中心思想 一站式服务生态与协同导流构筑竞争壁垒 美丽田园作为中国领先的一站式美容机构集团，依托“生美+医美”双轮驱动，构建覆盖日常面部及身体护理、能量仪器与注射、抗衰医学的全生命周期服务体系。2021年三大业务收入占比分别约为59%、38%和3%，其中能量仪器与注射服务凭借高客单价和复购率，贡献38%的收入弹性。 公司差异化优势在于通过日常护理积累的7.6万活跃会员，向轻医美和抗衰业务导流占比达26.3%，有效降低获客成本（销售费率由2019年的19.8%降至2021年的16.8%），显著优于同行平均水平（25%-35%）。这一协同模式不仅提升客户生命周期价值，也为公司在分散的市场格局中构建护城河。 行业高景气叠加精准布局驱动长期增长 健康与美丽管理服务市场空间广阔，细分赛道增速分化。日常面部及身体护理市场规模2016-2019年CAGR达9.4%，预计2030年增至6,402亿元（未来十年CAGR 5.6%）；能量仪器与注射服务2016-2020年CAGR 25.9%，预计2030年达4,166亿元（未来十年CAGR 18.3%），渗透率对标韩国仍有3倍提升空间；抗衰医学服务2016-2020年CAGR 24.9%，预计2030年达290亿元（未来十年CAGR 17.6%），蓝海属性显著。 尽管行业格局分散（日常护理CR5约0.7%，轻医美CR5约6.5%），美丽田园在两大子领域均位列前五（日常护理市占率0.2%第1，轻医美市占率0.6%第4）。公司计划2023-2026年新增111家日常护理直营店、18家轻医美及抗衰门店，并收购28家加盟店，叠加同店销售增速20.4%的回暖趋势，有望进一步巩固龙头地位并享受行业扩容红利。 主要内容 1.公司简介：中国领先的一站式美容机构集团 1.1 发展历程： 1993年从生美起家，2010年切入轻医美，2018年布局抗衰医学，形成三大业务矩阵。截至2021年，直营店177家、加盟店160家，覆盖21个高线城市。 1.2 股权结构： 6名一致行动人合计持股55.77%，CITIC PE持股35.94%，高管团队深耕行业（CEO连松泳超10年化妆品经验），2022年推出股份激励计划绑定核心人才。 1.3 主营业务： 日常面部及身体护理（美丽田园、贝黎诗）收入占比58.8%，毛利率40.3%；能量仪器与注射（秀可儿）收入占比37.8%，毛利率57.4%；抗衰医学（研源医疗）收入占比3.4%，毛利率43%。秀可儿成为盈利核心引擎。 1.4 财务表现： 2019-2021年营收CAGR 12.6%至17.8亿元，归母净利润CAGR 17.4%至1.9亿元。受疫情扰动毛利率维持在46%-50%，归母净利率从10.0%稳步提升至10.9%。销售费用率持续下降（19.8%→16.8%），经营现金流充裕（2021年6.63亿元），存货周转天数降至31.3天。 2.健康与美丽管理服务行业：格局分散，细分赛道高速增长 2.1 身体及皮肤护理服务： 整体市场2020年规模4,489亿元，预计2030年达10,567亿元（CAGR 8.9%）。行业CR5仅1.5%，美丽田园市占率0.3%居第二。 2.1.1 日常面部及身体护理服务市场： 2016-2019年CAGR 9.4%至4,097亿元，2020年因疫情回落至3,716亿元，预计2030年6,402亿元（CAGR 5.6%）。客群以31-50岁城市女性为主，CR5约0.7%，美丽田园以9.41亿元收入（市占率0.2%）位居第一。 2.1.2 能量仪器与注射服务市场： 2016-2020年CAGR 25.9%至773亿元，预计2030年达4,166亿元（CAGR 18.3%）。每千人次项目数仅16.1次（韩国50.7次），渗透率提升空间大。CR5约6.5%，美丽田园市占率0.6%排第四。非手术类医美服务量占比74%，中小型私立机构占80%以上。 2.2 抗衰医学服务： 新兴市场2016-2020年CAGR 24.9%至57亿元，预计2030年达290亿元（CAGR 17.6%）。驱动因素为亚健康人口超5.6亿（亚健康率33%-60%），客户年支出1万-20万元。行业仍处早期，未来科技化、年轻化趋势明显。 3.业务亮点：深耕高线城市，协同导流效果良好 3.1 业务协同： 三大业务SKU合计超800个，覆盖全生命周期。2021年日常护理活跃会员7.6万人，导流至轻医美1.7万人、抗衰0.3万人，导流率26.3%，大幅降低获客成本。人均消费额分别为1.18万/4.0万/1.6万元，客单价呈梯度提升。 3.1.1 日常面部及身体护理： 31类项目、超130个SKU，单价170-2,900元。2021年到店99.3万次，活跃会员人均消费1.18万元，到店12.5次。 3.1.2 能量仪器与注射： 10类项目、超300个SKU，单价800-66,000元。2021年到店5.3万次，活跃会员人均消费4.0万元，到店3.1次。因需定期维护，高粘性特点突出。 3.1.3 抗衰医学服务： 6类项目、近400个SKU，单价1万-20万元/年。2021年到店3.3万次，活跃会员人均消费1.6万元（剔除海南启研出售影响）。 3.2 渠道铺设： 直营为主（贡献94%收入），加盟为辅（提升覆盖面）。2021年177家直营店（一线城市87家、新一线70家），加盟店160家。门店爬坡期平均盈亏平衡期10个月，现金回收期21个月。 3.2.1 直营与加盟协同发展： 加盟店需200万以上投资及5年经验，公司通过统一平台管控，加盟店也贡献轻医美导流。2019-2021年直营店收入CAGR 13.4%至16.58亿元。 3.2.2 门店爬坡稳定： 2020-2021年整体同店销售增长率达20.4%，其中新成立门店（≤3年）增长42.5%，秀可儿门店增长18.2%+，显示运营韧性。 3.2.3 单店模型： 美丽田园/贝黎诗成熟门店坪效约1.09万元/㎡；秀可儿坪效3.74万元/㎡（前十大门店中最高达14.78万元/㎡），提升空间显著。 