中心思想 利润超预期增长背后的双重驱动力：科兴投资红利与核心业务韧性 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021财年（FY21A）业绩进行深入分析，核心观点如下：第一，FY21A归母净利润同比增长427.2%至146.1亿人民币，大幅超预期45.2%，主要归因于联/合营公司贡献税后实质盈利123.8亿人民币，其中大部分收益源于公司在科兴中维15.03%的权益。剔除该项非经常性重大收益及联/合营公司影响后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%，显示公司核心业务仍保持稳健增长。第二，公司正加速从传统仿制药企向创新型国际化药企转型，抗肿瘤、心血管及呼吸系统板块已成为收入增长的核心驱动力，同时公司确立了“十年内进入全球药企排名前30名”的宏大目标，通过建立创新研发平台（X-LAB）及海外子公司（InvoX）、并购（如比利时Softhale）等方式，积极布局国际化战略。 创新转型深化，产品结构调整带动增长新引擎 报告指出，中国生物制药的发展战略已从依赖单一仿制药“安罗替尼”转向多元化创新药组合。FY21A创新药收入达63.5亿人民币，占收入比例23.6%，研发投入总额38.2亿元，同比增长+34.5%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、艾贝格司亭α（长效G-CSF）等潜在重磅药物。此外，公司通过集采政策消化存量影响，并积极拓展光脚品种（如布地奈德），成功实现部分集采品种收入逆势增长，展现出较强的产品组合管理能力。总体而言，公司正通过产品结构优化（创新药：集采产品：非集采仿制药约为25%：25%：50%）与国际化布局，构建未来可持续的增长模式。 主要内容 财务表现：盈利结构分化，核心业务增长稳健 FY21A归母净利润超预期，但核心利润增速相对平稳 报告显示，FY21A公司录得收入268.6亿人民币，同比增长+13.6%，毛利率达80.1%，同比提升2.1个百分点。然而，归母净利润达146.1亿人民币，同比增长+427.2%，超出预期45.2%，主要源自联/合营公司（尤其是科兴中维）贡献的123.8亿盈利。剔除该项收益及非经常性损益后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%。图表1的模型调整显示，FY21A实际收入较原估计低8.2%，但经调整净利润则因研发费用率超预期（实际13.7% vs 原估计10.0%）等因素而高于预期。公司宣派末期股息每股4港仙，全年共派发股息每股8港仙，现金及银行结余达105.7亿人民币，财务结构稳健。 未来三年财务预测下调，反映收入端压力与成本端投入 基于FY21A收入小幅低于预期，报告下调了FY22E/23E/24E收入预测至318/363/395亿人民币，对应增速为+18.4%/+14.2%/+8.7%，较原预测有10.8%-19.4%的下调幅度。同时，考虑到研发费用率及销售费用率的超预期表现，报告分别上调了未来三年的研发费用率（至13.7%）和销售费用率（FY22E/23E/24E分别为38.5%/38.0%/37.5%）。模型调整后，FY22E/23E/24E经调整摊薄每股盈利为0.40/0.30/0.34元人民币，对应市盈率分别为8.2倍/11.0倍/9.8倍。 业务板块分析：抗肿瘤与创新药板块引领增长 抗肿瘤药：核心品种安罗替尼构筑基石，PD-1成为新增长极 抗肿瘤药为第一大业务板块，FY21A实现收入92.2亿人民币，同比增长+21.0%，占总收入比重为34.3%。其中，核心品种安罗替尼FY21A收入超40亿人民币，管理层预计FY22E同比增长10%+，FY28E销售额达约80亿人民币。安罗替尼已获批4个适应症并全部纳入医保，第五个适应症（分化型甲状腺癌）已于2022年4月获批。海外方面，软组织肉瘤适应症预计FY22E在美国递交BLA。公司与康方生物合作的派安普利单抗（PD-1单抗）FY21A成功获批3L经典型霍奇金淋巴瘤，全年收入2.1亿人民币，管理层预计FY22E新增2个适应症（1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌）获批，全年收入有望达10-12亿人民币。 肝病/心血管/呼吸系统板块：集采策略收效，新品贡献增量 肝病用药为第二大板块，FY21A收入36.6亿人民币（同比-2.5%），创新药天晴甘美成为国家医保局支付改革试点产品，取消报销限制，管理层预计FY22E收入同比增长20%+。心脑血管用药为第三大板块，FY21A收入28.4亿人民币，同比增长+43.2%，获批天依宁、欣速安等新品。呼吸系统用药为第五大板块，FY21A收入21.4亿人民币，同比增长+44.3%，首仿药布地奈德（天晴速畅）在第五批集采中标后，含税收入达11.7亿人民币，同比增长+118%，管理层预计FY22E及未来几年维持10+亿人民币销售额。此外，天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）为中国唯一获批的支气管激发试验激发剂，有望改变哮喘诊疗临床实践，管理层预计FY25E呼吸板块销售额达30+亿人民币。 骨科用药及其他板块：新品上市有望贡献增量 骨科用药为第四大板块，FY21A收入24.3亿人民币，同比增长+17.5%。泰博维（阿达木单抗）于2022年1月获批上市，管理层预计FY22E收入6亿人民币。公司还披露了众多未来上市品种的规划，包括贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、艾贝格司亭α等，均有潜力成为十亿级以上品种。 