中心思想 商业化启航与管线兑现 康宁杰瑞制药于2021年实现首款产品恩沃利单抗（KN035）上市，标志着公司正式步入商业化元年。报告核心观点在于：公司凭借差异化PD-L1皮下注射产品成功切入市场，同时核心双抗管线（KN046、KN026）多项适应症进入关键注册性临床，有望在未来2-3年密集获批上市。自有技术平台赋予公司持续输出创新分子的能力，研发梯队保持丰富。整体来看，公司正处于“从研发到商业化”的转折点，在研管线逐步进入收获期。 差异化布局与价值提升 报告强调公司的差异化竞争策略：恩沃利单抗具备皮下注射和泛适应症双重优势；双抗联合疗法（KN026+KN046）提供无化疗选择，剑指HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法。这些布局有助于公司在激烈的肿瘤免疫治疗市场中建立独特定位。尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但核心产品有望在2023年起显著贡献收入，从而带动估值修复。维持“推荐”评级的基础在于丰富的技术储备、关键临床数据催化以及商业化能力逐步验证。 主要内容 财务业绩与商业化进展 首年营收超预期，亏损符合预期 2021年公司实现营业收入1.46亿元，略超市场预期，主要来自KN026授权许可费收入1.33亿元、恩沃利单抗销售收入440万元及特许权使用费720万元。全年亏损4.12亿元，研发开支4.81亿元（同比增加1.50亿元），全面开支4.11亿元。公司资产负债率30.9%，财务状况稳健。随着恩沃利单抗上市销售放量，预计2022/2023/2024年收入将分别达2.36亿元、6.57亿元、13.53亿元，亏损逐步收窄。 核心管线临床进展 PD-L1产品KN035：差异化优势持续拓展适应症 恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1，2021年11月获NMPA附条件批准上市，用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。为进一步扩大市场，公司正开展胆道癌注册性III期临床、联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床。海外合作推动的软组织肉瘤适应症临床亦有序推进。其使用的便捷性（皮下注射）有望切入三终端市场（社区、县域医院），与竞品形成显著差异。 双抗KN046：多项适应症进入关键注册性临床 KN046为PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，目前在中国已启动4项注册性临床：1）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（已完成入组，预计2023年上市）；2）联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（完成首例给药）；3）联合化疗一线治疗胰腺癌III期（完成首例）；4）单药治疗胸腺癌II期注册性临床。美国胸腺癌II期注册性临床同步推进。该产品剑指未满足临床需求的高发瘤种，若获批将显著拓宽收入来源。 双抗KN026：联合疗法提供无化疗方案 KN026为HER2双特异性抗体，已有2项适应症处于后期临床：联合化疗二线治疗HER2阳性胃癌注册性试验、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗II期临床。此外，联合KN046二线治疗HER2阳性胃癌III期、联合KN046二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床均在推进。作为全球首个双抗联合疗法，KN026+KN046有望成为HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法，避免化疗带来的毒性，提升患者生活质量。 技术平台与研发储备 自主双抗底层技术平台赋能管线开发 公司拥有国内稀缺的自主异聚体双抗底层技术平台CRIB，基于单域抗体的融合蛋白技术平台，以及基于独特糖基化偶联的多种双抗衍生平台。这些平台具备灵活构建不同形式蛋白质的能力，为公司持续输出创新分子奠定基础。 早期管线储备，梯队完善 已有2款产品获批IND即将进入临床：KN052（PD-L1/OX40）探索免疫联合新局面；JSKN-003（HER2双抗ADC）紧跟ADC热潮，进一步完善公司研发梯队。丰富的早期管线有望在中期增厚公司价值。 盈利预测与评级 考虑医保及研发加大，小幅下调利润 考虑到可能的医保谈判及关键临床投入加大，平安证券小幅下调2023年收入（前值7.43亿元调至6.57亿元），并更新2024年预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为-0.71元、-0.57元、-0.25元。基于公司在双抗领域的技术领先性和进度优势，维持“推荐”评级。 风险提示 主要包括：研发进展不及预期或失败风险；公司尚无商业化经验，销售能力待验证；双抗赛道竞争加剧导致格局恶化；行业监管政策变动风险。 总结 康宁杰瑞制药2021年年报显示公司已成功跨越从研发到商业化的关键节点，首款产品恩沃利单抗上市兑现收入，核心管线KN046与KN026多项关键注册性临床顺利推进。公司凭借自主双抗技术平台形成差异化竞争壁垒，尤其在无化疗联合方案、皮下注射便捷性等方面具备独特优势。尽管短期因研发投入加大亏损扩大，但2023年起核心产品有望陆续获批，驱动收入高速增长。维持“推荐”评级的核心逻辑在于：丰富的技术储备、明确的临床进展节奏、以及商业化能力逐步验证。投资者需关注研发风险、销售团队能力验证及行业竞争压力。