3.3 管理体系： 已开发32个专有信息系统（ERP、CRM、小程序等），研发投入逐年增至0.18亿元。拥有1,940名专业服务人员（美疗师占80.4%），人均年资6.1年，留任率74%行业领先。两所培训中心提供超13,000节课程，确保服务标准化。 3.4 用户积累： 2021年直营店活跃会员7.7万人（同比+12.5%），人均年消费20,832元，到店13.3次。累计96项客户标签，不利反馈率<0.1%，退款占比仅1.2%。线上线下营销协同提升品牌知名度。 4.未来规划：扩张门店网络，拓展产品组合 美丽田园计划2023-2026年新增111家日常护理直营店（25/30/30/30家），在新一线城市新增18家轻医美及抗衰门店（4/6/6/2家），并每年升级3家现有门店。同时收购28家加盟店（8/8/6/6家）。服务组合层面：与欧洲机构合作引进新设备，引入胶原蛋白等新材料，加强与生物科技公司合作，扩大SKU覆盖。此外，公司计划在北京和上海建立旗舰美容及抗衰服务中心，并持续加大IT数字化投入提升运营效率。 总结 美丽田园作为中国最大的一站式“生美+医美”连锁集团，凭借1993年积累的品牌资产和2010年后对轻医美、抗衰的精准布局，已形成“日常护理获客→轻医美转化→抗衰升单”的协同闭环。从财务数据看，公司营收保持双位数增长（2019-2021年CAGR 12.6%），归母净利率稳步提升至10.9%，销售费用率因协同导流持续下降，现金流充裕（2021年经营现金流6.63亿元），盈利能力与效率优于同行。行业层面，身体及皮肤护理与抗衰医学两大板块均处于高景气阶段（能量仪器与注射未来十年CAGR 18.3%，抗衰医学CAGR 17.6%），格局分散但集中度提升趋势明确，头部企业有望通过规模复制、品牌效应和数字化管理加速整合。公司核心亮点在于：下沉高线城市的门店网络（一线+新一线直营店占比89%）、高效的导流机制（26.3%转化率）带来低获客成本、以及完善的员工培训体系（留任率74%）保障服务一致性。未来随着门店扩张计划（2023-2026年新增超130家店）和产品组合升级，美丽田园有望进一步捕获行业增长红利，巩固其在中国健康与美丽管理服务市场的领先地位。风险需关注疫情反复、行业声誉风险、获客成本上升及监管趋严。

中心思想 数字经济战略地位空前提升，成为高质量发展核心驱动力 本报告认为，在2022年5月17日全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会的催化下，数字经济顶层战略地位再次被强调。数字经济不仅是应对人力成本上升、实现降本增效的必然选择，更是我国经济高质量发展与稳增长的重要抓手。政策与市场双重驱动下，IT行业有望稳健成长，相关细分领域（如汽车智能化、数据安全、关键基础设施）具备显著投资价值。 政策明确目标指引，数字化需求拐点已至 报告引用《“十四五”数字经济发展规划》数据：到2025年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重需从7.8%提升至10%。同时，2020年中国第一产业就业人口占比已降至24%，人力成本升至欧美80年代水平，对标国际经验，数字化需求拐点已现。政策与基本面双重支撑下，数字经济有望成为未来数年的投资主线。 主要内容 事件：全国政协专题协商会定调数字经济健康发展 2022年5月17日，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，强调要学习领会习近平总书记关于发展数字经济的重要论述，科学研判形势，增强信心，辩证看待发展和安全的关系，不断做强做优做大数字经济。会上委员们就关键核心技术攻关、企业数字化转型、数据安全、国际合作等提出重要建议，统一公平、有序竞争的数字经济现代市场体系有望加速形成。 行业走势：数字化为人力成本提升下的必然选择 报告通过数据对比指出：2020年第一产业就业人口占比降至24%，中国已临近工业化中期；人力成本水平接近欧美1980年代，而欧美当时正是数字化快速发展的起点。数字化本质是更自动、更智能的生产工具，可赋能千行百业。历史上国内软件行业收入增速常年高于GDP增速，当前IT行业步入产品化、云、人工智能等新技术驱动的新阶段，稳健成长可期。 投资标的：四大方向布局数字经济 报告明确列出投资标的四大细分方向： 汽车智能化：中科创达、德赛西威、经纬恒润、四维图新、东软集团等； 大安全：卫士通、奇安信、中国软件、深信服、安恒信息、天融信、中国长城等； 关键基础设施：纳思达、中科曙光、金山办公、浪潮信息、中国软件等； 产业数字智能：东方财富、朗新科技、国联股份、广联达、宝信软件、大华股份、中控技术、海康威视、恒生电子、中望软件、卫宁健康、创业慧康、赛意信息、科大讯飞、拓尔思等。 风险提示 报告提示政策推进不及预期、经济下行超预期、贸易摩擦加剧等潜在风险。 总结 本报告核心逻辑围绕“数字经济顶层地位再获强调”展开：5月17日全国政协专题协商会释放积极政策信号，叠加《“十四五”数字经济发展规划》明确量化目标（2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重提升至10%），产业层面人力成本上升倒逼数字化需求拐点到来，IT行业长期成长趋势确立。报告建议投资者重点关注汽车智能化、大安全、关键基础设施及产业数字智能四大方向，并提示需警惕政策落地节奏与经济波动等风险。整体维持行业“增持”评级。

