中心思想 业绩略超预期，高增态势持续验证 泰格医药2021年业绩预告显示，归母净利润中值约28.26亿元（同比+61.5%），扣非净利润中值约12.29亿元（同比+73.5%），均超出市场预期。核心业务（数统、方达、临床）保持高速增长，单季度归母及扣非净利润均创历史新高，Q4归母中值同比+142.0%，扣非同比+70.86%，在去年高基数下加速增长，主业恢复力度强劲。 非经常损益贡献稳定，长期增长逻辑清晰 归母增速高于扣非主要源于金融资产公允价值变动收益（预计12-16亿元），公司对创新药企业的投资基于行业与自身充分评估，未来有望成为持续收入来源。长期看，国内临床CRO行业景气度加速传导，公司作为龙头将受益于集中度提升；全球化布局逐步拓展至亚太及全球，带来新增量。 主要内容 事件：2021年业绩预告发布 2022年1月12日公司预告2021年归母净利润26.25-30.27亿元（同比+50%-73%），扣非净利润11.33-13.24亿元（同比+60%-87%）。业绩中枢均超此前预期。 业绩点评：单季度利润创新高，主业加速恢复 2021Q4归母中值约10.45亿元（同比+142.0%），扣非净利润3.60亿元（同比+70.86%），环比亦显著增长，反映出主业在行业高景气下加速恢复。 非经常损益约14-18亿元，其中公允价值变动收益12-16亿元，体现公司投资能力带来的稳定收益，具备可持续性。 长期展望：临床CRO景气上行，全球化打开空间 国内临床CRO市场分散，随着临床前CRO高景气向下游传导，泰格医药作为龙头将充分享受行业快速增长与集中度提升。 公司已完成亚太区布局，伴随国内创新药出海，临床CRO业务有望向全球拓展，形成新增长点。 盈利预测及估值：上调盈利预测，维持买入 调整后预测2021-2023年营业收入43.38/56.36/72.40亿元，同比+35.89%/+29.93%/+28.45%；归母净利润28.13/33.35/38.38亿元（此前为20.97/24.75/29.05亿元），维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期、海外业务整合不达预期、行业竞争加剧、汇率波动风险。 总结 泰格医药2021年业绩预告显示归母净利润同比增长中值61.5%，扣非净利润增长中值73.5%，超市场预期，主业加速恢复且非经常损益贡献稳定。公司作为国内临床CRO龙头，受益于行业景气度传导和集中度提升，全球化布局逐步推进，未来增长确定性高。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。需关注研发投入变动、海外整合及竞争风险。

中心思想 利润端超预期驱动因素解析 报告指出泰格医药2021年归母净利润和扣非净利润均超出预期，核心驱动力来自Q4公允价值变动收益（预计12-16亿元）和大临床业务收入持续确认。尽管汇兑损益对海外收入为主业务有拖累，但扣除汇兑波动后实际增速可能更高，凸显公司主营业务的强劲韧性和非经常性损益的短期弹性。 创新药IND高景气支撑2022年增长延续 报告强调2020-2021年国内创新药IND数量持续高增长，为公司带来订单高景气，是收入端和利润端高增长的核心基础。同时，国际化业务拓展能力提升有望带来额外业绩弹性，看好2022年利润端延续高增长趋势，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 2021Q4利润端略超出我们预期 2021年归母净利润中值28.26亿元（YOY 61%），扣非净利润中值12.29亿元（YOY 74%），均超预期。 2021Q4归母净利润中值10.46亿元（YOY 142%），扣非净利润中值3.60亿元（YOY 70%）。 超预期主因：Q4确认投资收益和公允价值收益（全年非经常性损益14-18亿元，其中公允价值收益12-16亿元）；扣非超预期可能来自新冠等大临床业务收入持续确认，且汇兑波动导致实际增速可能更高。 