国产替代，穿越周期成长；低成本煤化工龙头华鲁恒升，成本控制极致化与高端新材料转型；三代制冷剂全球龙头巨化股份，配额锁定供给，需求回暖带动高景气；高端氟材料龙头昊华科技，氟化 　　工与特品驱动成长；钛白粉龙头龙佰集团，行业整合+氯化法升级，量价弹性大；国内农药标杆扬农化工，研发驱动与绿色农药布局，受益全球农化格局重构；磷肥/氯碱区域龙头湖北宜化，落后产能出清，区域定价权强化带来盈利反转；UHMWPE纤维龙头同益中，3+X战略布局产品协同性加强。 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工，建议关注民爆和全钢工程胎行业。据新华社报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。工程总投资约1.2万亿元，这一超级工程将显著拉动化工行业多个细分领域的投资机会，核心集中在民爆、全钢胎、水泥及特种化学品等领域。建议关注民爆行业和全钢胎行业，赛轮轮胎、玲珑轮胎、风神股份等。 　　科思创宣布其TDI被迫停产，建议关注TDI行业龙头。7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸（HCl）生产遭遇不可抗力。7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力。另外，科思创的聚氨酯分散体（PUD）和聚醚多元醇装置也受到影响，被迫安全停车。 　　截至7月18日，TDI价格14913元/吨，较17日提升6.04%，较上周提升18.83%较上月提升30.82%。 　　投资建议 　　建议关注：1）化工行业周期复苏与供给侧优化赛道，万华化学、华鲁恒升、巨化股份、昊华科技、龙佰集团、扬农化工、湖北宜化、同益中等。2）民爆和全钢工程胎行业，赛轮轮胎、玲珑轮胎、风神股份等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动、贸易摩擦持续恶化、行业竞争加剧、下游需求不及预期等风险。

　　雅鲁藏布江下游水电工程近日开工，项目业主中国雅江集团成立 　　我国水能资源蕴藏量在6.76亿千瓦以上，为世界之最；西藏水能资源理论蕴藏量在2亿多千瓦左右，占全国30%。西藏水能资源主要集中分布在雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，理论蕴藏量近8000万千瓦，占西藏水资源理论蕴藏量的40%。 　　2024年12月，我国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程；2025年3月，国家发改委《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》，划定雅鲁藏布江下游水电工程为重点领域重大投资项目。 　　2025年7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。 　　项目业主，中国雅江集团有限公司也于当日成立。根据国务院国有资产监督管理委员会公告，7月19日，经国务院批准，组建中国雅江集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。 　　根据投资额测算，雅鲁藏布江水电工程或将带来数十万吨民爆需求 　　雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　根据《三峡工程物资供应合同管理浅析》（来源：中国招标），三峡工程耗用炸药10万吨；另据《长江三峡工程竣工财务决算草案审计结果》，三峡工程财务决算总金额超2000亿元。由于雅鲁藏布江下游水电工程投资额超过1万亿，我们按照投资额推测，水电工程建设或将新增数十万吨级别工业炸药需求。 　　2024年，西藏地区工业炸药产销量均在5.2万吨左右，2025年1-5月，西藏地区炸药产量为2.4万吨，同比+10%，销量在2万吨。雅鲁藏布江下游水电工程建设，有望大幅拉动当地民爆需求。 　　多家上市公司于西藏当地布局民爆产能 　　根据高争民爆接待投资者调研纪要，西藏民爆具备生产能力的企业主要有：高争民爆、西藏保利久联、西藏中金新联、易普力、广东宏大。根据公告，易普力西藏地区产能为2.5万吨，高争民爆/广东宏大/保利联合分别为2.2/1.5/1.2万吨。我们统计了2020-2024年在西藏地区有民爆产能布局的上市公司相关数据（仅高争民爆明确披露西藏数据，其他均为西南地区数据），2024年，广东宏大/易普力/保利联合/高争民爆西南（或西藏）地区收入分别为11.4亿元/13.4亿元/16.9亿元/12.9亿元，其中高争民爆西藏地区收入占公司总收入比例最高，为76%，同年内高争民爆西藏地区毛利为4.6亿元，占公司总毛利比重为89%。 　　风险提示：项目建设不及预期风险；安全生产风险；原材料价格波动风险。

