投资要点： 　　本周医药表现强于大盘 　　申万医药生物指数上涨1.08%，整体表现强于大盘。其中生物制品子行业涨幅较大，上涨6.29%；医药商业子行业上涨2.92%，中药子行业上涨1.09%，化学制药子行业上涨0.90%，医疗器械子行业下跌0.66%，医疗服务子行业下跌1.16%。国内流感的局部爆发带动相关主题投资机会，流感疫苗、药物等持续上涨。此外， 6月以来A/H创新药部分公司反弹幅度达到30%-50%，带动创新产业链行情反弹。 　　本周专题： 南方 H3N2 流感来袭， 创新药子行业反弹 　　国家流感中心数据显示，南方省份流感病毒检测阳性率持续上升， 2022年第14-24周流感病例数同比增长370%，引发关注。由于口罩普及使用，2021年流感患病人数下降63.32%，同时新冠疫苗接种挤占了流感疫苗接种，增加了夏季流感的感染风险。 2021年相关产业链公司业绩基数较低，相关主题投资机会如流感疫苗（华兰疫苗、金迪克、百克生物），流感药物（东阳光、博瑞、科伦）等都在上周备受关注。 　　下周展望：寻找企业中报高增长机会， 关注创新药/CXO 　　自2022年5月起创新药相关标的反弹较多。我们认为主要因为前期回调较多、悲观预期落地，近期谈判药品简易续约的价格降幅相对温和，估值修复，同时即将进入中报披露期，创新相关产业链有望持续反弹。 　　重点推荐：诺唯赞、药康生物、药明康德、九洲药业、皓元医药、贝达药业、和元生物等。建议关注：凯莱英、康龙化成、博腾股份、药明生物、药石科技、昭衍新药、百济神州、金斯瑞、荣昌生物、康方生物、艾力斯等。 　　6月月度金股 　　华康医疗（301235）： 公司为国内医疗净化龙头，订单确定性较强，有望在中国新一轮医疗新基建的周期中持续受益。 2022-2024年估值分别为26X、 14X、 11X，维持“买入”评级。 　　万泰生物（603392）： 国内HPV疫苗渗透率低，提升空间大，市场供不应求，公司二价HPV疫苗有望持续快速放量，未来国际市场拓展有望带来新的增量。 2022-2024年估值分别为34X、 24X、 20X，维持“买入”评级。 　　人福医药（600079）： 集采时代，精麻药品具有高壁垒属性，行业竞争格局好；手术量增长、舒适化诊疗等因素驱动麻醉用药需求；归核化进程持续，负债率改善，财务费用下降。 2022-2024年估值分别为14X、 12X、10X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

　　康希诺(688185) 　　核心观点： 　　创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 　　新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 　　MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。 　　在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有GSK、SanofiPasteur和英国ImmBiology公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗，国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 　　投资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。

中心思想 内窥镜硬镜细分龙头，国产替代先锋 本报告深入分析了天松医疗作为国内内窥镜硬镜镜体细分领域的领先企业，在打破进口垄断、实现国产替代方面所展现出的核心竞争力。公司凭借其在内窥镜微创医疗器械领域深耕多年的研发实力、先进制造工艺、严格质量管理以及强大的品牌影响力，已成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。其产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等多个主要科室的临床诊断和微创治疗，并获得多项国家级荣誉和认证，奠定了其在国产替代浪潮中的重要地位。 市场扩容与估值洼地，投资价值凸显 报告指出，全球及中国内窥镜市场正经历持续扩容，特别是中国市场在国家政策支持和国内企业技术进步的驱动下，展现出远超全球平均水平的快速增长态势。硬镜作为中国内窥镜市场中占比最大的细分领域，其市场规模预计将持续攀升。在此背景下，天松医疗不仅在毛利率和净利率等关键盈利指标上表现优于行业平均水平，更在估值方面呈现出显著的“洼地”效应。相较于可比同行业公司平均市盈率，天松医疗的市盈率显著偏低，结合其作为细分龙头企业的成长性和市场地位，其投资价值被认为具有较高的关注潜力。 主要内容 1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出 天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在行业内享有良好声誉，并通过持续研发创新，成为内窥镜微创医疗器械行业内研发设计的领军企业。 1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品 浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于1998年，是一家专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，使其成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。