看好2022年利润端高增长延续，维持推荐 核心逻辑：2020-2021年国内创新药IND数量高增长驱动订单高景气，拉动收入端和利润端维持高增长。 额外弹性：国际化业务拓展能力持续提升，有望带来业绩跃迁。 盈利预测：2021-2023年EPS为3.15/3.81/4.63元，当前股价对应2022年PE 31倍，处于相对低估位置。 盈利预测及估值 上调2021年盈利预测，因Q4公允价值变动收益超预期。 2021-2023年主营收入预测：46.23亿、63.57亿、84.93亿元（同比+44.81%、+37.52%、+33.60%）。 净利润预测：27.45亿、33.28亿、40.37亿元（同比+56.90%、+21.23%、+21.30%）。 估值：2022年PE 31倍，2023年PE 26倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化风险。 临床试验政策波动风险。 新业务整合不及预期风险。 业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2021年业绩预告显示归母净利润和扣非净利润均超预期，主因Q4公允价值收益和大临床业务收入确认，非经常性损益贡献显著。尽管存在汇兑拖累，实际主营增速可能更高。展望2022年，国内创新药IND高景气持续推动订单增长，叠加国际化业务拓展，利润端有望延续高增长。当前估值处于历史相对低位（2022年PE约31倍），具备安全边际。需警惕创新药投融资恶化及政策波动的潜在风险。

中心思想 政策规范与行业前景的双轮驱动 新版GMP细胞治疗附录的发布标志着国家对细胞治疗生产环节的规范化管理，从人员、厂房、物料、生产管理等多维度构建行业标准，为细胞治疗产品的大规模商业化奠定监管基础。报告指出，细胞治疗行业市场空间巨大，预计2021-2030年中国市场规模年均增速达53%，但当前仍需解决副反应控制、治疗成本高昂及适应症拓展三大核心瓶颈。 成本解构与国产替代的关键路径 细胞治疗的核心成本集中在试剂耗材（占总成本55-70%），其中慢病毒载体占比最高（66%），免疫磁珠次之（14.4%）。高成本制约了临床可及性，而国产替代被认为是在保证性能前提下降低成本的必然选择。多家上市公司已布局相关耗材产业链，国产产品性能逐步提升，有望改变当前依赖进口的格局。 主要内容 事件：新版GMP细胞治疗附录落地 国家药监局发布《药品生产质量管理规范—细胞治疗产品附录（征求意见稿）》，重点从人员管理、厂房设施、供者材料、物料产品、生产管理、质量管理及产品追溯七个方面制定规范。这一生产端标准明确，旨在引导行业长期健康发展，并为未来批量产品上市提供监管依据。 细胞治疗行业发展空间与临床数据 截至2021年11月，我国CAR-T临床在研项目达392个，全球细胞治疗在研项目达1890个（2015年不足400项）。2017年全球首个细胞治疗产品获批后，美国已批准6款，国内复星凯特、药明巨诺各有1款上市。预计中国细胞治疗市场规模将从2021年的13亿元增至2030年的584亿元，年复合增长率约53%。基因编辑、载体改造等技术成熟将催化更多产品进入市场。 细胞治疗瓶颈：副反应、成本与适应症拓展 报告分析了三大瓶颈： 治疗成本高：诺华在美国定价47.5万美元，国内复星凯特定价120万元人民币，患者负担沉重。 适应症局限：目前主要针对血液瘤，实体瘤因微环境复杂（存在调节性T细胞、巨噬细胞等抑制因素）治疗效果不理想。但FATE公司利用iPSC诱导的CAR-NK疗法初步显示良好安全性和疗效，若成功可能带动行业突破。 副反应管理：细胞因子风暴、脱靶毒性、神经毒性等风险对临床管理提出高要求。 试剂耗材成本结构与国产替代进展 一份CAR-T细胞制备成本约8-12万美元，试剂耗材占比55-70%。细分结构中：慢病毒载体66%、免疫磁珠14.4%、细胞因子6%、一次性袋子及管路6%、激活试剂6%。