同和药业(300636) 　　事件： 公司发布 2021 年报， 2021 全年实现营业收入 5.92 亿元(+35.99%，括号内为同比增速，下同)；归母净利润 8112 万元(+15.80%)；扣非归母净利润 7919 万元(+17.72%)，经营性现金流净额 1.31 亿元（+64.04%）。 　　内销放量情况良好， CDMO 业务保持高增速： 分业务看， 2021 年受到原材料涨价、人民币升值、出口运输等不利因素影响，且加巴喷丁技改后处于放量期，净利润增速低于收入增速，业绩总体符合预期。公司 2021年国内销售 1.82 亿元（+119.9%），受益于塞来昔布和替格瑞洛国内快速放量，内销收入占比达 30.7%，实现海内外双线销售。 CMO/CDMO 业务实现营收 9044 万元（+59.7%），高增速来自于 3 个中间体项目放量，此外有多个品种快速推进中。 　　 公司新产品管线有序推进，是长期业绩的基石： 公司 17 个储备新品种开始陆续获批，其中 1）塞来昔布 2020 年 7 月 CDE 获批； 2）替格瑞洛2021 年 3 月 CDE 获批， 2022 年 1 月韩国完成注册； 3）利伐沙班 2022年 3 月 CDE 获批。新产品注册上，公司将在 2022 年海外跟进 2 个产品CEP 注册， 1 个产品欧洲 ASMF 注册， 4 个产品韩国注册；国内将提交4 个注册。随着 17 个储备品种管线专利逐渐到期，公司管线注册情况良好，匹配产能增长，带来业绩高增速。 　　产能加速释放，快速匹配订单增长： 公司可转债项目二厂区 1 期工程有序推进， 4 个车间 2022 上半年开始试生产和稳定性验证，有望 2021 年底或 2022 年初转固投产。介于公司饱满的订单情况，二厂区 2 期 7 个车间在 2022 年开始建设，由于二厂区基础设施已建设完成， 2 期项目建设更快，我们预计将在 2023 年底完成建设。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到全球海运紧张和国内疫情导致的公路、港口效率降低影响，我们将 2022-2023 年归母净利润预期从 1.51/2.61 亿元更改为 1.31/2.5 亿元，预计 2024 年归母净利润为 3.29 亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 P/E 估值分别为 33X/17X/13X ；基于公司原料药新品快速放量和 CDMO 业务将进入爆发期， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期等。

　　投资要点： 　　本周板块行情： 　　本周，上证综合指数下跌 3.87%，创业板指数下跌 6.66%，沪深 300 下跌 4.19%，中信基础化工指数下跌 5.96%，申万化工指数下跌 6.18%。 　　化工各子行业板块涨跌幅： 本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为涤纶(0.69%) 、农药(-1.46%)、钾肥(-1.78%)、轮胎(-2.62%)、膜材料(-2.97%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为磷肥及磷化工(-10.23%)、合成树脂(-9.7%)、氯碱(-9.59%)、钛白粉(-9.54%)、纯碱(-8.91%)。 　　本周行业主要动态： 　　化纤：4 月 21 日，工信部和发改委发布《关于化纤工业高质量发展的指导意见》。该意见明确了化纤行业发展目标，至 2025 年，规模以上化纤企业工业增加值年均增长 5%，化纤产量在全球占比基本稳定，行业研发经费投入强度达到 2%，企业经营管理数字化普及率达 80%，关键工序数控化率达 80%，绿色纤维占比提高到25%以上，生物基化学纤维和可降解纤维材料产量年均增长 20%以上。意见提出，要加快生物基化学纤维和可降解纤维材料发展， 加强关键装备、关键原辅料技术攻关，推动生物基化纤原料、煤制化纤原料工艺路线研究和技术储备， 鼓励龙头企业在广西、贵州、新疆等中西部地区建设化纤纺织全产业链一体化基地。意见要求，要提高碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯纤维、聚酰亚胺纤维、聚苯硫醚纤维、聚四氟乙烯纤维、连续玄武岩纤维的生产与应用水平，提升高性能纤维质量一致性和批次稳定性。 　　投资建议： 　　政策端严控磷化工产能，磷肥供需偏紧，受成本支撑，价格进入上行通道，海外需求缺口增大，海内外磷肥高价差有望持续，国内景气度保持上行， 重点关注：云天化、川恒股份、兴发集团。 