片仔癀(600436) 　　事件： 近日公司发布 2022 年 1 季报， 2022Q1 公司实现营业收入 23.48 亿元，同比增长 17.3%，归母净利润为 6.89 亿元，同比增长 21.93%，扣非归母净利润 6.76 亿元，同比增长 20.78%， 经营活动产生的现金流量净额 5.06亿元，同比下降 25.5%。 　　点评： 　　2022Q1 片仔癀系列产品同比增长 21.19%，保持快速增长。 2022 年 1季度， 片仔癀系列产品实现收入 11.01 亿元，同比增长 21.19%，国内贡献 9.66 亿元，同比增长 21.36%。 安宫牛黄丸实现收入 0.65 亿元，同比大幅增长，接近去年全年的 70%左右，呈现快速放量的态势。 医药流通板块实现收入 9.41 亿元，同比增长 17.67%。日化板块贡献收入1.9 亿元，同比下降 13.20%。食品保健品板块实现收入 0.32 亿元，同比增长 561.24%。 　　盈利能力维持较强的水平。 2022Q1 公司综合毛利率为 49.05%，同比提升 0.78pct， 片仔癀系列毛利率为 80.23%，安宫牛黄丸毛利率为47.47%，流通板块毛利率为 10.57%，日化板块毛利率为 69.09%。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 7.03%、 6.9%、 -0.59%，同比下降 2.02pct、 -1.96pct、 0.03pct。公司净利率为 30.01%，同比提升 0.5pct。 2022 年 3 月底，货币资金规模较 2021 年底有所上升，达到近 75 亿元， 占净资产比例近 70%。 2022Q1 底，公司存货规模达到近 25 亿元，与 2021 年底持平。 　　盈利 预测 与投 资评级： 预计 2022-2024 年 公司营业收入分别为92.84/110.18/131.59 亿元，同比增长 15.7%/18.7%/19.4%，归母净利润分别为 27.86/33.20/39.71 亿元，同比增长 14.6%/19.2%/19.6%，EPS 分 别 为 4.62/5.5/6.58 元 ， 对 应 2022-2024 年 市 盈 率 为64.14/53.83/44.99 倍，考虑公司的产品力及稀缺性， 维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素： 疫情防控导致业绩不及预期、产品销售不及预期。

　　济民医疗(603222) 　　2022Q1业绩符合预期 。 2022Q1 公司实现营业收入 2.85 亿元，同比增长12.5%，归母净利润为 0.71 亿元，同比增长 76.94%，扣非归母净利润为0.62 亿元，同比增长 54.99%，经营活动现金流量净额 1.1 亿元，同比增长 355.81%。业绩增长较快主要是公司的安全注射器和安全注射针业务处于供不应求的状态，处于快速放量期，此外，公司在海南的博鳌国际医院扭亏为盈，带来较大的业绩弹性。 　　盈利能力强劲提升。 2022Q1 公司的毛利率为 53.58%，净利率为 26.29%，同比分别提升 5.78pct、 10.61pct，均创历史新高。 2022Q1 公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.07%、 10.18%、2.67%、 2.75%，同比下降-1.57pct、 0.69pct、 1.23pct、 -0.14pct。 　　安全注射器及博鳌国际医院带来跨越式发展良机。 2021 年公司的安全注射器及安全注射针业务迎来快速增长，随着合作伙伴 RTI 公司进一步打开国际市场， 公司的安全注射器需求大幅增长， 产能不断扩张，从 2020年的 5 亿支/年提升到 2021 年的 8.5 亿支/年，预计 2022 年产能继续提升，将达到 13.4 亿支/年。博鳌国际医院定位高端，以再生医学为特色，引进海内外高端人才， 2022Q1 实现扭亏为盈，随着疫情逐步控制，医院就诊量将快速攀升，业绩迎来快速增长。 　　盈利预测与投资评级： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.42、17.35、 20.77 亿元，同比增长 31.2%、 20.3%、 19.7%，归母净利润分别为 2.66、 3.26、 4.33 亿元，同比增长 80.4%、 22.7%、 32.7%，对应公司的市盈率为 21.69、 17.68、 13.33 倍， 首次覆盖，给予增持评级。 　　股价催化剂： 安全注射器在国内顺利进医保；预充式导管冲洗器在医院终端接受度较高；博鳌国际医院诊疗量大幅提升；鄂州二院新院顺利开业。 　　风险因素： 中美关系恶化的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；医疗事故的风险。