中心思想 利润超预期与回购显信心：京东健康2021年度业绩核心解析 营收与用户双增长，盈利能力超预期：2021年全年，京东健康实现营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%），远超市场预期的5.33亿元。年活跃用户数达1.23亿（YoY +37.31%），ARPU提升至212.30元（YoY +13.66%），显示出强劲的增长动力和用户粘性提升。 成本管控与战略回购传递积极信号：尽管毛利润率下降至23.46%（YoY -1.9pct），但公司通过优化费用结构（履约、营销、研发费用率均下降）实现盈利大幅提升。同时，京东健康宣布未来两年回购不超过30亿港元股份，在资本市场低迷期释放管理层对未来增长的信心。 主要内容 一、财务数据分析：营收高增与盈利质量改善 1、业绩总览：收入与利润双超预期 2021年下半年：营业收入170.44亿元（YoY +60.72%），毛利润38.90亿元（YoY +44.07%），Non-IFRS净利润7.35亿元（YoY +103.42%）。 2021年全年：营业收入306.82亿元（YoY +58.30%），毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），Non-IFRS净利润14.02亿元（YoY +91.50%）。净利率从3.2%提升至4.6%，盈利能力显著增强。 2、分业务收入：医药产品主导，服务收入加速增长 医药和健康产品销售收入261.77亿元（YoY +56.06%），占总收入85%，仍是主要收入来源。 服务收入（市场、广告及其他）45.05亿元（YoY +72.67%），增速远超产品收入，反映平台化服务能力提升。 3、毛利润情况：毛利率承压，源于产品结构变化 毛利润71.97亿元（YoY +46.36%），毛利润率23.46%（YoY -1.91pct）。 毛利率下降主因：①用户偏好低毛利的自营处方药（毛利率仅个位数）；②促销让利以培养用户心智。长期看，随高毛利服务收入占比提升，毛利率有望在5-8年内升至26%-30%。 4、费用情况：费用率全面优化，管理效率提升 2021年全年履约费用率9.77%（YoY -0.52pct），销售及营销费用率6.96%（YoY -0.45pct），研发费用率2.91%（YoY -0.23pct）。管理费用率8.27%（YoY +5.55pct）因股权激励等一次性因素上升，但整体费用管控有效。 5、利润率情况：Non-IFRS净利率持续走高 Non-IFRS净利率从2020年的3.78%提升至2021年的4.57%（+0.79pct）。2021H2净利率达4.31%（YoY +0.91pct），盈利拐点确认。 二、经营数据分析：用户粘性与服务渗透率提升 1、年度活跃用户数：增长稳健，增量依赖下沉市场 2021年全年活跃用户1.23亿（YoY +37.31%），净增3400万。用户增长主要来自低线城市，体现平台扩展覆盖能力。 2、ARPU：客单价提升，用户价值释放 每位用户平均收入（ARPU）212.30元（YoY +13.66%），高于用户增速，反映用户购买频次和品类拓展成效。 3、日均在线问诊人次：医疗服务渗透加速 全年日均问诊19万次（YoY +90.00%），2021H2达22万次（YoY +93.15%）。医疗服务的高增长带动用户粘性及服务收入提升，成为长期价值驱动。 三、盈利预测及估值讨论：上调收入预期，维持“买入” 考虑服务收入高速增长和ARPU提升，上调2022-2024年营业收入至461.8/661.0/889.4亿元（原预测2022-2023年440.5/594.6亿元）。 因用户倾向低毛利自营药品，下调净利润预测，2022-2024年归母净利润分别为5.15/6.12/13.28亿元；Non-IFRS净利润16.78/23.35/24.52亿元。 给予2022年PS 4X，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。 四、风险提示：宏观与行业不确定性 宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、运营资金不足、盈利不达预期等。 总结 京东健康2021年度表现卓越，盈利能力与战略信心双升 财务层面：营收超300亿元，Non-IFRS净利润14亿元，超预期91.5%。费用率全面下降，毛利润率虽承压，但净利率持续优化，盈利质量改善明显。 运营层面：用户数突破1.23亿，ARPU增长13.66%，日均问诊量翻倍，显示用户粘性与服务渗透深度。供应量体系（27个专科中心、5万商家、19个药品仓库）强化履约能力。 战略层面：30亿港元回购计划传递积极信号，凸显管理层对长期增长信心。未来高毛利服务收入占比提升有望推动毛利率修复至26%-30%水平。 投资建议：上调收入预测，维持“买入”评级，目标市值2270亿港元。需关注宏观风险及毛利率提升节奏。