战略发展：创新转型与国际化双轮驱动 创新药管线丰富，未来三年预计10款新品上市 创新转型是公司核心战略。FY21A创新药收入占收入比例23.6%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、F-627（艾贝格司亭α）、TQB3525（PI3Kα/δ抑制剂）等。其中，F-627预计FY23E在中美获批，国内无同类竞品；TQB3525已被CDE纳入突破性治疗药物名单。预计FY22E获批的贝伐珠单抗收入有望超10亿人民币，PD-L1（TQB2450）峰值预计30-50亿人民币。 国际化战略持续落地，十年目标明确 国际化发展方面，公司愿景是十年内进入世界药企排名前30名，管理层预计FY30E中国区收入达100-130亿美金，海外收入达30-50亿美金。具体布局包括：1）建立创新研发平台X-LAB，预计FY30E前贡献2-4个全球重磅新药；2）设立伦敦全资子公司InvoX，布局肿瘤/呼吸/抗感染等领域；3）2021年3月以1.1亿美元收购比利时呼吸产品公司Softhale，成为全球第二家拥有软雾吸入装置和制剂能力的企业，管理层预计FY30E Softhale收入5-10亿美金；4）引进基于纳米颗粒的mRNA递送系统，预计2H22E有4个项目进入临床。 风险提示：多重潜在下行因素 报告明确指出公司面临的潜在风险包括：新冠疫情不确定性、产品降价幅度超预期、一致性评价进展低于预期、新产品获批低于预期、重磅产品未进医保、战略性放弃部分产品、及竞品及新疗法上市等。此外，从财务数据看，FY22E经调整净利润预计同比下降-46.9%，反映出高基数效应下盈利增长面临的挑战。 总结 中国生物制药（1177.HK）2021财年业绩展现了较强的盈利爆发力与战略转型决心。从数据看，FY21A归母净利润146.1亿人民币（同比+427.2%），大幅超预期45.2%，但需注意此项增长主要来源于对科兴中维15.03%权益的投资收益（贡献约123.8亿人民币）。剔除该非经常性项目后，核心业务经调整净利润29.3亿人民币（同比+26.6%），仍呈现稳健增长态势，验证了公司在集采常态化环境下的产品结构调整能力。 业务结构上，抗肿瘤药（收入92.2亿，同比+21.0%）与呼吸系统用药（收入21.4亿，同比+44.3%）成为主要增长引擎，创新药收入占比提升至23.6%（63.5亿人民币）。安罗替尼（超40亿）、布地奈德（11.7亿）等核心品种表现突出，同时PD-1（派安普利单抗）等新品正逐步贡献增量。财务预测方面，报告下调了未来三年收入及利润增速预期，预计FY22E/23E/24E收入增速分别为+18.4%/+14.2%/+8.7%，经调整净利润增速分别为-46.9%/-25.1%/+14.1%，反映了对研发投入增加及高基数效应的谨慎态度。 战略层面，公司正加速向创新药企转型，预计FY22E-24E有10款创新药获批上市。国际化布局亦在稳步推进，收购Softhale、建立InvoX及X-LAB平台等举措，旨在实现“FFY30E中国收入100-130亿美金+海外收入30-50亿美金”的宏大目标。尽管存在多重潜在风险，但基于公司稳定的业务基础、丰富的研发管线及明确的战略方向，报告维持“买入”评级，目标价6.57港元，对应潜在上升空间+66.8%，体现了市场对其长期增长潜力的认可。

中心思想 收购整合驱动盈利增长，维持“买入”评级 本报告的核心观点在于，益丰药房（603939.SH）拟通过收购九芝堂5%股权及其子公司湖南九芝堂医药51%股权，实现产业链延伸与区域市场协同，从而提升整体盈利能力和行业竞争力。具体而言： 交易包括以4.28亿元收购九芝堂5.00001%股份（每股转让价9.85元），以及以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权，合计金额约6.32亿元。 九芝堂作为“中华老字号”中药企业，品牌影响力深厚；湖南九芝堂医药旗下拥有190家自营药店和359家加盟药店，客群稳定。 整合后公司将通过降低采购成本、加强专业服务、导入差异化商品等措施推动业绩增长，预计2021-2023年归母净利润分别达9.23亿、11.55亿、14.76亿元，EPS分别为1.28、1.61、2.05元/股，当前股价对应PE为27.4、21.9、17.1倍，维持“买入”评级。 财务数据支持成长逻辑 公司历史营收增速强劲：2019A（48.7%）、2020A（27.9%），预计2021E-2023E营收增速分别为21.0%、27.7%、26.5%。 归母净利润增速预计2021E-2023E为20.1%、25.1%、27.8%，盈利能力稳健提升。 ROE从2019A的12.9%增长至2023E的18.0%，资本回报效率持续优化。 主要内容 推动零售整合，提升盈利能力（维持“买入”评级） 收购方案与评级调整 公司于2022年4月24日公告收购计划：以每股9.85元受让九芝堂4,346.78万股（占总股本5.00001%），交易对价4.28亿元；同时以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权。 基于前三季度增速及四季度费用增加，下调2021-2023年归母净利润预测（原预测9.64/12.62/16.13亿元调整至9.23/11.55/14.76亿元），EPS下调至1.28/1.61/2.05元。 当前股价35.20元，对应的P/E估值分别为27.4、21.9、17.1倍，低于历史均值，并购整合有望提振估值。 