中心思想 疫情退潮与常态回归：鱼跃医疗2021年业绩进入平稳过渡期 鱼跃医疗2021年年报显示，公司全年实现营收68.94亿元，同比微增2.51%，但归属净利润14.82亿元同比下降15.73%，扣非净利润降幅达18.90%。核心矛盾在于：2020年疫情驱动的应急产品（呼吸机、额温枪、消毒产品等高毛利品类）需求高峰在2021年显著回落，而常规诊疗与健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪等）虽恢复增长，但毛利率和盈利能力尚不足以完全对冲疫情品类下滑的影响。公司产品结构从“疫情依赖型”向“常规均衡型”切换，短期内导致毛利率下降4.39个百分点至48.29%，销售费用率上升2.50个百分点至13.71%，经营性现金流净额骤降57.57%。然而，公司通过持续推出CGM、AED等新品类，强化海外市场布局，为中长期增长注入新动能。总体而言，鱼跃医疗在高基数下实现了平稳过渡，2022-2024年预测EPS分别为1.58、1.87、2.20元，维持“强烈推荐”评级。 新旧动能转换：短期阵痛与长期战略的平衡 2021年业绩呈现典型的“L型筑底”特征：疫情品类收缩导致利润承压，但常规产品修复和新兴产品储备为后续增长提供支撑。公司研发费用率达6.17%（+0.20pp），资本开支持续投入，表明管理层选择牺牲短期利润换取产品迭代和市场拓展的长期竞争力。海外团队在疫情期间积累的经验正转化为属地化服务能力，欧洲、东南亚营销活动有序推进，2022年有望在海外医疗和家庭健康双终端实现突破。这一战略路径与医疗器械行业“国产替代+出海扩张”的大趋势一致，当前估值（2022年PE约15.8倍）处于历史较低分位，具备安全边际。 主要内容 一、疫情需求消退，运营向常态化回归 2021年全球疫情防治需求较2020年明显减少，公司产品销售结构随之调整。与疫情高关联产品（呼吸机、感控消毒产品、额温枪等）销售额下降，而常规诊疗和健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪及配套耗材等）实现较好恢复性增长。产品结构变化直接反映在财务数据上：①整体毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，主因高毛利的呼吸机等产品占比降低；②销售费用率提升2.50个百分点至13.71%，反映常规产品推广力度加大；③经营现金流净额同比下降57.57%，系2020年疫情预付需求集中释放后的正常回归。 二、新品类持续推出，海外布局添砖加瓦 公司通过研发创新驱动产品迭代，重点突破两大新兴领域：①连续血糖监测系统（CGM）已上市，有望重塑糖尿病护理模式，满足血糖精准监控的升级需求；②心脏除颤设备（AED）于2022年取得国内注册证，国产化后不仅缓解产能瓶颈，更有利于参与国内招投标。此外，现有产品线同步升级，增加功能和便捷性。海外方面，公司在欧洲、东南亚开展属地化营销和团队建设，强化对海外市场的管控和服务能力，2022年有望在医疗机构和家庭健康两大终端实现突破。 三、维持“强烈推荐”评级：调整盈利预测，关注风险 公司在疫情高基数下顺利实现非疫情产品的恢复性增长。尽管产品品类切换短期导致业绩波动，但随着社会运行稳定，新品、新能力、新市场将逐步兑现价值。调整并新增2024年预测，2022-2024年EPS分别为1.58元、1.87元、2.20元（原2022-2023年为1.76元、2.06元）。估值方面，对应2022年PE约15.8倍，处于历史偏低水平。风险提示：①外延并购后整合风险；②新品销售上量不及预期，影响迭代节奏；③医院端产品存在降价压力。 总结 鱼跃医疗2021年报清晰呈现了疫情红利消退后企业向常态化运营转型的全貌。营收增长乏力（+2.51%）而净利润降幅较大（-15.73%），核心源于产品结构从疫情品类切换至常规品类带来的毛利率和费用率变动。不过，公司并非被动应对，而是主动通过加大研发（研发费用率6.17%）、推出CGM和AED等重磅新品、深化海外属地化布局来构建第二增长曲线。预测2022-2024年营收复合增速约15%，净利润复合增速约14%，当前估值安全边际充足。短期关注疫情反复对产品结构的影响，中长期聚焦新品类放量节奏及海外市场突破。总体判断：公司已完成业绩探底，2022年有望重回增长轨道，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 核心观点：业绩符合预期，疫情影响下下调增长预期 本报告对嘉和美康（688246）2021年年报及2022年一季报进行解读，核心观点如下： 2021年公司实现营收6.52亿元，同比增长22.58%，归母净利润4963.69万元，同比增长133.42%，业绩符合预期。 受益于电子病历行业增长，公司产品化率持续提升，自制软件销售收入同比增长46.05%，毛利率提升至51.21%。 研发投入持续加大（35.93%增长），聚焦医疗信息化主业，收缩医疗器械业务。 受2022年疫情影响，下调2022-2023年盈利预测，但维持“增持”评级，长期看好。 主要风险：短期波动不改长期逻辑 报告同时指出三大风险：系统性风险、疫情影响项目进度、市场竞争加剧，但认为公司基本面前景依然稳健。 主要内容 事件回顾：2021年报与2022Q1数据披露 公司于4月24日发布年报及一季报，2021年实现营收6.52亿元（同比+22.58%），归母净利润0.50亿元（同比+133.42%），扣非归母净利润0.39亿元（同比+87.44%）；2022Q1营收0.98亿元（同比+33.94%），但归母净利润为-0.28亿元。业绩符合前期预测（营收6.47亿，利润0.49亿）。 业务分析：电子病历驱动增长，产品化率提升 受益于电子病历行业增长，产品化率持续提升 2021年医疗信息化业务收入6.42亿元（占营收98.5%），同比增长27.13%。