# 中心思想 * **盈利超预期与全球化加速：** * 2021年，泰格医药的收入和净利润均超出预期，这主要得益于其临床试验解决方案业务的强劲增长和在全球多中心临床试验（MRCTs）中的积极参与。 * 尽管人民币坚挺，但泰格医药的海外收入仍大幅增长，表明其全球化战略取得了显著进展。 * **在手订单充足与管线扩张：** * 公司的新订单和在手订单均大幅增长，为未来的增长提供了坚实保障。 * 临床项目数量显著增加，尤其是在早期阶段的项目，为公司长期增长奠定了基础。 # 主要内容 ## 2021年业绩回顾 * **收入与利润增长：** * 泰格医药2021年收入为人民币52.14亿元，同比增长63.3%；归母净利润为人民币28.74亿元，同比增长64.3%；Non-IFRS归母净利润为人民币15.85亿元，同比增长60.6%，超出市场预期。 * **临床试验解决方案（CTS）业务增长：** * CTS业务收入同比增长97.1%至人民币29.94亿元，主要受益于国内疫情的持续恢复以及公司积极参与COVID-19 MRCTs。 * **毛利率下降：** * 毛利率从2020年的47.4%下降至2021年的43.6%，主要原因是人民币升值、低毛利率的SMO业务快速增长以及与COVID-19 MRCTs相关的通行费收入占比增加。 * **新订单与在手订单增长：** * 2021年新订单达到人民币96.45亿元，同比增长74.2%；截至2021年12月，在手订单总额为人民币114.05亿元，同比增长57.1%，为公司未来增长提供保障。 ## 全球化进程加速 * **海外收入增长：** * 尽管人民币强势，泰格医药的海外收入仍同比增长91.9%，这得益于COVID-19 MRCTs的强劲增长。 * **MRCTs项目增加：** * 截至2021年12月，公司有50个正在进行的MRCTs项目，而2020年12月为20个，2021年6月为29个。下半年MRCTs项目数量的显著增加主要由非COVID项目驱动，表明客户对泰格医药MRCTs服务的认可度较高。 ## 快速扩张的管线 * **临床项目数量增长：** * 截至2021年12月，正在进行的临床项目总数为567个，同比增长46%（2020年同比增长11%，2019年同比增长22%）。 * **早期项目增长：** * Ph1&2期项目的数量增长快于后期项目，为后期项目的未来增长奠定了坚实的基础。 * **国内项目增长：** * 仅在中国进行的项目的数量也经历了比海外更快的增长，表明中国制药公司持续且大量的研发投资以及对中国临床CRO的日益依赖。 ## 盈利预测与估值调整 * **盈利预测调整：** * 预计2022/23/24财年收入将分别同比增长36%/31%/29%，归母调整后净利润将分别同比增长36%/32%/33%。 * **目标价下调：** * 基于9年期DCF模型（WACC：9.84%，永续增长率：3.0%），将目标价从人民币212.59元下调至人民币183.56元。 # 总结 本报告分析了泰格医药2021年的业绩表现，重点关注了其盈利能力、全球化战略和管线扩张。公司业绩超出预期，临床试验解决方案业务表现强劲，全球化进程加速，在手订单充足，为未来增长奠定了坚实基础。尽管面临毛利率下降等挑战，但公司通过积极参与全球多中心临床试验和拓展早期临床项目，实现了可持续增长。基于DCF模型，报告下调了目标价，但维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 商业化优势驱动产品收入高速增长，研发投入加大导致亏损扩大 信达生物2021年实现产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自主导产品信迪利单抗（PD-1）及其他自研生物类似药的强劲放量。其中信迪利单抗全年销售额约31亿元（扣除医保降价补偿后约28亿元），同比增幅35%。但同期归母净利润亏损22.43亿元，较2020年增加2.50亿元，主要系研发费用持续高位（21.86亿元，同比增长34%）及销售费用大幅扩张（27.78亿元，同比增长103%）所致。数据显示，公司仍处于收入高速增长与亏损加深并行的“战略性投入期”。 2022年多个催化剂事件叠加，从Biotech向综合BioPharma转型趋势明确 公司2022年预计迎来多项关键催化剂：信迪利单抗胃癌一线、食管癌一线等新适应症有望获批；PCSK9单抗、BCMA CAR-T等至少3项新药提交NDA；CD47单抗、GLP-1双激动剂等进入3期临床；多个先进机制药物（PD-1/IL-2双抗、VEGF/ANG-2双抗等）首次进入临床。同时技术布局已从单抗扩展至双抗、CAR-T、ADC等多个前沿领域，疾病覆盖从肿瘤拓展至自身免疫、代谢、眼科等，标志公司正从专注PD-1的Biotech转型为多疾病领域、多技术平台协同发展的综合BioPharma。 主要内容 事件：2021年业绩全景 公司2021年实现营业收入42.61亿元，同比增长11%；产品收入40.01亿元，同比增长69%。其中信迪利单抗贡献约28亿元（剔除Q4医保降价补偿），贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥西单抗等其他商业化产品合计贡献约12亿元。全年亏损22.43亿元，研发投入超24.78亿元（含合作开发付款）。毛利率87%，净利率-73.5%。 商业化优势逐渐凸显 自研产品有望保持强劲增长 信迪利单抗是2022年医保目录中唯一同时覆盖非鳞NSCLC一线、鳞状NSCLC一线、肝癌一线三大适应症的PD-1抑制剂，竞争优势明确。其他生物类似药（贝伐珠、阿达木、利妥西）2021年合计实现12亿元销售额，呈高速增长态势。 合作引进产品有望将公司商业化优势价值最大化 公司商业化团队超2700人，覆盖320+城市、5100+家医院和1100+家DTP药房。已引进奥雷巴替尼（亚盛医药）、IBI-344（葆元生物）、BMCA CAR-T（驯鹿医疗）以及雷莫西尤单抗和塞普替尼（礼来）等品种，预计将进一步丰富管线并挖掘渠道潜力。 