当前国产占比低，但东富龙、泰林生物、楚天科技、森松国际、纳微科技等上市公司已有布局，产品性能逐步提升，从供应链安全与降成本角度，国产替代势在必行。 投资建议与风险提示 投资建议为中性。认为此次附录是对细胞治疗生产流程和材料端的指引，尤其规范了病毒、质粒、RNA等起始生物材料管理，有助于行业长期健康发展。风险因素包括：行业竞争加剧、研发进度不及预期、进口替代不及预期。 总结 本报告围绕新版GMP细胞治疗附录发布事件，从政策影响、市场空间、行业瓶颈及成本结构四个维度展开分析。核心结论为：规范化的生产管理标准有利于细胞治疗行业长期健康发展，但当前仍需克服成本高、适应症窄、副反应大等挑战；试剂耗材国产替代是降低成本的关键，且已有上市公司积极布局。投资评级为中性，提示关注竞争与研发进度风险。整体上，报告数据详实，逻辑清晰，为理解细胞治疗产业现状与趋势提供了专业视角。

中心思想 板块分化与政策驱动下的估值再平衡 自2021年12月以来，医药生物板块整体下跌2.08%，但细分领域显著分化：中药（+15%）与医药商业（+11.4%）等低估值板块受政策利好驱动表现强势，而CXO（-24.7%）和医疗服务（-17.4%）等高估值板块因事件性不确定因素大幅回调。短期行情预计延续低估修复，高估值板块风险释放后需关注年报业绩披露带来的估值重估机会。 政策密集发布与业绩主线并重 政策端近期密集发布三项重磅文件——《“十四五”医疗装备产业发展规划》《医保支持中医药传承创新发展指导意见》《国家残疾预防行动计划》，分别利好医疗器械国产替代、中医药全产业链及康复医疗赛道。业绩端，2021年报预告窗口临近，高增长主线集中于疫情受益股（新冠检测、疫苗）、行业高景气股（CXO、生物医药上游）及恢复股（常规IVD、血制品）。建议投资组合聚焦医疗设备、中药OTC、连锁药房和养老康复四大方向。 主要内容 事件：市场数据与板块表现 截至2022年1月10日，近一周医药生物（申万）下跌1.26%，近一月下跌0.95%，近三月微涨0.23%。细分板块中，涨幅居前的为低估值板块：中药（+15%）、医药商业（+11.4%）、医疗器械（+0.1%）；调整显著的高估值板块为CXO（-24.7%）、医疗服务（-17.4%）和生物制品（-6.6%）。整体呈现估值均衡过程：政策利好释放推动低估修复，事件驱动的高估板块回调。短期低估修复行情预计持续，待高估值风险释放及年报业绩披露后，相关板块有望进入合理估值区间。 投资要点 政策端：细分行业密集发布，催化低估板块行情 医疗器械领域：2021年12月28日《“十四五”医疗装备产业发展规划》发布，提出2025年医疗装备产业基础高级化和产业链现代化水平明显提升，重点发展诊断检验、治疗、监护与生命支持、中医诊疗、妇幼健康、保健康复、有源植介入器械七大领域，加速国产替代。 中药领域：2021年12月30日《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》出台，明确医保支持有明确疗效的中药发展（DRGs优先纳入中成药，利好独家品种和创新药），并扩大中医药机构医保覆盖范围，提高报销可及性，催化中药板块成为投资热点。 康复医疗领域：2022年1月5日《国家残疾预防行动计划（2021-2025年）》发布，将康复服务促进纳入“五大行动”之一，利好康复医疗设备企业和连锁康复医院。 业绩端：年报高增主线，关注CXO估值稳定 临近1月下旬年报预告披露窗口，结合三季报及已披露预告，2021年业绩高增长主线包括：①疫情受益股（新冠检测试剂盒、新冠疫苗、ICL、防疫物资），如明德生物预增198.56%、热景生物预增1840.8%；②行业高景气股（CXO在手订单充足、产能释放，新冠小分子外包边际高增；生物医药上游国产替代加速）；③2020疫情后2021年快速恢复股（常规IVD、化药、血制品，随院内诊疗恢复）。 投资建议：关注四大领域 医疗设备：国产高端设备突破，借助政策和医疗基建建设放量，关注迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜。 