其中自制软件销售及软件开发技术服务收入5.74亿元，同比增长30.80%，自制软件销售收入增幅达46.05%，软件产品化率提升10.52个百分点。主营业务毛利率提升1.57个百分点至51.21%。 持续加大研发投入，聚焦医疗信息化主业 2021年研发费用1.25亿元，同比增加35.93%，研发人员692人（占比34.90%），同比增15.72%。同时，公司关停医疗器械生产业务，集中资源于医疗信息化核心主业。 盈利预测与估值：下调预期，维持增持 考虑到2022年疫情影响，调整2022-2023年营收预测为7.83/9.81亿元（原7.99/9.99亿），归母净利润为0.51/0.68亿元（原0.96/1.26亿），新增2024年预测：营收11.98亿，净利润1.69亿。对应PE分别为60x/45x/18x，维持“增持”评级。 风险提示 系统性风险 疫情影响项目进度 市场竞争加剧风险 财务数据与估值展示 报告附有详细的财务预测摘要（资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率），覆盖2020-2024年数据，关键指标如收入增长率、毛利率、ROE、市盈率等均列示，显示公司未来三年盈利能力逐步改善。 总结 本报告对嘉和美康2021年业绩及2022年Q1表现进行了全面分析，指出公司在电子病历行业增长背景下实现稳健增长，产品化率和毛利率持续提升，研发投入加大并聚焦主业。但2022年疫情对行业造成冲击，导致下调短期盈利预测，不过基于公司核心竞争力和长期成长逻辑，报告维持“增持”评级。报告同时提供详细的财务预测，展示了公司未来营收和利润的恢复路径，风险点主要集中在外部环境不确定性和竞争压力。

中心思想 核心业绩驱动：呼吸制剂放量叠加财务指标优化 2022年Q1公司整体业绩超出市场预期，营业收入同比增长12.36%，归母净利润同比增长25.52%，扣非净利润增速高达36.47%，显示主业盈利能力显著增强。 呼吸制剂产品收入同比激增324.90%，成为核心增长引擎；同时销售费用率同比下降2.05pct，毛利率与净利率分别提升0.35pct和0.24pct，费用管控与盈利质量同步改善。 研发管线与战略布局提供中长期增长动能 呼吸科领域第五批集采中标保障未来三年销售额，多个在研吸入制剂推进至报产或关键临床阶段，构筑持续放量基础。 新冠疫苗V-01序贯加强保护力达61.35%，对高风险人群保护力达71.83%；生物医药研究院与腾讯量子实验室合作，应用AI技术优化代谢途径，储备前沿技术能力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营业收入46.57亿元，同比增长12.36%；归母净利润4.61亿元，同比增长25.52%；扣非净利润4.57亿元，同比增长36.47%，整体表现超预期。 观点：Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 1. Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 化学制剂产品：收入27.37亿元，同比增长24.54%。其中呼吸制剂3.63亿元（+324.90%）、抗感染3.50亿元（+26.91%）、消化道10.70亿元（+5.90%）、促性腺激素7.37亿元（+22.84%）。 原料药和中间体：收入14.06亿元，同比增长14.90%。 中药制剂：收入2.83亿元，同比下降33.53%。 诊断试剂及设备：收入1.62亿元，同比下降30.77%。 2. 财务状况良好 销售费用率30.35%，同比下降2.05pct；管理费用率5.43%，同比上升0.04pct；财务费用率-0.66%，同比上升0.3pct；研发费用率7.54%，同比上升0.56pct。 毛利率65.41%，同比上升0.35pct；净利率18.52%，同比上升0.24%；盈利能力稳步提升。 3. 呼吸科领域重点布局 第五批集采中标三个吸入制剂（布地奈德混悬液、复方异丙托溴铵、异丙托溴铵），保障未来三年销售额。 硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液（2.4类）完成Ⅲ期临床试验准备报产。 富马酸福莫特罗吸入溶液（3类）Ⅲ期期中分析达到优效标准；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）、莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2类）获得临床试验批准。 4. V-01序贯加强III期临床中期数据积极 重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01序贯加强绝对保护力达61.35%，满足WHO标准，对Omicron变异株有效，对有基础疾病高风险人群保护力为71.83%。 5. 布局前沿技术 河南省健康元生物医药研究院建立工业菌种选育、合成生物学、生物催化、发酵放大、产物提取、生化原料药六大研发平台，团队60余人。 与腾讯量子实验室、深圳先进技术研究院合作，聚焦头孢菌素C和苯丙氨酸菌株改造，结合AI技术开展基因组基因簇及功能元件序列预测和代谢途径优化。 