短期利空出尽，2022年有望迎多个催化剂事件 FDA于3月24日对信迪利单抗非鳞NSCLC一线BLA发出完整回复函（未批准），短期利空释放。2022年催化剂密集： 创新药获批 信迪利单抗（胃癌一线、食管一线、EFGRm NSCLC二线）、佩米替尼（胆管癌二线，中国大陆及香港）、贝伐珠单抗（印尼）均有望获批。 新药上市申请 至少提交3项NDA：PCSK9单抗（non-FH与HeFH）、BCMA CAR-T（r/r MM）、CTLA-4单抗（联用PD-1治疗肝癌一线、宫颈癌二线）。 新的3期或关键性临床 CD47单抗一线MDS、GLP-1/GCGR双激动剂（2型糖尿病及肥胖）、IL23p19单抗（银屑病）等3期临床将启动。 POC数据读出 CD47单抗、LAG-3单抗、CD47/PD-L1双抗等将取得更多概念验证数据。 推进新产品进入临床 PD-1/IL-2双抗、PD-1/IL-21/IL-2三抗、VEGF-A/VEGF-C双抗、VEGF/ANG-2双抗、CLDN18.2 CAR-T等先进机制药物将首次进入临床。 全面覆盖多个技术/疾病领域，管线布局持续优化 技术布局 已布局单抗、小分子、双抗、CAR-T、ADC等技术，并积极投入TIGIT、LAG-3、CD47等新型免疫靶点。 覆盖疾病领域 以肿瘤为核心，向自身免疫、代谢、眼科等领域延伸，形成“肿瘤+非肿瘤”协同格局，为产品结构优化奠定基础。 投资建议 预计2022-2024年收入分别为61.29亿元、77.71亿元、107.76亿元，净利润分别为-17.61亿元、-6.53亿元、8.99亿元，EPS分别为-1.09元、-0.37元、0.46元。给予买入-A评级，目标价53.98港元。 风险提示 临床试验失败风险、医药政策变动风险、销售不及预期风险。 总结 财务与商业化表现：产品收入高速增长，渠道优势持续强化 2021年公司产品收入40.01亿元，同比+69%，远超整体营收增速（+11%），显示自有产品已成为核心增长引擎。信迪利单抗凭借三大适应症纳入医保的先发优势，全年贡献约28亿元收入。商业化团队及渠道覆盖已形成规模壁垒（2700人、5100+医院），合作引进产品将进一步放大这一优势。但研发费用率达58%、销售费用率达64%，导致净亏损扩大至22.43亿元，预计2022-2024年仍将处于亏损状态，直至2024年有望扭亏。 未来展望与投资催化：多适应症、多技术平台驱动价值释放 2022年公司面临多重催化：信迪利单抗海外审批遇阻后利空出尽，国内新适应症获批、多个新药NDA提交及关键临床启动将逐步兑现管线价值。技术布局上，从单抗向双抗、CAR-T、ADC等前沿领域拓展，疾病覆盖从肿瘤扩展至代谢、自免等大市场，预示着公司将从单一产品依赖走向平台型增长。基于2024年预期净利润8.99亿元及40.5倍PE估值，当前股价对应2024年PE约40倍，维持在Biotech行业中偏高估值区间，支撑来自商业化执行力与管线广度。投资者需重点关注临床进展、医保谈判及销售放量节奏。

中心思想 需求低迷致业绩短期承压，内功修炼支撑长期远景 瑞普生物2021年在养殖行业整体低迷的背景下，实现营收20.07亿元（同比+0.34%）、归母净利4.13亿元（同比+3.66%），整体增速放缓，但家畜和宠物业务逆势增长，原料药因搬迁短期拖累。公司通过强化研发、扩充产能、优化营销，在行业低谷期积极磨练内功，为未来需求回暖后的业绩反弹奠定基础。维持“推荐”评级，目标价下调至23.1元。 多业务线分化明显，直销与经销渠道平衡发展 分业务看，家禽业务平稳（收入13.4亿元，同比+2.1%），家畜业务表现亮眼（收入4.2亿元，同比+22.3%），原料药因新厂搬迁收入下降32%，宠物业务增长20.7%。渠道端直销收入占比提升至58.07%，经销占比36.08%，招采业务受政策影响下滑8.1%。单四季度营收降幅较三季度明显收窄，但净利仍同比下滑。 主要内容 业务表现：家畜与宠物成增长引擎，原料药短期承压 2021年家禽业务营收13.4亿元（同比+2.1%），其中禽苗基本持平、禽药增长20.3%；家畜业务营收4.2亿元（同比+22.3%），畜用药品增长46.5%；原料药营收2.15亿元（同比-32%）；宠物业务营收约2600万元（同比+20.7%）。直销收入11.7亿元（同比+2.9%），经销收入7.2亿元（同比+1.8%），招采收入1.2亿元（同比-8.1%）。 财务分析：毛利率下滑，费用控制相对平稳 2021年毛利率51.80%（同比-2.24pct），兽用生物制品毛利率62.85%（同比-1.43pct），原料药及制剂毛利率42.41%（同比-0.77pct）。期间费用率33.17%（同比+0.25pct），其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.88%、7.49%、5.86%、0.94%。净利率21.60%（同比-0.37pct）。公司降本增效持续推进。 战略举措：研发、产能、营销三线并进 研发方面，30多个新兽药进入临床评价或申报阶段，全年上市21个新品，取得4项新兽药证书、81项产品批文、45项专利授权。生产方面，定增募资启动多个生产基地改扩建，投产后预计新增超7亿元疫苗产值、8亿元原料药产值、6600吨高端制剂产能。营销方面，优化组织架构，技术营销服务模式推动大客户数量和份额突破性增长。 盈利预测与投资建议：下调预期，维持推荐 考虑2022年养殖端压力，下调22-23年归母净利预测至4.90亿元和5.75亿元（原为5.68亿、6.57亿），引入24年预测6.62亿元。对应22年PE 18倍，参考可比估值，给予22年22倍PE，目标价23.1元，维持“推荐”。 总结 瑞普生物2021年受下游养殖需求低迷影响，营收和利润仅微增，家禽业务平稳、家畜和宠物业务增长亮眼，原料药因搬迁拖累明显。毛利率有所下降，费用控制稳定。公司在内功修炼上投入显著：研发管线丰富、产能扩建、营销模式升级，为长期发展积蓄动能。但短期行业压力仍存，预计动保需求将待下半年回暖。因此下调盈利预测，给予22年22倍PE估值，目标价23.1元，维持“推荐”评级。风险提示包括需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发不及预期等。