海内外销售旺季来临，草铵膦需求恢复，黄磷价格上涨，成本支撑草铵膦价格上行，利尔化学为国内草铵膦龙头， 技术、成本、 规模全球领先，储备项目丰富，业绩有望持续增长，重点关注：利尔化学。苏博特产能有序扩张，西南地区大英基地投产， 华南地区江门基地动工，全国布局逐步成形，为打造第二增长点，公司加速发展功能性材料，行业地位持续巩固，重点关注：苏博特。光伏玻璃强势增长，国内纯碱需求旺盛，天然碱在环保、成本方面优势明显， 龙头远兴能源拟控股银根矿业， 产能有望保持稳定增长，行业供需格局有望重塑， 重点关注：远兴能源。山东赫达植物胶囊产能持续释放， 凭借规模优势， 剑指亚洲第一品牌， 参股公司米特加的技术行业领先， 加速推进食品级纤维素醚在人造肉领域的市场化应用， 打造公司第二增长曲线， 重点关注：山东赫达。国内化工龙头凭借技术和规模优势，全球话语权不断提升，领先的成本控制能力铸就盈利护城河， 目前估值仍处于低位，重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学。国内轮胎企业开始崛起，持续开拓全球市场，市占率持续提升，国内疫情控制能力优秀，国产轮胎有望弯道超车，长期保持高速增长，重点关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟。国内加速推动新型煤化工发展， 煤制烯烃领先企业宝丰能源， 产业链一体化优势明显，成本优势保障盈利能力，重点关注：宝丰能源。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2 022 年一季度实现营业收入 23.5 亿元，同比增长 17.3%，归母净利润实现 6 .9 亿元，同比增长 21.9 %，扣非归母净利润为 6.8 亿元，同比增长20.8%。 　　商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1 ）分业务板块：2 022 年一季度公司工业收入 11 .8 亿元（+21 .2 %），流通收入 9. 4 亿元（+17 .7%），日化板块收入 1.9 亿元（-13.2 %）。其中工业毛利率 77.73 %（-0.76pp ），工业毛利率下降我们预计主要系原材料价格上涨。商业的毛利率为 10.57 %，同比增加 3 .06pp，主要是因为线上占比提升。2）分地区来看，华东地区营收为15.95 亿元（占总营收 68 .12%），同比增长 19.6 %；非华东地区营收 7.47 亿元，同比增长 4.95%。 　　心脑血管收入仍持续高速增长。 肝病用药 11 亿元（+19.7%），毛利率81.23%（-0.82pp），毛利率略有下滑我们预计主要系原材料价格上涨。2022年一季度心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收 6585 万元，同比增长142.36%，毛利率为 47.47%，同比增长 3 .95pp ，安宫牛黄丸实现快速增长主要系安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆 300 余家和全国超 50 家连锁的 5000 家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。 　　费用管控合理，利润率大幅提升。2022Q1 公司销售净利润率达到 30%，同比提升 5.8pp ，除了线上占比提升带动整体毛利率提升以外，还受到费用率管控的影响，销售费用率为 7.03 %（-2 .02pp ）、管理费用率为 3.57 %（-0.27pp ），财务费用率为-0.59%（+0.04pp ），研发费用率为 3.33%（+2.23pp ）。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 5.07 元、6.56 元和8.66 元，对应 PE 分别为 58 倍、45 倍和 34 倍。维持“持有”评级，建议保持关注。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

