中心思想 国产HPV疫苗龙头地位与业绩驱动 万泰生物作为国内领先的体外诊断（IVD）与疫苗供应商，凭借其自主研发的国产二价宫颈癌疫苗（HPV）“馨可宁”的成功上市与快速放量，业绩进入高速增长期。公司在2017年至2021年间，营业收入复合年增长率（CAGR）高达56.87%，归母净利润CAGR更是达到91.35%，充分展现了其在疫苗市场的强大增长潜力。作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，万泰生物在中短期内将持续受益于广阔的市场需求和政策支持，并凭借领先的九价HPV疫苗研发进度，有望在长期市场竞争中保持优势。 多元化研发管线与IVD业务协同发展 公司研发积淀深厚，拥有独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，不仅成功应用于HPV疫苗，还储备了丰富且具前景的在研管线，包括即将上市的水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗和20价肺炎疫苗等，为未来发展提供持续动力。同时，公司积极优化IVD业务结构，大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并凭借在传染病检测领域的优势切入新冠检测市场，为业绩带来新的增长曲线，实现了疫苗与IVD业务的协同发展，共同驱动公司价值提升。 主要内容 专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 公司概况与技术优势 万泰生物成立于1991年，专注于体外诊断（IVD）试剂及仪器、疫苗的研发、生产和销售。公司IVD业务涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是其业绩的基本盘。子公司厦门万泰沧海则聚焦基因工程疫苗，于2012年上市全球首个戊肝疫苗，并于2019年底获批国产首个二价HPV疫苗。公司控股股东为养生堂有限公司，实际控制人为钟睒睒。公司与厦门大学合作组建国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），拥有深厚的技术积淀和数百名专业技术人才，掌握了酶联免疫、化学发光、快诊、核酸诊断、基因工程等多个技术平台。 疫苗业务驱动业绩高速增长 疫苗业务已成为公司新的增长点。2019年及以前，IVD试剂贡献大部分收入，疫苗业务占比较小。随着2020年二价HPV疫苗上市，公司疫苗收入占比从2019年的2%大幅提升至2021年的57%，带动公司营业收入从2017年的9.5亿元增长到2021年的57.5亿元，CAGR达56.87%；归母净利润从2017年的1.5亿元增长到2021年的20.2亿元，CAGR达91.35%。公司每年研发投入占营业收入的比例超过10%，2021年研发费用达6.82亿元，处于行业前列，确保了研发的持续性和创新性。公司在研管线储备丰富，包括HPV九价疫苗、水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等，保障长期发展。 首家国产HPV疫苗供应商，畅享广阔市场 宫颈癌疫苗市场潜力巨大 宫颈癌是全球女性第二大杀手，2018年全球新发病例约57万例，死亡约31万例，中国每年新发病例约10万例，占全球20%。几乎所有宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（HPV）持续感染有关。HPV疫苗是全球目前唯一预防癌症的疫苗品种，预防效果显著且安全。目前全球有4款HPV疫苗获批上市，包括默沙东的四价和九价、GSK的二价以及万泰生物的二价疫苗。2019年全球HPV疫苗销售收入达38亿美元，是第二大疫苗品种，且全球市场整体供不应求。 国产疫苗竞争优势显著 国内HPV疫苗市场渗透率远低于发达国家。目前我国9-45岁女性适龄人口约3.3亿，累计批签发量约6250万支，覆盖人次约2500万，渗透率仅为7.5%。9-15岁女孩接种率不足1%，远低于美国2018年青少年HPV接种率（超过50%）。在民众防癌意识提升和政策加持下，国内HPV疫苗市场有望迎来快速放量期。世界卫生组织提出到2030年实现90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，国家卫健委也鼓励有条件的地区逐步开展HPV疫苗免费接种。