中心思想 1Q22 业绩超预期，现金流改善支撑运营信心 再鼎医药 2022 年第一季度收入同比增长132%至4,672万美元，归母净亏损8,239万美元，均优于市场预期。核心产品则乐、爱普盾和擎乐销售增速强劲，其中则乐贡献近3,000万美元收入。研发费用因无大额授权预付而同比显著下降，带动现金消耗收窄至约9,700万美元，公司现有13亿美元现金可支撑运营至2024年，财务基本面稳健。 短期波动后估值极具吸引力，长期催化剂驱动股价修复 公司股价年初至今下跌49%，主要受市场情绪扰动，但大股东持股稳定。未来12个月丰富的临床和监管里程碑（如adagrasib、efgartigimod等多项NDA或关键数据公布）及管线在中长期的价值潜力，将推动股价回归合理水平。浦银国际维持“买入”评级，基于rNPV模型下调2022-24E收入预测10-15%后，目标价48港元（较现价26港元有85%上行空间），强调当前估值已反映悲观预期。 主要内容 1Q22 业绩超预期，现金消耗收窄 收入与亏损好于预期：总收入4,672万美元（同比+132%），其中则乐2,960万美元（+135%）、爱普盾1,280万美元（+80%）、擎乐300万美元（+650%）、纽再乐70万美元。归母净亏损8,239万美元，较1Q21的2.3亿大幅减少，主要因研发费用降低（5,385万 vs 2.0亿）。 现金消耗同比收窄：整体现金支出约9,700万美元，同比减少26%，全年现金支出预计约4亿美元。截至3月底现金储备13亿美元，足够支持运营至2024年。 疫情可能对产品销售有1-2个月的短期影响 医院端影响有限：国内疫情反复对则乐和爱普盾新患获取产生短期冲击，预计持续时间约1-2个月。则乐在院内渠道份额约1/3，公司目标年内提升至50%左右（已覆盖1,500+家医院）。 注册临床未受延误：国内注册性临床试验正常进行，无大规模脱落或延误。 美股退市风险可控 公司已聘请美国KPMG LLP审计2022年年报（接受PCAOB检查），符合《外国公司问责法案》要求，可维持纳斯达克上市地位。同时计划将香港二次上市转换为双重主要上市，进一步降低退市风险。 估值修复空间巨大，维持“买入”评级 下调收入预测：考虑疫情及监管定价不确定性，下调2022-24E收入约10-15%（新预测：2022E 2.46亿美元，2023E 5.13亿美元，2024E 9.48亿美元）。 目标价与空间：基于rNPV模型目标价48港元，较现价26港元有85%潜在上升空间。未来12个月催化密集（详见内页），估值已具高吸引力。 1Q22 业绩会纪要与管理层讨论 商业版图继续扩张，团队效率进一步提升 销售网络覆盖约300个城市2,500家医院（代表医保覆盖下90%市场）。则乐已在1,500家医院挂网，爱普盾纳入37个省市医保（1Q22新增4个），擎乐被58个补充医保覆盖（1Q22新增6个）。 商业化团队950人（接近饱和），后续将提升单人产值，销售费用有望保持稳定（1Q22销售管理费用5,699万美元，环比降18%）。 管线价值持续兑现，自研能力逐渐验证 尼拉帕利（则乐）：PRIME研究显示全人群mPFS 24.8 vs 8.3个月（HR 0.45），亚组疗效与全球PRIMA研究一致，且HRP患者HR 0.41优于PRIMA。 Efgartigimod：ADVANCE-ITP研究达到主要终点（持续应答率21.8% vs 5%）；ADAPT+和ADAPT-SC研究证实gMG疗效和皮下注射非劣效性。 Repotrectinib：TRIDENT-1研究TKI初治患者cORR 79%，中国队列达91%；TKI经治患者cORR 36%，溶剂前沿突变组59%。 自研推进：目标2022年提交两个IND（DNA-PK ZL-2201、CCR8 ZL-1218），未来每年至少一个。肺癌和胃肠肿瘤药物预计合计峰值销售25-30亿美元。 2022 年潜在里程碑事项 爱普盾：III期LUNAR研究（NSCLC）主要数据（4Q22）；METIS研究（NSCLC脑转移）完成入组；胃癌II期EF-31数据公布。 Adagrasib：NSCLC/CRC全球注册研究大中华区入组启动；ASCO口头报告（KRYSTAL-1完整结果及中枢转移数据）；PDUFA日期2022年12月14日。 Bemarituzumab：4Q22启动一线胃癌注册研究。 Odronextamab：关键II期B-NHL完成入组；2H22公布结果并提交BLA。 Repotrectinib：TRIDENT-1完成入组；4Q22与NMPA讨论注册路径；Turning Point 2H22更新BICR分析及NTRK队列数据。 CLN-081：IIa期关键研究大中华区首例入组；ASCO口头报告更新数据。 Elzovantinib：SHIELD-1完成大中华区入组；2H22更新数据并启动II期部分；联合阿美替尼Ib/II期启动。 Retifanlimab：POD1UM-304（一线NSCLC）完成入组。 BLU-945/701：2H22公布SYMPHONY与HARMONY初步数据。 Efgartigimod：年中向NMPA提交gMG上市申请（IV剂型）；启动肾病PoC研究；argenx年底提交皮下剂型BLA。 纽再乐：争取将CABP/ABSSSI纳入NRDL；2H22提交上市后研究计划。 KarXT：年中与NMPA沟通精神分裂症注册；启动桥接研究；合作伙伴Karuna 3Q22报告EMERGENT-2主要数据。 财务预测变动与估值 下调2022-24E收入10-15%后，归母净亏损分别为-4.35亿、-3.58亿、-1.42亿美元（前预测-5.17亿、-3.76亿、-0.88亿美元）。 港股生物科技板块近期整体回调，再鼎当前远期PS（12个月滚动）仅10.7倍，远低于3年均值53.1倍，估值处于历史低位。 总结 再鼎医药2022年第一季度核心财务数据超预期，收入高速增长、现金消耗显著收窄，经营基本面持续改善。疫情对产品销售的影响短暂可控，美股退市风险通过更换审计师和双重主要上市策略基本消除。尽管短期股价受市场情绪拖累大幅下跌，但公司拥有充足的现金储备、丰富的临床催化剂（adagrasib、efgartigimod等关键里程碑集中于2022年下半年）以及清晰的商业化扩张路径。浦银国际基于审慎的产品放量假设下调收入预测后，仍给出85%的上行空间目标价，强调当前估值已充分反映悲观预期，长期价值凸显。投资风险在于研发失败、BD进展受阻及销售不及预期。