中心思想 短期业绩承压，创新转型与国际化持续推进 恒瑞医药2021年及2022年一季度营收与利润同比下滑，主要受集采、医保谈判降价及研发投入增长影响。但核心创新药卡瑞利珠单抗适应症扩展、新药获批上市以及海外临床布局加速，表明公司正经历从仿制药向创新药的深度转型，长期成长逻辑未变。 业绩下滑源于多重外部冲击，研发投入彰显战略定力 数据显示，2021年营收同比下降6.59%，扣非归母净利润下降29.53%；2022年Q1营收同比下降20.93%。同期研发费用却同比提升24.34%至62.03亿元。尽管短期利润承压，但高强度的研发投入为后续创新管线价值兑现奠定基础。 主要内容 一、业绩概览：营收与利润双降，成本与费用结构变化 2021年全年营收259.06亿元（-6.59%），扣非归母净利润42.01亿元（-29.53%）；2022年Q1营收54.79亿元（-20.93%）。主营业务毛利率降至85.61%（-2.67pct），销售费用同比下降4.27%至93.84亿元，销售人员由17138人优化至13208人。整体呈现收入端受价格压制、成本端调整、费用端降费增效的特征。 二、卡瑞利珠单抗：以价换量，适应症广泛覆盖 2021年销售量141.43万瓶（+361%），但因医保谈判降价85%导致销售额同比下降。新增一线鳞状NSCLC（mPFS 8.5 vs 4.9月，ORR 64.8% vs 36.7%，mOS 27.4 vs 15.5月）及一线ESCC（mOS 15.3 vs 12.0月）两项适应症，实现NSCLC鳞癌、非鳞癌及ESCC一线/二线全覆盖，累计8项适应症获批，国内领先。 三、降费增效：应对外部环境，优化销售与加大研发 面对疫情、集采、医保谈判压力，公司推进销售改革，销售人员优化至13208人，销售费用同比下降4.27%。研发投入增至62.03亿元（+24.34%），构建创新药研发体系。 四、创新药商业化：10款创新药获批，多治疗领域布局 已有10款创新药上市，覆盖肿瘤免疫、抗炎镇痛、镇静催眠、降糖等领域。2021年12月，首个国产CDK4/6抑制剂达尔西利（乳腺癌）和SGLT2抑制剂恒格列净（2型糖尿病）获批上市。PD-L1抑制剂阿得贝利单抗、雄激素受体拮抗剂SHR3680等4款药物上市申请已获受理，有望近期放量。 五、海外研发与管线：国际化突破在即，临床有序推进 卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼一线治疗HCC适应症预计2022年向FDA递交BLA。海外研发团队170余人，在美、日、欧建有研发中心，开展近20项国际临床试验（含7项国际多中心III期）。国内管线中，法米替尼联用PD-1、URAT1抑制剂SHR4640、JAK1抑制剂SHR0302等已进入III期临床。 六、集采影响：第七批涉及5个品种，影响有限 伊立替康、替莫唑胺、磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟5个品种纳入第七批集采，样本医院销售收入5.73亿元，多数品种竞争缓和，预计对整体业绩影响有限。 七、盈利预测与投资评级：下调收入及利润，维持“买入” 考虑研发投入增长及价格下降，下调2022-2023年收入至243.95/277.45亿元，净利润至42.12/47.59亿元；预计2024年收入319.18亿元，净利润54.31亿元。维持“买入”评级。 总结 短期业绩受多重压力，创新药管线储备支撑长期价值 2021年及2022年一季度恒瑞医药面临集采降价、医保谈判、疫情影响等多重冲击，营收与净利润均出现显著下滑。但公司通过优化销售团队、加大研发投入、推进创新药商业化及国际化，展现了向创新药企转型的战略定力。卡瑞利珠单抗适应症持续拓展、10款创新药上市及多项III期临床管线，为未来增长提供动力。第七批集采影响可控，海外BLA有望实现突破。尽管短期盈利承压，但公司核心竞争力和长期成长逻辑未变，维持买入评级。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入8.1亿元(+0.1%)；归属于上市公司股东的净利润为1.5亿元(-19.3%)。2022年一季度实现营业收入1.6亿元(-26%)；归属于上市公司股东的净利润为0.46元(-27.9%)。 　　毛利率和净利率有所下滑，销售费用率下降。2021年毛利率86.9%（-5.8pp）；净利率20.7%（-2pp）。销售费用率48.3%（-10.2pp），系密盖息销售费用率较低以及苏灵精细化经销管理所致，管理费用率10.9%（+3.2pp），研发费用率11.5%（-2pp）。 　　苏灵开展犬用适应症临床，切入宠物药板块。苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主要受医保销售单价下降、疫情尚未恢复等因素所导致。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望满足犬用注射用血凝酶的市场需求，为公司未来业绩增长贡献增量。 　　密盖息业绩超预期，成为公司新的盈利增长点。骨质疏松药物密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成了公司新的盈利增长点。 　　加大研发投入力度，多措并举完善创新体系布局。