盈利预测与结论 预计丽珠集团稳定贡献业绩，呼吸科新产品及管线推进带来增量；2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，同比增长15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应PE为14x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。 总结 本报告核心围绕健康元2022年一季报超预期表现展开，呼吸制剂以324.9%的同比增速成为最大亮点，同时销售费用率下降与毛利率提升共同驱动盈利能力改善。 呼吸科领域集采中标与在研管线进展为中期增长提供确定性，V-01疫苗的积极数据以及研究院AI技术合作则展现了公司在前沿创新领域的战略布局。 盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约为17%，当前估值处于历史较低水平，叠加强劲的现金流与稳健的资产负债表，维持“买入”评级。

中心思想 全球疫情趋势分析 截至2022年4月21日，全球SARS-CoV-2新增病例的7天移动平均值从约100万例/天下降至约71.1万例/天，欧洲主要国家呈持续下降趋势，美国和中国疫情出现小幅反弹，但整体全球疫情保持下降态势。 新冠口服药研发竞争格局 新冠口服药研发进入关键阶段，君实生物启动VV116与辉瑞Paxlovid的头对头Ph3试验，歌礼公布ASC11高抗病毒效力数据（EC90=5nM），盐野义S-217622面临生殖安全性争议。由于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告建议投资者规避新冠题材。 主要内容 全球疫情保持下降趋势 截至4月21日，全球新增病例7天移动平均约71.1万例/天，较上周下降。欧洲主要国家如英国、法国、意大利病例持续减少；美国新病例小幅上升至3.45万例/天；中国新病例约4,700例/天，较上周增加。整体疫情趋势下行。 新冠口服药最新进展 君实生物合作企业注册头对头试验 4月13日，苏州旺山旺水注册Ph3试验（ChiCTR2200058902），评估VV116（RNA聚合酶抑制剂）对照Paxlovid治疗28天的安全性和有效性，每组240人，将在上海瑞金医院进行，预计22年12月完成。另一项安慰剂对照Ph3试验（NCT05242042，入组2,000人）已注册。 歌礼公布ASC11体外抗病毒数据 4月19日，歌礼公布自主研发的3CL抑制剂ASC11的EC90为5nM，抗病毒效力是辉瑞Nirmatrelvir的31倍、盐野义S-217622的120倍，且在Vero细胞模型中仅在5×10⁵ nM浓度下观察到细胞毒性，保留对Omicron的活性。 S-217622面临生殖安全问题 4月13日，盐野义公告非临床动物试验中观察到胎儿异常，机制尚不清楚。公司表示不影响药物批准，但可能将怀孕个体排除在用药人群外。相比之下，Paxlovid暂无相关人体数据，默克Molnupiravir明确建议孕妇避免使用。 其他药物进展 开拓药业Proxalutamide公布Ph3阳性数据，亚组分析显示治疗超过7天的患者住院/死亡率降低100%。FDA对罗氏Actemra/RoActemra给予优先审核，用于新冠住院患者。 新冠mRNA疫苗研发进展更新 根据WHO，全球152款新冠候选疫苗处于临床开发阶段，196款处于临床前。中国方面，康希诺和石药集团mRNA疫苗获批临床，艾博生物（ARCoVaX）进展最快（Ph3），艾美疫苗和斯微生物处于Ph2。WHO建议更新疫苗成分以应对变异株，mRNA技术平台因易于编辑核苷酸而具优势。 美国新冠治疗药物分销情况 截至4月18日至4月25日，口服抗病毒药物（Molnupiravir、Paxlovid）的分销占比持续上升。美国基于抗体的治疗总分发量500万疗程，口服药物总分发量440万疗程。 投资风险 Omicron变异株传播性和严重性可能超预期。 现有疫苗和药物有效率可能显著降低。 疫苗与药物研发及临床开发存在失败风险。 总结 本报告分析了全球新冠疫情持续下降的趋势，重点更新了新冠口服药的研发进展，包括君实生物VV116与Paxlovid的头对头试验、歌礼ASC11的高效力数据以及盐野义S-217622的生殖安全性问题。同时，概述了mRNA疫苗研发动态、美国治疗药物分销情况以及相关投资风险。鉴于市场竞争加剧和各国重新开放，报告维持对新冠题材的中性评级，并建议投资者规避。

中心思想 高基数导致表观业绩承压，常规业务恢复增长趋势明确 2021年鱼跃医疗营业收入68.94亿元，同比仅增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，主要受2020年疫情产品高基数影响，表观业绩增速放缓，但常规业务已逐步恢复至常态化销售。 呼吸治疗与糖尿病业务表现突出，呼吸治疗板块同比增长16.04%，糖尿病业务同比大幅增长70.10%，显示核心赛道增长动力强劲，新兴品种动态血糖监测（CGM）加速放量。 盈利能力短期下滑，长期战略布局清晰 毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，净利率同比下降4.59个百分点至21.53%，主要由于高毛利疫情产品占比降低，同时运费调整及原材料价格上涨，但销售费用率因推广活动恢复而上升。 