现代科技延续百年品牌，省外渠道打开成长空间

中心思想

市场机遇与核心竞争力

• 寿仙谷作为拥有百年历史的中华老字号品牌，凭借其在珍稀名贵中药材领域的深厚积累，通过现代科技手段在品种选育、生态有机栽培和独家加工技术上建立了显著的核心竞争力。公司产品，特别是灵芝孢子粉，因其广泛的适应症和临床疗效，以及第三代去壁技术带来的高有效成分含量，在市场中占据独特优势。
• 公司受益于中药饮片和保健品市场的快速发展。中药饮片市场规模已突破2000亿元，并持续获得国家政策的强力支持，包括不纳入集中采购、保留25%零售价格加成及医保报销等。同时，中国保健品市场规模预计到2025年将突破2435亿元，受居民健康意识提升、人口老龄化加速及消费群体年轻化趋势驱动，市场潜力巨大。

渠道拓展与业绩展望

• 寿仙谷积极拓展市场渠道，通过线上销售实现快速增长，并创新性地采用加盟商模式大力开拓省外市场，重点推广高端新剂型孢子粉片剂，为公司打开了新的成长空间。公司在品牌营销上的持续投入和产能的扩建，进一步巩固了市场地位。
• 基于省外市场扩张带来的业绩增量，公司预计2021-2023年EPS分别为1.23元、1.55元、1.97元，复合增速达25.5%。然而，公司也面临原材料价格及产量波动、省外扩张不及预期的潜在风险。

主要内容

百年品牌传承与现代科技融合

• 公司历史与发展： 寿仙谷药号始建于清宣统元年（1909年），1997年成立浙江寿仙谷医药股份有限公司，致力于“打造有机国药第一品牌”。公司长期专注于铁皮石斛、灵芝、西红花等珍稀名贵中药材的优良品种选育、生态有机栽培、中药炮制技艺和新产品研发。2005年，寿仙谷的灵芝和铁皮石斛种子成为中国太空育种的第一批名贵珍稀中药材种子。2014年11月，“武义寿仙谷中药炮制技艺”被列入“国家级非物质文化遗产代表性项目名录”。2017年5月，寿仙谷在上海证券交易所主板成功上市，成为中国灵芝、铁皮石斛行业第一股。
• 产品结构： 公司已形成全产业链布局，产品类别丰富，主要分为中药饮片类和保健食品类。具体细分包括灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列。2016年推出的保健食品系列灵芝孢子粉，在传统中药饮片基础上进行深加工，有效成分含量更高，产品效果更佳，定位更高端，价格也更高。

核心产品驱动业绩增长与稳健财务表现

• 营收与毛利构成： 灵芝孢子粉类产品是公司核心毛利贡献者。2020年，灵芝孢子类产品占公司总营收的71.25%，铁皮石斛类产品占15.95%。从毛利率来看，2020年灵芝孢子类产品毛利占比高达75.87%，铁皮石斛类产品占比14.53%。
• 财务增长： 公司收入和归母净利润保持稳健增长。2016-2020年，公司收入端复合增速为19%，归母净利润复合增速为16%。2020年，公司实现营业总收入6.4亿元，同比上升16%；归母净利润1.5亿元。其中，灵芝孢子粉系列产品收入达到4.5亿元，同比增长20%；铁皮石斛类产品营收1亿元，同比增长25%。
• 盈利能力： 公司毛利率常年维持在80%以上，归母净利润率持续保持在20%以上。公司管理费用管控严格，管理费用率相对稳定。自2019年起，研发费用占比均高于7%，体现了公司以研发为核心的发展战略。
• 资产周转： 公司去库存效果显著，存货总数不断下降，存货占总资产的比重从2012年的22%下降到2020年的5.85%。产品终端需求加速，带动存货周转率快速提升。
• 股权结构与管理层： 公司的控股股东为寿仙谷投资，实际控制人为李明焱家族，合计控制公司51.2%的股份。李明焱先生作为高级农艺师和国务院特殊贡献津贴专家，在珍稀食药用菌和道地名贵中药材的品种选育、栽培及新产品研发方面拥有三十多年的深厚专业背景和多项国家级科技成果。

产品核心优势：疗效、育种与技术壁垒

• 灵芝孢子粉的广泛疗效与临床研究： 寿仙谷灵芝孢子粉具有补气安神、健脾益肺、促进睡眠、提高免疫力、辅助治疗肿瘤（如肺癌、肝癌、乳腺癌等）以及预防心脑血管疾病和老年痴呆等广泛适应症和临床疗效。公司积极与欧洲精准医疗平台、美国加州大学洛杉矶分校、美国国家肿瘤中心、梅奥医学中心等国际机构开展抗肿瘤分子机理、免疫抗肿瘤及脑血管功能障碍等方面的临床研究。在国内，公司与张伯礼院士团队共建智慧健康创新实验室。
• 独有育种壁垒与有机栽培： 公司通过定向品种选育，成功培育出“仙芝一号”、“仙芝二号”、“仙芝三号”等高多糖、高三萜含量的灵芝优良品种，以及“仙斛一号”、“仙斛二号”、“仙斛三号”等铁皮石斛品种，形成了独特的种源壁垒。其中，“仙芝1号”是国内首个获得审定证书的灵芝优良品种，其多糖、三萜含量分别比日本红芝高31.03%、39.04%，比韩芝高21.20%、20.48%。“仙芝2号”是国内首个灵芝孢子粉产量、多糖、三萜含量“三高”的灵芝优良品种，多糖、三萜含量分别比日本红芝高97.85%和70.98%，比韩芝高75.24%和56.97%。公司采用仿野生有机栽培方式，确保产品通过欧盟、美国等地的有机认证，保障产品质量。
• 第三代去壁技术优势： 灵芝孢子壁壳坚韧，限制了人体对其营养物质及生物活性成分的吸收。研究表明，破壁后灵芝孢子粉的多糖量较未破壁增加69%，三萜类化合物增加110%。寿仙谷采用独家专利的第三代去壁技术（超音速气流粉碎），实现了安全无污染破壁，有效避免了重金属超标和氧化问题。该技术使得第三代去壁灵芝孢子粉的灵芝多糖与灵芝三萜等有效成分是其他普通破壁灵芝孢子粉的10倍。此外，公司推出的片剂剂型解决了去壁带来的苦味问题，满足了高端保健人群的需求。