　　老旧设备更新改造政策层层递进，评估指南、以旧换新行动方案、设备更新实施方案，到老旧装置改造方案 　　2025年07月16日，湖南工信厅发布《关于开展湖南省石化化工行业老旧装置摸底评估工作的通知》（下称《湖南省老旧装置摸底通知》），要求各市州工业和信息化、发展改革、生态环境、应急管理主管部门，有关中央企业、省属国有企业：根据《工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、生态环境部办公厅、应急管理部办公厅、国务院国资委办公厅关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》（工信厅联原函〔2025〕254号）要求，为进一步摸清老旧装置底数，明确工作标准要求，现开展全省石化化工行业老旧装置摸底评估工作。 　　在此之前，2022年2月，应急管理部发布《危险化学品生产使用企业老旧装置安全风险评估指南（试行）》。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。2024年3月，工业和信息化部等七部门印发《推动工业领域设备更新实施方案》。2024年6月，应急管理部发布《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》。2025年7月，国家应急管理部发布《化工装置老化评估方法（征求意见稿）》。我们认为，老旧设备更新改造政策层层递进，作为“成本要素”在化工领域有望重新定价。 　　我们统计149个化工子行业现有名义产能投产时间数据，我们认为在“反内卷”的背景下，期待老旧设备更新改造作为新的“成本要素”有更大的发挥空间 　　我们根据卓创资讯数据，针对149个化工子行业现有产能装置投放时间进行统计，形成5张统计表格。（但在国内，许多老旧装置历经多次改造，很多设备、管线在装置改造过程中已经更换，实际使用时间可能远低于装置运行时间。） 　　2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，实施设备更新行动中。根据近期工信部等部委、省市自治区等地方政府的摸排方案，我们认为，针对老旧设备的更新改造，不仅在供给端设置了老旧设备更新这一“成本要素”，推动行业供给优化，而通过设备更新改造，提升了企业对新设备的投资，从而在需求端起到投资拉动经济的作用，在供需两端均有出力。在“反内卷”的背景下，期待老旧设备更新改造作为新的“成本要素”有更大的发挥空间。 　　风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；“反内卷”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险。

　　草甘膦：供给优化、需求稳增，国内反内卷+海外供给扰动有望助力景气反转 　　草甘膦是最大的除草剂品种，也是全球第一大农药品种。（1）供给端：目前全球草甘膦产能约118万吨/年，其中海外孟山都37万吨/年（占比31.4%）、中国产能81万吨/年（占比68.6%），主要集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，全球前四大企业CR4产能占比70.7%，行业产能集中度较高。国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，预计未来草甘膦新增产能有限。（2）需求端：草甘膦的下游领域包括农用市场和非农用市场，其中农用市场占90%以上，主要为转基因作物，非农用可用于草坪、森林、苗圃及一些灌木防除杂草等。中国其他非卤化有机磷衍生物(29314990)（主要是草甘膦）主要出口至美国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷等，2025年5月以来，南美地区制剂订单大量下发，主流企业接单良好。中长期来看，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间。（3）价格复盘：2020年以来，需求端俄乌地缘冲突等影响全球农作物价格波动上涨，成本端黄磷、液氯、烧碱等价格大幅上涨，加上草甘膦供给相对刚性，多种因素交叉作用促使草甘膦价格在2021年四季度至2022年上半年期间大幅上涨；2022年下半年以来，随着草甘膦主要厂商产量的逐步恢复，海外终端市场消化前期库存导致采购需求减少，草甘膦价格开始步入下行周期。2025年5月以来，主流企业排单充足，行业库存持续下降，供应端保持挺价态度，新单成交价格持续上涨。（4）关注草甘膦行业供给优化，或助力景气反转：2023年，草甘膦欧盟续展进一步对草甘膦产品的纯度等指标提出更高要求。2025年3月13日，草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开，此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。据财联社2025年5月16日报道，拜耳正准备一份计划，或就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。 　　盈利预测及投资建议 　　短期来看，2025年5月以来，草甘膦主流企业排单充足，行业库存低位，新单成交价格持续上涨，我们看好草甘膦景气上行助力企业经营业绩改善。中长期来看，供给端，草甘膦欧盟续展批准决定包含草甘膦使用条件和限制，海外孟山都草甘膦产能存在不确定性，加上国内草甘膦行业反内卷会议召开，有望助力草甘膦行业竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升；需求端，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间，我们看好草甘膦供需格局向好，行业有望迎来底部反转。【推荐标的】兴发集团、扬农化工等。【受益标的】新安股份、江山股份、广信股份、润丰股份、和邦生物等。 　　风险提示：行业产能政策变化、原材料价格大幅波动、安全环保风险等。