中心思想 政策驱动常态化核酸检测，构建灵敏监测预警体系 国务院联防联控机制明确提出在大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”，旨在适应奥密克戎变异株传播快、隐匿性强的特点，提升早期发现能力。截至2022年5月11日，全国核酸检测能力已达每日近5700万管，上海、杭州、江西、河南等地已大规模规划采样点，核酸检测常态化趋势明确。 政策持续落地：北京、深圳、苏州等城市要求进入公共场所或公共交通需48或72小时核酸阴性证明，逐步形成“15分钟采样圈”的监测网络，为疫情防控和产业链需求提供持续动力。 新冠检测产业链迎来确定性机遇 检测试剂价格通过集采已降至约5元，进一步降价空间有限，常态化核酸将推动大规模放量，相关标的如达安基因、圣湘生物、明德生物等业绩有望稳健增长。 独立第三方医学检测实验室（ICL）凭借标准化运营、庞大产能储备及灵活调度能力，有望助力各地提升检测效率，建议关注金域医学、迪安诊断、凯普生物、兰卫医学等龙头。 核酸检测上游环节同样受益，诺唯赞、康德莱、拱东医疗、海尔生物、东富龙等标的具备关注价值。 主要内容 常态化核酸检测推动产业链关注 1 周观点：15分钟核酸“采样圈”加快构建，关注相关产业链 全国疫情持续下降，5月14日新增感染者降至2000例以下，检测能力稳步提升。 政策层面：5月9日国务院联防联控机制电视电话会议提出“采样圈”战略；5月13日国家卫健委进一步强调其作用。 各地实践：上海布局采样点9900个，日检测能力800万管以上；杭州设点9900个；江西、河南发布常态化核酸服务方案。 产业链策略：围绕检测试剂、ICL、上游三大方向布局核心标的。 市场表现与估值风险分析 2 市场回顾：医药生物回暖明显，细分行业均实现上涨 2.1 整体：医药生物上涨4.11% 上证指数上涨2.76%，医药生物跑赢大盘，周涨跌幅居SW一级行业第9位。年初至今医药生物下跌19.97%，跑输沪深300指数4.71个百分点。 2.2 医药二级子行业：全面上涨 化学原料药涨幅居首（+11.01%），医疗器械表现最弱（+0.69%）。年初至今，化学原料药（-6.67%）和医药商业（-11.89%）跌幅较小，生物制品（-25.17%）最为疲弱。 2.3 个股涨跌幅榜 涨幅前五：新华制药（61.01%）、同和药业（54.79%）、江苏吴中（51.38%）、爱朋医疗（36.71%）、科兴制药（32.17%）。 跌幅前五：宜华健康（-22.50%）、运盛医疗（-17.09%）、明德生物（-12.97%）、振东制药（-12.76%）、永安药业（-12.67%）。 2.4 重点跟踪公司公告 涵盖康弘药业（康柏西普新增适应症获批）、一品红（盐酸文拉法辛缓释胶囊获批）、康缘药业（三项新药临床试验获批）、众生药业（ZSP1273晶型专利日本授权）、科伦药业（股权激励）、百普赛斯（股权激励）、恒瑞医药（ω-3脂肪酸乙酯90软胶囊获批）、以岭药业（连花清瘟胶囊尼日利亚注册）、健友股份（注射用伏立康唑美国FDA获批）、普门科技（股权激励）、东北制药（股权激励）、华海药业（罗氟司特片美国ANDA获批）、万泰生物（HPV疫苗摩洛哥上市许可）、新产业（乙型肝炎e抗体试剂注册）、透景生命（多款产品美国FDA批准）、安旭生物（多款检测试剂海外认证）、甘李药业（双胰岛素复方获临床试验批准）、海正药业（多款原料药恢复CEP证书）、圣湘生物（呼吸道病原菌试剂注册）等。 2.5 行业新闻 5月10日国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，明确生物医药、生物农业、生物质替代、生物安全四大重点方向，推动“以健康为中心”转型。 5月11日国家药监局发布《药品监管网络安全与信息化建设“十四五”规划》，强调“一网通办”、药品全生命周期数字化管理、重点品种可追溯及医疗器械唯一标识联动应用。 3 医药生物估值：估值处于长周期波动中枢下沿 截至5月13日，医药生物（SW）PE（TTM）为24.04倍，PB（LF）为3.25倍，已低于2012年1月低点（26.70倍）和2019年1月低点（24.15倍），处于近十年估值中枢下沿。 历史统计显示，当前估值对应未来一年收益率正回报概率较高，配置价值凸显。 4 风险提示 医药政策风险；降价超预期；系统风险。 总结 本报告核心围绕“15分钟核酸采样圈”加快构建的政策背景，系统分析了新冠检测相关产业链的投资机会，包括检测试剂、ICL及上游环节的主要标的。市场数据显示，上周医药生物板块上涨4.11%，细分行业全面上涨，化学原料药表现最强，医疗器械相对弱势。估值方面，医药生物PE已跌至24.04倍，处于历史低位，具备中长期配置吸引力。行业政策层面，《“十四五”生物经济发展规划》和药品监管信息化规划为医药行业数字化转型和生物经济升级指明了方向。未来需关注医药政策变化、降价压力及系统性风险。