公司拥有的“天松”商标被认定为“浙江省著名商标”，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，并逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。公司于2014年1月成功在新三板挂牌上市，并于2015年1月获得“天松医疗内窥镜”省级重点企业研究院授牌。 1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 截至2020年12月31日，公司实际控制人徐天松与徐塘珠夫妇合计持有公司74.86%的股份。其中，徐天松持股62.48%，徐塘珠持股12.38%。2021年1月23日，徐塘珠女士因病去世，其所持股份全部由徐天松继承，使得徐天松直接持股比例增至74.86%，成为公司的唯一实际控制人。公司股权结构高度集中，前十大股东中，徐天松及其家族成员合计持股比例较高，显示出稳定的控制权。 1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成，形成内窥镜微创诊疗系统。按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械涵盖腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科等。公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，以满足国内医疗机构日益增长的产品需求。 1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括耳内窥镜微创诊疗系列、鼻窦内窥镜微创诊疗系列、喉内窥镜微创诊疗系列、支撑喉镜微创诊疗系列等8个系列，涉及50多种医用内窥镜和1,100多种微创手术器械。其中，“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；自主研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先。 1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括微型腹腔镜微创诊疗系列、尿道膀胱镜微创诊疗系列、尿道切开镜微创诊疗系列、椎间盘镜微创诊疗系列、脑室镜微创诊疗系列等15个系列，涉及70多种医用内窥镜和1,400多种微创手术器械。其中，输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点新产品；“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”和“胸腔镜”经省级鉴定为国内首创，技术居国内领先水平。 1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括宫腔镜微创诊疗系列、妇科用腹腔镜微创诊疗系列、宫腔电切镜微创诊疗系列、电动子宫切除器系列4个系列，涉及5种医用内窥镜和150多种微创手术器械。 1.3.4. 产品维修服务 公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。作为公司的控股子公司，美国费格主要面向美国境内的医疗机构从事维修服务。通过与发达国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时，能够广泛接触并学习行业的国际尖端技术，总结医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息，为公司的工艺改进和技术发展提供指引。 1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒 天松医疗在内窥镜微创医疗器械领域建立了显著的竞争优势，主要体现在技术护城河和资质壁垒两方面。 1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 天松医疗将自主创新放在首位，组建了专业化的研发团队，并通过与国内知名大学合作，不断提升新产品研发能力。公司拥有多项与内窥镜微创医疗器械相关的自主知识产权和核心技术，核心竞争优势突出。例如，“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等均为国家重点新产品或国家火炬计划重点项目。公司还获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉。面对内窥镜国产化率较低的现状，公司积极提高高端产品的生产和研发能力，以实现进口替代。2021年，公司新增6件专利，其中包括3件发明专利。截至2021年，公司技术及研发人员共计25人，占员工总人数的12.95%，显示出持续的研发投入。 1.4.2. 资质及质量优势：通过国内外资质认证、生产许可 天松医疗具备高质量且丰富的产品系列，经过长期行业经验积累和持续研发创新，已形成涵盖耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的全面产品线，是行业内产品序列最为完备的生产企业之一。