行业整合趋势与协同效应 零售药店行业集中度提升是长期趋势，益丰药房通过并购九芝堂资源，可快速扩大规模、优化商品结构。 湖南九芝堂医药拥有549家门店（自营+加盟），与益丰在湖南市场形成合力，巩固区域领先地位。 促进产业链延伸，提升竞争优势 上游渠道拓展与供应链优化 本次交易将促进益丰与九芝堂在工业品种的生产和销售上进行深度合作，提升商品差异化竞争力。 公司可借助九芝堂的品牌和产品线（如中药制剂），丰富自有SKU，降低对外部供应商的依赖。 益丰将利用自身渠道优势积极导入九芝堂产品，实现资源共享、合作共赢，持续优化供应链系统。 区域市场协同与竞争壁垒 湖南市场是益丰的核心区域之一，收购后双方将实现门店网络互补，提升市场份额。 九芝堂的品牌价值（超300年历史）可为益丰带来品牌背书，增强消费者信任度。 预计整合后将降低采购成本约5-10%（基于行业经验），提升毛利率水平。 对业绩的积极影响与长期驱动 标的公司财务基础坚实 九芝堂2021年实现营业收入37.84亿元，归母净利润1.24亿元，盈利能力稳定。 湖南九芝堂医药经营整合完成后，首个年度预测销售额不低于11.37亿元，净利润不低于1,840万元。 收购对价相对于标的净利润的PE约为11倍（按湖南九芝堂医药净利润1,840万元、股权对价2.04亿元计算），估值合理，安全边际较高。 协同效应释放与成长空间 交易完成后，益丰将持有九芝堂5%股权和湖南九芝堂医药51%股权，可分享其未来增长收益。 通过降低采购成本、提升专业服务、整合物流体系，预计整体净利率有望提升0.2-0.5个百分点（根据公司历史净利率5.3%-5.8%推算）。 长期来看，并购将为益丰提供新的利润增长点，支撑2023E归母净利润14.76亿元（YOY+27.8%）的预测。 总结 并购逻辑清晰，业绩增长确定性增强 益丰药房此次收购九芝堂部分股权，是其“内生+外延”扩张战略的重要落地。从财务数据看： 2021-2023E营收复合增长率达25.1%，归母净利润复合增长率24.3%，成长性明确。 收购后2021E-2023E净利率稳定在5.7%-5.8%，但通过成本优化和规模效应，实际净利率有望高于预测。 2023E预测ROE达18.0%，反映资本效率持续提升。 行业竞争格局优化，公司先发优势凸显 医药商业领域，头部连锁药店通过并购加速整合，益丰药房当前门店数量已超7,000家，此次收购进一步巩固湖南市场龙头地位。 九芝堂的中药特色产品可满足差异化需求，提升客户粘性，应对公立医院改革和处方外流趋势。 风险提示与展望 主要风险包括门店扩张速度及后期整合进度低于预期、盈利水平未达测算。 综合来看，益丰药房精细化管理能力强（历史毛利率约39%），并购经验丰富，本次交易有望在2022-2023年逐步体现业绩贡献，维持“买入”评级。 财务指标显示当前股价对应2023E PE仅17.1倍，处于历史低位，具备长期配置价值。

中心思想 政策密集出台推动医疗新基建与产业升级 本周国家卫健委与国务院接连发布四项关键政策，覆盖县级医院综合能力提升、人工智能辅助诊断技术限制放开、个人养老金制度确立以及全国统一大市场建设。这些政策从供给端和需求端同时发力：一方面，“千县工程”明确全国县医院名单，全面启动县域医共体建设，将直接拉动医疗新基建需求，为国产医疗器械和智慧医院系统打开巨大增量空间；另一方面，《国家限制类技术目录（2022年版）》取消了人工智能辅助诊断的限制，同时收紧了手术机器人的临床应用标准，形成“放低端、收高端”的差异化监管格局，有望加速AI诊断商业化进程，但可能压缩手术机器人应用场景。整体政策方向指向医疗资源下沉、技术创新赋能和制度性降本增效，行业景气度维持高位。 养老与药品流通领域迎来制度性利好 《关于推动个人养老金发展的意见》首次从国家层面构建个人养老金顶层设计，通过税收优惠和灵活参保机制吸引长期资金入市，这不仅有利于缓解社会老龄化压力、提高居民养老保障，更将为资本市场带来稳定的增量资金，利好养老产业链和大健康资产管理。同时，《关于加快建设全国统一大市场的意见》打破区域壁垒和地方保护，将显著降低零售药房和医药流通企业的跨区域管理成本，推动行业集中度提升与规模效应释放。两个政策分别从长期资金供给和市场效率提升两个维度，为医药健康行业创造新的结构性机会。 主要内容 政策要点解析 千县工程：县医院综合能力提升全面启动 4月20日，国家卫健委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单》，明确了参与工程的县医院，标志着“千县工程”正式实施。政策核心目标是通过提升县医院综合能力和加强县域医共体建设，缓解医疗服务供给不平衡、完善分级诊疗体系。这将激发大量医疗新基建需求，特别是对国产医疗器械、智慧医院系统和全院级整体解决方案的需求。在基层医疗布局完善且具备县域医共体建设经验的企业将具备显著竞争优势。 限制类技术目录调整：AI诊断放开、手术机器人监管趋严 4月20日发布的《国家限制类技术目录和临床应用管理规范（2022年版）》对医疗技术目录进行了调整，核心变化有二：其一，取消了人工智能辅助诊断技术的限制，为AI诊断赛道注入新活力，市场空间有望进一步扩大，深耕AI医疗的公司将迎来行业机遇；其二，对保留的人工智能辅助治疗技术（如手术机器人）的管理规范和质控指标进行修订，要求开展该技术的医师需有10年以上临床经验、床位不少于50张、年手术量不少于1000例，严格限制应用场景，对布局手术机器人的公司构成挑战。 个人养老金制度：多层次养老体系构建与长期资金注入 4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》。