中心思想 业绩增长超预期，订单需求验证行业景气度 国际化布局加速，长期成长空间打开 2021年业绩符合预期，收入增长强劲：公司2021年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。其中临床试验技术服务收入同比增长97.1%，临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长32.4%，显示疫情恢复后国内外临床试验需求全面复苏。 订单旺盛奠定未来增长基础：2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；累计待执行合同金额114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，公司业绩快速增长可期。 国际化布局加速，多区域临床试验项目翻倍增长：报告期末，多区域临床试验项目增至50个，同比增长150%；海外员工增至1026人，覆盖52个国家。欧美等主要海外市场团队持续扩大，提升全球服务能力与成长天花板。 维持“买入”评级，盈利预测稳健：预计2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。分析师看好主营高速增长与国际化拓展带来的全球竞争力提升。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；归母扣非净利润12.3亿元，同比增长73.9%。业绩符合市场预期。 点评 业绩符合预期，收入增长强劲 境内收入27.56亿元，同比增长44.6%，2020年受疫情影响的业务强劲恢复；境外收入24.57亿元，同比增长91.2%，受益于新冠肺炎相关多区域临床试验需求增加。毛利率43.38%，同比下降3.86个百分点，主因过手费增加及汇率波动。 订单反映需求旺盛，持续快速增长可期 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；期末累计待执行合同114.0亿元，同比增长57.1%。2022年1-2月新签订单同比增长超65%，验证行业需求持续旺盛，后续增长趋势良好。 持续加速国际化布局，提高成长天花板 报告期末在研项目总数567个（YOY 45.8%），其中多区域临床试验项目50个（YOY 150%）。员工总数8326人（YOY 38.0%），海外员工增至1026人（YOY 32.9%），覆盖52个国家，欧美市场团队持续扩大。 业务拆分 临床试验技术服务：收入29.9亿元（YOY 97.1%），增长动力来自疫情后国内、海外及多区域临床试验需求（包括新冠疫苗及治疗）。毛利率44.8%（YOY -5.36百分点），因较低毛利率的过手费增加；剔除后毛利率稳定。 临床试验相关服务及实验室服务：收入21.9亿元（YOY 32.4%），境外业务占比高且多以美元结算，人民币升值造成负向影响。毛利率41.5%（YOY -3.11百分点），主因数统业务因汇率波动毛利率下降，现场管理业务虽加速但毛利率较低。其中实验室服务受益于北美疫情恢复及收购方达；现场管理项目1432个（YOY 21.4%），CRC人数超2700名；数统业务客户增至163个（YOY 40.5%）。 盈利预测与评级 看好主营在行业高需求下持续增长与国际化推进下的全球服务能力提升。预计2022-2024年归母净利润33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，同比增16.6%、22.1%、21.2%；对应PE 26、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响经营风险、医药研发服务需求下降风险、核心技术人员流失风险、汇率变动风险。 总结 本报告对泰格医药2021年报进行点评，核心结论为：业绩符合预期，收入增长强劲（2021年营收52.1亿元，同比+63.3%；扣非归母净利12.3亿元，同比+73.9%）；订单旺盛（新增96.5亿元，待执行114亿元，2022年1-2月新签订单同比增超65%）确保短期增长；国际化布局加速（多区域临床试验项目翻倍，海外团队覆盖52国）打开长期空间。业务拆分显示，临床试验技术服务收入同比增97.1%，临床试验相关服务及实验室服务增速32.4%但受汇率影响。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利复合增长约20%，并提示疫情、需求下降、人才流失及汇率等风险。