2021年公司研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。公司多措并举加速创新管线布局：自主研发：两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段，KC1036已完成临床Ⅰa期。CX1003处于临床Ⅰ期阶段。CX1026处于临床前阶段。BD：引进重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将进行IND，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；引进中药创新药金草片已完成Ⅱ期临床，试验结果表明金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效；合作开发抗肿瘤新药HPK1抑制剂KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元和1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新产品体系，研发管线逐步推进，以及苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　康华生物(300841) 　　疫情影响下2022Q1营收仍实现正增长，期间费用率有效控制。公司2022Q1营收2.7亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长35%，扣非净利润1.2亿元，同比增长25%。公司2021年年报显示华东地区营收占整体34.53%，部分地区疫情管控下公司Q1营收端仍实现正增长。 　　公司净利润增速高于营收增速，我们认为系公司销售、管理费用率进一步下降，2022Q1公司销售费用率25.75%（去年同期27.27%），管理费用率7.18%（去年同期10.12%）。与此同时，公司研发费用进一步增加，2022Q1研发费用率7.88%（去年同期7.06%）。 　　产能扩张下，二倍体狂犬疫苗处于高速放量期。公司2021年狂犬疫苗批签发479.5万支，同比增长29%，销售收入12.6亿元，同比增长26%，销售与批签发增幅相似，我们认为体现二倍体狂犬疫苗终端销售需求较旺盛。 　　2016-2020年中国狂犬疫苗批签发平均6869万支，公司2021年二倍体狂犬疫苗批签发仅占行业7.0%，我们认为当前渗透率仍较低。公司病毒性疫苗二车间于2021年6月投产，我们认为产能释放下二倍体狂犬疫苗处于放量期。 　　第二增长曲线宠物狂犬疫苗顺利推进。2021年康华动保取得了杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的经销权。康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。2021年12月5日，康华动保发起《希利斯守护计划》，截止2021年底，该计划招募突破2000家宠物医院。 　　研发布局加速推进。公司在研项目中，六价诺如病毒疫苗、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺两个项目预计2022年完成临床前研究。公司2021年底研发人员数达107人，较2020年底53人增长101.89%。2021年公司研发费用7888万元，同比增长35%。 　　盈利预测与估值。公司2021年非经常性损益达2.7亿元，系公允价值变动较大。我们预计2022-24年归母净利润为8.6亿、13.1亿、16.6亿元，2022-24年复合年均增长率39%。参考可比公司，我们给予公司2022年25倍PE，对应每股目标价为238.17元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫苗板块估值波动风险、股东减持风险。

中心思想 一季度业绩超预期增长，盈利能力持续提升 爱博医疗2022年一季度营收与归母净利润分别实现55.54%和63%的高速增长，尽管研发与销售费用率有所优化，但核心产品（“普诺明”人工晶状体与“普诺瞳”角膜塑形镜）销量稳步提升，表明公司已进入规模效应释放期，业绩增长具备可持续性。 多维度产品线布局构筑长期成长壁垒 公司通过持续推进人工晶状体（如非球面扩景深EDoF、多焦等）临床试验，加码角膜塑形镜护理产品，并积极拓展彩瞳、离焦镜等高成长赛道，构建覆盖高中低端及近视防控全链条的产品矩阵，以应对集采风险并强化市场竞争力，展现清晰的战略扩张路径。 主要内容 事件概述 公司于4月20日发布2022年一季报：第一季度实现营业收入1.31亿元（同比+55.54%），归母净利润5869.03万元（同比+63%），扣非后归母净利润5220.39万元（同比+65.15%），核心经营指标均保持强劲增长。 