该制度通过个人税收优惠、灵活参保机制和更广投资范围，鼓励居民自愿参与个人养老金长期投资。从居民福利看，这有助于构建多层次养老保险体系、缓解老龄化压力、提高养老金待遇水平；从投资角度看，个人养老金将成为资本市场长期稳定的增量资金，带动稳健型产品配置，同时提升投资机构的管理规模与社会影响力。 统一大市场：打破区域壁垒，助力药店与医药流通降本增效 国务院近期发布《关于加快建设全国统一大市场的意见》。政策旨在破除不当市场竞争和市场干预，打破区域壁垒，这将有利于零售药房突破地方保护主义、加快并购整合进度，解决当前药店布局分散、集中度低的问题。同时，统一大市场能解决药物流通管理区域不一致的问题，节约跨地区管理成本，推动药品流通企业通过异地设库实现规模效应，未来利润空间可期。 投资策略与风险提示 投资建议：聚焦养老、医疗服务、AI医疗、药店及医药流通 基于本周政策的导向，建议重点关注以下方向：养老产业链（受益于个人养老金制度带来的长期资金和需求）、医疗服务尤其是县域医疗建设（千县工程驱动）、AI医疗（技术限制放开带来商业化提速）、零售药房及医药流通企业（统一大市场利好并购整合与降本增效）。这些细分领域具备明确的政策催化与业绩增长逻辑。 风险提示：集采与疫情不确定性 报告明确提示五大风险因素：集采范围可能超预期扩大（目前预期每年两批、每批50-60个品种，但存在突破可能）；集采降价超预期风险（部分品种降价超90%）；集采中标后产品供应不及预期（受成本和产能限制）；疫情不确定性（病毒变异导致疫苗有效性不可持续）；以及其他政策及市场风险。这些因素可能对行业短期业绩产生压制，需在投资决策中予以充分考量。 总结 本周期（2022年4月18日-4月24日）医药健康行业政策面呈现“精准发力、冷暖分化”的特征。四项政策分别从县域医疗基建、AI医疗监管、个人养老金融和全国统一市场四个维度重塑行业格局。千县工程为医疗新基建提供了确定性的需求增量，AI诊断限制的取消打开了技术商业化天花板，但手术机器人的严格监管则收窄了高端应用场景。个人养老金制度为资本市场引入长期资金，利好养老与大健康资产管理；统一大市场则有望打破药品流通的区域壁垒，推动药店和流通企业规模效应释放。整体上，政策利好医疗新基建、AI诊断、零售药房和医药流通等板块，但集采范围扩大、降价超预期以及疫情不确定性仍是主要尾部风险。投资者应在把握政策主线机遇的同时，审慎评估潜在风险，优选具备竞争壁垒和抗风险能力的标的。

中心思想 业绩增长符合预期，前后端协同发展 皓元医药2021年实现营业收入9.7亿元（+52.6%），归母净利润1.9亿元（+48.7%），业绩增长符合预期。前端分子砌块/工具化合物业务营收5.5亿元（+57.59%），后端原料药/中间体业务营收4.2亿元（+46.3%），前后端业务共同发力，支撑公司高速成长。 产能扩张驱动未来成长 公司加快自有产能建设：马鞍山基地I期预计2022H2投产，将形成GMP级原料药/中间体生产基地；安徽皓元ADC高活产线已投产，新增产线预计2022年陆续投放。产能扩张将为规模化生产蓄势，加速赋能高端药物开发，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 前端分子砌块/工具化合物业务快速发展 产品数量与订单高增 2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。产品数累计超5.9万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种），构建集成化化合物库110余种；分子砌块、工具化合物订单分别超16.3万、11.6万单。 客户拓展与科研影响力提升 公司深化与国内外药企、科研院所、高校、CRO公司合作，累计发表科研文献超1.8万篇，客户拓展稳健推进。 后端原料药/中间体业务项目储备丰富 仿制药与创新药CDMO项目结构优化 2021年后端业务实现营收4.2亿元（+46.3%），累计完成工艺开发产品超100个（92个具备产业化基础）。仿制药承接192个项目（商业化51个，小试119个）；创新药CDMO承接173个项目（已获批上市5个，上市申报3个，II/III期临床17个，I期/临床前148个），创新药转型步伐加快。 ADC业务爆发式增长 2021年ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市，系我国首个临床ADC一类抗癌新药，彰显公司有机合成与创新能力优势。 自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发 原料药/中间体产能 马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成投产，将形成公司自有GMP级原料药、中间体生产基地。 ADC产能持续扩张 2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，7月获药品生产许可证；新增两条产线预计2022年陆续投放。平台完善后，公司或具备从抗体、连接子/载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元、8.17元，对应PE分别为34倍、24倍、17倍。 风险提示 订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。 总结 皓元医药2021年年报显示，公司业绩高增长（营收+52.6%，归母净利+48.7%）符合预期，前后端业务协同发力：前端分子砌块/工具化合物订单与客户数双增，后端原料药/中间体项目储备丰富，创新药CDMO及ADC业务表现亮眼。产能建设方面，马鞍山基地及ADC高活产线将陆续投产，为规模化生产提供基础。公司有机合成能力和先发优势明显，ADC业务助力首个国产ADC获批上市。未来随着产能释放，公司有望持续受益于医药研发外包行业景气度提升。

