中心思想 主业强劲与新冠增量驱动业绩超预期 2021年泰格医药实现收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%），经调整归母净利润15.85亿元（同比+60.6%），经营活动现金流14.24亿元（同比+42.57%）。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比+97.1%，显著快于临床试验相关及实验室服务（+32.7%），新冠订单贡献明显增量，同时财务费用率下降6.91pct推动扣非净利率提升至23.62%（同比+1.44pct）。整体业绩增长质量较高，主业恢复与新冠驱动构成双重增长引擎。 订单与国际化筑牢未来高增长壁垒 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单达114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高，合同负债环比新增1.89亿元，为2022-2023年收入高增长提供支撑。国际化方面，海外单一地区临床试验增至132个（同比+37个），MRCT临床试验增至50个（同比+30个），全球化SOP及预算管理体系建设完成，国际化取得突破性进展。员工持股计划与H股增值权激励绑定核心团队，解锁条件（2022-2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%）进一步强化成长确定性。当前估值处于历史低位（2022年PE 25倍），龙头壁垒持续体现，维持“买入”评级。 主要内容 拆分：主业恢复，新冠有驱动 业务拆分 临床试验相关及实验室服务收入22.20亿元（同比+32.7%），保持稳健增长。 临床试验技术服务收入29.94亿元（同比+97.1%），其中主业快速增长叠加新冠订单贡献明显增量，预计2022-2024年主业仍有望保持快速增长。 盈利能力 毛利率43.38%，同比下降3.86pct，主因低毛利率的SMO业务和新冠项目占比提升，以及汇兑等因素影响数统和实验室服务毛利率。 扣非净利率23.62%，同比提升1.44pct，得益于财务费用率下降6.91pct（募集资金使用影响）。预计未来盈利略降但扣除财务费用率影响后基本稳定。 订单：创新高，看好龙头优势下高增长 订单创新高 2021年新签订单96.45亿元（同比+74.22%），在手订单114.05亿元（同比+57.09%），均创历史新高。 合同负债2021Q4环比新增1.89亿元，新签订单增长较快，较高在手订单支撑2022-2023年收入高增长。 全球服务能力 在执行海外单一地区临床试验132个（同比+37个），MRCT临床试验50个（同比+30个）。 已建立全球一体化的SOP流程和预算管理，国际化实现重大突破，海外市场持续兑现可期。 激励：绑定高层和核心技术人员，奠定长期发展基础 A股员工持股计划：授予不超过782人，受让价格73.80元/股，股份不超过360.81万股，筹资金额不超过2.66亿元。 H股股票增值权激励计划：海外子公司高管及核心人员不超过90人，授予不超过44.99万份H股股票增值权（约总股本0.0516%）。 解锁条件：2022/2023/2024年扣非YOY分别不低于40%/25%/17%，H股激励有助于绑定海外高管、助推国际化发展。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为3.92/4.61/5.66元/股，2022年3月28日收盘价对应2022年PE 25倍（2023年PE 21倍）。当前估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO市场及泰格医药成长性，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2021年业绩高速增长，主业恢复强劲叠加新冠增量贡献，在手订单与新签订单双双创历史新高，国际化服务能力显著提升（海外临床试验数量大幅增加），同时股权激励方案绑定核心团队（解锁条件明确），为中长期发展奠定基础。盈利方面，毛利率受业务结构影响有所下降，但扣非净利率提升，预计未来盈利能力稳中有降。基于当前估值处于历史低位及龙头优势持续巩固，报告维持“买入”评级。需关注创新药投融资及政策波动等风险。

中心思想 原材料成本压力与食品安全问题双重挑战下的业绩承压 康师傅控股2021年净利润同比下降6%至人民币38亿元，主要源于棕榈油、PET树脂等原材料价格持续上涨侵蚀利润空间。进入2022年，食品安全丑闻（酸菜事件）进一步加剧了短期经营风险，公司需经历消费者信心重建期，预计扣非净利润将下滑2%。 估值下调与“持有”评级的谨慎展望 基于原材料成本压力短期难以缓解的预期，华泰研究将估值方法从DCF切换为PE，目标价下调3.3%至14.5港币（18倍PE，较历史均值低0.5个标准差）。尽管饮料业务增长提速带动收入预测上调，但利润端受压明显，维持“持有”评级。 主要内容 方便面收入增速恢复，利润率持续承压 收入端恢复：2H21方便面分部收入同比增长7.7%至人民币157亿元，增速较1H21（同比下降14.7%）明显恢复，得益于低基数效应和渠道库存正常化。但3月曝光的酸菜食品安全丑闻（占公司总销售额4%）预计需数月恢复消费者信任。 