渠道拓展与产能提升策略

• 多元化销售渠道： 公司销售模式以经销为主（约52%），直销为辅（约48%）。主要经销客户包括胡庆余堂、方回春堂、同仁堂等老字号药店及大型商超。直销模式中，互联网销售增长迅速，2020年占主营业务收入的23.12%，通过天猫、京东等官方旗舰店实现快速增长。
• 省外市场扩张： 公司目前业务仍以省内为主，省内收入占比超过60%。为拓展省外市场，公司采取加盟商（城市代理商）模式，主推高端孢子粉片剂，主要开拓地区包括北京、上海、广州和江苏。截至2021年12月末，已签约10家经销商，公司提供广告费和装修费支持，并设定业绩考核。片剂一年的服用费用为3.4-6.8万元，粉剂和颗粒剂为1.9-3.9万元，片剂月均费用2820元，是中药饮片剂型的2倍，具有更高的市场潜力。
• 品牌营销投入： 寿仙谷拥有“全国食用菌行业十大龙头企业”、“中华老字号”、“中国驰名商标”、“国家级非物质文化遗产代表性项目”等众多荣誉。2020年，公司品牌价值达8.6亿元，2021年入选胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜。公司持续加大广告宣传投入，2020年广告宣传费达1.7亿元，销售费用率在2018-2020年分别为46%、43%、42%，通过平面、电视、广播、网络及地面推广等多种方式提升品牌知名度。
• 销售团队与产能扩建： 公司积极引进优秀市场营销团队，销售人员数量和人均销售产出持续提高，2020年销售人员达662人，人均贡献销售收入95万元。核心产品产销量飞升，破壁灵芝孢子粉、颗粒销量从2017年的4496.03kg增长到2019年的11138.5kg，核心产品产销率接近100%，铁皮石斛类产品2019年产销率超过130%。为进一步提升产能，公司发行可转债募集3.6亿元，用于寿仙谷健康产业园保健食品建设项目，将新增保健食品产能31吨，预计达产后可实现营业收入5.9亿元，营业利润4464万元。

政策红利与市场需求双重驱动

• 中药饮片政策利好： 我国中药饮片市场规模从2009年的562亿元增长至2020年的2000亿元。国家政策持续支持中药饮片行业发展，包括将其纳入国家基本药物目录、不纳入药品集中采购、允许医院保留25%零售价格加成、专门设立中药饮片药事服务费并实行80%医保报销等。野生中药材资源稀缺导致价格持续走高，公司受益于产业一体化和人工育种，能有效抵御原材料价格波动风险。
• 保健品行业快速发展： 居民人均医疗保健消费支出逐年增长，2019年达到1902元，2014-2019年增速均在10%以上。中国保健品市场规模大、增速快、格局分散，2019年市场规模为1710亿元，预计到2025年将突破2435亿元。我国保健品渗透率普遍较低，与美国相比差距较大，市场发展潜力巨大。维生素和膳食补充剂、传统保健品主导市场，2019年分别占54%和33%。
• 庞大消费群体与市场递增： 中国老龄化趋势严重，2019年65周岁及以上人口达1.76亿，占总人口的12.6%，预计未来将进入中度乃至重度老龄化社会，老年保健市场规模将持续扩大。同时，保健品消费呈现“年轻化”趋势，中青年群体因生活不规律、工作压力大等问题，对免疫力提升、抗疲劳等功能性保健品需求增长，尤其是高收入白领群体，对熬夜晚睡和日常保健的需求大，成为公司核心产品的匹配人群。

财务展望与潜在风险

• 盈利预测： 基于灵芝孢子粉受益于省外市场扩张（2021-2023年销量分别增长20%、25%和25%，毛利率预计维持87%），铁皮石斛类产品受益于省外渠道（2021-2023年销量分别增长25%、25%和25%），以及工业-其他主营业务维持10%销量增长的假设。预计公司2021-2023年营业收入分别为765.29百万元、943.78百万元、1165.79百万元；归属母公司净利润分别为188.16百万元、236.49百万元、300.20百万元；每股收益（EPS）分别为1.23元、1.55元、1.97元。公司2021-2023年的复合增速预计为25.5%。
• 风险提示： 公司面临的主要风险包括原材料价格及产量大幅波动，以及省外市场扩张不及预期。

总结

寿仙谷作为一家拥有百年历史传承并积极拥抱现代科技的医药生物企业，凭借其在灵芝、铁皮石斛等名贵中药材领域的深厚积累，构建了从优良品种选