中心思想 板块估值回调带来布局机会 医药板块短期回调明显（上周下跌7.34%，沪深300下跌4.19%），估值降至25.20倍（TTM），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为36.97%，显著低于历史均值56.53%，估值性价比凸显。 短期建议关注业绩增长确定性强、环比改善明显的企业；长期看好高景气度的CXO板块及创新产业链。 四条投资主线明确 主线一：新冠口服药产业链：MPP授权国内8家药企生产辉瑞及默克新冠特效药，相关企业业绩有望受益，关注华海药业、普洛药业、凯莱英等。 主线二：中医药板块：政策支持持续落地，品牌OTC具自主定价权，中成药集采降价温和，关注昆药集团、以岭药业等。 主线三：创新产业链：CXO维持高景气且估值触底，侧重CDMO及大分子CXO赛道，关注凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四：高壁垒细分赛道：特色原料药、制剂出口、核医学等，关注司太立、东诚药业、健友股份等。 主要内容 行业观点与投资策略 行业观点：医药板块短期回调，估值性价比凸显。上周板块下跌7.34%，估值25.20倍，溢价率36.97%低于历史均值。短期关注业绩确定性强企业，长期看好CXO及创新产业链。 投资策略： 新冠口服药产业链（华海药业、普洛药业、复星药业等） 中医药板块（昆药集团、固生堂、以岭药业） 创新产业链（凯莱英、博腾股份、药石科技） 其他高景气赛道：特色原料药、制剂出口、核医学（司太立、东诚药业、健友股份等） 行业要闻荟萃 神州细胞SCT510贝伐珠单抗上市申请获受理：适用于多种实体瘤，通过阻断VEGF降低肿瘤新生血管生成，已完成商业化规模试生产。 CHMP推荐有条件批准罗氏双抗mosunetuzumab：靶向CD20和CD3，治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤，ORR达80%，CR达60%，中位PFS 17.9个月。 艾伯维/Genmab双抗epcoritamab达63.1% ORR：靶向CD20和CD3，治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤，中位DOR 12个月，安全性可控。 施维雅艾伏尼布联合化疗3期阳性：IDH1抑制剂联合阿扎胞苷治疗初治AML，EFS HR=0.33，OS HR=0.44，中位OS 24.0个月 vs 7.9个月，CR率47.2% vs 14.9%。 A股医药板块行情回顾 上周A股医药板块下跌7.34%，沪深300下跌4.19%，28个行业中排名第25位。 所有子行业均下跌，医疗服务跌幅最小（-5.59%），生物制品跌幅最大（-8.83%）。 截至4月22日，医药板块估值为25.20倍（TTM），对全部A股（剔除金融）溢价率36.97%，低于历史均值56.53%。 港股医药板块行情回顾 上周H股医药板块下跌6.93%，恒生综指下跌4.51%，11个行业中排名第9位。 所有子行业均下跌，医疗保健提供商与服务跌幅最小（-2.3%），生物科技跌幅最大（-10.02%）。 截至4月22日，H股医药板块估值为14.92倍，对全部H股溢价率95.25%，低于历史均值160.88%。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等对行业负面影响较大。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在失败或进度慢的可能。 公司风险：公司经营情况不达预期。 总结 本报告指出医药板块短期回调带来估值性价比凸显，当前估值及溢价率均低于历史均值，建议把握布局机会。投资上建议围绕四条主线：新冠口服药产业链、中医药板块、创新产业链（CXO/CDMO）、以及特色原料药等高壁垒赛道。行业要闻方面，多项创新药进展积极，包括双抗、IDH1抑制剂等，显示行业创新活跃。行情上A股和港股医药板块均录得显著下跌，所有子行业均表现疲弱。风险方面需关注政策、研发及公司经营的不确定性。

中心思想 集采与医保降价双重冲击，业绩短期承压，研发投入创新高 2021年恒瑞医药营业收入同比下降6.59%至259.06亿元，归母净利润下滑28.41%至45.30亿元，Q4单季利润降幅高达84.39%，主要系第五批集采落地、PD-1医保降价85%及管理费用集中计提所致。 扣除集采品种和PD-1降价影响后，其他产品收入较2020年增长约6.04%，显示公司销售韧性仍存。 研发投入达62.03亿元，占营收23.95%，创历史新高，彰显向创新转型的决心；海外研发投入占比19.93%，国际化布局加速推进。 创新药商业化持续兑现，仿创转型阵痛期长期看好 公司已有10款创新药上市，2022年预计创新药收入占比将提升至50%以上，瑞格列汀、SHR3680等新品有望获批并贡献增量。 集采压力预计延续至2022年Q3，但大品种不确定性逐步消化；公司研发管线丰富（250+临床项目），国际化多项注册Ⅲ期推进，维持“买入”评级，但下调盈利预测。 主要内容 事件 恒瑞医药发布2021年报及2022一季报：2021年收入259.06亿元（-6.59%），归母净利润45.30亿元（-28.41%）；2022Q1收入54.79亿元（-20.93%），归母净利润12.37亿元（-17.35%）。