利润率下行：2H21毛利率同比下降3.5个百分点至24.7%（1H21同比下降6.5个百分点），主因棕榈油等原材料成本大幅抬升，部分被产品涨价和低基数抵消。 饮料板块收入增速进入正轨，毛利率受PET价格压制 收入强劲增长：2H21饮料板块收入同比增长14.6%至人民币225亿元（1H21同比增长26.5%，基数较低），水/碳酸饮料销售增长势头强劲（同比增长39.4%/21.9%），渠道重组成效显著，直营二阶分销商业贡献增加。2021年中国饮料行业销量/销售额增速达8.8%/10.1%（2020年分别为6.2%/7.1%的降幅），行业景气度改善带动市场领导者受益。 毛利率压力：PET树脂价格持续上涨导致2H21毛利率同比收窄3.2个百分点至32.9%（1H21同比下降1.0个百分点）。 盈利预测调整与估值切换 上调收入、下调利润：2022/2023年销售额预测上调5.8%/8.5%至人民币803亿/859亿元，但净利润预测下调18%/3%至人民币35亿/45亿元，主要考虑短期原材料成本上涨。引入2024年净利润预测人民币51亿元。 估值方法切换：从DCF（WACC 8.0%，永续增长率2.0%）切换为PE估值，目标价14.5港币基于18倍PE（较2019年以来历史均值低0.5个标准差），考虑原材料成本波动使盈利更不稳定。 风险提示 下行风险：1）市场竞争加剧；2）食品安全问题（已发生）；3）不利天气条件。 上行风险：1）饮料销售强劲复苏；2）产品价格上涨；3）原材料价格压力缓解。 总结 康师傅控股2021年业绩因原材料价格上涨导致净利润下降6%，但高派息率（166%）体现现金流稳健。2022年面临双重压力：一是棕榈油、PET树脂等成本持续攀升导致毛利率承压；二是酸菜食品安全丑闻影响短期消费信心。饮料业务增长提速（尤其水和碳酸饮料）部分弥补方便面板块压力，但难以完全对冲。华泰研究基于18倍PE下调目标价至14.5港币，维持“持有”评级，强调需持续跟踪原材料成本走势及消费者信任恢复进程。市场领导者地位和行业景气度改善为长期提供支撑，但短期盈利弹性有限。

中心思想 核心业绩里程碑：营收与利润双创历史新高 远大医药2021财年实现营收85.98亿港元（同比增长35%），归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），首次突破20亿港元大关。公司三大业务板块（医药制剂及医疗器械、生物技术产品及健康产品、精品原料药）全面发力，其中医疗器械板块收入同比增长211%最为亮眼。创新布局进入商业化落地阶段，SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月获批上市，Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内实现商业化。公司维持“买入”评级，目标价9.09港元，对应22/23/24年预测市盈率13x/13x/11x。 主要内容 财务表现：营收与盈利能力分析 营收结构：2021年总营收85.98亿港元，同比增长35%。医药制剂及医疗器械板块收入53.8亿港元（占比62.6%，增长31.7%），生物技术及健康产品收入22.3亿港元（占比25.9%，增长48.5%），精品原料药收入9.9亿港元（占比11.5%，增长28.8%）。 盈利能力：毛利率61.0%，同比下降约2.5个百分点，主要因业务扩张导致销售及行政费用增加。归母净利润24.03亿港元（同比增长34%），撇除Telix投资收益后核心净利润20.60亿港元。 估值与分红：EPS为67.72港仙，拟派末期股息11港仙，总计派息3.90亿元。公司研发合作等方面投资超23.0亿港元。 医药制剂及医疗器械：核心板块强劲增长 主要产品线：眼科产品收入10.6亿港元（+26.8%），呼吸及耳鼻喉科产品收入17.1亿港元（+28.1%），心脑血管药物收入18.7亿港元（+32.7%），医疗器械收入2.7亿港元（+211%）。 驱动因素：Sirtex球囊放量显著，推动医疗器械板块收入同比增幅超2倍，成为最大增长亮点。 创新布局：商业化落地加速 抗肿瘤领域：SIR-Spheres钇90Y树脂微球于2022年2月在中国获批上市，为全球唯一获美国FDA正式批准针对肝脏恶性肿瘤的内放射核素产品。 心血管介入：Novasight是全球首个且唯一商业化的IVUS/OCT二合一产品，已纳入绿色审批通道，有望于2022年底实现商业化。 全球化战略：持续国际合作与管线扩充 合作布局：坚持“心脑血管介入诊疗”、“抗肿瘤领域”以及“重症及抗感染领域”三个领域协同发展。从2015年至今，高比例持股澳洲Sirtex、美国OncoSec，与德国Cardionovum、ITM、加拿大Conavi、澳洲Telix、比利时eTheRNA、意大利InnovHeart、美国FastWave、台湾全福及台新药等公司建立股权或产品战略合作。 研发与产能：在全球布局5个技术研发平台和5个研发中心，在美国、加拿大、德国及新加坡等地设有生产基地，于全球60多个国家和地区拥有营销网络。 投资建议与风险提示 盈利预测调整：考虑疫情对医院产品销售、药械审评进度、进院推广等影响，下调2022/2023/2024年营收预测至98.33/111.14/130.77亿港元，对应归母净利润25.71/25.06/28.08亿港元。 