中心思想 晨光生物展现稳健增长与高成长性 本报告核心观点指出，晨光生物在2021年实现了营收与净利润的稳健增长，展现出强大的经营韧性。公司业绩增长的核心驱动力在于，其主力产品（辣椒红、辣椒精）市场地位稳固，而梯队产品（如甜菊糖）则实现了高速增长，产品结构持续优化。此外，2022年第一季度的业绩预告显示，公司归母净利润同比增长21.7%至53.8%，开局表现亮眼，进一步验证了其高成长性。基于此，华泰研究维持“增持”评级，并上调了目标价。 竞争优势强化驱动盈利能力提升 报告强调，晨光生物作为植物提取领域的龙头，通过前瞻性布局全球优质原材料供应体系、持续的技术创新以及内部管理的优化，其规模优势和竞争壁垒正在不断强化。这些综合优势不仅保障了主力产品的稳健发展，也为梯队产品的快速增长提供了坚实基础，最终推动公司盈利能力的稳步提升。分析师看好公司持续向好的发展前景，认为其品类扩张和规模效应将持续释放。 主要内容 公司整体经营业绩与展望 21年财报展现经营韧性，22Q1开局业绩亮眼 报告显示，晨光生物2021年全年实现营业收入48.7亿元，同比增长24.6%；归母净利润3.5亿元，同比增长31.3%；扣非净利润2.8亿元，同比增长26.2%。其中，2021年第四季度营收和归母净利润分别同比增长38.5%和48.0%，增长势头强劲。进入2022年，公司业绩延续高增长态势，预计2022年第一季度归母净利润在0.95亿至1.20亿元之间，同比增长21.7%至53.8%，扣非净利润亦实现20.7%至56.5%的增长，开局表现符合市场预期。 盈利预测上调，维持“增持”评级与目标价 基于公司产品结构有望持续丰富、收入及净利润持续增长的预期，华泰研究上调了盈利预测，预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.02元和1.23元。通过参考可比公司2022年24倍的平均市盈率（PE），给予公司2022年24倍PE，计算得出目标价为20.16元（前值为17.55元），重申“增持”的投资评级，表明分析师对公司未来的股价表现持积极态度。 主营业务表现与产品结构分析 主力产品稳健发展，市场地位巩固 公司主力产品展现了强大的经营韧性。辣椒红产品在2021年销量突破8000吨，同比增长约10%，已连续十四年稳居全球销量第一。辣椒精产品销量超过1100吨，同比增长约7%，得益于市场供应偏紧，其销售均价上涨，使得该产品的收入和利润均创下历史新高。叶黄素产品销量达到3.07亿克，公司主动调整销售节奏以保障客户需求。这些数据共同勾勒出公司在核心植物提取物领域不可撼动的领先地位。 梯队产品高速增长，成为新利润增长点 公司梯队产品成为新的增长引擎。受益于代糖产品兴起及公司甜菊糖新工艺的稳定运行，2021年甜菊糖销售收入达到1.85亿元，同比大幅增长181%。此外，食品级叶黄素收入突破4200万元，番茄红素收入同比增长超过80%，迷迭香提取物、水飞蓟素等新产品的销售势头持续向好，正在逐步成为公司未来重要的利润增长点。同时，保健食品业务也实现翻番增长，收入达到4990万元，显示出公司多元化布局的成效。 盈利能力、竞争优势与投资建议 品类与规模优势凸显，盈利能力稳步提升 尽管2021年总体毛利率同比小幅下滑1.9个百分点至14.8%，主要受叶黄素价格回落及部分原材料价格上涨影响，但公司的盈利能力仍在稳步提升。管理费用率的下降（同比减少0.6个百分点至3.2%）以及有效所得税率的降低，推动了2021年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.8%。其中，2021年第四季度归母净利率同比提升0.4个百分点至5.5%，这主要得益于辣椒精价格上涨和叶黄素高基数影响的减弱。这些数据表明，公司的规模效应和内部管理优化正逐步抵消成本端压力，驱动盈利能力向上。 植物提取龙头竞争优势积累，维持“增持”评级 报告认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其竞争优势正在不断积累。公司前瞻性地布局全球优质原材料供应体系，拥有突出的技术能力，并持续提升规模优势和内部管理水平。这些核心优势为公司产品结构的持续丰富和业绩的长期增长奠定了坚实基础。基于此，分析师维持“增持”评级。报告同时提示了主要产品价格波动、原材料价格波动以及食品安全问题等潜在风险。 总结 本报告核心围绕晨光生物2021年年报及2022年一季度业绩预告，对公司经营状况、产品表现及未来发展进行了全面分析。报告指出，公司在2021年实现了营收和净利润的稳健增长，这主要得益于其以辣椒红、辣椒精为代表的主力产品保持稳健发展，以及以甜菊糖为代表的梯队产品展现出强劲增长势头，产品结构持续优化。尽管面临部分原材料价格上涨的压力，但公司通过规模优势和内部管理优化实现了盈利能力的稳步提升，特别是2022年一季度开局业绩表现亮眼，验证了其高成长性。 华泰研究认为，晨光生物作为植物提取领域的龙头企业，其在原材料、技术、规模和内部管理方面的竞争优势正在持续强化，为长期发展奠定了坚实基础。基于此，报告上调了公司2022-2024年的盈利预测，并给予2022年24倍PE估值，得出目标价20.16元，维持“增持”评级。报告同时提示投资者关注主要产品价格波动、原材料价格波动及食品安全问题等潜在风险，但整体上对公司的未来发展前景持积极乐观态度。