目前，厦门、鄂尔多斯、济南、广东、无锡、连云港、上海等地已出台针对低龄女孩的免费或优惠接种政策，主要推广国产二价疫苗。根据测算，到2025年，国内HPV疫苗市场潜在空间广阔，乐观情况下可达1380亿元。 万泰生物作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，在中短期内潜在竞品较少，有望充分受益于行业放量增长。公司二价HPV疫苗相比进口产品具有显著优势： 价格优势： 单针价格为GSK二价疫苗的56%，更具竞争力。 接种程序优势： 针对9-14岁低龄人群推出两针法，方便接种。 产能优势： 通过IPO募投项目，计划年总产能达3000万支（剂），保障稳定供应。 政策推动： 地方政府优惠政策主要推广国产二价疫苗。 产品质量优势： 临床试验显示，在预防HPV16、HPV18型癌前病变和持续性感染方面，国产二价疫苗处于领先地位。 此外，公司与GSK签署战略合作协议开发新一代HPV疫苗，并于2021年底获得WHO PQ合格认证，标志其技术和质量达到国际一流水平，有利于国际市场开拓。公司九价HPV疫苗研发进度也处于市场前列，预计2025年及以后获批上市，长期受益于行业增长。 水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点 创新研发平台与水痘疫苗进展 公司凭借自主知识产权的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，成功打破了国外企业专利壁垒，实现了低成本、高效率、易于规模化生产且安全性高的病毒样颗粒疫苗制备。该平台已成功应用于戊肝疫苗和HPV二价疫苗，并具备良好的通用性。基于此技术平台，公司在研产品冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）已完成III期临床试验，预计2022年有望上市销售，为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）作为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，正在开展II期临床试验，预期在预防水痘的同时不引发带状疱疹，安全性更高。 水痘疫苗市场扩容潜力 水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，国内批签发量呈波动上升态势，2021年预计达2986万瓶，货值接近40亿元。然而，中国儿童水痘疫苗接种率（61.1%）仍低于德国、美国等发达国家（超过80%），存在较大提升空间。随着“两针法”免疫程序的全国普及（已在20多个省份开展），以及水痘疫苗被纳入地方免疫规划（如北京、上海、天津、广东、江苏、山东部分城市），甚至未来有望调整为一类疫苗，水痘疫苗市场规模有望持续扩容。国内每年新增出生人口约1500万，按两针法估算，对应3000万瓶的需求量，加上存量渗透，行业空间广阔。 目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额 目前国内水痘疫苗生产企业数量较少，市场格局较为稳定，主要由长春百克、上海所和长春祈健三家占据主导地位，2020年合计市占率达91.72%。除万泰生物外，其他公司的水痘疫苗在研产品多处于临床早期或临床前阶段。万泰生物的冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）是目前唯一处于临床III期阶段的在研产品，有望在上市后获取可观市场份额。公司新型水痘减毒活疫苗（VZV-7D）的创新性也预示着其在未来竞争中具备更强的优势。 IVD业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长 IVD行业发展机遇与公司布局 万泰生物是国内领先的体外诊断试剂研发生产企业，产品种类丰富，涵盖传染病、肿瘤标志物、心肌标志物等多个监测领域。体外诊断是医疗体系不可或缺的一环，全球市场规模持续增长，而中国市场增速远超全球，CAGR在20%以上。免疫诊断是IVD最大的细分领域，其中化学发光免疫诊断因其高灵敏度、宽线性范围、结果稳定和安全性好等优势，已成为主流技术平台，市场增速超过20%，占免疫诊断比重超过80%。尽管国内IVD市场仍被罗氏、雅培等海外巨头垄断，尤其在化学发光等高端领域对外依存度高，但国产替代空间广阔，为国内企业提供了高速增长的红利。 