中药OTC：政策利好+涨价+低库存，品牌中药和中药创新药临床项目多的企业，关注以岭药业、华润三九、同仁堂、羚锐制药、健民集团。 连锁药房：2021年受高基数、防疫限流、新租赁准则等因素影响业绩较差，2022年互联网医疗监管趋严下存在边际改善，关注益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、柳药股份。 养老康复：DIP/DRGS政策推动医院提高床位周转效率，叠加养老政策催化，康复医疗设备进入密集采购期，关注翔宇医疗、伟思医疗、三星医疗。 风险因素 行业竞争加剧、业绩不及预期、原材料成本上涨过快、中药创新药研发进度不及预期。 总结 本报告基于2022年初医药板块的市场数据与政策动态，系统分析了板块分化原因、政策利好方向及业绩主线。核心结论包括：医药板块处于估值均衡阶段，低估值子行业（中药、医药商业、医疗器械）受政策催化具备持续修复动力，高估值子行业（CXO、医疗服务）回调后需等待业绩验证；政策端三大规划分别利好国产替代、中医药全产业链和康复医疗；业绩端三条高增长主线为疫情受益股、行业高景气股和恢复股。投资建议倾向医疗设备、中药OTC、连锁药房和养老康复四大方向，同时提示行业竞争、业绩及原材料等风险。整体判断行业短期中性，但结构性机会显著，需结合政策景气度与估值合理性精选个股。

　　回顾2021：震荡中夯实行业基础，进化中酝酿新机遇。“震荡”和“进化”是2021年的两个底色，产业开始进入进化期，在震荡期中夯实基础、完成进化，上一次产业逻辑、产业政策新旧交替的进化期是2016年，医保扩容+药政改革开始的第一年，全年的行情演绎与2021年尤为相似，而往后看一年的2017年也是进化后新赛道诸如“CXO”、“医疗服务”、“化学发光”等不断出现的一年，温故而知，产业进化期最值得关注的就是新赛道、新龙头的不断崛起。 　　展望2022：重点关注新方向潜力，传统方向性价比逐步凸显。首先要重新定义医药行业投资框架，我们基于行业底层逻辑将医药行业重新进行划分，主要分为“医药真创新”、“医药新制造”和“医药新消费”三大主线共12条细分赛道：1）真创新：“创新药”、“创新器械”、“医药/医疗新科技”；2）新制造：“CXO”、“生命科学产业链”、“制药装备”、“原料药”、“药械国产化”；3）新消费：“品牌连锁医疗”、“可选消费品”、“零售药店”、“生物制品”。类比上一次产业进化期，我们认为“新方向”和“性价比”是2022年的投资关键底色。许多传统的赛道经过一年多的估值消化，已经到了合理配置区间；其次在创新驱动下，产业链上新方向如生命科学产业链、细胞基因治疗等开始涌现。 　　具体到投资方向来看，我们认为以下方向值得关注：1）迎新——首先关注新赛道：“生命科学产业链”、“细胞基因治疗”、“合成生物学”等；2）高景气——其次关注高景气度仍然持续的赛道：“CDMO”、“药学服务CXO”；3）性价比——积极布局低估值+基本面有望反转板块——“中药”、“原料药”和“血制品”；4）后疫情——新冠疫情有望看到消退曙光，”医疗服务”与药店有望迎来边际改善。 　　投资建议：医药行业长期看仍是“长坡厚雪”&创新跌出的精彩大赛道，当下在震荡趋势中完成升级，我们仍然看好医药行业的长牛属性，对行业维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策压力超预期；医药投融资不及预期；后疫情恢复不及预期。