中心思想 首次扭亏为盈，新冠疫苗驱动营收爆发 康希诺生物在2021年实现历史性扭亏为盈，全年营收达43亿元，同比增长约172倍，归母净利润19.14亿元。核心驱动力来自腺病毒载体新冠疫苗“克威莎”在中国及海外的商业化收入，尽管销售收入低于预期，但公司首次实现盈利标志着经营拐点的到来。 创新管线与国际化布局提供长期动力 公司依托腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，持续推进创新疫苗研发。MCV4（四价脑膜炎疫苗）预计销售峰值达20-30亿元，并授权辉瑞独家销售；同时推进吸入剂型新冠疫苗及与Precision NanoSystems合作的mRNA技术。国际化方面，公司已接受WHO紧急使用清单（EUL）核查，若获批将显著提升海外订单弹性。 主要内容 事件：2021年年报发布，营收与净利润均创历史新高 2022年3月28日，康希诺生物发布2021年年报：实现营业收入43亿元（同比增长17174.5%），归母净利润19.14亿元（扭亏为盈，2020年亏损3.97亿元），扣非后归母净利润17.97亿元。公司首次实现全年盈利，每股收益7.736元。 评论：新冠疫苗商业化与研发创新双轮驱动 营收增长主要源于克威莎国内外销售，序贯加强获批有望持续放量 全球疫情持续严峻，疫苗仍是防护核心。克威莎已在中国附条件上市并在多国获得紧急使用授权（EUA），贡献主要收入。 国内方面，2022年2月21日获批用于序贯加强免疫接种，国家采购量或增加；海外方面，WHO EUL核查已完成，若成功纳入将带动订单增长。 吸入剂型数据优异：《柳叶刀》显示，吸入剂加强后14/28天抗体水平较同源加强组高出6.7-10.7倍，安全性良好。 研发实力领先，国际化合作加速商业化进程 核心技术平台：腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗（与Precision NanoSystems合作）、蛋白结构设计等四大平台。 重磅产品：MCV4为首个国产ACWY135群脑膜炎疫苗，授权辉瑞独家销售，预计峰值20-30亿元。 海外布局：在加拿大、新加坡设立全资子公司，拓展国际合作。 盈利预测与投资建议 2022-2024年盈利预测调整 基于审慎考量（暂不考虑WHO EUL带来的海外增量），预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元，对应P/E分别为86/80/72倍。 维持“买入”评级，两大催化剂值得期待 公司创新实力确定，未来催化剂包括：①克威莎获批WHO EUL；②吸入剂型可能在中国获得紧急使用授权。两项均对业绩构成较大弹性，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情变化影响主营收入；WHO EUL进程不达预期影响海外疫苗销售；疫苗竞争格局变化等。 总结 康希诺生物2021年凭借新冠疫苗克威莎实现首次扭亏为盈，营收与净利润均创历史新高。公司创新管线丰富（MCV4、吸入剂型、mRNA疫苗），国际化布局持续推进。尽管短期新冠疫苗销售收入低于预期，但序贯加强获批及潜在的WHO EUL和吸入剂型获批将成为重要催化因素。当前股价对应2022年P/E约86倍，基于公司技术平台价值和管线进展，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长提速，一季度超预期 报告认为贵州茅台2021年实现收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%），2022年一季度预计营收331亿元（+18%）、净利润166亿元（+19%），增长势头加速。Q1增长主要来源于飞天茅台放量、新品（茅台1935、珍品）贡献及直营渠道倾斜，全年有望延续相近增速。 营销改革加速，新电商助力长期发展 报告指出茅台新电商平台“i茅台”即将上线，将带来流量入口、文化宣传阵地和消费者掌控力三大好处，反映管理层较强的改革意愿。直营渠道投放增加、非标配额调整及新品加速投放进一步优化产品结构，为后续业绩增长和吨价提升奠定基础。 主要内容 事件 贵州茅台公告2021年度主要财务数据及2022年第一季度经营情况：2021年收入1094.64亿元（+11.7%），净利润524.60亿元（+12.34%）；2022Q1预计营收331亿元（+18%），净利润166亿元（+19%）。 一季度符合预期，延续加速增长 21Q4推算营收约324.11亿元（+14.0%），净利润151.94亿元（+18.1%），较前三季度加速。 