化学发光与新冠检测业务成效 为优化产品结构，万泰生物自2016年起大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并于2017年开始大规模量产销售，成为IVD业务的第二成长曲线。公司自主研发的全自动化学发光免疫分析仪Caris200是国内首台开放式全自动化学发光仪器，新一代Wan200+全面提升工作效率并运用人工智能技术。公司产品采用吖啶酯直接发光法，性能优越，已逐步覆盖全国排名前100的医院，三级医院客户占比45%，累计装机量超过千台，处于行业前列。化学发光业务发展迅速，装机量和试剂收入均保持高速增长。 此外，自2020年新冠疫情爆发以来，公司快速反应，成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多项新冠检测试剂。其中，全自动发光平台的新型冠状病毒抗体检测试剂盒（双抗原夹心法）通过国家应急审批，并获得欧盟CE证书、美国FDA EUA、澳大利亚TGA认证及WHO EUL。该试剂盒采用双抗原夹心法，有效降低假阳率，提高感染者发现率。新冠检测试剂的推出带动了公司全自动化学发光免疫分析仪的装机增长，并为公司带来短期业绩新增量，2020年新冠试剂销售额达2.63亿元，占整体试剂收入的22%。根据BCC Research报告，全球新冠检测市场规模持续攀升，预计2027年将增至1951亿美元，为公司带来持续的短期业绩增量。 盈利预测与投资建议 财务表现预测 基于对公司HPV二价疫苗销量、水痘疫苗上市销售以及化学发光试剂业务增长的假设，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到91.80亿元、119.27亿元和143.96亿元，同比增长59.6%、29.9%和20.7%。归属于母公司净利润预计分别为35.39亿元、46.95亿元和57.21亿元，同比增长75.1%、32.7%和21.9%。每股收益（EPS）预计分别为5.83元、7.73元和9.42元。公司综合毛利率有望维持高位，预计2022-2024年分别为86.75%、87.07%和87.21%。 投资评级与估值分析 考虑到公司在HPV疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司（智飞生物、沃森生物、康泰生物、诺唯赞、键凯科技、优宁维）2022年平均45倍PE，给予20%的溢价，最终给予2022年54倍PE。对应目标价为314.82元，首次给予“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期： 公司业绩大幅增长主要受益于HPV疫苗的放量销售，若后期销售量不及预期，将影响业绩。 HPV疫苗价格大幅下滑： 若后续政府采购导致大幅压价，将影响公司收入和利润。 在研管线不及预期： 水痘疫苗研发及上市进度不及预期，或HPV九价疫苗研发进程较慢而竞争对手快速上市，可能影响未来业绩和竞争地位。 化学发光销售不及预期： 若在后续竞争中处于不利地位，可能拖累IVD业务增长。 假设条件变化影响测算结果： 报告中HPV疫苗潜在市场空间测算基于特定假设，若假设条件变化可能导致结果偏差。 总结 万泰生物凭借其在体外诊断和疫苗领域的深厚积淀与技术优势，特别是国产二价HPV疫苗的成功上市和市场放量，已成为快速成长的行业龙头。公司业绩实现爆发式增长，并有望通过即将上市的水痘疫苗以及领先的九价HPV疫苗研发进度，持续巩固其在疫苗市场的领先地位。同时，公司积极优化IVD业务结构，化学发光和新冠检测业务也为公司提供了新的增长动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但鉴于其强大的研发平台、广阔的市场空间和明确的增长路径，万泰生物具备显著的投资价值。