公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，同时布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力与抗风险能力有望持续提升。 主要内容 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年整体业绩：收入低速增长，利润明显下滑 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。主要原因在于2020年疫情相关产品需求爆发形成高基数，2021年收入增速放缓，利润端因高毛利疫情产品减少承压。 盈利能力下降：费用率变化与产品结构转型共同作用 2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50个百分点，主因疫情防控后销售推广活动恢复；管理费用率5.64%，同比提升0.29pp；财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp；研发费用率6.17%，同比提升0.20pp。毛利率48.29%，同比下降4.39pp；净利率21.53%，同比下降4.59pp，反映产品结构回归常态、运费及原材料成本上升的影响。 分季度表现：四季度收入利润同比双降 2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%。各季度业绩受疫情相关产品季节性波动明显，但常规产品预计已逐步恢复常态化销售。 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务：高基数背景下实现16%稳健增长 2021年实现收入26.23亿元，同比增长16.04%。呼吸机产品因2020年高基数同比下降，但相比2019年复合增速超50%；制氧机海外销售拓展，同比增速近80%；雾化产品同比增长超113%，增长显著。 糖尿病业务：同比增长超70%，CGM快速放量 2021年实现收入4.57亿元，同比增长70.10%。血糖试纸（BGM）市场占有率与用户规模创新高；动态血糖监测（CGM）获批后国内入院超100家，院外放量迅速。升级版血糖监测系统CT2临床推进中，CT3已完成型检，预计22-23年获批，将提升业绩确定性。 消毒感控及家用板块：高基数下略有下滑，康复和临床器械恢复性增长 感控产品收入8.93亿元，同比下降6.03%；家用类电子检测及体外诊断收入14.48亿元，同比下降18.11%，均受2020年疫情高基数影响。康复及临床器械收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类增速超38%，针灸类增速近15%，受益于疫情防控好转。 长期战略规划：三大核心赛道与孵化业务并举 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，稳健发展家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，旨在提升综合竞争力与抗风险能力。 风险提示 产品推广不达预期风险：新品类如睡眠呼吸机、电动轮椅渗透率较低，市场推广存在不确定性。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品销售占比高，业绩可能受疫情变化波动。 公开资料信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用数据可能存在时效性不足。 总结 鱼跃医疗2021年业绩受2020年疫情高基数影响，营业收入仅微增2.51%，归母净利润下降15.73%，但整体符合预期。盈利能力因高毛利疫情产品减少及成本上升而下滑，毛利率和净利率分别下降4.39和4.59个百分点。分业务看，呼吸治疗业务在高基数下仍保持16%增长，糖尿病业务同比大增70%，CGM产品快速放量；消毒感控及家用板块因高基数有所下滑，而康复和临床器械实现13%的恢复性增长。公司长期战略以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为核心赛道，同时孵化急救、眼科、智能康复等业务，整体抗风险能力和综合竞争力有望持续提升。中泰证券维持“买入”评级，并提示了产品推广不达预期、疫情持续不确定及数据滞后等风险。

中心思想 疫情后业绩稳健复苏，复合增速显著提升 2021年公司实现营收68.94亿元，同比增长2.51%；归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，但疫情类产品需求回落背景下，常规产品快速增长使得整体收入仍实现小幅上涨。 以2019年为基数，2019-2021年收入年复合增速为22%，归母净利润复合增速达40%，较疫情前增速显著提升，后疫情时代业绩表现稳健。 三大核心赛道驱动成长，糖尿病业务表现亮眼 糖尿病护理板块收入4.56亿元，同比增长70.1%，成为增长亮点；呼吸治疗板块收入26.23亿元，同比增长16.04%，其中制氧机增长近80%，雾化器增长超113%。 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，2021年研发投入4.26亿元，持续完善便携式制氧机、高性能呼吸机等产品线，家用医疗器械第一品牌地位愈发牢固。 