　　医改深入推进下，国产器械企业在危与机中寻找确定性及高景气发展机遇 　　随着新医改的推进，一些政策如统一耗材编码、耗材集采、DRG/DIP医保付费等对医疗器械行业无论是监管还是经营上都产生了深远影响，并重构了医疗器械厂商产品格局，改变了未来发展策略。国内厂商紧跟国家医改步伐，寻找确定性赛道，积极推进技术升级、创新迭代、国产替代，并积极寻求出海机遇。 　　医疗器械企业将在DRG/DIP、集采政策下寻找突围机会，打开市场空间 　　（1）DRG/DIP政策将有利于术后辅助耗材的放量。该政策对住院期间外的治疗并没有付费限制，因此可以在出院后辅助耗材中寻找机会；（2）创新产品和术式将大有可为。对于创新产品和术式可由当地政府部门进行特别付费申报；（3）加快分级诊疗推进速度，二级医院检测市场被打开。可根据患者情况和医院系统流程向二级医院推送未痊愈患者，进行康复治疗，二级医院康复护理耗材和检测设备将会有机可寻；（4）DRG/DIP总额付费下，特定术式及部分高值耗材进行集采降价，降价空间有机会留给微创新和检测方式市场。（5）日间手术量也将会大幅提升，手术室设备和耗材空间将被打开。为满足付费政策要求，日间手术室将承接部分住院手术。医院有望开设更多的门诊手术间，手术室系统搭建过程中的全套设备将会增配，以及手术必备耗材有望放量。（6）微创化手术缩短住院时间，提高床位周转率。腔镜手术的占比将会提高，腔镜下产品等将会受益。 　　国产影像设备、高值耗材、体外诊断、介入手术等市场有望迎来放量 　　（1）DRG/DIP+分级诊疗政策下检测设备有望放量，如X射线成像机等；（2）生育政策下妇幼康复检查市场有望迎来二次繁荣，如康复设备、彩超等；（3）受人口结构老龄化、健康意识提高、医疗品质提升与技术进步等因素影响，体外诊断行业、家用医疗设备呈现出突飞猛进的发展态势；（4）创新性手术市场重点关注国产率较低，进口替代机会大，景气度持续的血管介入和电生理手术市场。随着介入领域疾病检出和诊断率的提高，临床相关经验的不断提高等，我国介入医疗器械市场规模预计将持续增长，介入医疗企业亦将持续受益于市场扩容。（5）生命科学高分子耗材供应商受益于集采提量及全球化，高分子耗材行业具备优质的ODM商业模式，业绩将迎来放量期。 　　推荐及受益标的 　　我们建议从两个角度挖掘投资机会：一是集采等政策受益方，推荐标的为生命科学高分子耗材提供商昌红科技；二是短期可能有政策负面影响，但长期看能通过契合临床新需求、具备国产替代和全球化能力的医疗设备及器械公司，推荐标的：翔宇医疗；受益标的：迈瑞医疗、万东医疗、安图生物、万孚生物、微创机器人、鱼跃医疗、普门科技、微创医疗、乐普医疗、康德莱医械、心脉医疗、心玮医疗、康拓医疗等。 　　风险提示：政策推进不及预期、集采降价幅度超预期。

　　中国创伤骨科行业的龙头企业该如何提升自身国际影响力？ 　　中国创伤骨科行业是整体骨科行业中重要的分支之一，并且许多本土的医疗器械公司都深耕于此。中国创伤骨科市场也是骨科市场中国产化最高的一片沃土，孕育着一批在未来能与国外医疗器械巨头竞争的本土企业。在进入国际高端创伤骨科器械市场以前，中国创伤骨科行业中的中国企业同样还有很多问题需要解决、一些基础需要再巩固打牢，紧紧把握创伤骨科植入类器械有关的医用材料的自主研发权、供应能力；不断提升中国医疗器械的制作及工艺水准，这同样将提升整个中国骨科市场中国企业的竞争力 　　中国创伤骨科行业整体趋势呈向上趋势，市场规模不断扩大 　　自1937年西方骨科手术引进中国医疗体系，创伤骨科也共同经历了长达84年的发展及变革。2020年底，中国创伤骨科市场规模达到94亿元人民币，占整体骨科市场的27.5%;预计在2025年底，中国创伤骨科市场规模将达到166亿元人民币，占整体骨科市场的23.6%。创伤骨科行业的发展依托老龄化人口、运动损伤人群数量的逐年增加以及国家相关政策的扶持和推动 　　中国创伤骨科市场国产化程度较高，中国企业表现强势，未来有望进一步扩大中崮企业的市场份额 　　中国创伤骨科行业是骨科市场中国产化最高的细分市场，但整体呈现散，小、杂的特点。2020年底，占中国创伤骨科市场份额top5的中国企业的整体营收为17.7亿元人民币，仅占市场份额的18.8%。与全球创伤骨科市场相比较，强生骨科及史塞克两家企业就达到总市场份额的62%，整体呈现一超三强的市场格局。