中心思想 政策与新基建驱动行业增长 中国医疗信息化行业正经历由政策驱动和“医疗新基建”拉动的快速发展期。国家卫健委、医保局等部门密集出台政策，从电子病历评级、互联互通、DRGs/DIP支付方式改革到智慧医院建设，全面强化信息化支撑作用。同时，“十四五”期间医疗新基建的投入，为行业带来了每年不低于80亿元的新增市场空间，加上医保控费等需求，年均需求总量预计超过160亿元。 头部企业受益于集中度提升与商业模式创新 尽管行业整体竞争激烈，但头部企业凭借强大的营销、研发和服务能力，市场份额持续提升，千万级大额订单占比增加。通过资本运作和并购整合，头部企业进一步扩大市场影响力并丰富产品线。此外，领先企业正积极探索多元化商业模式，从传统的软件销售和硬件集成转向服务性收入和创新业务（如互联网医疗、保险风控、医药电商），这些创新业务的营收占比逐年提升，预示着行业盈利模式的优化和估值空间的拓展。 主要内容 1. 医疗信息化行业概述 医疗信息化产业简介与发展历程 医疗信息化是将信息技术应用于医院和公共卫生管理及业务系统，旨在提升效率、服务质量和资源调配能力。狭义上包括医院和公共卫生信息化，广义上还涵盖远程医疗、云医院、医保控费、医药电商等。中国医疗信息化发展历程可分为四个阶段：90年代以HIS/HMIS为核心的管理信息系统阶段；2000-2008年临床信息系统（如LIS、PACS）普及并与医保对接；2009年至今以电子病历为核心，强调互联互通和数据集成；2015年至今进入数据整合阶段，实现信息共享与业务协同。 医疗信息化产业链与快速发展 产业链上游为基础IT设备和医疗设备供应商，IT硬件设备约占医疗信息化支出的40%。中游是医疗信息化应用软件和解决方案提供商，包括综合性ISV（如卫宁健康、东软）、专业性ISV（如嘉和美康专注于EMR）和泛互联网医疗平台。下游是居民个人及各级医疗服务机构。中国医疗信息化市场规模快速增长，2020年狭义市场规模约145亿元，2016-2020年复合增速21.1%。行业发展呈现技术壁垒提升、集中度提高和逐步向成熟市场靠拢的趋势，头部企业大项目中标比例逐年增加，并利用资本市场优势进行并购整合。 2. 需求端：多重因素驱动行业持续发展 政策驱动行业持续发展 国家政策是医疗信息化发展的核心驱动力。“十四五”规划将数字化建设和智慧医疗列为重要任务。近年来，国家卫健委等部门发布多项政策，如《全国医院信息化建设标准与规范（试行）》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025）》等，明确要求推进电子病历、互联互通、智慧医院建设，并设定了明确的评级评审标准和时间节点。例如，要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级。突发公共卫生事件（如非典、新冠疫情）也加速了行业发展，推动了公共卫生信息化投入和互联网医疗的普及。 医疗新基建直接拉动医疗信息化投入 为应对人口老龄化和医疗资源不足，中国持续新建各等级医院。“十四五”期间，预计将新增三级医院189家、二级医院568家、一级医院661家。医疗信息化资金来源多样且有保障，包括政府拨款、医院自筹和社会融资（如“银医合作”、互联网公司承建项目）。三级医院有固定信息化建设预算的比例高达93.46%。 推进分级诊疗与新技术应用 优质医疗资源分布不均导致患者跨区域就医，分级诊疗制度的推进离不开医疗信息化支撑。通过建设跨区域医疗集团、医联体、医共体和“互联网+医疗健康”协作平台，实现信息互联互通和远程医疗服务，有助于解决“看病难、看病贵”问题。2022年发布的《医疗机构检查检验结果互认管理办法》也要求医疗机构加强以电子病历为核心的信息平台建设。云计算、5G、物联网、大数据和人工智能等新技术正推动医疗数字化转型，在临床辅助决策、数据共享、药物研发、医保支付等领域带来突破，例如云SaaS模式可节省成本，AI辅助诊疗在疫情中发挥积极作用。 空间测算：2025年规模有望超470亿元 Frost&Sullivan预测，中国狭义医疗信息化市场规模到2025年将达到474亿元人民币，2021-2025年复合增长率约28.14%。国联证券研究所测算，“十四五”期间仅医院信息化（新建+存量）相关支出将达到年均244亿元。新建医院项目普遍在千万级以上，2021年最大项目金额达1.7亿元。 3. 供给端：行业集中度整体呈上升趋势 行业竞争力分析与供给格局 医疗信息化行业属于软件行业，专业性强，下游客户集中于医疗行业。行业内同质化竞争激烈，对上游议价能力较强，对买方议价能力较弱。目前中国医疗信息化产品供应商超过600家，整体供过于求。大型医疗机构倾向选择研发和服务能力强的头部厂商，客户粘性较强。虽然区域性ISV和细分领域ISV仍有市场份额，但头部企业（如卫宁健康、创业慧康）已实现全国性布局，营收区域多元化。 行业格局与经营情况 在细分市场，行业集中度较高。2020年中国医院核心管理系统市场CR5合计市占率38.9%，电子病历市场CR5合计市占率58.5%。头部企业如卫宁健康、东软、创业慧康在核心管理系统市场领先，嘉和美康、卫宁在电子病历市场领先。