主要内容 投资要点 事件：2021年公司营收68.94亿元（+2.51%），归母净利润14.82亿元（-15.73%），扣非净利润13.19亿元（-18.9%），经营性现金流12.01亿元（-57.57%）。 疫情后表现稳健：疫情产品大幅下滑，但制氧机正向贡献，常规产品增长弥补影响；较2019年收入复合增速22%，净利润复合增速40%，显著提升。 糖尿病业务表现亮眼：糖尿病护理板块收入4.56亿元（+70.1%）；呼吸治疗板块收入26.23亿元（+16.04%），制氧机增长近80%，呼吸机较2019年复合增速超50%，雾化器增长超113%；家用电子检测及体外诊断收入14.48亿元（-18.11%，主要因测温仪需求回落），但电子血压计增长超35%；康复及临床器械收入12.28亿元（+13.35%），急救业务收入1.83亿元（+2.69%）。 三大核心产品战略稳步推进：聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大赛道，积极孵化急救、眼科、智能康复等；研发投入4.26亿元（+6.02%），开发便携式制氧机、高性能呼吸机、国产AED、持续葡萄糖检测系统等，品牌力与产品力持续提升。 盈利预测及投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为72.3/86/102亿元，归母净利润分别为16/19.7/24.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不及预期；汇兑损益风险；市场竞争加剧。 总结 业绩稳健增长，核心赛道表现优异 2021年整体收入小幅增长，净利润有所下滑，但疫情后常规产品快速恢复，糖尿病、呼吸治疗等核心业务增长强劲，公司经营韧性凸显。 糖尿病护理板块增速超70%，制氧机、雾化器等产品表现亮眼，家用电子检测业务虽受测温仪拖累，但电子血压计高增，产品结构优化。 品牌与产品力提升，未来增长可期 三大核心战略稳步推进，研发投入持续增加，新产品如便携式制氧机、高性能呼吸机、国产AED等有望成为新增长点。 券商预测2022-2024年营收和净利润保持较快增长，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级，反映市场对公司长期发展信心。

中心思想 美国新冠口服药市场结构性转变：Paxlovid 成为主流，全球需求有望持续扩张 本报告核心观点基于对美国新冠治疗药物分发量的数据分析，揭示了市场需求的三大核心趋势：一是，辉瑞的 Paxlovid 与默沙东的 Molnupiravir 已成为美国新冠治疗处方药市场的绝对主力，其销量在2022年2月后与确诊病例数及检测量出现明显背离，显示出强劲的“主动处方”增长逻辑。二是，Paxlovid 每周分发量稳定在17.5万疗程，取代了其他药物成为最主要的治疗手段，其疗效优势（85%住院风险降低）获得世卫组织强烈推荐，进一步巩固了其全球核心地位。三是，随着世卫组织呼吁扩大 MPP 专利范围，新冠口服药的需求有望向中低收入国家外溢，为上游原料药产业链提供长期需求支撑。 国内行业短期承压，长期聚焦结构性机会 在宏观经济与疫情双重压力下，医药生物板块短期表现疲弱，指数大幅下跌7.34%。但报告明确指出，行业估值已处于长期历史低位，在底层逻辑未变的前提下，市场修复重心将转向具备边际改善和估值修复逻辑的板块。长期投资策略应围绕四大主线：创新药及产业链、高端医疗器械、医疗消费终端以及具备稀缺性的生物制品，尤其关注安全边际高、创新能力强的企业。 主要内容 一、市场行情回顾：板块全面承压，表现居后 1.1 医药行业本期表现排名居后 本期申万医药生物行业指数下跌7.34%，收于8833.06，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第28位，显著跑输大盘（上证综指-3.87%，沪深300 -4.19%）。数据层面，7个二级板块全线下跌，其中生物制品（-8.83%）、中药（-8.30%）、医疗器械（-8.13%）跌幅居前，而化学制剂（-4.71%）跌幅相对最小。结论：市场情绪悲观，板块系统性下跌，超额收益能力减弱。 1.2 本期个股表现：分化加剧，热点与风险并存 涨幅前五的个股中，上海谊众-U（+36.89%）领跑，福瑞股份（+26.54%）、诚意药业（+16.78%）紧随其后，显示出市场对创新药和特定品种的追捧。数据支撑：上海谊众-U 市盈率达259.15，反映高估值下的市场信心。跌幅前五中，ST和佳（-38.19%）跌幅最深，精华制药、大理药业、盘龙药业跌幅均超过25%，数据层面，这些公司市盈率为负或极高，提示了业绩不达预期或市场炒作后的风险释放，板块内部两极分化态势明显。 二、美国新冠处方药分发/销售情况分析：口服药主导，Paxlovid 成主流 2.1 处方药销量与疫情数据背离，口服药需求韧性凸显 报告对比了美国新冠处方药销量与确诊病例、检测人数的历史数据。数据展示：在2021年底至2022年2月，Paxlovid 和 Molnupiravir 销量与美国确诊病例数呈现“共振”关系。但2022年2月后，尽管确诊病例数和检测人数显著下滑，这两款口服药的销量仍逆势上升，尤以Paxlovid为甚。结论：口服药的需求已从单纯的“疫情驱动”转变为“主动治疗+预防重症”的驱动模式，反映出医疗服务体系的主动用药意愿增强，市场潜力释放。 