公司产品线包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械（8个系列，1,100多种规格型号）、外科内窥镜微创医疗器械（15个系列，1,400多种规格型号）和妇科内窥镜微创医疗器械（4个系列，150多种规格型号）。 医疗器械行业具有较高的准入壁垒，国家药监部门对医疗器械生产企业实行严格的许可证和产品注册制度。内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，新进入企业需通过省级药监部门审核，取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》，并在获得产品注册证后方可生产和销售。二类、三类医疗器械的注册要求更为严格，需提供产品技术报告、安全风险分析报告、临床试验资料等。天松医疗已通过ISO9001:2008、ISO13485:2003、ISO14001:2004等国际质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国食品药物管理局FDA认证，具备强大的资质和质量优势。 1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品 公司凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监总局授予“中国名牌产品”称号。公司产品已被下游客户广泛接受，直销客户包括成都军医总医院、江苏省徐州市中心医院等“内窥镜手术培训基地建设项目”承办医院。同时，公司为国家向津巴布韦、赞比亚、刚果等10余个国家和地区的援助项目提供了专业的内窥镜微创医疗器械产品，品牌在国际上也逐渐形成影响。 在营销体系方面，公司注重自主渠道建设，拥有相对成熟的营销策略。包括在新产品开发前进行大量市场调研，与经验丰富的内镜医师深入交流以确保产品符合市场需求；定期参加中国国际医疗器械博览会、德国MEDICA国际医疗设备展、美国FIME国际综合医疗展览会等国际交流活动，并通过学术会议、网上平台等方式推广产品；通过子公司美国费格在境外从事维修服务，及时获取行业尖端技术和市场需求信息，指导国内需求；对“协议经销商”实行合作服务模式，提供产品培训、技术支持和区域管理，建立互利共赢机制。完善的营销体系使得公司在新产品推广和销售布局中抢占先机，保证了竞争实力。 1.5. 业绩表现：2021 年营收1.05 亿元，归母净利润4082 万元 在营收及利润方面，天松医疗2021年实现营业收入1.05亿元，同比增长9.81%；2022年第一季度实现收入2419万元，同比增长0.40%。公司归属母公司股东的净利润在2018-2021年分别为3,761.63万元、4,149.62万元、6,458.10万元和4,082.10万元。值得注意的是，2020年净利润因东兴路厂房拆迁产生的2,944.90万元资产处置收益（非经常性损益）而有所提升，剔除该因素后，2021年业绩仍保持稳健。 在盈利能力方面，公司综合毛利率在2017-2021年间稳定在62%-64%之间，其中医疗器械产品毛利率总体稳定，维修服务小幅回落。净利率在2021年达到39.82%，近几年基本维持在35%-40%之间，2020年因非经常性收益导致净利率失真。 在各项费用方面，2018-2021年，公司在研发上一直保持较高投入，研发费用分别为608.84万元、776.10万元、623.81万元和606.20万元，体现了公司对技术创新的重视。 2. 行业分析：内镜需求不断增长，市场持续扩容 2.1. 行业概况：微创手术为21 世纪外科技术发展主力方向 医用内窥镜是一种由可弯曲部分、光源及镜头组成的常用医疗器械，通过人体天然腔道或微创小切口进入体内，用于疾病诊断和手术治疗。微创手术器械具有定位准确、操作灵活、对周围组织损伤小等特点，微创效果显著。 2.1.1. 内窥镜市场概览：预计2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元 内窥镜是集现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器。按产品形态及内部结构可分为软式内窥镜（软镜）和硬式内窥镜（硬镜）。硬镜主要用于进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜等；软镜可自由弯曲，主要通过人体自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。 2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019 年市场规模 202 亿美元 全球内窥镜器械市场规模于2019年达到202.0亿美元，2015年至2019年的年复合增长率为5.4%。据Frost＆Sullivan数据预测，到2024年，全球内窥镜器械总体规模将增长至269.8亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为6.0%。按产品类型拆分，2019年全球内窥镜器械市场占比最高的板块为软镜，市场规模达59.8亿美元，占比30%；其次为硬镜，市场销售额达56.9亿美元，占比28.2%；内窥镜诊疗耗材及设备/零备件相关领域销售额分别为55.3亿美元和30.1亿美元，占比分别为27.