然而，2020年受政策驱动下中小医院需求高增影响，部分细分市场集中度略有下降。 从经营情况看，A股医疗信息化上市公司盈利能力差异大，仅头部公司（如创业慧康、卫宁健康、久远银海）能持续盈利。行业普遍存在Q4营收占比较高（平均43.3%）的季节性波动，以及营收与利润增速不匹配的问题。头部企业如卫宁健康和创业慧康的收入结构不断优化，硬件销售占比逐年降低，服务性收入占比稳中有升（卫宁健康技术服务收入占比稳定在20%以上，创业慧康服务性收入接近50%）。行业研发投入总体较高（平均占营收15.95%），销售费用率偏高（5%-15%），反映出人力密集和市场竞争激烈的特点。 4. 国际比较：中美差距明显 市场规模、集中度与发展阶段差异 2020年美国医疗信息化市场规模约125亿美元，中国市场规模约175亿元人民币，仍有较大差距。美国市场高度集中，前四大企业占据超过85%的市场份额，而中国市场供应商众多，头部企业卫宁健康市占率约15%。中美医疗信息化发展阶段不同，美国已从全院级系统整合转向支撑责任医疗系统和控费，而中国仍处于强调全员级电子病历建立和推广阶段，发展空间广阔。 收入结构与利润水平差异 美国龙头企业Cerner在2015年后营收增速放缓至10%以下，而卫宁健康近5年增速保持在20%左右。Cerner的商业模式已转向基于医疗数据为医院、保险机构、药企等提供解决方案，毛利率稳定在80%。中国传统医疗信息化企业营收主要依赖医院、公共卫生和医保的信息化支出，毛利率普遍在30%-50%。然而，卫宁健康等头部企业正积极探索“4+1”云服务体系，创新业务（如互联网医疗健康）增速亮眼，2021年收入预计超5亿元，同比增长超200%。在员工人数和人均营收方面，Cerner的人均营收仍高于卫宁健康，反映出中国医疗信息化项目制、标准化程度不足、定制化比例高的问题。研发投入比例上，2016年后卫宁健康的研发投入比例逐步提升至20%左右，与Cerner拉开距离。市值方面，Cerner被甲骨文收购时市值约267亿美元，而中国12家A股医疗信息化公司市值合计约1100亿元人民币，尚不及Cerner一家。 5. 投资建议 投资价值分析与投资逻辑 中国医疗信息化行业受益于政策利好和互联网科技进步，一级市场投融资活跃，2020年融资额达131.65亿元。商业健康保险信息系统与医疗机构信息系统的信息共享需求，促使保险和互联网公司积极参股医疗信息化企业，夯实战略合作关系。当前A股医疗信息化头部企业估值水平处于历史低位区间，具备一定的投资价值。 报告看好医疗信息化行业前景，给予“强于大市”评级。投资逻辑在于行业长期受益于政策、医疗新基建和技术升级需求驱动，资金来源有保障，商业模式清晰且富有想象力。头部企业将直接受益于行业增长和集中度提升。 重点公司简介 创业慧康：深耕行业25年，稳居第一梯队，服务网络遍及全国30多个省市，用户近7000家。积极转型“慧康云2.0”，构建“一体两翼”加医保事业部的业务划分，以健康城市为抓手，探索多元商业变现。2016-2020年营收CAGR为31.34%，归母净利润CAGR为51.55%，业绩高速增长得益于持续研发投入和并购整合。 卫宁健康：专注医疗信息化的行业龙头，服务6000余家医疗卫生机构，其中三级医院400余家。全面布局“4+1”互联网+医疗健康生态格局，创新业务增速亮眼，2021年互联网医疗健康业务收入预计超5亿元，同比增长超200%。公司逐年降低低毛利硬件集成项目比重，软件和服务毛利维持在60%以上。 嘉和美康：电子病历市场龙头企业，2020年中国电子病历市场份额18.6%，排名第一。政策助推细分赛道高速成长，公司围绕电子病历积累丰富客户资源，并推出专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等产品。2017-2020年营收从2.56亿上升到5.32亿元，毛利率接近50%，2019年开始扭亏为盈。 万达信息：深耕行业26年，是国内领先的智慧城市整体解决方案提供商之一，业务涵盖医疗卫生、智慧政务等多个领域，服务全国8亿人口。公司治理不断优化，签单质量改善，创新业务稳中有进。2021年业绩预告显示归母净利润实现扭亏为盈，经营性现金流持续改善。 6. 风险提示 主要风险包括：系统性风险；医院、卫健委、医保局等IT支出不及预期（如政府拨款不足）；医疗IT政策落地不及预期（执行不到位）；以及疫情导致项目实施和验收不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医疗信息化行业的现状、发展趋势及投资价值。