中心思想 业绩符合预期，疫情短期扰动不改长期增长逻辑 2021年公司实现营业收入12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），年报业绩整体符合市场预期。受第四季度疫情反复影响，单Q4营收增速放缓至13.20%，归母净利润同比下降28.27%，显示短期扰动显著。但公司核心业务角膜塑形镜及医疗服务收入同比增长44.87%，经销渠道和自有视光终端建设持续强化，为后续恢复性增长奠定基础。 新产品研发与渠道扩张双轮驱动，成长性仍被看好 公司在新产品研发方面取得多项进展：自产镜片材料进入全性能检验阶段，超高透氧角膜塑形镜临床试验推进中，巩膜镜已筹备临床试验；护理产品中硬镜润滑液已申报注册等待审批，硬镜冲洗液进入技术审评；阿托品滴眼剂已受理院内制剂申报。同时，公司新增合作终端超200家，自建及参股控股视光终端110家，截至年末合作终端超1400家。投资评级维持买入-A，预计2022-2024年净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%。 主要内容 事件：年报业绩符合预期，Q4受疫情影响明显 2021年全年，公司实现营收12.95亿元（+48.74%），归母净利润5.55亿元（+28.02%），扣非归母净利润4.88亿元（+22.87%）。毛利率76.69%（-1.86pct），净利率45.68%（-5.31pct），主要受子公司低毛利业务并表及所得税费用等非业务性因素影响。单Q4实现营收2.99亿元（+13.20%），归母净利润1.12亿元（-28.27%），扣非归母净利润1.02亿元（-27.68%），疫情反弹对终端验配及销售活动造成显著负面冲击。 经销渠道与自有视光终端建设强化 角膜塑形镜及医疗收入业务线全年实现营收8.47亿元（+44.87%）。公司通过参与全国性学术会议、举办培训讲座、开展技术巡访及举办梦戴维验配技术大赛等方式加大技术推广力度，新增没有股权关系的合作终端超200家。同时，通过投资入股和自建方式拓展了110家参股、控股和自营的视光终端。截至报告期末，公司与超1400家终端建立合作关系，其中参股和控股的终端超350家，为业务持续增长奠定基础。 新产品研发进展顺利，有望带来增量贡献 硬镜领域：自产镜片替代材料已完成研发并进入国家药监局检测中心全性能检验；超高透氧角膜塑形镜临床试验已完成大部分样本入组并开展临床观察；巩膜镜已完成注册检验，正筹备临床试验。 护理产品：硬镜润滑液已完成临床试验并申报注册，处于审批中；硬镜冲洗液三类医疗器械注册检验及申报注册已完成，进入技术审评；智能超声硬镜清洗仪II已投放市场并获良好反馈。 其他产品：合肥康视眼科医院阿托品滴眼剂院内制剂申报已被受理；控股子公司安徽欧物完成国内首台308纳米准分子激光器样机试制；安徽欧兹完成太赫兹呼吸和心跳监测系统样机试制。 投资建议与风险提示 安信证券维持买入-A投资评级，预计2022-2024年营收增速分别为33.1%、32.8%、30.3%，净利润增速分别为31.7%、33.0%、30.9%，成长性突出。6个月目标价38.66元（对应2022年45倍动态市盈率）。风险提示包括：疫情的不确定性；公司后续订单不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕欧普康视2021年年报展开分析，核心结论为公司在疫情扰动下全年业绩仍符合预期，但Q4受疫情影响出现短期承压。业务层面，角膜塑形镜及医疗服务收入保持44.87%的高速增长，渠道扩张（新增合作终端超200家、视光终端110家）与新视光中心建设持续推进，为未来增长提供支撑。产品管线上，自产材料、超高透氧镜片、巩膜镜、护理产品及阿托品滴眼剂等多款产品研发顺利，有望在获批上市后贡献增量。财务预测显示2022-2024年净利润复合增速约32%，公司当前估值对应2022年约41倍市盈率，PE处于历史较低水平。总体而言，公司作为眼科医疗器械龙头，具备渠道壁垒、产品迭代能力和政策受益空间，在疫情恢复后有望重回高增长轨道。