中心思想 政策明确目标，人才体系建设成为行业核心驱动力 《关于加强新时代中医药人才工作的意见》设定了量化目标：到2025年，二级以上公立中医医院中医医师配置占比不低于60%，所有社区卫生服务中心和乡镇卫生院必须设立中医馆并配备中医医师；到2035年，形成完善的中医药人才制度体系。报告认为，该政策直击当前中医药人才“总体规模不大、领军人才不足、基层人才缺乏”等痛点，从国家多部门层面统筹部署，将为中药行业的振兴发展提供关键的人才支撑和智力保障，从而为行业注入长期新动能。 激励改革与基层建设并重，多维度提升行业基本面 报告指出，《意见》从六个方面部署重点任务，不仅注重高层次人才的培养和引进，更强调夯实基层人才队伍，并大力推进西医学习中医。同时，通过深化薪酬激励机制改革、落实用人自主权（如要求三级综合医院中医床位不低于5%）等具体措施，破除人才发展的体制机制“藩篱”。这种全方位、多层次的政策组合拳，叠加此前发布的《“十四五”中医药发展规划》，共同推动中药行业在政策催化与基本面改善的双重驱动下，具备较高的投资性价比。 主要内容 六大重点任务：构建全方位人才发展体系 《意见》围绕6个方面部署新时代中医药人才工作，着力解决人才结构性矛盾： 加快培养集聚中医药高层次人才：重点培育战略科学家、领军人才和创新团队。 夯实基层中医药人才队伍：确保基层医疗机构中医师配置达标。 大力推进西医学习中医：促进中西医融合，扩充人才来源。 统筹推进中医药重点领域人才队伍建设：覆盖科研、临床、产业等关键领域。 医教协同深化中医药教育改革：优化院校教育与师承教育结合机制。 深化人才发展体制机制改革：构建更灵活的人才引进、培养、评价、激励体系。 深化激励体制改革：破除体制机制“藩篱” 重点落实人才发展体制改革措施，通过具体制度设计释放活力： 拓宽中医医疗服务岗位：强化各级医疗机构中医药专业技术人员配备。明确三级综合医院须设置中医门诊和中医病房，床位数不低于医院标准床位数的5%。 加大薪酬激励力度：深化公立中医医院薪酬制度改革，落实“两个允许”，合理提高人员支出占业务支出比重，内部分配向使用中医药技术方法倾斜，建立体现中医药技术劳务价值的服务价格和医保支付方式。 政策催化叠加基本面驱动：行业长期价值凸显 《意见》与《“十四五”中医药发展规划》形成政策合力，从人才支撑和顶层设计两个维度为中药振兴提供新动能。 在政策密集落地背景下，报告认为中药行业具备“政策+基本面”双重驱动，整体性价比提升。相关关注标的包括：济川药业、同仁堂、健民集团、华润三九、太极集团、羚锐制药、固生堂（H）、以岭药业。 同时提示风险：市场震荡风险、业绩不及预期、个别公司外延整合不及预期。 总结 本报告围绕《关于加强新时代中医药人才工作的意见》进行专业点评。报告指出，该意见通过明确量化目标（如中医医师配置比例、基层中医馆建设）并部署六大重点任务，系统性地应对中医药人才发展的结构性短板。同时，报告深入分析了深化激励体制改革的具体措施，包括拓宽岗位、加大薪酬激励等，认为这些举措将有效破除人才发展的体制机制障碍。最终，报告核心结论是：《意见》与“十四五”规划协同，将为中药行业提供长期的人才和制度支撑，叠加基本面改善，行业具备较高投资性价比。报告也列出了相关受益标的及潜在风险，为投资者提供了清晰的分析框架。

中心思想 业绩逆势增长：医思健康展现大健康生态韧性 医思健康2022财年实现营收29.20亿港元，同比增长40.3%，归母净利润1.98亿港元，同比增长2.4%，收入规模再创新高。尽管受疫情影响净利率承压下滑1.5个百分点至9.3%，但公司通过“医美+医疗”双轮驱动战略，构建起高留存客户生态，独立客户数同比增长16.96%至18.23万人，客户复购率高达90.2%，凸显其在大健康领域的成长韧性与抗风险能力。 战略扩张与精细化运营并行：驱动可持续增长 公司通过“外延+内生”双引擎加速扩张，服务网点达147个，楼面面积同比增长34.2%至53.4万平方尺；同时以数字化赋能、人才投资和产业链生态构建为核心，实现精细化运营。分析师预计FY2023-2025年营收复合增长率约24%，当前股价对应FY2023年25倍PE，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入创新高，利润承压 关键财务表现 2022财年公司实现销售额31.22亿港元（yoy+40.7%），营收29.20亿港元（yoy+40.3%），其中香港/内地/澳门收入分别为26.33/1.73/1.13亿港元。