中心思想 全球市场稳步扩张，中国成为关键增长极 全球特殊益生菌菌株市场在2017-2027年间持续增长，预计2027年总产量达4115.95吨，年复合增长率4.95%。中国市场消费量占比2020年达14.71%，且产值增长率连续三年超20%，预计2027年占全球比重超25%，显示出强劲的消费升级与健康需求驱动。 核心技术依赖进口，自主菌株库建设成破局关键 中国益生菌研究起步较晚，上游菌株资源严重依赖杜邦等国际巨头，国内企业市场份额仅占33.63%的全球产量中较小部分。突破菌株筛选与专利技术、扩大自主知识产权菌株库，是提升产业链竞争力和品牌价值的核心瓶颈。 主要内容 1. 行业综述 定义与应用领域 益生菌是对宿主有益的微生物，特殊益生菌菌株指经分离纯化的遗传型群体。主要应用于功能性食品和饮料（2020年产值占比80.55%）、膳食补充剂、动物饲料等，其中功能性食品和饮料是最大应用市场。 市场结构特征 2020年功能性食品和饮料消耗特殊益生菌菌株总量的75.60%，产值占比80.55%，显示供需匹配度高，消费健康化趋势明显。 2. 特殊益生菌菌株的产业链分析 上游供应链：原材料与知识产权 上游包括菌株科学研究、专利保护及生产原料（葡萄糖、蛋白粉、蔗糖）。葡萄糖作为碳源、蛋白粉提供氮素、蔗糖提供能源，共同支撑益生菌发酵培养。 中游生产商：区域集中与竞争格局 全球主要产地分布在欧洲（2020年产量1156吨，占39.38%）、北美（29.46%）和日本（12.18%）。中游企业以Danisco、Morinaga Milk等国际巨头为主，国内代表企业如科拓生物，但整体国产替代空间较大。 下游客户：功能性食品饮料主导需求 下游客户包括乳制品、膳食补充剂及动物饲料公司。2020年功能性食品和饮料需求占比75.60%，预计2021年增至75.81%，未来仍为核心驱动力。 3. 特殊益生菌菌株的发展现状及趋势 市场规模与增长趋势 全球特殊益生菌菌株产量从2017年的2935.36吨增至2020年，预计2027年达4115.95吨。中国产值从2017年约6亿元增至2020年超12亿元，增长率持续走高，2027年市场占比有望超25%。 消费驱动因素 人民健康意识提升、可支配收入增加推动益生菌消费潮涌。科拓生物上市标志国内原料企业崛起，连续三年增长率超20%，市场空间巨大。 4. 竞争企业分析 全球主要生产商及市场份额 Top14企业包括Danisco、Chr.Hansen、Novozymes、Morinaga Milk等。2020年全球主要生产商产值与产量占比均仅33.63%，行业集中度低，中小企业居多，未来有望出现寡头格局。 核心企业功效侧重 企业产品覆盖食品饮料（杜邦HOWARU®）、动物保健品（太平洋兽医集团）、乳制品（Valio）、医药益生菌（BioGaia罗伊氏乳杆菌）等细分领域，差异化竞争明显。 5. 特殊益生菌菌株行业发展影响因素 法规与监管差异 中国2019年更新益生菌定义与活菌数要求；美国需FDA的GRAS/NDI认证；欧盟依据QPS清单动态管理；日本通过FOSHU和FFC体系监管。法规差异影响市场准入与产品声称。 技术突破方向 活菌药物SER-109进入III期临床，非细菌非活菌（真菌、古菌）产品受关注，技术迭代拓宽应用边界。 国际贸易环境风险 全球经济波动、贸易争端、政治因素等影响供应链稳定性，企业需通过深度洞察规避风险，把握新兴市场机会。 总结 本报告系统分析了2017-2027年全球及中国特殊益生菌菌株市场。核心发现包括：市场总量稳步增长，中国成为关键增量市场，功能性食品和饮料始终是主要应用领域；产业链上游核心技术受制于国外，中游生产集中度较低，竞争格局分散；技术趋势转向活菌药物与非细菌产品，法规与国际贸易环境构成重要变量。未来，具备自主菌株研发能力的企业将占据竞争高地，行业预计逐步向寡头集中。

中心思想 新冠疫苗驱动业绩高增，常规品种短期承压 2021年，新冠疫苗为疫苗板块贡献了显著增量，推动整体收入和利润大幅增长（收入同比+80.21%，扣非净利润同比+141.38%），同时净利率和ROE明显提升。但新冠大规模接种对常规疫苗造成严重挤兑，导致部分品种批签发和销售承压，22Q1这一因素依然存在，多地局部疫情进一步扰动常规品种的恢复进程。 新冠挤兑弱化叠加新品放量，行业长期逻辑不改 随着加强针接种逐步完成，新冠疫苗接种量已从高峰回落（日均接种量降至500万剂以下），预计22Q2开始挤兑因素明显改善，常规品种将逐季恢复。同时，2021-2022年初多个重磅新品（如PCV13、HPV2、MCV2等）获批上市并进入放量期，叠加成人疫苗接种率提升空间巨大，行业中长期增长逻辑清晰。 主要内容 2021&22Q1疫苗板块财报数据解读 2021年新冠疫苗贡献可观增量，22Q1常规品种受疫情阶段扰动 板块整体：2021年收入551.09亿元（+80.21%），扣非净利润181.08亿元（+141.38%）；22Q1收入148.91亿元（+122.87%），扣非净利润38.95亿元（+158.73%）。新冠疫苗集中接种无需推广费用，拉动毛利率和净利率上升，但22Q1新冠疫苗降价导致毛利率同比下降2.01pp。 标的分化：智飞生物、康希诺、康泰生物等受益新冠疫苗实现高速增长；万泰生物、欧林生物等克服挤兑实现增长；华兰疫苗、百克生物等因新冠与流感疫苗挤兑出现负增长。 经营指标：销售费率下降（21年14.03%，-6.96pp），研发费率平稳（6.89%）；存货增加，应收账款周转率下降（新冠疫苗回款快）；经营性现金流大幅增长（21年+150.13%）。 挤兑弱化：截至2022.5.11，加强针覆盖率达53%，每日接种量已降至500万剂以下，预计22Q3完成加强针接种，Q2开始常规品种改善。 新冠接种挤兑因素有望改善，局部疫情扰动不改主逻辑通畅 60岁以上人群加强针覆盖率仅60.77%，亟需提升；全人群加强针接种完成率53%，后续需求逐步减弱。 2021&22Q1疫苗批签发总结 2021年整体批签发小幅增长，22Q1 HPV疫苗维持高增 2021年疫苗行业（不含新冠）批签发5376批次（+4.11%），重磅品种HPV（+140.38%）、PCV13（+50.72%）、流感（+54.64%）逆势高增。 22Q1多数品种承压，但HPV（+163%）、轮状病毒（+58%）、五联苗（+40%）保持高增。 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长 2021年：智飞生物微卡、康泰生物PCV13、康希诺MCV2+MCV4、欧林生物MCV2上市；22Q1：华兰疫苗四价流感（儿童）、沃森生物HPV2上市。 