中心思想 业绩增长超预期，代理与自研双轮驱动 智飞生物2022年一季度业绩预告远超市场预期，归母净利润同比增长90%-110%，核心驱动力来自代理默沙东HPV疫苗的持续放量。同时，重组新冠疫苗获批国内序贯接种及自研产品管线进入兑现期，为公司中长期增长提供了多元支撑。整体看，公司在代理业务高景气与自研品种逐步落地的双重作用下，盈利弹性显著增强，维持“买入”评级。 HPV疫苗需求火爆，自主产品接力增长可期 当前国内HPV疫苗终端接种仍供不应求，2022年一季度4价与9价疫苗合计签发约500-600万支，为业绩超预期的主因。此外，预防性微卡等自研产品有望从2022年起快速放量，凭借净利率优势成为利润新增长极，标志着公司从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动的战略转型进入兑现期。 主要内容 事件：一季度业绩预告高增长 2022年3月30日，公司发布2022年一季度业绩预告，预计归母净利润17.83-19.70亿元（同比增长90%-110%），扣非净利润17.91-19.79亿元（同比增长90%-110%）。业绩中值对应增速约100%，显著超越市场预期。 业绩预告超预期，代理HPV疫苗表现亮眼 根据中检院数据，截至2022年3月27日，公司代理默沙东4价HPV疫苗签发7个批次、9价HPV疫苗签发18个批次（2021年全年共签发77批次），合计签发约500-600万支。鉴于终端需求持续旺盛，预计代理HPV疫苗将继续快速放量，成为一季度业绩超预期的核心来源。 重组新冠疫苗获批国内序贯接种，有望增厚业绩 2月19日，公司重组蛋白新冠疫苗获批用于两针灭活疫苗后的序贯加强免疫，目前已实现对北京、上海、重庆等二十余省份的供应。受3月国内疫情点状爆发影响，一季度新冠疫苗利润贡献较少，但预计自二季度起加快放量。此外，该疫苗已在印尼、哥伦比亚获批紧急使用，并积极推进WHO认证，以拓展海外市场。 自研品种进入兑现期，预防性微卡有望22年起快速放量 近期公司自研管线进展密集：1）23价肺炎多糖疫苗已报产获受理；2）人二倍体狂苗和四价流感疫苗有望2022年上半年报产；3）15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、双价痢疾结合疫苗处于Ⅲ期临床。同时，2021年新获批的预防性微卡疫苗正有序推进各省招标准入，针对结核杆菌潜伏感染者，全球进度领先（GSK处于临床二期），预计2-3年内独享市场。结合已获批的EC检测试剂，肺结核产品矩阵逐步成型。考虑到自产产品净利率约35%，预计将对利润产生较大贡献。 盈利预测与投资建议 基于代理疫苗放量加速，上调2022-2023年盈利预测（未考虑新冠疫苗增量）。预计2021-2023年营收分别为216.62、320.63、372.00亿元，归母净利润为46.90、72.74、90.23亿元（2022-2023年前值60.29、76.79亿元）。当前股价对应PE分别为50.18、32.35、26.08倍。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期、HPV疫苗系列销售不及预期、在研产品获批不及预期、同业产品质量风险。 总结 本报告围绕智飞生物2022年一季度业绩预告超预期展开分析，核心结论如下：其一，代理默沙东HPV疫苗凭借供不应求的市场格局，一季度签发量同比大幅增长，是业绩爆发的主要动力；其二，重组新冠疫苗获批序贯接种，虽短期受疫情影响贡献有限，但中长期有望成为增量来源；其三，自研产品管线进入密集收获期，预防性微卡、23价肺炎疫苗等品种有望从2022年起快速放量，凭借高净利率显著提升盈利能力。综合来看，公司“代理+自研”双轮驱动模式日趋成熟，代理业务高景气与自研品种逐步兑现将为业绩提供持续支撑，故维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长超预期，内生外延双轮驱动 海吉亚医疗2021年营业收入同比增长65.2%至23.15亿元，经调整净利润同比增长42.6%至4.51亿元，业绩略超市场预期。增长主要得益于医院业务收入同比提升73%，其中存量医院内生增长稳健（剔除新收购影响后约25%），叠加苏州永鼎医院和贺州广济医院的外延并表贡献。下半年收入增速显著提速（整体+79.8%，医院业务+89.1%），显示传统医疗旺季效应与整合协同效果。 医院网络扩张与运营效率提升并进 公司通过自建与收购持续扩大医院网络，2021年末拥有10家自有医院，新增聊城医院（800张床位）及二期工程（单县、重庆）预计2022年开业。同时，手术量同比增长141.4%，单床产出提升24.1%至57.6万元，高级职称医师占比提升至35.2%，体现品牌与医疗实力的增强。第三方放疗业务虽占比下降，但毛利率维持59.0%，并发挥先导作用为自建医院铺路。 主要内容 业绩略超预期，下半年收入提速显著 收入与利润增速拆解 2021年整体收入23.15亿元（+65.2%），经调整净利润4.51亿元（+42.6%）。下半年收入增长79.8%，医院业务增长89.1%，较上半年明显提速。毛利率32.7%（-1.5pp），主因医院业务占比提升至92.9%；规模效应显现，销售费用率0.97%（-0.07pp），管理费用率9.87%（-1.04pp）。 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升 门诊与住院收入高速增长 医院业务收入21.50亿元（+73%），其中门诊收入7.41亿元（+98.7%），住院收入14.09亿元（+61.9%）。肿瘤及肿瘤相关学科手术量4.2万例（+141.4%），单床产出57.6万元（+24.1%），经营效率持续提升。 收购医院整合顺利 苏州永鼎、贺州广济并表后诊疗人次分别增长33%、15%，毛利率分别提升4%、10%，体现高效管理输出能力。 改革绩效考核+加强学科建设，收购医院整合顺利 （重复上述内容，可合并为二级标题下的细节，此处按报告结构保留） 本部分内容与上一节重叠，报告原文将“改革绩效考核”作为独立标题，主要强调收购后整合措施。核心数据同上：苏州永鼎、贺州广济诊疗人次与毛利率提升。 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化 肿瘤服务与非肿瘤服务同步增长 肿瘤科服务收入11亿元（+65.3%），占比47.5%持平；非肿瘤科相关服务收入12.15亿元（+65.0%）。