点评分析 产品销量稳步向好，经营费用逐步优化 “普诺明”系列人工晶状体与“普诺瞳”角膜塑形镜销量快速增长推动营收大幅提升；毛利率85.12%同比基本持平，盈利质量稳定。期间费用率全面优化：销售费用率13.58%（同比-2.08pct）、管理费用率10.24%（同比-2.27pct）、研发费用率9.61%（同比-3.24pct），经营性现金流提升33.95%，表明公司在维持高速扩张的同时有效管控成本。 研发创新持续推进，近视防控产品线布局强劲 一季度研发费用1261.62万元（同比+16.32%），研发投入支撑多项在研产品有序推进。人工晶体领域：非球面扩景深（EDoF）产品启动临床，非球面衍射型多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。角膜塑形镜领域：“普诺瞳-曦明”多功能硬性接触镜护理液已获三类注册证及生产许可证，并启动市场推广，进一步完善近视防控生态。 彩瞳、离焦镜大力布局，多维度打造丰富管线 彩瞳业务：子公司“天眼医药”已有3款（半年抛、月抛、日抛）彩色隐形眼镜提交注册申请，同时加快高透氧硅水凝胶软性角膜接触镜研发，为后续增长奠定基础。离焦镜：2021年底发布iBright®普诺瞳®离焦镜，预计2022年实现收入增长。眼用透明质酸钠凝胶等产品稳步推进临床。公司产品线覆盖高中低端，集采影响可控，新品上市后有望快速放量，带动业绩持续向好。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营收分别为6.58/9.85/13.43亿元人民币，归母净利润分别为2.77/4.04/5.31亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为59.99/41.14/31.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险。 总结 爱博医疗2022年一季度业绩增长强劲，营收与净利润增速均超55%，核心产品销量稳步提升，费用结构优化。公司通过持续推进人工晶状体、角膜塑形镜、彩瞳及离焦镜等新品研发与注册，构建了多层次近视防控与视光产品体系，有效对冲集采风险。基于高成长的产品管线与稳健的财务表现，预计未来三年净利润复合增速达40%以上，维持“买入”评级；但需关注研发推广进度及集采中标不确定性。

中心思想 营收增长与利润分化 2021年公司实现营业收入27.50亿元，同比增长21.34%，但归母净利润同比下降22.99%至3.78亿元，扣非净利润降幅更大达43.20%，主要受并表子公司沄钥科技低毛利率业务拖累；扣除该业务后毛利率为51.43%，仍维持较高水平。 互联网医疗健康业务收入同比增长191.61%至4.39亿元，成为增长新引擎，而传统医疗卫生信息化业务收入增长9.33%，核心软件及技术服务收入占比67.88%，显示主业结构持续优化。 订单高增与新产品推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个，金额同比增长约16%；2022Q1订单增速进一步加快至35%以上，千万级项目达15个（含WiNEX项目6个），订单质量与规模双升。 WiNEX系列产品已在220余家医院落地，覆盖25省份，天津海河医院成为首家上线大临床产品的医院，上海浦东医院40天快速切换成功，标志着产品成熟度与交付效率显著提升，为未来收入转化奠定基础。 主要内容 事件 点评 营业收入同比增长21.34%，持续打造高水平医疗卫生信息化标杆 2021年营业收入27.50亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.78亿元，同比下降22.99%；扣非归母净利润2.12亿元，同比下降43.20%。主营业务中，医疗卫生信息化收入23.11亿元（同比+9.33%），软件及技术服务收入占比67.88%；互联网医疗健康收入4.39亿元（同比+191.61%）。总体毛利率46.35%，同比下降7.73pct，主要受并表沄钥科技低毛利率业务拖累，扣除该业务后毛利率为51.43%。销售、管理、研发费用率分别为14.08%、7.23%、9.30%。 新签合同订单金额同比增长超过25%，WiNEX落地交付不断推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个（较上年减少5个），但订单金额同比增长约16%。WiNEX系列产品持续迭代，已在全国220余家医院落地，覆盖25个省份，兼顾多类型医疗机构。天津海河医院成为全国首家上线WiNEX大临床产品的医院；上海浦东医院上线仅历时40天，成为快速切换的成功案例。 