在研管线：带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等预计未来3-5年获批，国内疫苗单品销售额超30-50亿元的产品数量将持续增多。 投资建议 短期关注新冠疫苗相关企业（智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等）。 长期推荐大品种龙头（智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等），受益于接种率提升和国产替代。 风险提示 研发进度不及预期；临床推进不及预期；产品销售不及预期；疫情防控显著风险导致需求减弱。 总结 本报告全面分析了疫苗板块2021年及2022Q1的财务表现、批签发数据及行业趋势。核心在于：新冠疫苗在2021年带来巨大增量，但同期对常规疫苗造成严重挤兑；2022年Q1新冠挤兑因素依然存在，叠加局部疫情扰动，致使多数常规品种批签发承压。然而，新冠疫苗接种高峰已过，加强针覆盖接近尾声，Q2开始挤兑因素将明显弱化，常规品种有望逐季恢复。同时，多个重磅新品进入放量期，成人疫苗接种率提升空间广阔，行业长期增长逻辑未变。投资上建议短期关注新冠疫苗相关开发企业，中长期布局已具备大单品优势的龙头企业。

中心思想 行业表现弱于大盘，结构性机会凸显 上周（2022.05.09-05.15），申万计算机行业指数上涨1.28%，落后于沪深300指数0.76个百分点，在申万一级行业中排名第24位。尽管整体表现不及大盘，但市场结构性特征显著，个股上涨比例高达87%（300只个股中261只上涨），表明资金在板块内部进行精细化配置，聚焦具备明确业绩支撑和产业催化逻辑的细分赛道。 产业资本与技术巨头合作频现，验证行业高景气度 本周行业热点事件凸显了医疗IT与智能驾驶两大领域的战略价值。飞利浦以12.25亿元战略入股创业慧康，成为其第二大股东，表明全球医疗器械龙头对中国医疗IT市场的长期信心与技术认可。同时，通用汽车与红帽（Red Hat）达成合作，共同推进车载操作系统定制化，反映了汽车智能化对底层软件平台提出的更高要求，为操作系统定制化和中间件开发领域的高速增长奠定基础。 主要内容 1. 行业热点事件及点评 1.1 飞利浦战略入股创业慧康：医疗IT本土化与国际化双向赋能 飞利浦以7.90元/股的价格，合计12.25亿元受让创业慧康10.0016%股份，成为公司第二大股东。此次战略合作的核心逻辑在于双向赋能：一方面，创业慧康将助力飞利浦产品实现本土化落地，并共同开发电子病历（EMR）及临床决策支持系统（CDSS）等核心产品；另一方面，创业慧康有望借助飞利浦的全球资源和渠道实现产品的广泛推广。此次交易表明，海外巨头对中国医疗IT市场的技术价值与增长前景予以高度认可。 1.2 通用汽车与红帽合作：汽车软件定义时代的基础平台重构 通用汽车与红帽公司宣布合作，共同推进软件定义汽车（SDV）战略。合作核心在于围绕红帽车载操作系统，为通用汽车的Ultifi软件平台提供功能安全认证的Linux操作系统基础。该平台预计于2023年推出，通过将应用软件与硬件分离，释放基于云的服务和应用程序的潜力。这一事件揭示了汽车智能化的一个关键趋势：传统嵌入式软件架构已无法满足复杂功能与敏捷开发需求，操作系统定制化和中间件开发将成为高速增长的细分领域。 1.3 亚马逊加码118亿美元建设数据中心：云计算基础设施需求持续旺盛 亚马逊计划未来4-5年内投资约118亿美元，在美国俄勒冈州新建5座大型数据中心，每座数据中心成本约23.7亿美元。此举是AWS持续扩大服务能力的一部分，同时也反映了全球云服务支出持续攀升的大背景。随着数字化转型深入千行百业，服务器等云计算基础设施需求将保持旺盛，行业有望重回高景气度。 2. 计算机行业周行情回顾 2.1 计算机行业周涨跌情况 上周沪深300指数上涨2.04%，申万计算机行业上涨1.28%，落后指数0.76pct，在申万一级行业中位列第24位。年初至今，计算机行业下跌31.77%，大幅落后于沪深300指数的-19.27%，排名第30位。行业整体表现承压，但周度数据显示出短期企稳迹象。 2.2 子行业周涨跌情况 从二级子行业看，IT服务Ⅱ表现最佳，周涨幅达3.75%；软件开发上涨2.22%；计算机设备则逆势下跌2.38%。年初至今，各子行业累计跌幅均较大，计算机设备下跌33.47%，软件开发下跌33.93%，IT服务Ⅱ下跌26.77%。子行业分化明显，IT服务领域展现出相对韧性。 2.3 计算机行业估值情况 截至上周，申万计算机行业PE（TTM）已调整至32.43倍，显著低于2016年至今的历史均值50.33倍，行业估值已低于历史中枢水平。低估值水平为中长期投资者提供了较好的安全边际，但同时也反映了市场对行业短期业绩的谨慎预期。 2.4 计算机行业周成交额情况 上周申万计算机行业日均成交额为359.36亿元，较前一周下降12.73%。成交活跃度的下降表明市场对计算机板块的关注度有所降温，资金观望情绪浓厚。 2.5 个股周涨跌情况 个股层面表现集中且分化：300只个股中，261只上涨（占比87%），35只下跌，4只持平。涨幅前五的公司为真视通、汇纳科技、创业慧康、盛视科技、*ST赛为；跌幅前五为紫晶存储、国华网安、泛微网络、泽达易盛、今天国际。创业慧康受飞利浦入股消息推动，股价表现强势。 2.6 重点跟踪个股行情 在重点跟踪的9支个股中，8支上涨，1支下跌。鸿泉物联（+8.72%）、长亮科技（+4.67%）、东方财富（+4.64%）涨幅居前；浪潮信息（-1.57%）表现相对较弱。 3. 计算机行业公司情况和重要动态（公告） 3.1 大宗交易 上周计算机板块发生多笔大宗交易，成交额合计0.95亿元。其中，荣联科技成交额较大，达2951.78万元，占流通盘1.16%。大宗交易的相对活跃反映了机构投资者在调整持仓结构。 