医师总数1515名（+56.7%），高级职称医师占比35.2%（+78.3%），学科建设与人才引进效果显著。 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业 自建与二期项目时间表 2021年末10家自有医院（新增3家）。聊城医院800张床位已获执照即将开业；单县海吉亚二期（新增500张）、重庆海吉亚二期（新增1000张）预计2022年开业。在建项目包括德州、无锡、龙岩、常熟等，计划2023-2024年开业。 第三方放疗业务保持平稳增长 收入结构与毛利率分析 第三方放疗业务收入1.58亿元（+5.0%），剔除改制因素后增速12.7%。合作放疗中心22家，新签协议27家。毛利率59.0%，保持高议价能力，发挥先导作用为自建医院积累资源。 风险提示 主要风险因素 医院扩张不及预期、医疗事故、医保政策扰动、市场规模不达预期等风险。 总结 短期业绩与长期成长逻辑清晰 公司2021年业绩略超预期，内生增长强劲（医院业务剔除并表约25%），外延并购整合顺利，肿瘤核心业务高增，综合实力持续强化。下半年收入提速显示旺季效应与管理优化效果。预计2022-2024年营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约32%，体现高成长性。 扩张战略稳步落地，维持买入评级 医院网络自建与收购双轮驱动，单县、重庆二期2022年开业有望贡献增量，聊城医院近期投入运营，远期规划覆盖全国。第三方放疗业务作为先导保持平稳。综合盈利能力、管理效率与行业空间，公司作为稀缺肿瘤医疗服务龙头，当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 政策全面利好中医药发展，2022年战略性配置窗口开启 国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》从服务体系、人才建设、传承创新、产业升级、文化弘扬、开放发展及治理水平七个维度设定量化目标（如中医医疗机构数量从7.23万增至9.5万、县办中医医疗机构覆盖率从86.86%提升至100%），政策力度与执行确定性超预期。规划不仅强化中药创新药的研发注册支持（建设30个左右国家中医药传承创新中心），还推动基层中医药网络全覆盖（社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆比例从81.29%提升至100%），为中药创新药、中药配方颗粒、中药基药独家品种及中医医疗服务带来实质性业绩增量。 中药消费品兼具消费防御与提价弹性，国企混改释放业绩潜力 在中成药具备消费属性、院外市场主导及医保免疫的背景下，片仔癀、同仁堂、太极集团等企业受益于上游中药材提价传导至终端、渠道库存出清后发货恢复以及股东层变动的混改加速。数据表明，基层中医药服务能力提升将直接拉动中成药使用量（尤其是基药独家品种），而配方颗粒的全产业链标准化与信息化追溯体系建设（如第三方质量检测平台、数字化制造）将强化头部企业的壁垒。 主要内容 事件：国务院发布《“十四五”中医药发展规划》 2022年3月29日，国务院发布该规划，从七个方面提出中医药发展目标，涵盖服务体系健全（2025年中医医院数量达6300个，床位数0.85张/千人口）、人才建设（每千人口中医类别执业医师0.62人）、传承创新（30个创新中心）、产业高质量发展（数字化、标准化）、文化弘扬、开放发展及治理水平提升。 利好中药创新药 规划重点支持中医药临床疗效评价研究及基于古代经典名方、经验方、有效组分的中药新药研发；建立“中医药理论+人用经验+临床试验”三结合注册审评证据体系。2021年起中药创新药研发成果进入兑现阶段，建议关注以岭药业等。指标：建设30个左右国家中医药传承创新中心，强化中医药科技平台。 利好中药基药独家品种 规划要求做实基层中医药服务网络：2022年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆比例从81.29%提升至100%，实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院配备中医医师，100%的社区卫生服务站和80%以上的村卫生室提供中医药服务。2022年预计新一轮国家基本药物目录调整，基层医疗机构中成药使用量大，利好中药基药独家品种如中新药业、佐力药业。 利好中药配方颗粒 制定实施全国中药饮片炮制规范，推进炮制技术传承基地建设；加强中药材第三方质量检测平台及信息化追溯体系建设；加快中药制造业数字化、网络化、智能化升级。配方颗粒全链条标准化利好华润三九、中国中药等头部企业。 利好中医药医疗服务 量化目标：2020-2025年中医医疗机构数量从7.23万个提升至9.5万个，中医医院从5482个增至6300个，每千人口公立中医医院床位数从0.68张升至0.85张，县办中医医疗机构覆盖率从86.86%升至100%；每千人口中医类别执业医师从0.48人升至0.62人。鼓励社会办医设置中医药科室，布局中医康复中心，关注固生堂等医疗服务标的。 中药消费品三大逻辑 提价：上游中药材涨价向下游传导，终端产品提价增厚业绩，关注片仔癀、同仁堂、太极集团、寿仙谷、福瑞股份、马应龙、华特达因、健民集团。 国企混改：中药行业国企股东变动加速落地，业绩有望释放，关注云南白药、太极集团、华润三九。 渠道库存周期：部分企业渠道库存清理接近尾声，发货恢复，业绩反弹，关注太极集团、东阿阿胶。 风险提示 提价不达预期；混改不达预期；研发不达预期。 