2022年第一季度，公司调整策略应对疫情影响，业绩实现快速增长 2022Q1营业收入4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润0.32亿元，同比增长121.73%；扣非净利润0.31亿元，同比增长3842.44%。医疗卫生信息化业务收入同比增25.90%，互联网医疗健康业务收入同比增48.81%。新签合同订单金额同比增长超35%，千万级项目15个（含WiNEX项目6个），数量及金额同比大幅增长。销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%（扣除约4000万元延期付款影响后约26%）。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为34.26、41.66、49.84亿元，归母净利润分别为5.27、6.41、7.61亿元，EPS分别为0.25、0.30、0.35元/股。给予2022年50倍目标PE，目标价12.50元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；医疗卫生信息化行业政策落地低于预期；创新业务拓展低于预期；新产品WiNEX推广进度低于预期。 总结 卫宁健康2021年营收稳健增长，互联网医疗健康业务实现爆发式增长，但受并表业务毛利率拖累导致利润下滑。关键亮点在于新签合同订单增速显著提升（2021年>25%，2022Q1>35%），千万级项目订单金额增长，WiNEX产品落地加速（220余家医院覆盖25省），交付效率提升（上海40天快速切换）。2022Q1业绩恢复强劲增长，收入、利润及订单均表现亮眼。展望未来，随着WiNEX产品进一步推广及行业信息化需求释放，公司有望实现收入和利润的双重增长。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约26%，当前估值（2022年PE约31.5倍）处于历史较低分位，具备配置价值。风险主要来自疫情反复、政策落地及新产品推广不确定性。

中心思想 22Q1业绩符合预期，费用管控优化助力利润释放 报告核心观点基于华熙生物2022年一季度财务数据，确认整体经营表现符合市场预期。关键驱动因素来源于费用率环比显著下降（期间费用率57.53%，环比下降6.00pcts），尤其是销售费用率优化（45.12%，环比-8.56pcts），带动净利率环比提升4.30pcts至15.75%。尽管毛利率受新会计准则下运输费用计入成本影响同比下滑1.57pcts至77.13%，但费用端改善成为利润释放的核心支撑。 功能性护肤品持续放量，新渠道变革成为增长加速器 报告强调功能性护肤品业务仍是收入增长的主要引擎，其中“肌活”品牌在抖音渠道放量高增，有望追赶润百颜和夸迪；抖音等新平台营销变革推动高成长趋势延续。同时，天津新工厂投产支撑原料业务增长，但医疗器械受疫情影响线下场景承压。整体看，公司依托全产业链优势（微生物发酵与交联技术平台）构建核心竞争力，未来收入与利润增速有望进一步匹配。 主要内容 1. 公司公告与业绩数据 22Q1核心财务指标：营业收入12.55亿元，同比增长61.57%；归母净利润2亿元，同比增长31.07%；EPS 0.42元，同比增长31.25%。业绩符合市场预期，维持“买入-A”评级，6个月目标价140.28元（当前股价116.30元）。 2. 财务分析：费用率与利润率改善 毛利率分析：22Q1毛利率77.13%，同比下降1.57pcts，主要因新会计准则下运输费用计入营业成本所致。 费用率分析：期间费用率57.53%，环比下降6.00pcts。其中销售费用率45.12%（环比-8.56pcts），管理费用率6.25%（环比+1.01pcts），研发费用率6.49%（环比+1.73pcts）。费用管控有效，尤其功能性护肤品推广费控优化。 净利率：22Q1净利率15.75%，同比-3.84pcts，但环比+4.30pcts，显示利润释放趋势。 3. 业务与渠道分析 功能性护肤品：四大品牌放量，抖音渠道变革发力，“肌活”品牌高增，预计追赶润百颜及夸迪。抖音系数据验证该渠道成长性。 原料业务：天津新工厂投产推动增长。 医疗器械：受疫情影响线下消费场景，增长承压。 未来展望：预计Q2及下半年疫情好转及深耕抖音等新渠道，收入环比提升，费用管控持续，利润释放匹配收入增速。 4. 投资建议与风险提示 投资评级：买入-A。核心逻辑：手握核心原料技术优势（微生物发酵、交联两大技术平台及六大研发平台），全产业链体系构建，产品力强，难以复制超越。产品矩阵（软组织填充剂+润致系列、胶原蛋白终端、水光新品）及四大品牌差异化定位深化。 