行业在政策驱动和“医疗新基建”的强力拉动下，市场规模持续扩大，预计到2025年将突破470亿元。尽管行业竞争激烈，但头部企业凭借其在营销、研发和服务上的优势，市场集中度正逐步提升，并积极通过并购整合和商业模式创新（如互联网医疗、保险风控）来拓展盈利空间。与美国等成熟市场相比，中国医疗信息化在市场规模、集中度、发展阶段和收入结构上仍存在差距，但头部企业展现出强劲的增长潜力和研发投入。当前，A股医疗信息化头部公司估值处于历史低位，具备投资价值。报告建议关注订单丰富、客户关系稳定的创业慧康和嘉和美康，以及商业模式布局完善的行业龙头卫宁健康和业绩逐步修复的万达信息。同时，需警惕系统性风险、IT支出和政策落地不及预期以及疫情对项目实施验收的影响。

　　博雅生物(300294) 　　事件 　　3 月 22 日， 公司公布 2021 年年报， 2021 年实现营收 26.51 亿元(+5.47%)，归母净利润 3.45 亿元(+32.48%) ，扣非归母净利润 2.93 亿元(+18%)。剔除非血制品业务 7503 万元资产减值影响后，业绩符合预期。 　　经营分析 　　血制品业务增长优异，盈利能力稳步提升。2021 年，集团母公司血制品业务实现收入 12.32 亿元(+34.94%)，实现净利润 3.85 亿元(+125.45%)。21年 12 月，公司非血制品业务计提资产减值 7503 万元，相应减少公司 2021年度的净利润 7460 万元，若剔除资产减值影响，公司 21 年实现归母净利润4.2 亿元（+61%） 。21 年公司血制品业务实现原料血浆采集约 420 吨，实现毛利率 67.77%，毛利率较去年同期增加 4.87%。 　　新批浆站与新产能建设齐头并进，十四五成长空间远大。华润入主完成后，公司战略规划清晰，长期成长空间远大。根据公司 21 年年报，公司力争十四五期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上，纤原、PCC产品保持国内市场占有率第一，建成年投浆 1800 吨以上的智能工厂，为“十五五”成为国内血液制品第一梯队企业打好基础。 　　产品线持续丰富，吨浆效率有望进一步提升。公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列，技术实力雄厚，近年来不断研发出新产品，2021 年新上市PCC，2022 年即将上市人凝血因子Ⅷ，后续产线有望不断得到丰富，带动吨浆净利润水平不断提升。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持 2022-2023 年盈利预期， 预计公司分别 实现归母净利润 5.02（+46%） 、6.04（+20%）亿元，考虑到公司产品线不断丰富，预计 2024 年实现归母净利润 7.08 亿元（+17%） 。 　　2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 0.98、1.18、1.38 元，对应当前 PE 分别为 35、29、25 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，丹霞供浆合作及资产注入不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报，实现营业收入33.9亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.6亿元，同比增长10.9%；扣非后归母净利润4.3亿元，同比增长32%。 　　工业业务快速增长，痔疮系列产品贡献核心业绩。2021年公司工业收入18.6亿元，同比增长21.4%；毛利率66.6%，同比提升0.84pp，整体来看，公司工业业务保持相对较快增长，与2020年低基数有一定关系。2021年公司痔疮类产品实现收入13.9亿元，同比增长18.8%，依然保持稳健的增长态势，目前公司痔疮类产品市占率第一，品牌力强，且未来有望对部分品规提价，预计痔疮类产品仍将是驱动公司业绩增长的核心业务。此外，公司积极发展大健康业务，目前业务体量初具规模，产品丰富，进入快速放量阶段，有望成为新增长点。 　　医疗服务快速发展，共建诊疗中心值得期待。2021公司医疗服务收入1.8亿元，同比增长33.8%；毛利率14.5%，同比下降0.89pp。