总结 政策量化目标明确，中医药全产业链迎来系统性机遇 《“十四五”中医药发展规划》设定了从基层服务覆盖（中医馆100%覆盖）到专科资源（每千人口床位数0.85张、医师0.62人）的硬性指标，直接拉动市场需求。中药创新药受益于审评体系优化，中药基药品种享受基层放量红利，配方颗粒通过标准化和追溯体系巩固壁垒，中医医疗服务获得扩容空间。同时，中药消费品凭借提价、混改和库存周期三大驱动因素，在院外市场保持高弹性。 数据支撑的投资主线清晰，2022年战略性看好中药板块 统计数据显示，中央财政对中医药传承创新的支持力度加大（30个创新中心）、基层中医药服务缺口快速补齐（81.29%→100%）、中医院床位及人员配置标准显著提升（床位数+25%、医师数+29%），这些结构化变化将转化为中药企业的订单增长和盈利改善。建议投资者围绕创新药、基药独家品种、配方颗粒、医疗服务及消费品五大方向布局，同时关注国企混改带来的α收益。

中心思想 业绩与估值双驱动下的投资价值凸显 华润医疗2021财年业绩表现强劲，收入同比增长62%至44.47亿元人民币，经调整净利润同比增长35%至4.18亿元，均超市场预期，主要得益于医院并购整合加速及疫情影响的逐步消退。 公司凭借强大的国企背景、全国性布局及与华润集团的协同效应，在医院并购领域占据有利地位，有望通过持续并购国企医院和营利性医院实现外延式增长，未来盈利增长确定性较强。 当前股价经过回调后性价比突出，对应22/23财年市盈率仅9倍/8倍，23财年股息率达4%，风险回报比吸引。基于分类加总估值法，目标价由11.7港元上调至12.1港元，较现价有188%的上行空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、21年业绩强劲：医改变革下的盈利跃升 并表效应叠加疫情消退，收入与利润实现高增 2021财年，公司实现合并收入44.47亿元，同比增长62%；经调整净利润4.18亿元，同比增长35%，较招商证券预测高出4%。业绩超预期主要源于国企医院整合速度快于预期，收购的医院资产实现并表，同时新冠疫情对医疗服务量的影响较2020年显著减弱。 年内完成四家医院的整合：6月整合淮阴医院，9月整合徐矿医院、广东三九脑科医院和淮北市精神卫生中心。截至2021年底，公司共运营120家医疗机构，合计约1.2万张床位，其中包括6家三级医院和15家二级医院。上述医院在2021年实现总营业收入82.74亿元（2020年为66.44亿元，2019年为68.69亿元）。 医疗服务量价齐升，高端手术驱动治疗成本稳定 就诊量方面，住院人次达28.2万（同比增长28%），门诊量达1,100万人次（同比增长40%），显著恢复。平均治疗成本保持稳定，主要得益于医疗服务结构优化，其中3/4级手术数量增加42%至4.5万次，高端手术占比提升有效对冲了控费政策的压力。 毛利率同比下降2.1个百分点至21%，主要由于医院合并后规模扩大导致成本结构变化（如新并表的医院毛利率较低），但整体盈利能力依然稳健。销售及行政开支合计4.94亿元，占收入比11.1%，同比有所下降，体现运营效率提升。 二、依然具备外延式扩张吸引力：并购逻辑持续兑现 武钢医院整合在即，另一大型国企医院收购预期增强 公司管理层表示，2022财年有望完成对武钢医院的整合，并预计短期内有望达成另一家大型国企医院的收购。招商证券估计，武钢医院并表将增厚公司2023财年经调整净利润约5%，进一步强化盈利增长动力。 公司在医院并购领域保持核心竞争优势，主要基于：1）强大的国企背景，便于获取公立医院改革机会；2）良好的全国性布局，已形成覆盖主要区域的医疗服务网络；3）与华润健康（大股东，持有约1万张床位）及华润置地（地产板块，合作悦年华康复医院项目）的战略协同效应。 行业整合窗口期，外延增长空间广阔 当前国企医院改制、营利性医院并购市场活跃，华润医疗作为行业龙头，拥有充裕的现金储备（2021年末现金及等价物23.24亿元）和较低的负债率（净负债率14%），具备持续并购的资金基础。预计未来2-3年公司将继续通过并购实现床位数和收入的快速增长，外延式扩张路径清晰。 三、维持买入评级，目标价上调至12.1港元 盈利预测上调，反映并表贡献与成长性 考虑武钢医院并表的潜在贡献，招商证券将2022/23财年经调整净利润预测分别上调2%和6%至4.87亿元和5.83亿元，对应每股收益0.45港元和0.54港元（稀释后）。预计2022/23财年收入分别达66.8亿元和78.49亿元，同比增长50%和17%。 估值吸引，当前股价隐含较高安全边际 基于分类加总估值法（SOTP），给予举办权医院、IOT医院、健宫医院等业务板块合理估值，同时考虑净现金，得出目标价12.1港元（前值11.7港元）。当前股价4.2港元，对应2022/23财年市盈率仅9.4倍/7.8倍，市净率0.7倍，股息率3.2%/3.8%，估值处于历史低位。 与港股医药服务同业相比，华润医疗的市盈率折价明显，而业绩增速和并购催化具备优势。风险回报比极具吸引力，建议投资者积极把握配置机会。 总结 本报告核心结论：华润医疗2021财年业绩超出预期，展现强大的医院并购整合能力和疫情后医疗需求的强劲复苏。公司在国企医院改制中占据先机，外延式扩张路径明确，武钢医院及潜在新并购项目将持续增厚盈利。当前股价经过深度回调后，估值已充分反映市场悲观预期，22/23财年市盈率低至9倍/8倍，股息率接近4%，安全边际充足。招商证券上调目标价至12.1港元（基于SOTP估值），较现价有188%上行空间，维持“买入”评级。风险因素包括医保控费政策超预期、并购进度慢于预期、新冠疫情反复等。