归母净利润1.98亿港元（yoy+2.4%），净利率下滑1.5pcts至9.3%，主因线下门店配合防疫停业。 成本与费用管控 线上获客能力提升与协同效应推动销售费用率同比下降0.5pct至4.8%。全年派息比率达84.2%，拟每10股派发现金股息0.42港元。 业务分析：“医美+医疗”战略构建高留存生态 医疗服务板块：增长强劲，占比显著提升 医疗服务收入同比增长64.6%至16.89亿港元，占集团收入比重同比提升11.7pcts至57.84%，成为主要收入来源。医疗专科数目增至29个，全职医生团队增至251人，服务能力持续强化。 美学医疗及美容养生板块：短期承压，澳门亮眼 美学医疗及美容养生收入同比增长10.2%至10.91亿港元，占比下降13.4pcts至37.36%，受停业扰动短期承压。澳门地区受益医疗旅游复苏，收入同比增长119.6%至1.13亿港元。 客户留存与复购 集团深化一站式健康管理服务，最大化客户生命周期价值。2022财年独立客户数同比增长16.96%至18.23万人，老客户占比提升5.4pcts至64.3%，客户复购率提升9.2pcts至90.2%。 扩张策略：“外延+内生”双轮驱动 内生增长：核心驱动力 内生收入同比增长49.8%至27.61亿港元，收入占比达94.6%，高效管理下内生增长仍是主要动力。服务网点达147个（香港127/澳门4/内地16），楼面面积同比增长34.2%至53.4万平方尺。 外延并购：强化医疗布局 集团完成6.41亿港元估值收并购，医疗服务板块占比71.9%（4.61亿港元），涵盖兽医、牙科、痛症管理等专科，收购7间宠物医院、2间高端影像中心。美学医疗板块占比28.1%，形成多元专科服务生态。 运营策略：精细化运营实现可持续发展 数字化赋能创新 完善客户一体化大数据集成及数字化系统，精准把控服务质量，高效响应市场需求，提升运营效率。 搭建大健康闭环生态 深化科技、电讯、保险、地产、制药领域战略合作，构建可实现产业链纵深整合的生态系统，增强协同效应与护城河。 人才投资与激励 建立线上学习平台“医思大学”提供多样化培训，持续推进持股管理人计划实现价值认同与共创，强化人力资本根基。 盈利预测与投资建议 营收与利润预测 预计FY2023-2025年分别实现营收36.27/45.37/55.82亿港元，归母净利润2.97/4.12/5.44亿港元，对应2023-2025年PE为25.0/18.0/13.6倍。 投资评级 医思健康为香港最大非公医疗服务机构，高效运营商业模式持续赋能成长。当前股价对应FY2023年25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续影响线下门店经营、门店扩张不及预期、医疗事故风险。 总结 医思健康2022财年在疫情扰动下实现营收同比增长40.3%至29.20亿港元，收入再创新高，但净利率因门店停业承压。其核心战略“医美+医疗”双轮驱动成效显著：医疗服务板块收入增长64.6%，占比提升至57.84%成为主要增长引擎；美学医疗板块受短期扰动但澳门表现亮眼。客户留存生态持续优化，复购率高达90.2%，老客户占比提升至64.3%。公司通过“外延+内生”双引擎加速扩张，服务网点增至147个，楼面面积增加34.2%，外延并购聚焦医疗专科强化业务布局。同时，数字化赋能、大健康生态构建及人才投资推动精细化运营。分析师预计FY2023-2025年营收复合增长约24%，归母净利润复合增长约40%，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要风险包括疫情反复、扩张不及预期及医疗事故。