估值方法：区分传统业务与创新业务分部估值，传统业务估值298亿港元，创新业务管线约36亿港元，合计合理估值约323亿港元，对应股价9.09港元（13x/13x/11x的22/23/24预测市盈率），维持“买入”评级。 主要风险：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药2021财年实现了营收和归母净利润的强劲双增长，归母净利润首次突破20亿港元，核心驱动力来自三大业务板块全面发力，尤其是医疗器械业务以211%的同比增速成为最大亮点。公司创新布局进入收获期，SIR-Spheres钇90Y树脂微球获批上市、Novasight IVUS/OCT二合一产品有望年内商业化，抗肿瘤和心血管介入领域管线价值逐步兑现。全球化战略持续推进，通过国际合作扩充产品管线并构建全球研发生产营销网络。尽管面临带量采购、疫情等风险，公司凭借业务多元化和创新驱动，预计未来三年营收和净利润将保持稳健增长，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强化 欧普康视2021年业绩符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长48.74%和28.02%，核心产品角膜塑形镜保持稳定放量，视光终端服务网络初具雏形，护理产品和其他眼视光产品线持续丰富。尽管受疫情反复和高基数影响Q4业绩短期承压，但公司整体盈利能力维持高位，费用端平稳，毛利率因业务结构变化略有下降。展望未来，角膜塑形镜渗透率低、行业需求旺盛，叠加终端渠道扩张和产品线拓展，公司有望维持较快增长，维持“买入”评级。 政策与市场环境有利，成长空间明确 我国青少年近视防控需求刚性，角膜塑形镜作为有效防控手段，市场渗透率仍处低位，竞争格局良好。公司作为本土龙头企业，在技术、品牌、渠道方面具备先发优势，通过自建与定增持续扩张眼视光终端，协同上游器械销售，综合竞争力不断提升。护理产品、临床试验中的新管线（如超高透氧镜、阿托品滴眼剂）为中长期增长注入新动力。 主要内容 投资要点 事件 2022年3月28日晚，公司发布2021年年报：营业收入12.95亿元，同比增长48.74%；归母净利润5.55亿元，同比增长28.02%；扣非净利润4.88亿元，同比增长22.87%。业绩落于预告中值附近，符合预期。 业绩符合预期，疫情反复及高基数影响Q4业绩，22年有望恢复常态化增长 2021年归母净利润与扣非净利润基本落于此前业绩预告中值附近（中值分别为5.63亿、4.96亿），业绩符合预期。分季度看，Q4实现营收2.99亿元（同比+13.20%），归母净利润1.12亿元（同比-28.27%）。原因包括：2020年上半年需求递延造成2020Q4高基数（以2019Q4为对照，2021Q4营收、归母净利润复合增速分别为35.87%、20.07%，仍较快增长）；股权激励抵减所得税及费用分摊对四季度利润有影响。预计2022年将恢复常态化增长。 费用端保持稳健，业务拓展多样化导致毛利率略有下降 2021年期间费用率29.19%，同比上升0.2pp，基本持平。其中销售费用率18.83%（+0.41pp），管理费用率10.07%（-0.57pp），财务费用率0.29%（+0.36pp）。综合毛利率76.79%，较2020年略有下降，主因：部分并表子公司从事批发业务（毛利率较低）；拓展终端眼视光服务，医院业务毛利率低于传统产品销售。核心产品角膜塑形镜毛利率89.66%，维持稳定。 角膜塑形镜仍是公司核心产品，视光终端服务网络初具雏形 2021年角膜塑形镜实现收入6.70亿元（同比+28.45%），占公司收入51.73%，呈现稳定增长；毛利率89.66%，与2020年持平。高端品种Dream Vision持续放行；在研超高透氧率新型角膜塑形镜已完成大部分样本入组并开展临床观察。截至2021年底，公司参股及控股视光终端超过350家，直销业务收入8.28亿元，占比提升至64%，毛利率80.65%。2022年计划拓展不低于100家视光终端（不含定增）。随着终端网络完善，与上游器械协同效应有望增强。 护理产品销售维持快速增长，眼视光产品线不断丰富 2021年护理产品实现收入2.28亿元（同比+47.49%），占整体收入17.63%。产品线持续扩充：硬性接触镜冲洗液已于2022年3月获注册证；硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册（审批中）；完成巩膜镜注册检验并筹备临床试验；阿托品滴眼剂院内制剂申报已获受理。眼视光产品线布局日趋完善，综合竞争力不断加强。 盈利预测与投资建议 基于2021年年报更新盈利预测，考虑角膜塑形镜行业需求旺盛、核心产品较快增长，业务多元化导致毛利率略降，预计2022-2024年收入分别为16.91、22.17、28.55亿元，同比增长30.6%、31.1%、28.8%；归母净利润分别为7.09、9.39、12.34亿元，同比增长27.82%、32.49%、31.33%。行业景气度高，消费属性强，渗透率低，竞争格局良好，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料供应商集中风险、产品推广不达预期风险 公司属眼视光朝阳产业，高毛利率和成长空间吸引新进入者，产品价格可能下降；角膜塑形镜原材料供应商集中在国际领先企业，若供应中断影响运营；历史上行业曾出现质量问题，市场推广需持续投入，不达预期将影响业绩。 