公司首次覆盖报告：生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康生态链

中心思想 双轮驱动战略成型：生物医药板块高速增长引领转型 鲁商发展已从传统地产业务成功转型为“生物医药+生态健康”双轮驱动格局。生物医药板块（药品、化妆品、原料）收入占比从2020年的10%提升至2021H1的25%，其中化妆品业务2021年前三季度营收达9.93亿元，同比增长174.6%，成为核心增长引擎。公司通过收购福瑞达医药集团和焦点生物，构建了从透明质酸原料到功能性护肤品、药品的完整大健康产业链，战略投资者腾讯创投等入驻有望进一步赋能化妆品业务高速增长。 盈利能力持续改善：高毛利板块占比提升驱动利润率上行 公司整体毛利率从2020年的20.3%提升至2021年前三季度的32.1%，净利率从4.7%提升至5.4%。生物医药板块毛利率显著高于地产业务（化妆品毛利率62.7%、药品58.0%、原料40.7%），随着板块占比持续扩大，公司盈利结构优化趋势明确。公司预计2021-2023年归母净利润分别为7.41、9.47、11.11亿元，同比增长16.0%、27.8%、17.3%，成长确定性较强。 主要内容 公司概览：生物医药+生态健康双轮驱动 双轮驱动格局形成 公司2008年借壳上市，2018年收购福瑞达医药集团切入医药、化妆品领域，2019年收购焦点生物（60.11%股权）加码透明质酸原料，2021年化妆品子公司引入腾讯创投等战略投资者。截至2021H1，生物医药板块收入占比25%，生态健康（地产）占比75%。2021年前三季度公司营收63.5亿元（-9.75%），主因地产业务收缩；归母净利润5.03亿元（+21.90%），生物医药板块高增长拉动利润提升。 股权结构与治理优势 公司第一大股东山东省商业集团持股52%，实控人为山东国资委，国资背景稳固。管理层深耕地产、医药行业经验丰富。2021年12月化妆品子公司福瑞达生物股份完成增资扩股，引入腾讯创投、壹网壹创等战略投资者（合计持股16.9%），员工持股平台参与0.68%，有望赋能品牌运营、渠道拓展与数字化转型。 化妆品业务：多品牌矩阵有望快速发展 营收与盈利高增 2020年化妆品营收6.89亿元（+119.8%），2018-2020年CAGR达77.6%；2021H1营收6.22亿元（+210.3%），净利润0.75亿元（+69.0%）。线上渠道占比92%，2021H1线上营收同比+315.8%。毛利率稳定在62%左右，净利率从2020年的6.0%升至2021H1的12.0%。 品牌矩阵与差异化战略 公司旗下拥有瑷尔博士、颐莲、善颜、诠润、UMT、伊帕尔汗等11个品牌。瑷尔博士主打微生态护肤，2021H1营收3.0亿元（+628%），6.18获天猫美妆新品牌前五；颐莲专注玻尿酸护肤38年，2021H1营收2.70亿元（+141%），品牌升级向“玻尿酸+”高端转型；善颜主打“量肤定制，一人一方”；诠润专注敏感肌修复；UMT定位养肤底妆；伊帕尔汗切入香氛精油赛道。 战投赋能与展望 2021年12月引入的战略投资者包括腾讯创投（持股比例约7.7%）、壹网壹创等，可在流量资源、品牌运营、电商平台、数字化等方面提供支持。预计2021-2023年化妆品业务营收增速分别为120%、60%、30%，净利率有望持续提升。 药品：明仁福瑞达+博士伦福瑞达布局中药药品、透明质酸眼科骨科等药品领域 板块恢复与结构 2021H1药品板块营收2.69亿元（+45.4%），2020年受疫情影响下滑17%后反弹。毛利率58.0%，因产品结构调整略有下降。公司通过明仁福瑞达（中成药、化学药、保健食品）和博士伦福瑞达（30%联营企业，眼科、骨科透明质酸药品）布局。 明仁福瑞达：五大领域覆盖 涵盖骨科（颈痛系列为国内首个专业治疗神经根型颈椎病中成药）、妇科、内科、眼科、儿科。2021H1净利润1473万元，小儿解感颗粒入选新冠肺炎儿童中医治疗推荐用药。 博士伦福瑞达：眼科骨科透明质酸领先企业 2020年营收6.52亿元，净利润2.13亿元，贡献公司投资收益6380万元。旗下润洁、润舒为知名眼科产品（2019年透明质酸眼科市占率13%），施沛特注射剂为骨科领导品牌（透明质酸骨科市占率15.3%，行业前三）。 原料：焦点生物透明质酸原料销量位居全球第二，产能领先 行业地位与产能 2019年全球透明质酸原料销量580吨，焦点生物市占率13%，全球第二。2019年收购时产能120吨/年，2020年扩至420吨/年，年产520吨医用级透明质酸钠项目在建。2020年原料板块营收1.98亿元（+190%），2021H1营收1.21亿元（+32.2%），毛利率40%以上。 新成长空间：食品级透明质酸获批 2021年透明质酸钠获批为新食品原料，公司推出“天姿玉琢”“玻小酸”等多款口服产品，布局天猫、京东等线上渠道。焦点生物已取得药用级生产许可，正在推进国内外注册，未来原料业务有望打开新市场。 生态健康产业链：物业板块表现较好 板块概况 生态健康板块包括房地产销售、物业管理、酒店。2020年营收119.4亿元（+31%），2021H1受调控影响营收29.35亿元（同比-3.1%），但物业板块营收1.82亿元（+17.3%），酒店营收0.39亿元（+150.1%）。物业、酒店毛利率较高（物业22.8%、酒店80.0%），为公司贡献稳定现金流。 转型方向 公司通过和中国金茂、华润置地等合作创新“地产+产业”模式，物业板块发展亮眼，毛利率持续改善。预计2021-2023年生态健康收入端分别-5%/0%/0%，利润端受结构优化影响小幅上升。 总结 生物医药板块三重引擎驱动，增长曲线清晰 化妆品业务（2021年前三季度营收9.93亿元，+174.6%）是最大亮点，瑷尔博士、颐莲两大品牌在功能性护肤品高景气赛道已占据头部位置，战略投资者入驻后有望在品牌升级、渠道拓展、数字化转型等方面获得全方位支持，2022-2023年高增长可期。原料业务（全球市占率13%，产能420吨/年）产能持续释放，食品级透明质酸获批打开新空间，2022-2023年增速预计维持20%以上。药品业务（2021H1同比+45.4%）恢复稳健增长，博士伦福瑞达在眼科、骨科透明质酸领域市占率领先，贡献稳定投资收益。 盈利改善趋势明确，估值具备向上弹性 公司整体毛利率从2020年的20.3%提升至2021年前三季度的32.1%，净利率从4.7%提升至5.4%，主因高毛利率生物医药板块占比从10%快速提升至25%以上。预计2021-2023年归母净利润CAGR约20%，对应2022年PE仅12.8倍，远低于化妆品可比公司均值48.3倍和药品原料可比公司均值44.8倍。随着地产行业政策影响趋稳、生物医药板块持续放量，公司估值修复空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。