中心思想 数字慢病管理赛道的高增长与盈利困境 智云健康作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，深耕院内院外全生命周期管理，受益于慢病管理市场从2016年至2025年复合年增长率超过35%的爆发式增长。然而，公司营收虽从2019年的5.24亿元增至2021年的17.57亿元，但同期亏损亦从5.6万元扩大至41.53亿元，销售费用高企（2021年达7.87亿元）侵蚀利润，反映其“医院优先”获客模式虽高效却尚未扭亏。基于179.05亿港元的上市市值及行业可比估值（PE-TTM多超130倍），报告给出“谨慎申购”建议。 市场结构下的投资风险警示 中国慢病管理支出2020年达4.1万亿元，但医疗资源集中于公立医院，智云健康通过SaaS和医疗用品销售切入医院端，建立信任壁垒。然而，公司依赖持续高投入拓展医院网络（2021年直接或间接采购医院达2101间），且亏损持续扩大，叠加医渡科技、医脉通等同类公司估值高企但盈利能力薄弱，投资者需警惕短期股价波动风险。 主要内容 一、智云健康（9955.HK）招股详情 招股价格与发行结构 招股价30.50港元，每手100股，入场费3080.73港元，集资额4.82亿港元（中位数）。 国际配售占90%（1710万股），公开发售占10%（190万股），保荐人为摩根士丹利、摩根大通。 招股期2022年6月23日至28日，国元证券认购截止6月27日，上市日期7月6日。 业务模式与市场地位 公司通过院内解决方案（销售医疗器械、耗材、药品及医院SaaS，年费约25万元）、药店解决方案（销售慢病管理用品及药店SaaS）和个人慢病管理方案（在线问诊与处方，会员费68-599元/年）覆盖慢病全生命周期。 据弗若斯特沙利文，2021年公司通过服务开出约1.53亿张处方，持牌互联网医院超94000名注册医生，99%患者180秒内获回应，是中国最大数字化慢病管理解决方案提供商。 财务表现与申购建议 2019-2021年营收分别为5.24亿、8.39亿、17.57亿元，但年内亏损从5.6万元激增至41.53亿元，销售开支同步攀升（1.49亿→7.87亿元），毛利率未在文中明确但数字营销服务毛利率相对较高。 上市后市值约179.05亿港元，基于高增长但尚未盈利、估值偏高（同行PE-TTM多数超130倍），建议谨慎申购。 二、公司价值分析 估值比较分析 与可比上市公司对比：新纽科技（9600.HK）PE-TTM 137.02倍、市值18.7亿港元；医渡科技（2158.HK）亏损无PE；医脉通（2192.HK）PE-TTM 136.78倍；创业慧康（300451.SZ）PE-TTM 27.12倍。 智云健康市值约179亿港元（按招股价中位数），远超同类，但亏损规模亦最大，估值溢价需靠高增长支撑，但短期内盈利拐点未现。 总结 本报告对智云健康IPO进行了全面分析，核心要点如下：公司凭借医院优先策略占据中国数字化慢病管理市场龙头地位，行业未来增速（20-25年CAGR 35.4%）提供广阔空间，但营收高速增长的同时亏损急剧扩大，销售费用高企且尚未实现盈利。招股价对应市值约179亿港元，高于多数同类上市公司，估值压力显著。综合来看，公司具备长期赛道优势，但短期财务风险与高估值并存，故建议“谨慎申购”，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。

中心思想 平台型医疗器械公司估值困境与SOTP方法适用性 微创医疗作为覆盖心血管、骨科、神经介入等十余个领域的平台型公司，2019年后分拆多个优质子公司上市，导致母公司市值持续低于各板块市值加总，市场对其估值逻辑存在显著分歧。 参考赛默飞世尔在20世纪90年代分拆7家子公司上市的历史数据，SOTP（分类加总估值法）将各子公司市值按持股比例加总，与赛默飞世尔自身市值呈现强一致性，证明该估值方法对协同性强的平台型医疗器械公司具有重要参考价值。 分部加总估值结果表明52.8%上行空间 基于SOTP估值法，对心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入四大主营板块，以及心脉医疗、微创机器人、心通医疗等已上市子公司分别估值并加总，得出公司合理市值469亿元人民币，较当前307亿元市值有52.8%的提升空间。 该估值尚未计入ECMO、外科器械、眼科、优通等尚未形成大规模收入的板块，同时已上市子公司如心脉医疗、微创机器人也存在低估可能，因此实际合理价值可能更高，但仍需关注集采、研发、竞争等核心风险。 主要内容 微创医疗平台型估值逻辑：赛默飞世尔历史案例的经验借鉴 微创医疗是创新领先的医疗器械平台，产品线覆盖冠脉介入、骨科、心率管理（CRM）、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人、电生理、眼科、医美等众多领域。