这或许是中国创伤骨科行业的发展趋势之一，中国医疗器械国产化的相关政策也将进一步扩大本土创伤骨科类医疗器械公司的市场规模 　　专注高品质医用材料的研发生产、医疗器械的制造及工艺水准、新科技的研发，将是中国创伤骨科类医疗器械公司进入国际高端器械市场的门票 　　与国际创伤骨科行业龙头相比，中国企业应专注于高品质医用材料的研发及生产，如生物陶瓷、医用钛合金等原材料。这关系到高值医疗器械的成本费用及定价权，也是中国创伤骨科类器械公司甚至是中国骨科企业未来与国际龙头竞争的核心；其次是进一步提升创伤植入器械的工艺制造水准，和质量的把控；尽早研发生产新型的科技手段，如3D打印、手术机器人等相关技术，也是提升中国企业国际竞争力的重要方法

　　安旭生物(688075) 　　海外业务扎实，试剂种类丰富。安旭生物是集研发、生产、销售体外诊断试剂、POCT仪器及生物原材料为一体的生物医药企业，目前主营业务以毒品和传染病检测为主，妊娠、肿瘤等其他检测为辅。公司深耕海外市场，海外收入占比超90%，客户遍及100多个国家和地区，海外业务扎实。借助公司五大核心技术平台，公司试剂产品种类丰富，布局八大产品系列并获得近百项海外认证，产品变现能力强。 　　POCT诊断便捷迅速，行业前景广阔。POCT产品具有两大特征：1）检测快速（产品缩短了从样本采集、检测到结果报告的检测周期）；2）便捷性（操作者可以是非专业检验师，甚至是被检测对象本人，同时在被检测对象身边的检测，对检测空间环境要求低）。基于POCT产品的快速便捷优势，根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国POCT市场规模已达到112亿元，2015至2019年复合增速约27%，预计2019-2024年复合增速为20.9%，快于中国IVD市场规模增速，有望在2024年达到290亿元，行业前景广阔。 　　重视原料自主可控，自给能力强。抗原和抗体是POCT试剂的核心原料，其性能影响着POCT试剂的关键性能指标，很大程度上决定了POCT试剂性能的上限。公司子公司旭科生物专注于抗原抗体等生物原料的研发生产，目前已经形成了包括合成抗原、重组抗原、单克隆抗体、多克隆抗体及其他生物材料共五大类产品。2021H1，在通用型抗原抗体方面，公司实现90.66%的自给率，在特异性抗原抗体方面，毒品检测、传染病检测、妊娠检测、心肌检测和肿瘤检测的特异性抗原抗体自供比例分别为57%、3.58%、52.59%、36.71%和47.96%，自给能力强。 　　独家新冠自测笔获批叠加产能提升有望显着增厚业绩。2021年12月份，公司自主研发的新型冠状病毒抗原鼻腔检测试剂（自测鼻腔笔）欧盟CE认证，在新冠疫情反复的背景下，新冠居家自检笔结合有效新冠小分子药物，可极大缓解院端医疗资源压力，市场需求强劲。产能方面，截止2021H1，公司整体产能1.6亿条/年，POCT试剂产能利用率为97.84%，接近饱和，公司目前正大力提升自动化能力和广泛招工，募投项目拟在湖州新建24,661平方米的生产车间，有望新增体外检测试剂产能2.995亿条/年，同时可替换一部分外包产能，进一步提升盈利能力。在海外认证获批以及新增产能逐步投放下，公司业绩有望持续增厚。 　　盈利预测 　　推荐“买入”评级。我们预计2021-23年公司将实现归母净利润7.26/29.88/16.55亿元，同比增长11.9%/311.5%/-44.6%，对应EPS为11.84/48.72/26.98，21-23年PE估值为15.08/3.67/6.62倍。我们持续看好市场广阔的POCT检测赛道，同时，公司属于优质赛道内具有高度原料自供能力、品类丰富的核心POCT试剂提供商，在海外疫情催化，以及独家自测笔销售带动下业绩有望显着增厚，公司未来亦可借助大量的盈利现金进行产品研发、渠道扩建和产能提升，前景广阔。 　　风险提示 　　新冠疫情变化导致销售不及预期，行业监管政策变化风险、毛利率波动风险、海外销售风险、中美摩擦风险、存在股价异动风险等。