3.2 限售股解禁 未来三个月计算机板块将迎来较大规模的限售股解禁，其中：普联软件（34.96%）、中科通达（47.46%）、柏楚电子（70.60%）等个股解禁比例较高，需关注解禁对市场流动性和股价的潜在冲击。 3.3 股东增减持 上周股东增减持动态显示，信息发展获得实际控制人增持意向；而唐源电气多名高管及股东计划减持，新晨科技高管亦计划减持。产业资本的分化态度反映了不同上市公司对自身价值和发展前景的判断存在差异。 4. 投资建议 报告建议以新基建为核心，加速企业云化、智能化和数字化转型。从2022Q1的行情和估值表现看，计算机行业估值已出现底部回升趋势，但基金配置仍处于低配状态。重点推荐工业互联网、工业软件、信创、智能驾驶和网络安全五大高景气细分领域，建议投资者关注相关公司订单及资本开支变动情况。 5. 风险提示 全球地缘政治风险、技术推进不及预期、行业IT资本支出低于预期，是当前计算机板块面临的主要风险因素。 总结 本报告通过对2022年5月9日至15日计算机行业市场表现、热点事件与基本面的全面复盘，得出以下核心结论： 第一，短期市场表现弱于大盘，但结构性亮点突出。 行业周涨幅1.28%，落后沪深300指数0.76pct，但个股上涨比例高达87%，资金聚焦于具备明确产业催化的细分领域。子行业中，IT服务表现最优，计算机设备则相对承压。估值方面，行业PE（TTM）已降至32.43倍，低于历史中枢，具备一定的安全边际，但成交活跃度的下降显示市场情绪仍偏谨慎。 第二，产业资本与科技巨头的战略合作释放明确景气信号。 飞利浦12.25亿元入股创业慧康，以及通用汽车与红帽的深度合作，分别从医疗IT和智能驾驶两个维度印证了计算机行业核心细分领域的高景气度。前者强调了医疗信息化与医疗器械的软硬件协同价值，后者则凸显了车载操作系统定制化和中间件开发的巨大市场空间。亚马逊加码数据中心建设，则进一步验证了云计算基础设施需求的持续旺盛。 第三，投资方向明确，关注业绩确定性。 报告明确建议关注工业互联网、工业软件、信创、智能驾驶和网络安全等高景气板块。当前行业低配的基金仓位和底部回升的估值趋势，也为中长期布局提供了较好时机。投资者需重点跟踪相关领域公司的订单和资本开支变动情况，以锁定业绩确定性较强的优质标的。

　　核心观点 　　本周国际原油价格整体震荡波动，本周布伦特均价为107.8美元/桶，较上周均价下跌0.1美元，WTI均价为105.3美元/桶，较上周均价上涨0.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，厂家报价达到28000-30000元/吨。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅需求，而今年光伏级三氯氢硅供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，国内厂家报价已经达到25万元/吨以上，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和联碱法标的【双环科技】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份（光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等）、兴发集团（精细磷化工）、金禾实业（三氯蔗糖）、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园（阿洛酮糖）等。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为醋酸（26.96%）、液氯（24.89%）、草铵膦（13.04%）、双氧水（11.52%）、醋酐（11.41%）；本周化工产品价格跌幅前五的为甲酸（-33.33%）、VC（-13.51%）、VA（-9.30%）、三氯甲烷（-8.61%）、VD3（-5.68%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为R134a（106.81%）、丙烯（MTO法）（48.09%）、醋酸（34.06%）、POY（29.38%）、丙烯酸丁酯（28.02%）；本周化工产品价差跌幅前五的为甲醇（-77.64%）、丙烯（石脑油法）（-51.58%）、环氧乙烷（-47.46%）、丁二烯（-38.88%）、醋酸丁酯（-37.10%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　投资要点： 　　本周板块行情： 　　本周，上证综合指数上涨 2.76%，创业板指数上涨 5.04%，沪深 300 上涨 2.04%，中信基础化工指数上涨 4.04%，申万化工指数上涨 3.11%。 　　化 工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为钛白粉(12.17%) 、膜材料 (9.14%) 、合成树脂(7.91%) 、电子化学品(7.88%)、橡胶制品(6.22%)；化工板块跌幅前三的子行业分别为纯碱(-2.08%)、钾肥(-1.15%)、复合肥(-0.69%)。 　　本周行业主要动态： 　　PBAT 需 求快速增长，BDO 规划产能超千万吨：BDO 下游主要为 PTMEG、PBAT/PBS 和 GBL，其终端应用分别是氨纶、可降解材料、锂电池材料。据中国化工信息周刊数据，我国 BDO 行业消费量呈增长态势，2021 年，我国 BDO 总消费量约为 175 万吨，同比增长 17.4%，2017—2021 年年均增长率为 12.3%。 近年来，由于“限塑令”及“双碳”政策的大力推行，我国 PBAT 需求即将进入爆发期，将带动 BDO 未来需求快速增长，以下游 PBAT 需求量增长作为测算依据，预计2023 年 BDO 的需求量将达 348 万吨左右，2025 年我国 BDO 的年表观消费量有望达 450 万吨。