2021年公司医疗服务收入增速较快，首先与2020年低基数有关，其次与公司发展新的业务模式有关。目前公司在之前的6家肛肠专科医院的基础上，与医院合作共建诊疗中心，数量已经达到58家，合计病床数量超过2000张，预计未来数量仍将快速增加，为公司带来一定业绩增量。 　　商业业务平稳发展，多创新业务起头并进。2021年公司医药商业收入14.7亿元，同比增长25.3%；毛利率6%，同比下降0.12pp。公司商业业务整体保持平稳发展，目前公司积极拓展药品零售业务，不断完善善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务，预计随着公司多项创新业务的推进，商业业务有望继续维持稳定增长。 　　盈利预测。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.3亿元、6.2亿元和7.1亿元，EPS分别为1.24元、1.44元和1.64元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　药康生物(688046) 　　集萃药康是中国模式动物行业的龙头之一，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司的业务模式是通过基因编辑和基因修饰，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，包含商品化小鼠模型销售、模型定制、定制繁育和功能药效分析四个业务板块。 　　根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年，集萃药康分别在中国成品小鼠销售市场、中国小鼠模型定制化服务市场、中国NonCMC临床前药物研发技术服务市场、中国小鼠繁育服务市场占据6%、6.8%、21.8%、7.5%的市场份额，保持在各细分市场前列。集萃药康2017年成立以来展现出迅猛的发展势头和强大的竞争实力，发展潜力值得期待。 　　公司控股股东为南京老岩，南京老岩持有公司56.06%的股份；实际控制人为高翔，高翔通过控股股东南京老岩以及南京溪岩、南京谷岩、南京星岩间接合计持有公司38.06%的股份，合计控制公司57.24%的股份表决权。此外知名创投基因也出现在公司股东名单之中，杭州鼎晖持股6.27%、高瓴旗下的珠海荀恒持股3.49%、红杉安辰持股1.28%。 　　集萃药康拥有在模式生物行业深耕多年、研发经验丰富的研发团队，公司的核心技术人员为公司提高研发能力和核心竞争力奠定了坚实的基础。公司核心技术团队深耕实验动物领域20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例CKO小鼠模型以及全球首例Cas9介导犬项目，积累了丰富经验。 　　中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文预测，中国动物模型市场相对处于发展早期。啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到2024年，国内啮齿类实验动物产品和服务的总市场规模将增长至98亿元人民币，复合年增长率约为24.2%：预计至2030年，其市场总规模预计将达到272亿元人民币，复合年增长率约为18.5%。而在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例，小鼠模型市场也保持着高速增长态势。 　　中国整体临床前药物研发技术服务市场规模稳步提升。在临床前服务市场中，实验小鼠临床前服务的占比也呈现快速增长的态势，根据弗若斯特沙利文预测，预计到2030年，实验小鼠临床前服务占比将提升至10%以上。 　　行业主要法规逐步完善，市场环境更加规范。自2017年3月以来，国家相关部门先后发布或修订了《实验动物管理条例》、《药物非临床研究质量管理规范》、《关于做好实验动物检疫监管工作的通知》、《进境动物隔离检疫场使用监督管理办法》、《海关指定监管场地管理规范》、《中华人民共和国动物防疫法》等法规，进一步促进了实验动物行业的规范发展，形成了行业壁垒、避免恶意竞争，为行业进一步发展创造了良好的外部条件。 　　政府政策支持力度不断加强。实验动物小鼠模型行业属于知识密集型行业，兼有实验动物学、基因组学、药理学等多学科交融特性，在生物医药行业体系内居于基础性资源地位。