22Q1延续21Q4良好势头，增长原因包括飞天放量、茅台1935和珍品新品贡献、非标茅台向自营渠道倾斜、酱香系列酒增量。 全年结构优化确立、加速增长压力不大 近三年Q1收入占全年25%-26%，Q1增长因素有望全年持续。 新增配额主要投入直营渠道，提升吨价。 经销商精品、生肖等非标配额通过自营店获取，拿货成本提升。 珍品茅台新增配额（每经销商40箱），茅台1935通过系列酒经销商及电商加速投放。 新电商上线在即，营销改革再迈一步 新电商“i茅台”预计2022年3月31日上线试运行，首批申购产品以今年新品为主。 三大好处：①流量入口，以飞天茅台撬动非标及系列酒销售；②文化宣传阵地，提升品牌价值；③增强消费者数据掌控力。 新平台是对销售体系的补充而非颠覆，反映管理层改革意愿和能力。 盈利预测及投资建议 维持“买入”评级，小幅调整盈利预测。 预计2021-2023年营收分别为1095/1313/1534亿元（+11.7%/+19.9%/+16.9%），净利润分别为525/644/746亿元（+12.3%/+22.7%/+17.9%）。 对应EPS分别为41.76/51.25/60.42元，2022-2023年PE为32/27倍。 风险提示 高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 总结 贵州茅台2021年及2022年一季度业绩增长提速，收入与净利润增速均显著提升，结构优化成效显现。 公司营销改革积极向前，新电商平台上线有望带来流量、品牌和消费者数据三重利好，直营渠道及新品贡献持续强化增长基础。 盈利预测小幅上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级，但需关注动销、疫情及政策风险。

中心思想 球扩介入瓣中瓣Renato临床成功，填补国内技术空白 本报告的核心观点是：佰仁医疗的球扩介入瓣中瓣产品Renato已完成全部150余例患者入组，手术成功率100%，显示出卓越的临床价值和技术成熟度。该产品是国内首个进入临床的球扩瓣，可覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种植入路径，极大拓展了瓣膜再损毁患者的治疗选择。 全瓣位全年龄布局奠定长期竞争优势，平台型生物材料企业成长可期 报告认为，公司在心脏瓣膜领域已形成外科瓣、介入瓣中瓣、TAVR、介入肺动脉瓣等全产品线布局，并延伸至补片和先心病业务，依托生物组织材料处理的核心技术，具备平台型企业的长期发展潜力。预计2021-2023年归母净利润复合增长率超过80%，维持“买入”评级。 主要内容 事件：Renato介入瓣中瓣注册临床完成入组 近期，公司公布Renato介入瓣中瓣注册临床试验完成全部患者入组，全组病例手术成功率100%，无中转外科开胸患者。临床试验由复旦大学附属中山医院牵头，用时10个月，全国15家知名心脏外科医院成功完成150余例治疗。 核心观点：创新性与市场空间分析 1. 球扩介入瓣中瓣的临床价值与创新性 覆盖3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）、5种植入路径（经心尖、经股动脉、经股静脉、经右颈静脉、经右心房），填补国内空白。 国内已上市的国产介入瓣仅能解决主动脉瓣问题，而Renato可处理二尖瓣和三尖瓣再损毁。 相比自膨瓣膜，球扩瓣具有明显优势，公司作为首家进入临床的国产球扩瓣，有望实现进口替代。 手术成功率100%，设计上实现与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式，耐久性可期。 2. 介入瓣市场空间与公司全瓣位布局 介入瓣针对生物瓣再损毁患者，爱德华和美敦力的外科瓣于2012-2013年在华上市，累计约10年，患者瓣膜损毁风险增加，二次换瓣需求扩大。 公司已布局外科瓣（上市）、介入瓣中瓣（完成入组）、TAVR和介入肺动脉瓣（临床阶段），并计划拓展二尖瓣领域，实现全瓣位、全年龄阶段覆盖。 3. 生物组织材料平台型企业优势 核心优势在于生物材料处理技术，业务延伸至补片（疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片）和先心病业务（无支架带瓣管道、先心补片等），长期发展空间大。 盈利预测与投资建议 扣除股份支付后，预计2021-2023年归母净利润分别为1.19/1.59/2.37亿元，同比增长率分别为-9.0%/131.3%/79.2%。 基于DCF估值法，维持目标价格207.59元，对应2023年市盈率70.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致价格下滑、瓣膜市占率不及预期、假设不达预期对估值不利。 财务数据概览 营业收入：2019年1.46亿元，2020年1.82亿元，2021E 2.51亿元，2022E 3.49亿元，2023E 5.33亿元，复合增长率约37%。 