2.2 药物分发结构重塑，Paxlovid 周分发量持续攀升 截至2022年4月23日，美国新冠治疗药物共分发910.07万疗程，其中Molnupiravir分发269.99万疗程居首，Paxlovid分发173.91万疗程紧随其后。核心数据：从3月7日起，Paxlovid 每周分发量稳定在17.5万疗程，成为每周分发量最大的单品。同期，Regen-COV、Bamlanivimab/Etesevimab 等抗体药物已暂停分发。结论：新冠治疗药物的分发结构已发生根本性转变，口服小分子药物成为绝对主力，Paxlovid 凭借其疗效优势，正逐步成为美国乃至全球抗击疫情的核心武器。 2.3 全球市场潜力与原料药机遇：MPP 授权助力放量 世卫组织于4月22日强烈推荐 Paxlovid 用于高风险患者，并建议扩大MPP（药品专利池）授权范围。数据预测：MPP 的扩大将显著拉低中低收入国家的用药成本，推动新冠口服药在全球的分发量进一步打开。结论：这将为全球新冠口服药市场带来增量需求，同时，上游相关原料药和中间体的需求有望获得持续支撑，为产业链相关企业带来结构性投资机会。 三、行业新闻动态与重要公告：宏观政策与微观事件共振 3.1 医疗新基建政策落地，医疗器械需求有望扩容 4月20日，国家卫健委公布“千县工程”县医院名单，1233家县级医院启动向三级医院冲刺。数据解读：方案要求到2025年，全国至少1000家县级医院达到三级服务水平，医疗设备配置是核心要素。结论：这将直接拉动医疗设备（尤其是中高端）的配置需求，为国产医疗器械企业提供广阔的进口替代和新增市场空间。 3.2 全球新冠治疗新进展：重症口服药与肝炎事件并行 报告披露两大事件：一是Veru公司的Sabizabulin在治疗中重度住院患者的三期临床中，死亡率降低55%，成为首个显著降低新冠重症死亡风险的口服药；二是全球多国出现不明原因儿童急性肝炎病例，初步研究与新冠病毒变种有关。结论：这表明新冠治疗领域仍在持续涌现新机制、新靶点的药物，同时病毒的长期健康影响（如肝炎）也为相关诊疗领域带来新的关注点。重要公告部分显示，2022年4月21-23日期间，多家公司发布回购、担保、激励计划等公告，侧面反映了当前市场环境下企业维护信心的举措。 四、核心观点与投资策略：短空长多，布局四大主线 4.1 短期承压，估值底部提供安全垫 报告总结，上海疫情爆发叠加市场悲观情绪，导致行业成交量和估值均显著萎缩。数据证明：当前医药生物行业PE（TTM）为25.20，处于长期历史低位。结论：短期压力下，市场重心将继续聚焦于具备边际改善和估值修复逻辑的板块，估值切换时点临近，是布局的较好窗口期。 4.2 长期配置逻辑：四条主线明确，精选龙头与低估值蓝筹 报告基于带量采购常态化与创新驱动背景，提出四大长期投资主线，并给出了具体标的： 创新药及产业链：聚焦恒瑞医药、博腾股份、凯莱英等创新药龙头和CXO企业。 高端医疗器械：推荐迈瑞医疗、乐普医疗等进口替代能力强的龙头。 医疗消费终端：看好一心堂、益丰药房等受益于市场集中度提升的连锁药店。 生物制品：关注智飞生物、长春高新等具备稀缺性和消费属性的企业。 结论：安全边际、创新能力、产品管线丰富度和竞争格局是筛选长期受益标的的核心标准。 总结 本报告以数据驱动的方式，深入剖析了美国新冠治疗药物市场的最新动态与需求演变，并据此分析了其对全球产业链及国内市场的多层次影响。报告的核心发现是：辉瑞的口服抗新冠药物 Paxlovid 凭借其卓越的临床疗效，已取代其他抗体和抗病毒药物，成为美国新冠治疗分发市场的主导力量，其销量与疫情数据脱钩显示出强劲的“主动用药”趋势。同时，全球范围内通过 MPP 授权扩大使用，将进一步释放上游原料药的需求，为相关企业带来长期机遇。 在国内市场方面，报告明确指出，尽管当前医药生物板块在宏观经济和疫情压力下表现疲弱，指数大幅下跌且估值处于历史低位，但这恰好为长期投资者提供了布局机会。随着“千县工程”等医疗新基建政策的推进，医疗器械等细分领域将迎来增量需求。报告因此提出，未来投资应聚焦于具备边际改善和估值修复潜力的四大核心主线：创新药及CXO产业链、高端医疗器械、医疗消费终端以及具备稀缺属性的生物制品，并建议优先选择安全边际高、创新能力强的龙头企业。报告整体呈现了“短期承压、中期分化、长期结构性机会突出”的市场研判。

中心思想 高基数压力渐褪，双轮驱动战略夯实增长根基 稳健医疗2021年营收同比下降35.87%至80.37亿元，归母净利润下降67.48%至12.39亿元，主要受2020年防疫物资高基数及价格回归常态拖累。2022Q1营收同比微增2.37%至23.22亿元，但归母净利润仍下滑25.69%，源于部分高价订单延续至2021Q1交付。尽管短期承压，公司医用耗材与健康生活消费品两大板块双轮驱动，通过渠道扩张、产品升级及战略并购（如隆泰医疗），核心盈利能力（归母净利率15.4%）已高于疫情前水平（2019年11.9%），长期业绩稳步增长逻辑不变。 战略备货应对成本压力，营运效率维持健康区间 面对原材料涨价，公司2021年末存货总额同比增加31%至15.97亿元，其中消费品存货增长57%至10.81亿元，系战略性备货；但存货跌价准备比例从15.65%降至7.54%，减值风险可控。应收账款周转天数36天、存货周转天数138天，均处于行业健康水平。2022Q1经营净现金流同比大增111.45%至3.97亿元，现金流状况改善，为后续业务拓展提供支撑。 