总结 欧普康视2021年财报显示业绩符合预期，全年营收12.95亿元（+48.7%），归母净利5.55亿元（+28.0%）。核心收入来源角膜塑形镜贡献6.70亿元（+28.5%），毛利率稳定在89.66%；护理产品收入2.28亿元（+47.5%），产品线不断丰富。公司持续扩张视光终端网络（参控股超350家），直销占比提升至64%，协同效应初显。费用端平稳，综合毛利率因业务结构变化略降至76.79%。Q4受高基数和股权激励影响增速放缓，但以2019年为基准仍保持较快复合增长。展望未来，近视防控需求刚性、角膜塑形镜渗透率低、终端渠道扩张与新产品储备提供增长动力，公司有望维持30%左右收入增速。风险关注市场竞争、原材料集中及推广进度。预计2022-2024年归母净利CAGR约30.6%，当前估值对应2022年PE 42.5倍，维持“买入”评级。

中心思想 疫情复苏驱动业绩高增长 公司2021年实现营收52.14亿元（+63.32%），归属净利润28.74亿元（+64.26%），扣非净利润12.32亿元（+73.90%），疫情控制后业务显著恢复。 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非净利润3.72亿元（+72.19%），新冠相关临床试验过手费及汇率因素致收入增速高于利润，毛利率同比下降7.17个百分点。 全球化布局与龙头地位巩固长期优势 作为国内临床CRO绝对龙头，公司得益于马太效应，即使行业新药开发总量趋缓，其承接高附加值项目的能力使其受冲击较小。 全球化布局前瞻，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已充分证明，中长期优势明确。 主要内容 Q4疫情影响显著小于上年同期，业绩显著恢复 Q4单季营收18.19亿元（+103.91%），扣非归属净利润3.63亿元（+72.19%），毛利率37.55%（-7.17pp），新冠试验过手费及汇率因素拉低毛利率。 全年临床试验技术服务营收29.94亿元（+97.05%），医疗机构回归常态化运营及新冠疫苗/药品加速推进临床；临床试验相关服务及实验室服务营收21.94亿元（+32.39%），数统及临床前研究受疫情影响小，持续高速增长。 在手订单充裕，马太效应助力公司发展 2021年新增合同金额96.45亿元（+74.22%），年末在手待执行合同114.05亿元（+57.09%），为后续增长奠定基础。 CDE新政及融资变化可能影响早期新药开发数量，但公司作为龙头较少承接低价值重复项目，马太效应下边际影响主要体现在小型企业。 业务全球化是必然趋势，公司持续推进项目出海 新药研发全球化带动CXO全球化，临床CRO主要通过出海承接海外药企订单及跟随国内药企产品出海两种路径，当前主要方式为跟随国内药企。 公司早年在美、韩、澳等构建海外临床中心，2021年海外开展132个单一区域试验（+37）及50个多中心试验（+30），全球运营能力已证明。 维持“推荐”评级 公司为国内临床CRO龙头，业务规模及能力显著超越同行，行业地位稳固。临床中心功能恢复后业务回暖，看好全球化发展前景。 调整并新增2022-2024年EPS为4.28、5.17、6.43元（原2022-2023年2.68、3.30元，剔除公允价值变动），维持“推荐”评级。 风险提示 新药研发存在波动性和不确定性，可能造成业绩波动。 服务质量不符合要求可能导致返工、丢失订单。 全球并购整合不顺利可能对长期发展造成负面影响。 总结 业绩增长动力与未来发展展望 公司2021年受益于疫情恢复，临床业务大幅改善，Q4显著回暖，全年营收利润高增长，在手订单充裕（114亿元）保障未来增长。 马太效应下龙头地位强化，全球化布局领先，海外试验数量快速增长，中长期竞争优势突出。 需关注新药研发波动、服务质量及并购整合风险，但整体业务前景稳健，维持推荐评级。

中心思想 强劲订单增长驱动业绩超预期，上调盈利预测与目标价 本报告的核心观点围绕药明康德（2359 HK）2021年全年业绩的快速增长以及2022年前两个月新增订单超预期的表现，论证了公司获取订单能力持续增强，从而上调未来盈利预测。具体分点如下： 业绩增长强劲：2021年收入同比增长38.5%至229.0亿元，Non-IFRS经调整净利润同比增长41.1%，略超预期，主要得益于客户总数增加1,660多家至5,770多家、项目数量快速增长（全年新增732个项目）以及全球业务均衡增长（中国、欧洲、美国、日韩收入分别增40%、40%、37%、41%）。 新增订单超预期：2022年1-2月新增订单金额与收入同比均增长超65%，好于预期，同时细胞与基因业务受美国疫情影响减弱，预计2022年收入将好转。 上调盈利预测：基于订单强劲及业务复苏，将2022-23E Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%/15.4%，相应将DCF模型目标价从182.3港元上调至194.1港元，重申“买入”评级。 