毛利率稳定在91%以上；净利率从2019年43.2%下降至2021E 20.5%，而后回升至2023E 40.0%。 资产负债率极低（约3%），流动比率超过30倍，偿债能力强。 总结 本报告围绕佰仁医疗球扩介入瓣中瓣Renato临床入组完成这一关键里程碑，从产品创新性、临床价值、市场空间、公司布局及财务表现等多维度进行了深入分析。核心发现包括：Renato是国内首个可覆盖多瓣位、多路径的球扩介入瓣，临床成功率100%，有望填补国产空白并实现进口替代；公司已在心脏瓣膜全瓣位、全年龄阶段形成完善产品梯队，同时依托生物材料处理平台拓展补片和先心病业务，具备长期成长逻辑。财务层面，公司营收保持约37%的高增长，毛利率稳健，负债率极低，现金流充裕。尽管面临研发与市场竞争风险，但基于DCF估值，报告维持买入评级，目标价207.59元，隐含约32.5%的上升空间。整体上，报告认为公司正处于从外科瓣向介入瓣、从单一瓣膜向全产品线扩张的关键转型期，未来成长确定性较强。

　　以岭药业(002603) 　　投资逻辑 　　中药行业利好政策频出： 注册端中药创新药上升到 1,1 类新药； 审批端中药创新药的平均审评时长从 3000 天缩短到 500 天左右， 2021 年获批创新中药 12 个，数量超过了过去四年的总和；支付端，中药医保谈判降价幅度小于西药，目前尚未开展中成药国家集采。 　　连花清瘟助力抗击疫情。 公司的连花清瘟是新冠防治的推荐用药， 2020年销售额超过 42 亿元，同比增长 150%。 2021 年受到疫情反复导致的部分城市药店渠道销售管控的影响，预计销售额会小幅下滑。 2022 年至 2023 年，预计海外市场放量、国内观察期及轻中症患者增长、以及潜在的居民自备需求将会成为连花清瘟新的增长点。预计连花清瘟在2022 年至 2023 年的销售额将达到 43 亿元、 47 亿元。 　　心脑血管三大产品持续增长。 公司在心脑血管领域有通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大产品， 2019 年总销售额达到 31 亿元。2020 年，公司络病理论及心脑血管三大产品获得国家科技进步一等奖，在疫情影响下仍旧实现 11%增长， 2021 年疫情修复后， 预计心脑血管三大产品将实现 30%以上的增长， 总销售额达到 45 亿元。预计2022 年至 2023 年心脑血管产品将持续增长， 在 2023 年总销售额达到61 亿元。 　　研发管线丰富，中药创新药龙头长期成长可期。 公司创新中药的研发遵循“三结合”中药创新药注册审评证据体系， 公司的络病理论基础，加上河北以岭医院的 90 多种院内制剂的人用经验，结合公司丰富的中药创新药临床试验经验，预计每年将保持 1-2 个新产品获批上市，长期成长可期。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2021-2023 年营收分别为 101.3/119.4/140.0 亿元，归母净利润分别为 13.9/16.7/20.1 亿元。 采用相对估值法，参考可比公司， 给予公司 2021 年盈利 40倍 PE 估值，目标价为 33.32 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险， 中成药集采风险， 产品销售不及预期风险， 医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现收入32.8亿元（+33%），归母净利润3.3亿元（+120%），扣非归母净利润3亿元（+119%）。 　　龙牡壮骨颗粒量价齐升，Q4增速放缓。分业务来看，2021年工业收入16.8亿元（+44%），商业收入17.5亿元（+17%）。工业产品毛利率为78.6%，同比增长11.7pp，主要受益于龙牡壮骨颗粒换包装，实现产品提价。商业毛利率为5.6%，增长0.76pp。四个季度收入分别实现8.4亿元（+91%）、9.5亿元（+62%）、8.1亿元（+41%）、6.7亿元（-21%），归母净利润分别为0.7亿元（+272%）、1亿元（+153%）、0.9亿元（+31%）和0.7亿元（+208%），Q4收入端增速有所回落。 　　产品端：大单品快速增长，不断培育新品。1）大单品保持快速增长：龙牡壮骨颗粒收入同比上涨48%，我们预计销量同比增长29%，平均价格同比增长15%，小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现院内端销售收入同比增长36.23%。2）加快培育新单品，新增广告投放费用，预计2022年投放超过3.6亿元，快速推进便通胶囊OTC渠道端销售、健民咽喉片替换新包装。