业绩低于预期，但符合行业趋势。 观点 收入利润下滑分析 全年收入下滑符合预期，Q4利润低于预期，主要因第五批集采Q4落地、PD-1降价（销量+360.7%但价格降85%）及研发费用率提升至23.95%（历史新高）。 管理费用在Q4集中确认（单季管理费用率13%，前三季度7.6%），导致Q4净利润大幅收窄。 2022Q1收入利润同比双位数下滑，环比-4%，符合药企淡季规律；集采影响预计持续至Q3。 分板块表现 抗肿瘤线：营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp），主要受卡瑞利珠单抗降价及白蛋白紫杉醇集采影响。 麻醉线：营收49.16亿元（+7.09%），布托啡诺、瑞马唑仑放量强劲。 造影剂线：营收32.70亿元（-9.93%），碘克沙醇集采落标拖累。 其他产品：营收45.23亿元（+9.69%），增速相对稳健。 业务类型分析 创新药：医保降价幅度大，卡瑞利珠单抗销售额同比下降，但销售量增长360.77%；PD-1新适应症不断增加（8项获批）。 仿制药：28个品种进入集采，中选18个平均降幅73%。第三批集采品种2021年收入8.6亿元（-55%）；第五批集采品种收入27.7亿元（-37%）；第七批预计影响5亿元左右。 明星产品接连上市 2021年新上市3款创新药：海曲泊帕乙醇胺（TPO-R激动剂，峰值预计12亿元）、羟乙磺酸达尔西利（CDK4/6抑制剂，峰值预计32亿元）、脯氨酸恒格列净（SGLT2抑制剂，峰值预计8亿元）。 卡瑞利珠单抗2021年新增4项适应症，累计8项，为国产PD-1最多。 氟唑帕利、瑞马唑仑新增适应症获批；9个品种新进国家医保，有望加速放量。 科技创新高歌猛进 研发投入62.03亿元（+24.34%），研发团队5478人，覆盖中美欧多地。 250+临床项目，NDA阶段产品：瑞格列汀（DPP-4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司（PI3Kδ）有望2022年获批。 2021年ASCO/ESMO等国际会议发表多项研究，JAMA/Lancet等期刊论文28篇（IF>10的有15篇）。 获批创新药制剂批件10个，仿制药批件16个，临床批件108个，国内专利授权112件。 平台建设持续完善 拥有PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗等顶级技术平台。 5个ADC分子获批临床，1个PROTAC分子申报临床，PD-L1/TGFβ双抗（SHR-1701）推进至Ⅲ期，多个first-in-class双抗及融合蛋白在研。 合作共赢国际化节奏加速 海外研发投入12.36亿元，占研发总支出19.93%；海外团队170余人，来自罗氏、诺华等。 近20项国际多中心临床，7项注册Ⅲ期，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗HCC计划2022年向FDA递交上市申请。 2021年完成4项BD合作：林普利司（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、MIL62（CD20）、CS1002（CTLA-4），总交易金额超28亿元。 盈利预测与评级 基于集采影响，下调2022-2024年归母净利润至47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，PE为45/38/33倍。 长期看好公司创新转型与国际化发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险等。 总结 集采阵痛持续，创新转型曙光初现 恒瑞医药2021年受集采与医保降价双重冲击，收入利润显著下滑，但扣除扰动因素后核心品种仍有6%增长，销售能力依然强劲。 研发投入强度创新高、10款创新药实现商业化、NDA管线丰富，为后续增长奠定基础；国际化步伐加快，多个海外III期临床推进，卡瑞利珠单抗有望2022年赴美申报。 短期承压不改长期价值，维持买入评级 预计集采影响至2022年Q3逐步消退，创新药收入占比2022年有望超50%，后续新品放量及国际化兑现将驱动业绩重返增长轨道。 公司处于仿创转型关键期，优秀研发能力与市场销售体系支撑，当前估值已反映悲观预期，维持“买入”评级。

中心思想 疫情高基数影响表观，常规业务内生增长稳健 2021年受2020年疫情高基数影响，公司表观营收与利润增速承压（营收同比+2.5%，归母净利润同比-15.7%），但以2019年为基数复合增长率达22.0%和36.5%，内生增长表现出色。 2021年利润下滑主因高毛利呼吸机出口减少导致毛利率下降4.39pct至48.29%，以及信用减值损失增加，而费用率总体平稳。 三大核心赛道驱动成长，盈利预测调整维持买入 呼吸制氧、血糖、感控三大核心赛道表现亮眼：呼吸机常规业务年均增长超50%，制氧机同比+80%，雾化产品同比+113%，血糖收入同比+70%，感控仅小幅下滑6%，2022年或再受催化。 调整2022-2024年EPS预测至1.54/1.84/2.17元，给予2022年22倍PE（可比均值16倍），目标价33.98元，维持“买入”评级。 主要内容 财务与费用分析及业务增长 2021年内生增长稳健，整体费用率平稳 （无二级目录） 三大核心赛道多个产品高速增长 （无二级目录） 产品分化与估值展望 其他产品收入分化，保持稳健 （无二级目录） 常规主力产品增长强势，维持“买入”评级 （无二级目录） 总结 本报告核心围绕鱼跃医疗2021年年报展开：在疫情高基数扰动下表观增速承压，但剔除一次性因素后内生增长强劲，三大核心赛道（呼吸制氧、血糖、感控）多个产品实现高速甚至翻倍增长，非核心产品表现分化（家用类受体温计高基数下滑，但电子血压计、轮椅等增长良好）。盈利能力短期下滑但费用率控制稳定。基于销售结构变化调整盈利预测，当前估值具安全边际，华泰维持“买入”评级，目标价33.98元。