中心思想 海外CDMO能力补强：战略收购巩固全球布局 浦银国际研究报告指出，康龙化成近期以收购英国原料药商业化生产基地Aesica为核心举措，进一步强化其海外小分子CDMO能力。Aesica位于英国Cramlington，现有超过100立方米的产能及约120人的生产团队，虽短期收入贡献有限，但凭借其成熟的FDA/MRHA生产资格认证，将与2017年从默沙东收购的Hoddesdon厂房形成协同效应，满足海外客户在不同地区的原料药生产需求。在全球疫情反复背景下，此举有助于优化多地产能安排，提升供应链韧性。 国内业务韧性凸显：疫情影响可控，新产能释放节奏不变 国内疫情反复对天津和绍兴的CMO业务运营造成一定扰动，但管理层表示整体影响有限。天津厂房位于非严控区域，仅约1/6员工受管控影响且持续时间仅1-2天；绍兴上虞一期工程前200立方米产能虽延误3-4周，但已于1月中旬启动投料，后400立方米产能预期在二季度投产，与先前计划一致。绍兴产能已承接订单，预计正式投产后将支撑未来2-3年30-40%的收入增长，彰显公司运营韧性与成长确定性。 主要内容 收购Recipharm英国原料药生产基地Aesica：补齐海外商业化产能短板 报告详细分析了收购交易的战略价值。Aesica Pharmaceuticals Limited (APL) 位于英国Cramlington，现有超过100立方米反应器产能和约120人生产团队，主要生产仿制药原料药。尽管APL短期对康龙化成收入贡献较小且缺乏创新药工艺开发能力，但其成熟的合规生产体系（FDA/MRHA认证）为现有英国CDMO业务提供了关键补充。公司此前于2017年收购的默沙东Hoddesdon厂房（工艺团队已超200人）将与之协同，共同覆盖海外CMC需求，并在全球疫情反复下更灵活管理产能。这一收购以较低成本获取了可扩产的空间，是康龙化成全球化战略的重要一步。 国内疫情反复影响有限：天津及绍兴运营基本正常 报告指出，2022年初国内疫情反复波及天津和绍兴CMO业务。天津厂房位于经济技术开发区西区，非政府严控区域，虽有约1/6员工受封控措施影响无法离开居住地，但总体影响仅持续1-2天，未造成实质性生产中断。绍兴上虞一期工程前200立方米产能的投产延误约3-4周，但已全面恢复准备，1月中旬实现首次投料，后续400立方米产能仍按计划于二季度投产。管理层确认一期600立方米产能上半年全部投产的预期不变，且已接获订单，预计支撑未来2-3年30-40%的收入增长。从数据看，2021年公司收入达73.3亿元（同比增长42.8%），2022年预期收入100.2亿元（同比增长36.7%），疫情扰动对全年增长影响微弱。 近期股价回调后估值处历史底部，提供买入机会 报告强调经过近期股价大幅波动（H股自高点回调约48%至110.5港元，A股回调约47%至128.5元人民币），康龙化成估值已进入历史低位。具体数据：A股2022年预期市盈率（PE）为51.7倍，低于历史均值1.1个标准差；H股2022年预期PE为37.1倍，低于历史均值2.4个标准差。与同业比较（图表2和图表3），康龙化成H股远期PE在港股CXO中处于较低水平，PEG仅1.0倍（2021-2023年归母净利润CAGR 38.9%），低于药明康德（1.5倍）、泰格医药（1.3倍）。A股同样具有吸引力，PEG为1.3倍。浦银国际维持买入评级，H股目标价202.6港元（对应68倍2022年PE），A股目标价208.5元人民币（对应84倍2022年PE），目标PE均高于历史均值1个标准差，反映公司成长为细分龙头的溢价。 总结 康龙化成通过收购英国Aesica补齐海外商业化产能短板，与现有Hoddesdon基地形成协同，强化全球小分子CDMO布局；国内疫情反复对天津、绍兴运营影响可控，绍兴一期600立方米产能如期释放，订单储备充足，保障未来2-3年30-40%收入增长；近期股价深度回调后，A股/H股2022年PE分别降至51.7倍/37.1倍，处于历史底部区域，PEG低于主要同业，提供了良好的配置窗口。浦银国际维持买入评级及目标价，认为当前是绝佳买入时机。主要投资风险包括项目订单增长慢于预期、投资收益波动及疫情大幅反复。