3）推进拔毒生肌散上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线。 　　渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，实现收入9亿元，收入同比增长51.3%，院内端积极开展循证医学研究及学术营销，实现收入7.8亿元，同比增长36.2%。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。 　　联营企业大鹏药业持续快速增长贡献投资收益。2021年子公司大鹏药业实现收入6.8亿元（+40%），净利润为3.4亿元（+18%），净利润率51%。预计给公司贡献投资收益1.1亿元。2021年上游胆汁、胆红素价格上涨，带来成本端压力增大，2021Q3以来产能逐渐触及瓶颈，2022年有望伴随天然牛黄进行提价。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，给予“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。

中心思想 全球化一体化平台驱动核心竞争力 百济神州作为一家拥有全方位一体化平台的全球性生物制药公司，其核心竞争力在于其在新型抗肿瘤药物研究、开发、生产及商业化方面的全球化能力。公司通过构建全球化视野的管理团队、临床开发队伍、丰富的在研管线、国际化的商业化团队及先进的生产能力，并积极与全球知名药企达成战略合作，有效拓展了药物可及性并驱动创新。 核心产品进入收获期，未来价值可期 公司自主研发的BTK抑制剂泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗已进入商业化收获期，国际化进程加速，尤其是在美国市场展现出强劲增长潜力。尽管目前公司因高强度研发投入而处于亏损阶段，但随着核心产品在全球市场的放量和市场份额的提升，其营收将持续高速增长，结合前沿管线（如TIGIT单抗和BCL-2抑制剂）的布局，公司未来价值空间巨大。 主要内容 1、拥有全方位一体化平台的全球性生物科技公司 全球化能力构建核心竞争力 百济神州成立于2010年，专注于新型抗肿瘤药物的研究、开发、生产及商业化。经过12年的发展，公司已建立起涵盖临床前研发、临床开发、商业化生产及产品上市后销售的全方位平台。公司拥有约50款临床阶段及商业化药品组合，并在全球45个国家和地区开展了1

中心思想 2012年市场特征与2022年投资借鉴：结构性挑战下的市场生物钟 本报告深入分析了2012年A股市场的四个核心特征，并以此为鉴，为2022年的投资策略提供了五点专业洞察。核心观点指出，2012年是一个经济基本面常规但市场反应特殊的年份，政策宽松未能立即提振市场信心，主要原因在于经济转型深入人心、传统行业困境显现以及关键时点利空事件频发。市场底往往滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 政策效果滞后与结构性机会并存 报告强调，2022年与2012年存在诸多相似之处，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对稳增长政策效果的怀疑态度将持续，需要“无可辩驳”的复苏验证才能全面走强。在此背景下，公募基金对新经济的关注不变，但其基本面改善可见度偏低，而顺周期低估值板块，特别是房地产和煤炭，可能在经济底确认后迎来投资机会，成为2022年致胜策略的关键。 主要内容 2012年市场回顾：政策效果存疑与结构性分化 市场对稳增长效果的怀疑与经济底的滞后确认 2012年A股市场表现出对稳增长政策效果的普遍怀疑。这种怀疑体现在两个方面：一是市场对利空消息反应强烈，对利好消息反应弱，导致市场总体弱势；二是市场底滞后于经济底，政策底未能立即生效。报告指出，直到无可辩驳的数据验证（如PMI、工业增加值、房地产销售在9月开始回暖，外需在11月回暖，A股非金融石油石化四季报业绩触底回升）出现，市场才真正相信经济底的到来，并迎来真正的市场底。尽管国内流动性宽松（两次降息、两次降准，社融信贷同比多增上行，M2、M1剪刀差触底回升）且海外流动性同样宽松（美联储QE3、QE4），但市场普遍存在“宽松了也没用”的预期，认为政策宽松并未带来远期基本面的乐观展望。 新经济投资小年与低估值板块的突出表现 在2012年，公募基金虽然坚守新经济持仓，但这一年却是新经济投资的“小年”。科技和消费板块的基本面趋势不占优，TMT板块的归母净利润同比低于沪深300，消费板块的ROE(TTM)趋势性回落。新经济缺乏亮点影响了机构的赚钱效应，并压制了风险偏好。与此形成对比的是，低估值板块在2012年全年表现突出，既有绝对收益也有相对收益。房地产、非银金融、家用电器、建筑装饰和银行领涨市场。低估值板块全年有两波大的机会：4-5月的政策底机会和9-12月的经济底机会，中间还围绕小级别政策催化有脉冲式表现。