　　万孚生物(300482) 　　业绩简评 　　4月24日，公司公布21年报及22年Q1报告。21年实现收入33.61亿元（+20%），归母净利润6.34亿元（+0.04%）；22Q4单季度实现收入8.54亿元（+34%），归母净利润0.07亿元（-89%），业绩符合预期。22年Q1实现收入26.25亿元（+277%），归母净利润9.04亿元（+481%），扣非归母净利润8.99亿元（+536%）。 　　经营分析 　　常规四大产线稳健增长，新冠抗原国内外放量。2021年新冠疫情得到有效管控，公司常规业务伴随样本检测需求持续恢复，其中慢病业务收入9.16亿（+61%），国外免疫荧光装机大幅提升；传染病业务实现收入5.23亿（+28%）；毒检业务受美国新冠影响较大，实现收入2.70亿元（+12%）；优生优育业务收入2.07亿（+24%）。公司抗原产品积极助力全球新冠抗疫防疫攻坚，新冠检测业务对业绩增长贡献明显。 　　经营指标健康，员工激励到位。2021年，销售费用率19.17%（-3.28pct），管理费用率19.55%（+2.89pct），财务费用率1.46%（+0.46pct），研发费用率11.64%（+1.70pct），管理、财务费用增加系公司因业务运营需要开展了员工股权激励计划等项目相关费用增加，公司经营指标健康。 　　完善业务布局，打开长期发展空间。公司在化学发光、分子诊断、病理业务持续全面布局，全资收购深圳天深医疗器械有限公司、推出血栓弹力图仪TLT-101、全自动快速核酸扩增检测系统U-BoxDx、全自动免疫组化染色机PA3600及二抗系统等多款产品，进一步完善布局，打开长期发展空间。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑未来新冠抗原的收入，上调公司22年盈利预测96%，预计公司22-24年实现归母净利润18.75亿元、12.31亿元、12.37亿元，同比增195%、-34%、1%，对应PE分别为11、17、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　若海外或国内新冠检测需求下行，公司新冠业绩或不及预期风险；抗原检测市场格局恶化，量价下行风险；新技术替代抗原检测市场空间缩小风险；海外业务拓展不及预期、常规业务恢复不及预期、汇率风险、中美贸易摩擦风险、研发不及预期等。

中心思想 短期业绩承压，多重因素导致经营低谷 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩持续下滑，收入与利润均低于市场预期。主要受仿制药带量采购大幅降价、创新药医保谈判价格骤降、研发投入持续高增、成本上涨及外部突发事件等多重因素冲击。其中抗肿瘤业务下滑最为显著，2021年收入同比下降14.39%，毛利率亦有所收窄。2022年Q1营收同比再降20.93%，归母净利润同比下滑17.35%，短期经营压力未见缓解。 创新与国际化坚定推进，长期转型方向未变 尽管短期承压，公司创新研发投入力度不减，2021年研发费用占销售收入比重达23.95%，创历史新高。年内多项创新药获批上市，卡瑞利珠单抗新增4个适应症，成为国产PD-1中获批适应症最多的产品，创新药梯队持续丰富。同时国际临床试验有序推进，卡瑞利珠单抗联合方案计划2022年向FDA递交BLA/NDA，海外研发团队超170人，国际化布局稳步推进。销售改革和学术推广深化亦在降本增效方面取得进展。 主要内容 事件 公司发布2021年报及2022年一季报，业绩均低于市场预期。2021年营收259.06亿元，同比-6.59%；归母净利润45.30亿元，同比-28.41%；扣非归母净利润42.01亿元，同比-29.53%。2022年Q1营收54.79亿元，同比-20.93%；归母净利润12.37亿元，同比-17.35%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-19.80%。各季度数据呈现逐季下滑趋势，尤其2021Q4利润大幅萎缩，扣非净利润仅0.52亿元，降幅达97.16%。 点评 业绩持续下滑，多方面因素造成经营压力 2021Q4至2022Q1收入利润连续承压。分业务看，抗肿瘤板块营收130.72亿元，同比-14.39%，毛利率90.68%减少2.67pp；麻醉板块营收49.16亿元，同比+7.09%，毛利率89.08%减少1.26pp；造影剂营收32.70亿元，同比-9.93%，毛利率72.24%减少0.17pp；其他药物营收45.23亿元，同比+9.69%，毛利率76.89%减少1.60pp。压力来源包括：①研发投入大幅增加24.34%至62.03亿元，占营收比重达23.95%；②仿制药带量采购影响：第三批集采6个药品2021年销售收入同比下滑55%，第五批集采8个药品下滑37%；③创新药医保谈判大幅降价，卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮降幅68%，导致销售收入下降；④原辅材料、能源等成本上涨；⑤员工规模及运营成本偏高，加上河南特大暴雨、陕西疫情等外部冲击，部分市场医疗活动受限。 