主要内容 2021年全年业绩快速增长：客户与项目双轮驱动 报告一级目录“2021年全年业绩快速增长”显示公司收入同比增加38.5%至229亿元，核心盈利指标Non-IFRS经调整净利润同比增41.1%至51.3亿元。化学业务、测试业务、生物学业务、国内创新药业务收入分别同比增长46.9%、38.0%、30.0%、17.5%，合计占收入95.3%。增长驱动力包括： 客户总数增至5,770多家，新增1,660多家； 项目数量快速增加，下半年新增多于上半年（全年新增732个项目，四个季度分别新增169/172/185/206个）； 全球业务均衡增长，各区域收入增速均在37%-41%之间。 2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测 报告一级目录“2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测”提出上调盈利预测的三大依据： 2021年下半年新增项目数量在增加； 2022年1-2月新增订单金额与收入同比增超65%，超预期； 细胞与基因业务2021年全年同比跌幅从前三季度的5.2%收窄至2.8%，预计随美国疫情舒缓将好转。 基于此，将2022-23E收入预测分别上调23.5%和27.2%，Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%和15.4%。 重申“增持”评级，目标价194.1港元 报告一级目录“重申‘增持’评级，目标价194.1港元”通过调整后的DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%）计算每股内在价值为194.1港元，较现价121.6港元有约60%上升空间，重申“买入”评级。主要风险包括新冠反复影响生产、客户减少研发支出、项目进展中断。 总结 业绩与订单双超预期，长期增长动能明确 本报告通过对药明康德2021年全年业绩及2022年初新增订单数据的分析，确认公司核心业务处于高速增长通道。2021年收入与利润均实现超预期增长，客户与项目数量持续扩充成为收入增长的双引擎；2022年前两个月订单增速进一步加快，显示公司获取订单能力显著增强。同时，细胞与基因业务的复苏迹象为未来提供额外增长点。基于以上逻辑，报告上调2022-23E盈利预测至6,550/9,255百万元，目标价上调至194.1港元，隐含显著上行空间，维持“买入”评级。风险因素需关注新冠疫情反复及下游客户研发支出波动。

中心思想 业绩高速增长驱动因素：临床试验技术服务与海外业务双轮驱动 泰格医药2021年实现营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%，业绩显著超预期。核心驱动力来自临床试验技术服务业务同比大增97.05%，以及境外收入同比高增91.87%，两者合计贡献营收增量约26.5亿元，占总营收增量的83%。公司整体毛利率虽略有下降（临床试验技术服务毛利率下降5.36个百分点），但规模效应下利润弹性释放，扣非净利润增速达73.90%，高于营收增速，显示主营业务盈利能力持续增强。 国际化战略成效显著：海外收入占比提升至46.9%，全球化布局加速 境外收入24.47亿元，占营收比重从2020年的36.1%提升至46.9%，接近半壁江山。海外子公司在手订单项目567个，同比增长54.5%，其中过半进入临床II-IV期，项目进展顺利。公司通过并购三家海内外研发技术公司（涵盖基因组学、药物发现领域），并扩大海外临床运营团队至930人，全球化科研竞争力持续提升，为未来海外业务高速增长奠定基础。 主要内容 业绩概览 报告期内公司实现营收521,353.81万元，同比增长63.32%；利润总额368,456.58万元，同比增长66.07%；归母净利润287,416.30万元，同比增长64.26%；扣非净利润123,152.01万元，同比增长73.90%；基本每股收益3.31元，同比增长50.45%。各项利润指标增速均超过营收增速，成本管控与投资收益贡献显著。 营收与利润结构分析 营收主要由临床试验技术服务（占比57.4%）、临床试验相关服务及实验室服务（占比42.1%）、其他业务（0.5%）构成。 归母净利润高出扣非净利润约164亿元，主要因公允价值变动损益（18.15亿元）及投资收益（3.12亿元）等非经常性损益贡献较大，显示公司投资组合收益显著。 业务分析 临床试验技术服务：增长97.05%，毛利率下降5.36个百分点 实现营收299,365.17万元，同比增长97.05%，毛利率44.77%，较2020年下降5.36个百分点。高速增长主要受益于新冠肺炎临床试验项目需求增加及存量订单加速执行；毛利率下滑可能与高毛利的传统项目占比下降、新项目承接初期成本较高有关。 临床试验相关服务及实验室服务：增长32.39%，毛利率下降3.11个百分点 实现营收219,371.50万元，同比增长32.39%，毛利率41.48%，较2020年下降3.11个百分点。该业务保持稳健增长，主要受益于国内临床CRO行业需求旺盛，但毛利率受人员成本上升及疫情下运营效率影响有所承压。 其他业务服务：增长63.12%，毛利率78.61% 实现营收2,617.14万元，同比增长63.12%，毛利率78.61%。该业务规模较小，但高毛利率显示其具备较强的盈利能力或技术壁垒。 