中心思想
海外CDMO能力补强：战略收购巩固全球布局
浦银国际研究报告指出，康龙化成近期以收购英国原料药商业化生产基地Aesica为核心举措，进一步强化其海外小分子CDMO能力。Aesica位于英国Cramlington，现有超过100立方米的产能及约120人的生产团队，虽短期收入贡献有限，但凭借其成熟的FDA/MRHA生产资格认证，将与2017年从默沙东收购的Hoddesdon厂房形成协同效应，满足海外客户在不同地区的原料药生产需求。在全球疫情反复背景下，此举有助于优化多地产能安排，提升供应链韧性。
国内业务韧性凸显：疫情影响可控，新产能释放节奏不变
国内疫情反复对天津和绍兴的CMO业务运营造成一定扰动，但管理层表示整体影响有限。天津厂房位于非严控区域，仅约1/6员工受管控影响且持续时间仅1-2天；绍兴上虞一期工程前200立方米产能虽延误3-4周，但已于1月中旬启动投料，后400立方米产能预期在二季度投产，与先前计划一致。绍兴产能已承接订单，预计正式投产后将支撑未来2-3年30-40%的收入增长，彰显公司运营韧性与成长确定性。
主要内容
收购Recipharm英国原料药生产基地Aesica：补齐海外商业化产能短板
报告详细分析了收购交易的战略价值。Aesica Pharmaceuticals Limited (APL) 位于英国Cramlington，现有超过100立方米反应器产能和约120人生产团队，主要生产仿制药原料药。尽管APL短期对康龙化成收入贡献较小且缺乏创新药工艺开发能力，但其成熟的合规生产体系（FDA/MRHA认证）为现有英国CDMO业务提供了关键补充。公司此前于2017年收购的默沙东Hoddesdon厂房（工艺团队已超200人）将与之协同，共同覆盖海外CMC需求，并在全球疫情反复下更灵活管理产能。这一收购以较低成本获取了可扩产的空间，是康龙化成全球化战略的重要一步。
国内疫情反复影响有限：天津及绍兴运营基本正常
报告指出，2022年初国内疫情反复波及天津和绍兴CMO业务。天津厂房位于经济技术开发区西区，非政府严控区域，虽有约1/6员工受封控措施影响无法离开居住地，但总体影响仅持续1-2天，未造成实质性生产中断。绍兴上虞一期工程前200立方米产能的投产延误约3-4周，但已全面恢复准备，1月中旬实现首次投料，后续400立方米产能仍按计划于二季度投产。管理层确认一期600立方米产能上半年全部投产的预期不变，且已接获订单，预计支撑未来2-3年30-40%的收入增长。从数据看，2021年公司收入达73.3亿元（同比增长42.8%），2022年预期收入100.2亿元（同比增长36.7%），疫情扰动对全年增长影响微弱。
近期股价回调后估值处历史底部，提供买入机会
报告强调经过近期股价大幅波动（H股自高点回调约48%至110.5港元，A股回调约47%至128.5元人民币），康龙化成估值已进入历史低位。具体数据：A股2022年预期市盈率（PE）为51.7倍，低于历史均值1.1个标准差；H股2022年预期PE为37.1倍，低于历史均值2.4个标准差。与同业比较（图表2和图表3），康龙化成H股远期PE在港股CXO中处于较低水平，PEG仅1.0倍（2021-2023年归母净利润CAGR 38.9%），低于药明康德（1.5倍）、泰格医药（1.3倍）。A股同样具有吸引力，PEG为1.3倍。浦银国际维持买入评级，H股目标价202.6港元（对应68倍2022年PE），A股目标价208.5元人民币（对应84倍2022年PE），目标PE均高于历史均值1个标准差，反映公司成长为细分龙头的溢价。
总结
康龙化成通过收购英国Aesica补齐海外商业化产能短板，与现有Hoddesdon基地形成协同，强化全球小分子CDMO布局；国内疫情反复对天津、绍兴运营影响可控，绍兴一期600立方米产能如期释放，订单储备充足，保障未来2-3年30-40%收入增长；近期股价深度回调后，A股/H股2022年PE分别降至51.7倍/37.1倍，处于历史底部区域，PEG低于主要同业，提供了良好的配置窗口。浦银国际维持买入评级及目标价，认为当前是绝佳买入时机。主要投资风险包括项目订单增长慢于预期、投资收益波动及疫情大幅反复。
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