业绩预测：2022-2024年营收预测7,338/10,948/15,606百万元，增速48.3%/49.2%/42.5%；净利润预测1,039/1,439/1,996百万元，增速32.7%/38.6%/38.7%。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放不及预期。 5. 财务预测与估值数据汇总 利润表关键数据（单位百万元）：2021年营收4,947.8，净利润782.3；预计2024年营收15,605.5，净利润1,995.8。 估值指标：2022E PE 53.2倍，PB 8.4倍，ROIC 42.9%。盈利和估值数据来源于安信证券研究中心预测。 总结 业绩验证与增长动力双确认，维持重点推荐 报告通过22Q1实际数据验证了市场对华熙生物“费用优化推动利润释放”的预期。核心结论包括：费用率环比下降显著，净利率环比改善，表明公司在高增长阶段正逐步提升盈利质量；功能性护肤品业务在抖音渠道的强劲表现成为收入增长的主要驱动力，同时原料业务受益于产能扩张，而医疗器械则受短期扰动。基于全产业链技术壁垒和品牌矩阵，公司具备可持续成长能力，未来三年净利润复合增速预期约36.8%。但需关注疫情反复及行业竞争带来的潜在风险。总体看，报告维持买入-A评级并重申重点推荐。

中心思想 2021年业绩承压，创新业务拖累毛利率 卫宁健康2021年营业收入27.5亿元，同比增长21.34%，但归母净利润3.78亿元，同比减少22.99%，扣非净利润同比下滑43.20%。业绩下滑主因传统业务增速不足9%，毛利率微降1.9pct；创新业务虽然收入高增191%，但子公司沄钥科技低毛利业务拉低创新业务毛利率29pct，整体毛利率较2020年下滑近9pct。叠加创新业务亏损加大、减值损失及股权激励费用，利润端承压明显。 22Q1回暖，订单增长奠定基础 2022年一季度公司实现营收4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润3176万元，同比增长121.73%，扣非净利润同比增长3842.44%，现金流状况改善。传统业务收入增速回升至25.9%（软服增速超40%），创新业务增长近49%。医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，Winex产品新签项目6个，订单持续增长为后续收入奠定基础。 主要内容 传统业务与创新业务分析 传统业务增速不佳，毛利率略微下滑：2021年传统业务营收仅增长9%，其中软服收入增速不足15%；毛利率53.28%，下滑1.90pct，受2020年订单略降影响。 创新业务收入高增，但毛利率大幅下滑：2021年创新业务收入增长191%，因并表子公司沄钥科技业务毛利率较低，创新业务毛利率同比下滑29pct。若剔除沄钥科技影响，公司整体毛利率较2020年下滑不足3pct。 22年一季度业绩回暖与现金流改善 收入与利润双增：2022Q1整体收入同比增长29%，传统业务收入增长25.9%（软服增速超40%，硬件下降35%），创新业务收入增长近49%。 收款力度加大，现金流改善：2022Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%，改善效果明显。 在手订单充裕与Winex落地进展 订单恢复增长：2021年传统业务新签合同订单金额同比增长超25%，同口径较2019年增长超20%；2022Q1医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，客户需求进一步改善。 Winex推广持续：2021年完成200家以上试点推广目标；2022Q1 Winex新签项目6个，部分客户正在逐步转化。云原生、微服务产品有望提升交付效率。 盈利预测与估值调整 财务预测：预计2022-2024年营收34.84/43.28/53.71亿元，归母净利润5.09/6.47/8.25亿元（22-23年原预测下调）。 估值与评级：给予2022年40倍PE，目标价9.6元/股；当前价7.74元，调整为“推荐”评级。 风险提示：Winex推广进度不确定性；新冠疫情影响；行业竞争加剧。 总结 该报告对卫宁健康2021年全年及2022年一季度业绩进行全面分析。核心结论如下：2021年受传统业务订单滞后、创新业务低毛利率拖累，公司利润端大幅下滑；但2022年一季度业绩明显回暖，收入与利润高增，现金流改善，传统业务订单恢复增长，Winex产品加速落地。分析师认为公司订单态势良好，Winex推广有望提升交付效率，预计2022-2024年归母净利润年均增速约30%，给予2022年40倍PE对应目标价9.6元，维持“推荐”评级。主要风险包括Winex推广不及预期、疫情反复及行业竞争加剧。