订单与海外收入 在手订单充足，项目进展顺利 公司当前正在执行订单项目567个，远超2020年的367个，同比增长54.5%。从项目进展看，超过一半项目进入临床II、III、IV期，表明订单执行效率高，未来收入转化确定性较强。 海外收入高速增长，占比提升至46.9% 境内收入274,071.33万元，同比增长44.17%；境外收入244,665.34万元，同比增长91.87%，远高于境内增速。海外收入占比从2020年的36.1%提升至46.9%，主要得益于新冠肺炎临床试验项目需求增加以及全球化战略持续推进。预计随着新增订单持续放量，海外业务将继续成为增长主动力。 并购与研发竞争力 加速并购，提升核心技术能力 报告期内公司通过子公司收购两家海外和一家国内研发技术公司，涉及基因组学服务、药物发现领域，以此增强在精确医学、早期研发环节的核心竞争力，完善一体化CRO服务链条。 全球化科研团队扩张 海外子公司数量增至24家，海外项目运营人员达930人，团队规模持续扩大，为全球化项目执行提供人力保障，有助于提升跨国药企客户服务能力。 投资建议 分析师预计公司2022-2024年EPS分别为3.80元、4.34元、5.10元，对应动态市盈率25.92倍、22.71倍、19.32倍。考虑到临床CRO行业处于快速发展期，公司作为龙头有望持续受益，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险（如药品审评审批政策变化）、研发风险（临床试验失败或延期）、汇率风险（海外收入占比高，人民币汇率波动影响）。 总结 泰格医药2021年年报显示，公司实现营收52.14亿元（+63.32%）、归母净利润28.74亿元（+64.26%），业绩超预期。核心业务临床试验技术服务同比增97.05%，境外收入增91.87%至24.47亿元，海外收入占比升至46.9%。公司在手订单567个，过半进入临床II-IV期，订单充足支撑未来增长。通过并购三家海内外研发公司及扩展海外团队（24家子公司、930人运营人员），全球化研发竞争力持续提升。分析师预计2022-2024年EPS为3.80/4.34/5.10元，对应PE 25.92/22.71/19.32倍，维持“买入”评级，但需关注政策、研发及汇率风险。

中心思想 业绩超预期驱动，主营业务迎来加速增长拐点 本报告核心观点为：泰格医药2021年年报业绩略超预期，主营业务收入实现高速增长，其中临床试验技术服务板块受疫情缓和后需求恢复驱动，同比增幅高达97.1%，成为业绩核心引擎。公司在新签订单和累计待执行合同金额两个前瞻性指标上均录得强劲增长（新增合同96.5亿元，同比增长74.22%；累计待执行合同114亿元，同比增长57.09%），为未来业绩持续提速提供坚实支撑。 国际化布局取得实质性突破，全球临床能力持续增强 公司通过新冠相关全球多中心临床试验（MRCT）加速海外网络建设，截至报告期末已开展50个MRCT项目，覆盖北美、南美、亚太和欧洲等20多个国家，海外团队超1000人，海外子公司达24个。国际化战略的稳步推进不仅拓宽了成长天花板，也降低了单一市场依赖风险，成为公司中长期价值提升的关键驱动力。 主要内容 事件：年报披露与业绩概览 公司于2022年3月29日发布2021年年报，实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%）。其中21Q4单季营收18.19亿元（同比+103.9%），单季净利润10.93亿元（同比+153.2%），业绩略超市场预期。 主营业务实现稳步提速 临床试验技术服务（收入29.94亿元，同比+97.1%） 受益于新冠疫情缓解后国内、海外及全球多中心临床需求逐步恢复，该板块收入实现近翻倍增长。但毛利率同比下滑5.36个百分点至44.8%，主要系海外以新冠肺炎为主的多中心临床试验过手费较高所致。 临床试验相关服务及实验室服务（收入21.9亿元，同比+32.4%） 该板块增长主要由实验室服务、现场管理及受试者招募服务、数据管理与统计分析服务收入增加拉动。毛利率同比下滑3.11个百分点至41.48%，原因包括人民币兑美元汇率升值导致成本上升，以及低毛利率的现场管理业务进一步恢复。 在手订单规模快速增长，主营加速可期 报告期内公司新增合同金额96.5亿元（同比+74.22%），截至报告期末累计待执行合同金额114.0亿元（同比+57.09%）。新增合同与累计待执行合同的双高增长预示未来收入确认潜力充足，支撑公司未来业绩持续高增。 国际化稳步推进 公司全年开展50个国际多中心临床试验项目（MRCT），覆盖北美、南美、亚太、欧洲等20多个国家；海外运行和实施地区临床试验项目超182个，主要集中在韩国、澳大利亚、美国。公司拥有24个海外公司、超1000人的海外团队，遍布52个国家。新冠相关全球多中心项目加速了海外布局，加强了全球临床试验综合服务能力。 盈利预测、估值与评级 基于21年收入端略超预期及22年1-2月新签订单与收入分别同比增长超65%及100%的趋势，上调22-23年EPS至3.62元（上调2.25%）/4.31元（上调3.86%），新增24年EPS为5.09元。对应22-24年PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情影响导致临床业务恢复不及预期；全球新药研发投入不及预期；投资收益波动。 总结 本报告是对泰格医药2021年年报的深度解读与投资价值分析。从财务数据看，公司核心业务收入端实现超预期高增长，临床试验技术服务板块在疫情后需求释放下同比增幅接近100%，整体毛利率虽受过手费和汇率因素影响有所下滑，但经营现金流与在手订单指标表现强劲，为后续业绩形成明确指引。从战略层面看，公司国际化进程显著提速，MRCT项目数量与海外团队规模持续扩大，全球化临床服务能力有望成为公司新的增长极。在盈利预测方面，分析师基于高频经营数据上调未来两年EPS，并维持“买入”评级，认为当前估值具备较高安全边际与成长溢价空间。