小盘股跑赢大盘股是贯穿全年的趋势。 “宽松了也没用”的深层原因分析 经济转型与政策权衡：管理层对长期结构性问题的考量 2012年“宽松了也没用”的预期深入人心，其原因在于管理层在布局稳增长政策时，积极考虑了对长期经济结构问题的影响，经济转型深入人心。尽管全年流动性放松（两次降息、两次降准），基建发力（铁路、机场、水利、保障房），房地产调控结果上也有放松，但市场清晰感受到管理层在短期稳增长和长期经济结构转型之间的权衡。例如，房地产调控虽有点状放松（房贷利率下行），但中央多次干预地方放松政策（如叫停上海、珠海的放松政策），且四季度刺激刚见效即收紧，这突出反映了管理层对房地产放松的谨慎态度，使得政策效果无法线性外推。此外，2012年是管理层加速调整经济治理思路的起点，市场对传统治理方式的怀疑和对新治理方式的迷茫，也影响了对政策效果的预期。货币政策执行方式的变化，如央行开始用逆回购替代降准，也曾导致市场阶段性不适感，被误读为降准落空的信号。 传统行业困境与关键时点利空事件的冲击 传统行业的困境在2012年清晰可见，不断提醒市场传统经济方式无法维继。例如，钢铁行业全年巨亏（前2个月全行业亏损，亏损面达41.2%，亏损额达73.68亿元），产量却迭创新高，与银行业全年高盈利形成鲜明对比，引发了“钢铁企业为银行打工”的讨论，凸显了中国经济结构失衡问题。这使得市场对政策宽松的效果持谨慎态度，认为其受通胀、房价、环保等约束，不宜线性外推。 此外，关键的时间窗口总有利空事件发生，左右了市场信心。这些事件看似偶然，实则符合事物发展的一般规律。例如，3月温家宝对地产的表态、5月希腊大选原执政党失利引发欧债危机波澜、9月中国国际环境恶化、11月酒鬼酒塑化剂事件触发公募重仓股补跌等，都在市场做多力量被消耗或反弹冲动出现时，给予“精准打击”，导致微观结构恶化。报告认为，在基本面趋势向下、资产配置环境不利时，长期问题的短期映射会被放大，加剧市场悲观情绪。 机构持仓偏好与金融改革的长期影响 公募基金对新经济的持续超配与转型投资的挑战 公募基金自2010年起就已“超配转型经济，低配传统经济”，这一倾向延续至2012年并持续至今。2011年底，食品饮料、家用电器、医药生物、计算机、商贸零售是前五大重仓行业。到2012年底，房地产和非银金融进入前五，但核心持仓仍保持在消费和科技等新经济方向。尽管这种倾向在长期维度（1年、3年、5年、10年）带来了可观收益，但在2012年，创业板相对业绩趋势并不占优，转型投资效果不佳，低估值板块反而表现出进攻性。这导致股票公募中位数净值为负，机构投资者需另辟蹊径把握科技和消费机会，如七大战略新兴产业、金改、小白酒等主题性机会，且小盘股全年跑赢大盘股。 2012年金融改革：券商盈利改善的起点与银行盈利高点 2012年最大的基本面趋势是金融改革。券商创新大会虽然在当时被视为主题投资抓手，但其长期意义被低估。此次会议奠定了券商2013-2015年盈利能力趋势性改善的基础，通过拓宽融资渠道、放宽资管业务、代销金融产品、转融通、基金审批加速等改革，为券商提供了新的增长点，为2014年四季度的券商行情伏脉千里。 与券商形成对比的是，2012年是银行未来10年盈利能力趋势性回落的起点。尽管当年银行股价仍有弹性，但其高盈利能力广受诟病，改革重点放在规范经营、优化小企业支持和民间融资上。公募基金在2012年布局低估值板块时，重点关注房地产和券商，也体现了“看长做短”的思维。 2022年市场展望：经济底滞后与结构性机会 稳增长弹性下降与海外约束增加 2022年管理层执行宽信用政策非常坚定，但稳增长的弹性下降是不争的事实。基建和房地产刺激的约束清晰可见，市场对传统稳增长方式很难做太远的线性外推。例如，2022年1月6.1万亿的新增社融仅换来0.2%的社融存量同比回升，表明中国经济扩张和基建地产稳增长已走到很远，有效性和弹性降低是必然趋势。居民购买力不足（扣除买房支出后的居民储蓄率处于历史低位）可能对房地产强刺激构成硬约束。 此外，2022年面临的海外约束比2012年更大。2012年海外“经济差，政策宽”，中国出口和FDI虽弱，但稳增长政策只需自我约束，人民币兑美元全年升值，无“汇率约束”。而2022年可能出现外需强+海外供给恢复导致中国出口占比回落，外需反倒没弹性；海外紧缩超预期可能导致人民币重回贬值周期，构成宽松约束。 市场底的滞后与投资策略建议 报告预测，2022年市场总体走强的条件，可能也是“无可辩驳”的稳增长见效验证。2022年第一季度可能更像2012年第二季度，政策已全面布局但基本面改善出现较慢。第二季度可能是全年基本面结构性亮点最少的一个季度（上游周期不再改善，消费相对业绩趋势继续下行，新能源供给释放压力开始显现），市场可能继续承压。第三季度可能才是经济底确认加上新经济2023年预期提前发酵，市场有全面走强基础的窗口。 