　　中国创新药投资十年复盘： 　　（1）政策十年：监管改革重塑产业生态：创新药的发展离不开政策扶持。2015年7月22日的临床试验数据自查核查拉开了改革序幕。随后44号文重新定义了新药和仿制药，在中国医药历史上起转折性的意义；2018年后，资本与创新药支持政策共振，推动创新药市场大力发展；2020年后，创新 　　药政策持续升级，在避免内卷的基础上继续对高质量创新药进行持续支持。2024年起，创新药支持上升至国家层面，未来政策确定性有望继续增强。 　　（2）产业十年：从仿制跟随到全球参与：中国创新药从无到有，在数量（临床数量）、质量（FIC临床占比）、技术（同靶点国产分子上市时间）上均有明显突破；完整齐全产业链的加持、CXO的蓬勃发展、明显的工程师红利、基础研究能力提升和研发大力投入，为创新药发展提供热土。产业升级最终反映到出海方面：中国创新药的质量在海外认可度持续提升，在海外上市创新药数量持续提升，出海交易分子的金额持续增长。 　　（3）行情十年：资本周期与价值重构：从持仓情况看，狭义的创新药投资（biotech）自2023年才开始快速发展；回顾过去，2018年前打基础，2019-2021年体现了资本热潮，但更多反应在创新药产业链中；2021年后创新药整体估值重塑。立足当下，新机制、良好数据的分子持续刷新出海金额的上限，中国创新药正式参与到全球更广阔的市场中。 　　（4）展望未来：创新药投资的范式转移：考虑到中国创新药公司深厚的工程化改造能力，高质量的BIC、FIC分子持续涌现，早期数据的质量持续提升，在全球范围内的竞争能力越来越出色。在海外创新药市场规模是国内数倍的情况下，中国创新药的估值主战场有望从国内逐步转向海外。我们认为，未来创新药投资将更注重海外合作、更注重早期数据、更注重平台型公司，AI制药、创新药企盈利、突破性疗法的重要性也有望持续提升。 　　建议关注： 　　1）全球大单品：百济神州，科伦博泰生物(H)，康方生物(H)，三生制药(H)，百利天恒，新诺威，信达生物（H），石药集团（H），一品红；2）全球BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药(H)，科济药业(H)，再鼎医药（H），和黄医药（H），来凯医药(H)，复宏汉霖(H)，基石药业(H)，苑东生物，汇宇制药，科兴制药；3）国内大单品：艾力斯，信达生物(H)，云顶新耀(H)，翰森制药(H)，恒瑞医药，贝达药业，华领医药(H)，奥赛康，舒泰神，亿帆医药，千红制药，泰恩康；4）资产价值：和铂医药(H)，和誉(H)，来凯医药（H） 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　梓橦宫(832566) 　　2024年营收4.16亿元，同比+2%；归母净利润8564万元，同比-16% 　　2024年，公司营收4.16亿元，同比增长1.87%，归母净利润8564.39万元，同比下滑16.30%；2025Q1，公司营收9482.72万元，同比增长1.25%，归母净利润1664.22万元，同比下滑16.31%。考虑到公司持续加大研发投入，研发新立项且新上市品种毛利率相对较低，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.98/1.16（原1.18/1.26）/1.24亿元，对应EPS为0.68/0.80/0.85元/股，对应当前股价PE为21.1/18.0/16.8倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。 　　塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等新品上市，普瑞巴林口服溶液中标集采 　　2024年，公司东方胃药胶囊、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、玄驹胶囊、清肠通便胶囊分别实现营收965.91万元、894.88万元、663.98万元、456.83万元，分别同比增长12.78%、59.42%、92.77%、29.01%。此外，公司新品种塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等品种上市销售，2024年分别实现营收1500.45万元、343.24万元。2024年12月，公司普瑞巴林口服溶液中选第十批全国药品集采，2024年实现销售697.66万元，同比增长50.30%。主要联营企业新梅奥下属梓笙园心理医院于2024年8月正式营业，2024年度新梅奥营业收入317.44万元，净利润-1,300.89万元。2024年度较2023年主要增加了医护人员薪酬、医院折旧推销等成本费用1,028.66万元。 　　多个新研发项目启动，马甲子胶囊Ia期临床首例受试者入组 　　2024年，公司积极采用多方式多渠道寻找筛选新药研发项目，新立项富马酸伏诺拉生片、布洛芬缓释胶囊、硫酸氨基葡萄糖胶囊、地屈孕酮片、盐酸利多卡因无菌凝胶等多个研发项目，2024年，公司研发费用1045.20万元，同比增长60.01%。2024年8月，公司一类新药马甲子胶囊启动Ia期临床试验并完成首例受试者入组。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。