中心思想 业绩增长超预期，订单需求验证行业景气度 国际化布局加速，长期成长空间打开 2021年业绩符合预期，收入增长强劲：公司2021年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。其中临床试验技术服务收入同比增长97.1%，临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长32.4%，显示疫情恢复后国内外临床试验需求全面复苏。 订单旺盛奠定未来增长基础：2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；累计待执行合同金额114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，公司业绩快速增长可期。 国际化布局加速，多区域临床试验项目翻倍增长：报告期末，多区域临床试验项目增至50个，同比增长150%；海外员工增至1026人，覆盖52个国家。欧美等主要海外市场团队持续扩大，提升全球服务能力与成长天花板。 维持“买入”评级，盈利预测稳健：预计2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。分析师看好主营高速增长与国际化拓展带来的全球竞争力提升。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。业绩符合市场预期。 点评 业绩符合预期，收入增长强劲 境内收入27.56亿元，同比增长44.6%，2020年受疫情影响的业务强劲恢复；境外收入24.57亿元，同比增长91.2%，受益于新冠肺炎相关多区域临床试验需求增加。毛利率43.38%，同比下降3.86个百分点，主因过手费增加及汇率波动。 订单反映需求旺盛，持续快速增长可期 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；期末累计待执行合同114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，后续增长趋势良好。 持续加速国际化布局，提高成长天花板 报告期末在研项目总数567个（YOY 45.8%），其中多区域临床试验项目50个（YOY 150%）。员工总数8326人（YOY 38.0%），海外员工增至1026人（YOY 32.9%），覆盖52个国家，欧美市场团队持续扩大。 业务拆分 临床试验技术服务：收入29.9亿元（YOY 97.1%），增长动力来自疫情后国内、海外及多区域临床试验需求（包括新冠疫苗及治疗）。毛利率44.8%（YOY -5.36百分点），因较低毛利率的过手费增加；剔除后毛利率稳定。 临床试验相关服务及实验室服务：收入21.9亿元（YOY 32.4%），境外业务占比高且多以美元结算，人民币升值造成负向影响。毛利率41.5%（YOY -3.11百分点），主因数统业务因汇率波动毛利率下降，现场管理业务虽加速但毛利率较低。其中实验室服务受益于北美疫情恢复及收购方达；现场管理项目1432个（YOY 21.4%），CRC人数超2700名；数统业务客户增至163个（YOY 40.5%）。 盈利预测与评级 看好主营在行业高需求下持续增长与国际化推进下的全球服务能力提升。预计2022-2024年归母净利润33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，同比增16.6%、22.1%、21.2%；对应PE 26、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响经营风险、医药研发服务需求下降风险、核心技术人员流失风险、汇率变动风险。 总结 本报告对泰格医药2021年报进行点评，核心结论为：业绩符合预期，收入增长强劲（2021年营收52.1亿元，同比+63.3%；扣非归母净利12.3亿元，同比+73.9%）；订单旺盛（新增96.5亿元，待执行114亿元，2022年1-2月新签订单同比增超65%）确保短期增长；国际化布局加速（多区域临床试验项目翻倍，海外团队覆盖52国）打开长期空间。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比增97.1%，临床试验相关服务及实验室服务增速32.4%但受汇率影响。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利复合增长约20%，并提示疫情、需求下降、人才流失及汇率等风险。