主要内容 1、2021年业绩因高基数有所下滑，2022Q1收入回升 收入与利润表现 2021年营收80.37亿元（同比-35.87%），归母净利润12.39亿元（-67.48%），扣非归母净利润10.29亿元（-72.57%），主因2020年海外防疫物资高基数及2021年商品价格回归常态。2022Q1营收23.22亿元（+2.37%），归母净利润3.57亿元（-25.69%），系2020H2部分高价订单在2021Q1交付导致高基数。 分行业收入结构 医用耗材：收入39.22亿元（-56.03%），占比48.80%；主要受疾控防护产品量价齐跌影响。 健康生活消费品：收入40.54亿元（+15.27%），占比50.44%；受益于渠道扩张及新品销售增长。 其他业务收入0.61亿元（-36.36%），占比0.76%。 分产品亮点 医用耗材：高端伤口敷料增长23.04%，传统伤口护理下降4.93%；疾控防护产品下降66.09%。 消费品-有纺品类：婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长30.16%/38.77%/51.92%，受益于设计提升及数字化补货。 分渠道表现 医用耗材外贸收入15.2亿元（-74%）；国内医院渠道12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%；C端（药店+电商）10.1亿元（+3%），电商占比升至17%。 消费品：电商25.41亿元（+8.69%）；线下门店12.35亿元（+29.34%）；商超2.03亿元（+51.18%）。 2、盈利能力：控费效果显著，净利率高于疫情前水平 毛利率 2021年整体毛利率49.9%，较2020年下降9.7pct，较2019年下降1.7pct，基本回归疫情前水平。2022Q1毛利率47.8%（-6.9pct），部分高价出口订单确认影响。 医用耗材毛利率47.5%（-14.0pct），因疾控防护产品价格回归。 消费品毛利率52.2%（-3.0pct），口罩价格回归及成本上升。 费用端 2021年期间费用率32.8%（+11.7pct），其中销售费用率24.7%（+12.1pct），主因品牌宣传及市场营销投入增加；管理费用率5.7%（+2.2pct）；研发费用率3.7%（+0.4pct）；财务净收入1.1亿元（利息收入增加）。控费效果仍优于疫情前。 归母净利率 2021年归母净利率15.4%（-15.0pct），但较2019年11.9%提升3.5pct，高于疫情前水平。2022Q1净利率15.4%（-5.8pct），主因高基数。 3、原材料涨价背景下进行战略备货，营运情况仍在健康水平 存货与周转 2021年末存货15.97亿元（+31%），其中医疗存货5.17亿元（-2%），消费品存货10.81亿元（+57%，战略备货）。整体存货周转天数138天（+47天），医疗周转天数95天（+58天），消费品周转天数185天（-29天）。2021年末消费品存货跌价准备比例7.54%（2020年为15.65%），减值风险低。2022Q1存货16.43亿元，周转天数120天。 应收账款与现金流 2021年末应收账款7.76亿元（-8.15%），周转天数36天；2022Q1应收账款9.34亿元，周转天数33天。2021年经营净现金流8.72亿元（-81.72%），主因2020年预收货款及税费支付；2022Q1经营净现金流3.97亿元（+111.45%），现金及现金等价物余额38.16亿元（-15.20%）。 4、医疗板块与隆泰强强联合，消费品板块强化社群运营能力 4.1、医用耗材板块 2022年4月收购隆泰医疗（高端伤口敷料OEM出口龙头，超600家医院客户），与其联合打造高端伤口敷料龙头。截至2021年末，公司医用耗材已进入国内4000多家医院、12万家连锁药店，渠道宽度扩大。 4.2、健康生活消费品板块 截至2021年末门店345家（直营322家，加盟23家），全棉时代320家（+63），津梁生活10家（+2）。商超渠道进驻5500个超市网点、6000家便利店。2022年3月官宣郭晶晶为品牌代言人，会员超3500万；4月在全国236家门店上线极速达服务（1小时送达），提升购物体验。 5、盈利预测与投资建议 下调2022-2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年净利润14.29/17.14/19.78亿元，EPS 3.35/4.02/4.64元，对应PE 17.5/14.6/12.6倍。认为医疗+消费品双轮驱动，投资并购补短板，看好业绩长期稳步增长，维持“买入”评级。 6、风险提示 下游市场需求波动、客户开拓不及预期，原材料价格、汇率波动。 总结 稳健医疗2021年受防疫物资高基数影响业绩承压，但2022Q1收入已恢复正增长。医用耗材板块通过收购隆泰医疗扩大医院渠道与高端敷料布局；健康生活消费品板块有纺品类增速亮眼，自有电商平台快速增长，线下门店及社群运营持续优化。盈利能力方面，归母净利率15.4%仍高于疫情前水平，控费效果良好。面对原材料涨价，公司战略备货存货增加但减值风险可控，营运指标（存货周转、应收账款周转、现金流）整体健康。长期看，双轮驱动战略及并购整合有望驱动业绩稳步增长，维持“买入”评级。需关注市场需求波动、客户开拓及原材料汇率风险。