在行业方向上，消费和稳定（电力）是2022年相对业绩趋势占优的方向，也是一季报环比改善后景气趋势最容易线性外推的方向。新能源和半导体面临业绩阶段性回落预期，计算机和传媒景气可见度不高。 报告还对2022年各行业与2012年进行了类比：2022年的房地产像2012年的银行，当年边际改善有股票机会，但长期盈利能力只能是低水平平衡。2022年的煤炭像2012年的地产，煤炭长期供需紧平衡深入人心，稳增长政策催化下，衰退期有脉冲式机会，复苏期股价弹性更高，2022年下半年供给侧改革强周期可能还有一波机会。 最后，报告指出2022年是公募规模快速扩张后的整固期，公募不可避免地要与中国经济转型和新经济发展共进退。但如果只考虑2022年的净值排名，“痛苦地坚守”低估值顺周期，可能是一种有效的致胜策略。 总结 本报告通过对2012年A股市场特征的深入复盘，为2022年的投资提供了宝贵的借鉴。2012年市场在经济基本面常规复苏的背景下，因对稳增长政策效果的怀疑、传统行业困境以及关键时点利空事件的冲击，导致市场底滞后于经济底，且机构投资者对新经济的偏好与低估值顺周期板块的实际表现存在错位。 展望2022年，市场将面临与2012年相似的挑战，包括稳增长政策弹性下降、盈利能力承压、长期问题悬而未决以及海外约束增加。市场对政策效果的苛刻要求和对基本面改善的“无可辩驳”验证需求，将使得市场在短期内继续承压，尤其是在第二季度。然而，报告也指出了结构性机会，建议关注消费和稳定（电力）等相对业绩趋势占优的方向，并强调顺周期低估值板块（如房地产和煤炭）在经济底确认后可能带来显著的投资回报。对于公募基金而言，在2022年坚守低估值顺周期策略，可能成为实现净值排名的有效途径。

　　主要观点： 　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》重点提及推动中医药传承创新 　　2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，第四十四章第四节为“推动中医药传承创新”。纲要提出，打造20个左右国家中医药传承创新中心，20个左右中西医协同旗舰医院，20个左右中医疫病防治基地，100个左右中医特色重点医院，形成一批中医优势专科。 　　《“十四五”医药工业发展规划》紧随其后 　　根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》而编制的《“十四五”医药工业发展规划》中，关于中药发展，重点突出中药产品创新、产业技术突破、医药制造能力系统升级，发展目标为中成药“走出去”取得突破。 　　各省市“十四五”规划中的中医药发展 　　各省市的“十四五”医药健康发展的规划也纷纷出台，其中都对中医药发展提出了具体的要求。根据不完全统计，专门发布“十四五中医药规划”的省市有11个，各省市依据地域特点发展中医药。 　　投资建议：精选中医药投资赛道 　　“十四五规划”政策驱动下行业发生变革，重点关注中药创新药、品牌中药、中医服务和中药配方颗粒。 　　中药创新药：2021年中药创新药迎来爆发。2021年就有12个中药新药获批，数量超过过去4年总和。不仅是在申报端中药注册分类化繁为简，创新中药单列，并且在支付端的医保谈判中中药也是优势明显、降价温和，拥有中药创新药布局的公司将脱颖而出。 　　品牌中药：受益消费升级，医疗保健需求较快增长，品牌中药需求具备持续增长趋势，并且品牌中药拥有较高价格维护能力，核心原材料涨价+需求旺盛双轮驱动的价格提升，相关品牌中药将直接受益。 　　中医服务：中医医疗健康服务行业规模大、增速高、尚未看到天花板；行业散乱小，竞争格局尚不明晰；需求膨胀，日常健康管理和“治未病”受到青睐；政策支持下有望迎来发展黄金期。 　　中药配方颗粒：2021年2月中药配方颗粒试点工作宣告结束并且2021年11月份开始执行新标准，所带来的影响一方面是市场规模的快速扩容，另一方面则是标准化后的门槛增加带来成本和壁垒的提升，综合来看先前的试点企业先发优势明显将充分受益。 　　推荐标的（已覆盖）及建议关注标的： 　　中药创新药：以岭药业（已覆盖，买入评级）、康缘药业（已覆盖，买入评级）、新天药业（已覆盖，买入评级）、贵州三力（已覆盖，买入评级）、天士力、方盛制药等； 　　品牌中药：同仁堂（已覆盖，买入评级）、广誉远（已覆盖，增持评级）、华润三九（已覆盖，买入评级）、健民集团（已覆盖，买入评级）、片仔癀（已覆盖，买入评级）、云南白药（已覆盖，增持评级）、济川药业、羚锐制药、寿仙谷、江中药业、佐力药业、东阿阿胶、太极集团、九芝堂、马应龙、千金药业、特一药业等； 　　中医服务：固生堂（已覆盖，买入评级）； 　　中药配方颗粒：华润三九（已覆盖，买入评级）、中国中药、红日药业等。 　　风险提示 　　政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性；疫情进展的不确定性。