中心思想 晨光生物展现稳健增长与高成长性 本报告核心观点指出，晨光生物在2021年实现了营收与净利润的稳健增长，展现出强大的经营韧性。公司业绩增长的核心驱动力在于，其主力产品（辣椒红、辣椒精）市场地位稳固，而梯队产品（如甜菊糖）则实现了高速增长，产品结构持续优化。此外，2022年第一季度的业绩预告显示，公司归母净利润同比增长21.7%至53.8%，开局表现亮眼，进一步验证了其高成长性。基于此，华泰研究维持“增持”评级，并上调了目标价。 竞争优势强化驱动盈利能力提升 报告强调，晨光生物作为植物提取领域的龙头，通过前瞻性布局全球优质原材料供应体系、持续的技术创新以及内部管理的优化，其规模优势和竞争壁垒正在不断强化。这些综合优势不仅保障了主力产品的稳健发展，也为梯队产品的快速增长提供了坚实基础，最终推动公司盈利能力的稳步提升。分析师看好公司持续向好的发展前景，认为其品类扩张和规模效应将持续释放。 主要内容 公司整体经营业绩与展望 21年财报展现经营韧性，22Q1开局业绩亮眼 报告显示，晨光生物2021年全年实现营业收入48.7亿元，同比增长24.6%；归母净利润3.5亿元，同比增长31.3%；扣非净利润2.8亿元，同比增长26.2%。其中，2021年第四季度营收和归母净利润分别同比增长38.5%和48.0%，增长势头强劲。进入2022年，公司业绩延续高增长态势，预计2022年第一季度归母净利润在0.95亿至1.20亿元之间，同比增长21.7%至53.8%，扣非净利润亦实现20.7%至56.5%的增长，开局表现符合市场预期。 盈利预测上调，维持“增持”评级与目标价 基于公司产品结构有望持续丰富、收入及净利润持续增长的预期，华泰研究上调了盈利预测，预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.02元和1.23元。通过参考可比公司2022年24倍的平均市盈率（PE），给予公司2022年24倍PE，计算得出目标价为20.16元（前值为17.55元），重申“增持”的投资评级，表明分析师对公司未来的股价表现持积极态度。 主营业务表现与产品结构分析 主力产品稳健发展，市场地位巩固 公司主力产品展现了强大的经营韧性。辣椒红产品在2021年销量突破8000吨，同比增长约10%，已连续十四年稳居全球销量第一。辣椒精产品销量超过1100吨，同比增长约7%，得益于市场供应偏紧，其销售均价上涨，使得该产品的收入和利润均创下历史新高。叶黄素产品销量达到3.07亿克，公司主动调整销售节奏以保障客户需求。这些数据共同勾勒出公司在核心植物提取物领域不可撼动的领先地位。 梯队产品高速增长，成为新利润增长点 公司梯队产品成为新的增长引擎。受益于代糖产品兴起及公司甜菊糖新工艺的稳定运行，2021年甜菊糖销售收入达到1.85亿元，同比大幅增长181%。此外，食品级叶黄素收入突破4200万元，番茄红素收入同比增长超过80%，迷迭香提取物、水飞蓟素等新产品的销售势头持续向好，正在逐步成为公司未来重要的利润增长点。同时，保健食品业务也实现翻番增长，收入达到4990万元，显示出公司多元化布局的成效。 盈利能力、竞争优势与投资建议 品类与规模优势凸显，盈利能力稳步提升 尽管2021年总体毛利率同比小幅下滑1.9个百分点至14.8%，主要受叶黄素价格回落及部分原材料价格上涨影响，但公司的盈利能力仍在稳步提升。管理费用率的下降（同比减少0.6个百分点至3.2%）以及有效所得税率的降低，推动了2021年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.8%。其中，2021年第四季度归母净利率同比提升0.4个百分点至5.5%，这主要得益于辣椒精价格上涨和叶黄素高基数影响的减弱。这些数据表明，公司的规模效应和内部管理优化正逐步抵消成本端压力，驱动盈利能力向上。 植物提取龙头竞争优势积累，维持“增持”评级 报告认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其竞争优势正在不断积累。公司前瞻性地布局全球优质原材料供应体系，拥有突出的技术能力，并持续提升规模优势和内部管理水平。这些核心优势为公司产品结构的持续丰富和业绩的长期增长奠定了坚实基础。基于此，分析师维持“增持”评级。报告同时提示了主要产品价格波动、原材料价格波动以及食品安全问题等潜在风险。 总结 本报告核心围绕晨光生物2021年年报及2022年一季度业绩预告，对公司经营状况、产品表现及未来发展进行了全面分析。报告指出，公司在2021年实现了营收和净利润的稳健增长，这主要得益于其以辣椒红、辣椒精为代表的主力产品保持稳健发展，以及以甜菊糖为代表的梯队产品展现出强劲增长势头，产品结构持续优化。尽管面临部分原材料价格上涨的压力，但公司通过规模优势和内部管理优化实现了盈利能力的稳步提升，特别是2022年一季度开局业绩表现亮眼，验证了其高成长性。 华泰研究认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其在原材料、技术、规模和内部管理方面的竞争优势正在持续强化，为长期发展奠定了坚实基础。基于此，报告上调了公司2022-2024年的盈利预测，并给予2022年24倍PE估值，得出目标价20.16元，维持“增持”评级。报告同时提示投资者关注主要产品价格波动、原材料价格波动及食品安全问题等潜在风险，但整体上对公司的未来发展前景持积极乐观态度。