华润医疗（01515）：21财年业绩强劲，股票性价比吸引

中心思想 业绩与估值双驱动下的投资价值凸显 华润医疗2021财年业绩表现强劲，收入同比增长62%至44.47亿元人民币，经调整净利润同比增长35%至4.18亿元，均超市场预期，主要得益于医院并购整合加速及疫情影响的逐步消退。 公司凭借强大的国企背景、全国性布局及与华润集团的协同效应，在医院并购领域占据有利地位，有望通过持续并购国企医院和营利性医院实现外延式增长，未来盈利增长确定性较强。 当前股价经过回调后性价比突出，对应22/23财年市盈率仅9倍/8倍，23财年股息率达4%，风险回报比吸引。基于分类加总估值法，目标价由11.7港元上调至12.1港元，较现价有188%的上行空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、21年业绩强劲：医改变革下的盈利跃升 并表效应叠加疫情消退，收入与利润实现高增 2021财年，公司实现合并收入44.47亿元，同比增长62%；经调整净利润4.18亿元，同比增长35%，较招商证券预测高出4%。业绩超预期主要源于国企医院整合速度快于预期，收购的医院资产实现并表，同时新冠疫情对医疗服务量的影响较2020年显著减弱。 年内完成四家医院的整合：6月整合淮阴医院，9月整合徐矿医院、广东三九脑科医院和淮北市精神卫生中心。截至2021年底，公司共运营120家医疗机构，合计约1.2万张床位，其中包括6家三级医院和15家二级医院。上述医院在2021年实现总营业收入82.74亿元（2020年为66.44亿元，2019年为68.69亿元）。 医疗服务量价齐升，高端手术驱动治疗成本稳定 就诊量方面，住院人次达28.2万（同比增长28%），门诊量达1,100万人次（同比增长40%），显著恢复。平均治疗成本保持稳定，主要得益于医疗服务结构优化，其中3/4级手术数量增加42%至4.5万次，高端手术占比提升有效对冲了控费政策的压力。 毛利率同比下降2.1个百分点至21%，主要由于医院合并后规模扩大导致成本结构变化（如新并表的医院毛利率较低），但整体盈利能力依然稳健。销售及行政开支合计4.94亿元，占收入比11.1%，同比有所下降，体现运营效率提升。 二、依然具备外延式扩张吸引力：并购逻辑持续兑现 武钢医院整合在即，另一大型国企医院收购预期增强 公司管理层表示，2022财年有望完成对武钢医院的整合，并预计短期内有望达成另一家大型国企医院的收购。招商证券估计，武钢医院并表将增厚公司2023财年经调整净利润约5%，进一步强化盈利增长动力。 公司在医院并购领域保持核心竞争优势，主要基于：1）强大的国企背景，便于获取公立医院改革机会；2）良好的全国性布局，已形成覆盖主要区域的医疗服务网络；3）与华润健康（大股东，持有约1万张床位）及华润置地（地产板块，合作悦年华康复医院项目）的战略协同效应。 行业整合窗口期，外延增长空间广阔 当前国企医院改制、营利性医院并购市场活跃，华润医疗作为行业龙头，拥有充裕的现金储备（2021年末现金及等价物23.24亿元）和较低的负债率（净负债率14%），具备持续并购的资金基础。预计未来2-3年公司将继续通过并购实现床位数和收入的快速增长，外延式扩张路径清晰。 三、维持买入评级，目标价上调至12.1港元 盈利预测上调，反映并表贡献与成长性 考虑武钢医院并表的潜在贡献，招商证券将2022/23财年经调整净利润预测分别上调2%和6%至4.87亿元和5.83亿元，对应每股收益0.45港元和0.54港元（稀释后）。预计2022/23财年收入分别达66.8亿元和78.49亿元，同比增长50%和17%。 估值吸引，当前股价隐含较高安全边际 基于分类加总估值法（SOTP），给予举办权医院、IOT医院、健宫医院等业务板块合理估值，同时考虑净现金，得出目标价12.1港元（前值11.7港元）。当前股价4.2港元，对应2022/23财年市盈率仅9.4倍/7.8倍，市净率0.7倍，股息率3.2%/3.8%，估值处于历史低位。 与港股医药服务同业相比，华润医疗的市盈率折价明显，而业绩增速和并购催化具备优势。风险回报比极具吸引力，建议投资者积极把握配置机会。 总结 本报告核心结论：华润医疗2021财年业绩超出预期，展现强大的医院并购整合能力和疫情后医疗需求的强劲复苏。公司在国企医院改制中占据先机，外延式扩张路径明确，武钢医院及潜在新并购项目将持续增厚盈利。当前股价经过深度回调后，估值已充分反映市场悲观预期，22/23财年市盈率低至9倍/8倍，股息率接近4%，安全边际充足。招商证券上调目标价至12.1港元（基于SOTP估值），较现价有188%上行空间，维持“买入”评级。风险因素包括医保控费政策超预期、并购进度慢于预期、新冠疫情反复等。