中心思想 业绩拐点明确，创新药与原料药双轮驱动 亿帆医药2022年将迎来多重业绩催化：创新药F-627有望在美欧获批上市，凭借与FDA达成的SPA及正大天晴中国区商业化合作，预计贡献显著收入；原料药泛酸钙受上游成本推动价格反弹超140%，公司作为全球市占率领先的龙头，净利润弹性极大；中药独家品种销量快速增长，小儿青翘颗粒突破690万盒、除湿止痒软膏近500万支，在研创新药断金戒毒胶囊获公安部一等奖并进入IIa期。综合看，2022-2023年归母净利润预计分别增长168%和3.8%，维持“买入”评级。 核心看点：F-652新适应症临床突破与泛酸钙周期反转 创新药F-652（重组人白介素22Fc融合蛋白）在慢加急性肝衰竭（ACLF）领域全球进展领先，IIa期已完成首例给药，同时布局多项适应症，临床潜力巨大。泛酸钙自2021年三季度起价格持续上扬，1月报价达360元/kg，而公司产能规模优势显著，随行就市定价策略将直接拉动盈利。报告基于2022E和2023E的PE分别为23倍和23倍，估值具备吸引力。 主要内容 创新药：F-627全球申报临近上市，F-652多适应症临床推进 1.1 F-627美国&欧盟申报：F-627（Ryzneuta）为Fc融合蛋白长效升白药，替代传统PEG修饰，降低生产风险。美国“05试验”与FDA达成SPA，主要终点与Neulasta相当，BLA已获受理，预计2022年3月30日前获批；欧盟MAA已于2021年9月受理，预计2022年获批。公司将于2022年初向NMPA提交上市申请。 1.2 中国区商业化合作：2021年8月与正大天晴签约，亿一生物最高获2.1亿元首付款及里程碑款，以及高于10%的分级净销售额特许权使用费。正大天晴7000人销售团队覆盖6000多家医院，预计F-627中国销售峰值可达20亿元。 1.3 F-652新适应症ACLF：F-652是全球首个针对IL-22靶点进入临床的Fc融合蛋白，已开展aGVHD、急性酒精性肝炎、ACLF等多项试验。2021年11月国内启动ACLF IIa期，拟入组300人，首例患者已给药。ACLF目前无特异性治疗手段，F-652进度领先，临床意义大。 原料药与中药：泛酸钙涨价驱动业绩弹性，独家中药进入放量阶段 2. 泛酸钙涨价：受上游原料涨价及能耗双控影响，泛酸钙价格自2021年三季度持续上涨，1月11日报价360元/kg（出口50美元/kg），涨幅超140%。亿帆医药全球市占率领先，产能规模效应显著，采取随行就市策略，净利润有望大幅增长。公司与Amyris合作合成生物技术，在研6个维生素项目。 3. 中药独家品种：公司拥有41个独家品种（含独家剂型），核心产品2021H1销售额3.44亿元（占自有产品45.82%）。2021年小儿青翘颗粒销量突破690万盒（同比+212%）、皮敏消胶囊销量同比+280.8%、除湿止痒软膏近500万支（同比+103.3%）。复方黄黛片在儿童APL治疗中疗效与三氧化二砷相当，市场占有率超50%。断金戒毒胶囊获公安部科技一等奖，已完成Ia期，即将进入IIa期。 风险因素 4. 风险：创新药审批进度延后风险（F-627美欧上市受多重因素影响）；泛酸钙涨价不及预期风险（价格受供需影响）；药品销售不及预期风险（医院推广及患者接受度）。 总结 亿帆医药当前处于创新药收获期与原料药周期反弹叠加的拐点。F-627海外审批进度确定性高，中国区合作保证放量基础，F-652则为长期创新管线提供增量；泛酸钙涨价将直接增厚利润，公司作为全球龙头弹性显著；中药独家品种通过循证医学验证已进入高速增长通道，在研戒毒创新药具备独特价值。综合财务预测（2022E收入68.62亿元，净利润10.43亿元），当前PE（2022E 23倍）在化学制药板块中具备性价比。需关注审批节奏、原料药价格波动及药品市场推广风险。