BDO 的投资呈现多样化，主要有老 BDO 厂建新产能、产业链上下游延伸布局等方式，也有石化企业、港资企业开始布局，据中国化工信息周刊统计，目前我国 BDO 在建或规划产能约为 1385 万吨。 　　投资建议： 　　磷肥供需偏紧，成本支撑价格上行，海内外磷肥持续高价差，国内景气度有望保持上行，重点关注：云天化、川恒股份、兴发集团。苏博特持续推进产能扩张，大英基地率先投产，江门基地建设启动，全国战略布局逐步完善，公司持续推进新产品功能性材料，打造第二增长曲线，持续巩固行业龙头地位，重点关注：苏博特。稳增长背景下，国内纯碱需求旺盛，下游玻璃厂纯碱库存低位，光伏玻璃增长强劲，国内天然碱法龙头远兴能源，拟控股银根矿业，产能长期增长有保障，有望重塑供需格局，重点关注：远兴能源。 山东赫达子公司赫尔希持续释放植物胶囊产能，规模优势不断强化，有望问鼎亚洲第一品牌，同时凭借米特加的技术优势，加速食品级纤维素醚在人造肉领域的商业化落地，有望成为公司第二增长点， 重点关注：山东赫达。 国内化工各细分领域龙头历经多年的竞争与扩张，成本优势打造盈利护城河，全球市占率不断提高，目前估值扔处于低位， 重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学。百年轮胎，万亿市场，新冠疫情加速行业格局洗牌，国内轮胎龙头多方位持续开拓市场，市占率持续提升，有望保持高速增长， 重点关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟。 在“双碳”背景下，国内持续完善全国煤炭交易市场，成本端推动新型煤化工发展，国内煤制烯烃领先企业宝丰能源，凭借成本优势保障盈利能力，重点关注：宝丰能源。草铵膦需求恢复，上游磷化工景气度高企，成本支撑草铵膦价格重回上行通道，利尔化学为国内龙头，成本及规模全球领先，业绩有望持续增长，重点关注：利尔化学。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　海外聚氨酯企业 2022Q1 业绩同比均实现增长，利润增速看美强欧弱。据各公司财报，22Q1 巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比+19%、+42%、+30%、+28%，EBITDA 同比+17%、+8%、+44%、+40%，看营收影响因素，各公司销量同比-1%、+4%、+4%（PU 板块）、+3%，价格同比+16%、+23%、+29%（PU 板块）、+28%，显然各公司盈利端驱动来自于产品大幅涨价，聚氨酯需求端同比看，欧美建筑业需求依然强劲，家具、汽车等耐用品需求有所下滑，价格大幅上涨更多源于天然气、原油等大宗原材料和能源价格大幅飙升下的成本转嫁，从盈利增速看，巴斯夫、科思创经营重心在欧洲，成本压力较重心在北美的陶氏和亨斯曼更大，这点从科思创一季度提价策略无法完全覆盖成本上行已可见一斑。 　　科思创、巴斯夫欧洲工厂原材料和能源成本飙升，陶氏趁虚而入。据 I CIS，欧洲每年近 40%的天然气消费依赖俄罗斯供应，通过乌克兰、白俄罗斯- 波兰、北溪 1 号及土耳其 Turkstream 四条管道进口，2021 年俄罗斯管道供应总体上是有限的，2022 年以来，生产商俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）过境乌克兰管道运送的天然气流量仅有五年协议约定的三分之一，相应的，据巴斯夫、科思创财报，巴斯夫在欧洲工厂的天然气成本于 2021H2 开始大幅上行，从 2020 年月均 0.5 亿欧元大幅提升至 2021 年底的月均近 4 亿欧元，2022Q1 维持在 3~4 亿欧元/月，科思创也大幅上调 2022 年能源账单预期至20 亿欧元，是 2020 年的近 3 倍 （22Q1 能源成本占营收比重 9.6%，较 2020FY高 4pct） ，其欧洲工厂现阶段电力、天然气成本是美国、中国工厂的 3~4 倍和 5~8 倍，在此背景下，欧洲化工核心德国为摆脱对俄气严重依赖，前期搁置的由 HEH 建造液化天然气进口设施计划被重新提上议程， 该项目若完成将满足德国 15%的天然气需求， 陶氏趁虚而入，通过提供其德国 Stade 基地港口基础设施成功入股 HEH，其欧洲工厂能源成本优势将长期凸显。 　　环比看巴斯夫、亨斯曼和陶氏业绩指引基本持平，科思创下调预期。据各公司财报，巴斯夫 22Q1 EBIT 利润率~12%，其预计 2022 年公司特殊项目前 EBIT 在 66~72 亿欧元之间，对应 EBIT 利润率~9%；科思创 2022 年EBITDA 预期由 25~30 亿欧元下调至 20~25 亿欧元，预期 22Q2 EBITDA 为4.3~5.3 亿欧元（22Q1 为 8.06 亿），二季度指引下调主要由于中国疫情封锁对亚太地区销量的影响（对应 2~2.5 亿欧元的 EBITDA 损失） ；亨斯曼预期22Q2 聚氨酯板块调整后 EBITDA 为 2.1~2.3 亿美元，中枢环比基本持平，其 Geismar MDI 分离器将于 22H2 开始贡献利润； 陶氏上调 22Q2 销售额指引，扣除 2.25 亿美元的季度检修影响，EBITDA 预期 31 亿美元，环比持平。 　　投资建议：据 Gazprom 和天天化工， 俄罗斯近期已暂停向保加利亚和波兰供气，当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响仍未消退，欧洲 TDI 、MDI产能分别占全球的 24%、27%，仅次于中国，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学。 　　风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等