在此领域，国家在《国家标准化体系建设发展规划(2016-2020年)》、《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《“十三五”生物技术创新专项规划》密集出台了相关产业扶持政策和远景规划纲要，重点支持实验动物和模式生物等生物医学资源基础设施建设，对于行业又好又快发展起到关键推动和指导作用。 　　医药行业发展迅速，新药研发促进新增需求。近年来我国药物研发开始从仿制为主向自主创新为主转型，随着国家政策支持、人才数量增长和风险投资日益活跃等利好因素的出现，国内医药行业迎来创新发展的重大机遇和崭新时期。动物模型作为新药研发的基础性资源，市场需求也随着医药企业研发投入的增加而增加。 　　临床试验风险前置趋势明显，动物模型需求旺盛。由于药物研发临床阶段投入巨大，为了能够降低临床试验失败风险，药企有必要在临床前阶段即能更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物，从而实现风险前置、降低成本和提高效率。临床试验风险前置的行业发展趋势为动物模型的需求增长提供了充足的动力。 　　人才较为稀缺，培养周期较长。模式动物行业作为知识密集型、人力密集行业，研发能力与企业竞争力联系密切，拥有充足的技术人才是公司可持续发展的重要基础。此外，产能扩张也需要更多的技术人员参与研发和生产。而目前行业内经验丰富的技术人员较为稀缺，公司未来发展可能受到技术人员不足的限制。 　　自成立以来，公司营业收入与净利润均保持高速增长态势。集萃药康成立之初便依靠自身雄厚的技术实力与数量庞大的小鼠模型品系库成为行业内极具竞争力的企业。2018-2021Q3，公司营业收入持续保持50%以上的增长速度，归母净利润近两年来保持100%以上的增长，发展势头强劲，预计公司的快速发展仍将保持。 　　集萃药康的主营业务分为五个部分，能够提供从模型定制、销售、繁育到药效评价的一站式服务，能够满足客户提出的多样化需求。 　　主营业务结构改善使公司营收能力持续增强。高毛利的商品化小鼠模型销售业务是公司最主要的收入来源，2018-2021H1该板块占主营业务收入比例分别为61.79%、49.88%、58.59%及61.54%，收入分别为3292.62万元、9526.84万元、15259.63万元及10945.58万元，2018-2020年年复合增长率为115.28%，保持快速增长趋势，系公司业务收入主要来源和增长动力。 　　产能持续扩张，供应能力增强。集萃药康近年来投入大量资金扩充小鼠产能，以缓解订单需求增加导致产能紧张状况。产能扩张能够有效增强公司供应能力和承接更多订单的能力，营收能力随产能提升得以增强。 　　销售利润率处于较高水平，盈利能力持续增强。由于自身的技术优势和产品质量，集萃药康的销售毛利率与净利率分别保持在70%和30%的较高水平，而且保持着较为明显的增长趋势，公司盈利能力持续提升。 　　海外市场需求相对旺盛，公司在竞争中具备优势。海外市场规模整体高于国内市场，公司有望通过丰富的小鼠模型品系库、持续提升的供应能力和具有性价比的价格，抢占国外市场份额。具体来看，一方面集萃药康拥有海外同行业公司所不具备的多达20000种以上的小鼠品系库；另一方面，集萃药康与海外同行业公司相比，具备明显的价格优势，在产品质量与海外竞争对手差异不大的情况下，价格能够为公司抢占市场份额提供突破口。 　　海外布局扩张在即。公司海外收入增长较快，2020年开始正式在美国设立子公司，计划2023年在美国建动物房。公司也将进军海外作为自身重要战略方向进行布局，国外市场营收占比继续扩大值得期待。 　　研发投入稳步增长，在研项目聚焦技术平台和模型创制。2018-2021H1，公司研发费用分别为1051.59万元、3030.50万元、4821.64万元及2366.32万元，占营业收入比例分别为19.73%、15.72%、18.41%及13.26%，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为17.53%，随着研发团队的逐步扩充以及“斑点鼠计划”等研发项目投入的逐步加大，公司研发费用相应增加。 　　根据公司招股说明书披露的信息，本次募集的资金投入将主要用于产能扩张和新技术研发，募投项目的建设能够有效增强公司的竞争力和可持续发展能力，符合公司的未来战略规划。 　　风险提示 　　技术升级迭代风险； 　　小鼠知识产权保护风险； 　　生产运营风险; 　　行业发展不及预期的风险； 　　应收账款坏账损失风险。