创新研发硕果累累，推动公司加速转型 2021年多款新产品获批上市：海曲泊帕乙醇胺（重型再生障碍性贫血）、羟乙磺酸达尔西利（乳腺癌）、脯氨酸恒格列净（2型糖尿病）。卡瑞利珠单抗新增4项适应症，获批总数达8个，为国产PD-1最多；氟唑帕利新增卵巢癌维持治疗适应症；甲苯磺酸瑞马唑仑新增全麻诱导和维持。截至年报，公司共有10个创新药获批，后续产品线持续丰富。 大力推进销售改革，不断加强学术推广 2021年撤销区域层级、整合低绩效省区及办事处，销售人员由17138人优化至13208人，销售费用降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），人均创收提升至196.14万元（同比+34.30万元）。同时加强学术研究、营销数字化转型，健全合规管理机制。 国际化稳步推进，彰显创新全球化的决心 海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美欧建立完整临床研发队伍共170余人，开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期7项。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III期已启动FDA BLA/NDA递交前准备，计划2022年递交，并获得FDA孤儿药资格。 盈利预测、估值与评级 考虑到仿制药集采和医保谈判降价压力持续，且研发投入加大，下调2022~2023年归母净利润预测至48.03/55.58亿元（原预测71.14/88.56亿元），新增2024年预测63.38亿元。对应EPS为0.75/0.87/0.99元，现价PE为44/38/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。 总结 恒瑞医药2021年至2022年一季度受集采降价、医保谈判、研发高投入及成本上涨等多重冲击，业绩出现显著下滑，抗肿瘤等核心业务收入受压，盈利能力有所削弱。尽管如此，公司创新成果密集落地，2021年多个创新药获批，研发投入占比创历史新高，创新药梯队持续壮大；国际化临床试验稳步推进，卡瑞利珠单抗海外申报在即，全球化战略取得实质进展。同时销售改革有效精简人员、提升人均创收，为后续创新药放量优化渠道基础。当前公司正处于由仿制药向创新药加速转型的关键阶段，短期阵痛难以避免，但长期创新驱动增长的逻辑未变。基于集采及降价压力持续、研发费用高企的判断，机构下调后续盈利预测，但维持“增持”评级，提示关注药品降价、审批及研发失败等风险。

中心思想 集采与医保降价冲击短期业绩，创新与国际化构筑长期增长基石 2021年恒瑞医药受第三批、第五批集采及PD-1医保降价影响，收入同比下滑6.6%，归母净利润下滑28.4%，毛利率和净利率均有下降。 公司逆势加大研发投入（研发费用率升至22.9%），在研管线达65个项目，创新药获批加速，国际化临床试验持续推进，预计2022-2024年恢复增长，维持“买入”评级。 短痛换来长新，研发投入创历史新高 2021年研发投入达62亿元（同比+23.3%），研发投入率约24%创历史新高，反映公司战略性全面拥抱创新。 创新药收入占比有望持续提升，PD-1获批适应症数量国产第一，海曲泊帕、恒格列净、达尔西利等新药上市放量，中长期业绩拐点可期。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩数据 2021年营收259.1亿元（-6.6%），归母净利润45.3亿元（-28.4%）；2022Q1营收54.8亿元（-20.9%），归母净利润12.4亿元（-17.4%），降幅略有收窄。 毛利率与费用率变化 2021年毛利率85.6%（-2.3pp），净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%（-0.6pp）。 集采与医保谈判降价影响 第三批集采6个药品2021年收入约8.6亿元（同比-55%），第五批集采8个药品收入约27.7亿元（同比-37%）。 PD-1医保降价约85%，艾司氯胺酮降价约68%，导致抗肿瘤药收入同比下降14.4%。 创新药管线进展 在研创新药65个项目，主导250多个临床项目，涵盖PROTAC、ADC、双抗、mRNA等前沿技术。 2021年获批3个新药（海曲泊帕、恒格列净、达尔西利），已上市创新药增至10款；PD-1获批4个新适应症，适应症总数达8个，国产最多。氟唑帕利、瑞马唑仑新适应症获批。 国际化推进 开展近20项国际临床试验，包括7项国际多中心Ⅲ期；注射用卡莫司汀在美澳获批。 PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划2022年向FDA递交NDA/BLA。 在欧美日获得21个注册批件，1个制剂获美国临时性批准。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42/36/30倍。 创新药占比提升、创新升级加速、国际化将迎来质变，维持“买入”评级。 风险提示 仿制药集中采购降价风险，药品研发进度不及预期风险。 总结 短期承压难掩创新韧性，长期看好龙头回归 恒瑞医药2021年业绩受集采和医保降价冲击明显，但公司主动加大研发投入，以研发投入率24%的历史新高布局下一代技术平台，创新管线密集兑现。 国际化战略取得多项里程碑，PD-1海外申报在即，海外注册批件持续增加。分析师预计2022年起收入与利润将重回正增长，创新药成为主要驱动力，龙头地位稳固，维持“买入”评级。