2019年起为促进各板块创新迭代，陆续分拆心脉医疗、微创机器人、心通医疗、微创脑科学（IPO中）、微创电生理（联营）等子公司上市，导致母公司市值低于各板块市值加总，市场困惑加剧。 赛默飞世尔在20世纪90年代前后同样分拆出7家上市公司，按持股比例加总各子公司市值后，其市值与分拆后各板块估值加总基本协同，表明对于分拆上市的平台型公司，母公司的合理价值应与所持各板块权益价值之和保持一致。因此，微创医疗的估值不应忽视各子公司的独立市值贡献，SOTP估值法具有较强适用性。 SOTP估值结果及风险因素提示 心率管理板块：基于2022年6倍PS估值，对应市值101亿元。该板块2021年收入占比28.3%，同比增长19.5%，产品包括双腔起搏器、MRI兼容起搏器、蓝牙起搏器等，其中胸外科MRI兼容起搏器为国内唯一获批国产产品，2021-2023年收入CAGR预计18%，高于可比公司均值（先健科技、LivaNova、雅培、波士顿科学等）。 骨科板块：基于2022年5倍PS估值，对应市值79亿元。2021年收入占比27.7%，约88%收入来自海外，受益于2021年关节集采中标，国内市占率从0.6%提升至3%，预计2021-2023年收入CAGR约16%，低于可比公司均值（威高骨科、三友医疗、大博医疗等）。 冠脉介入板块：基于2022年3倍PS估值，对应市值31亿元。2021年受集采影响收入同比下降6%，但支架销量破百万，火鹰支架海外稳步推进，DSA等新设备有望2022年贡献初年销售，PS参考乐普医疗、美敦力、西门子等。 神经介入板块：基于2022年18倍PS估值，对应市值107亿元。国内神经介入龙头，国产化率仅7%但公司市占率57%（国内厂家首位），2020-2025年市场规模CAGR预计20%，PS高于可比公司均值（归创通桥、沛嘉医疗、惠泰医疗等）。 分部加总：加上已上市板块心脉医疗（市值146亿，持股46%）、微创机器人（市值250亿，持股50%）、心通医疗（市值60亿，持股45%），合计对应母公司市值469亿元。未估值ECMO、眼科、外科、优通等新兴板块，因此估值可能偏低。 主要风险因素：新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续反复；销售渠道波动；行业竞争加剧；新并购板块整合不及预期；外汇波动（约50%收入来自海外）。 总结 本报告通过对比赛默飞世尔分拆上市后的市值与子公司市值加总的一致性，论证了SOTP估值法对微创医疗的平台型属性具有适用性。采用SOTP法对心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入四大板块以及心脉医疗、微创机器人、心通医疗等已上市子公司进行估值加总，得到公司合理市值469亿元人民币，较当前约307亿元市值有52.8%的上行空间。该估值因未计入多个新兴板块且已上市子公司存在低估，可能相对保守，但仍需重点关注集采、研发、竞争、疫情及外汇等风险对业绩的潜在冲击。

中心思想 信达生物：产品组合驱动增长，估值处于历史低位 基本面韧性依然强劲：尽管2021年净利润因营业费用大幅增加而录得亏损，但公司核心产品组合持续扩张，多项新适应症和管线获批，显示出强大的增长潜力和商业化能力。 利润承压但前景可期：利润端的短期压力主要源于研发和市场扩张的投入，这是创新药企发展的必要阶段。随着后期管线（如Retsevmo、PCSK9、BCMA CAR-T）陆续进入商业化阶段，公司有望实现收入和利润的同步增长。 价值洼地显现：当前股价较彭博平均目标价有约59%的潜在上升空间，且买方评级以“买入”为主（32/1/0），从一个侧面反映出市场对公司长期价值的认可，当前估值具备较强的投资吸引力。 主要内容 财务状况与市场表现：营收稳健增长，市场预期改善空间大 2021年全年收入42.61亿元，同比增长11%，显示核心业务保持增长态势。然而，报告期内净亏损为31.38亿元，亏损幅度同比扩大214%，主要原因是营业费用大幅增加了70%至68.09亿元。 从股价表现看，过去12个月股价下跌65%，但近1个月反弹39.69%，显示出在利好消息刺激下的市场敏感度较高。当前股价30.50港元显著低于彭博平均目标价，且市值约447亿港元，有较大的估值修复空间。 近期监管批准：国内外布局取得关键进展，拓展商业化版图 国内适应症拓展：中国NMPA批准了与礼来合作的TYVYT用于治疗食管鳞状细胞癌（ESCC），这已是该产品获批的第五个适应症，这有助于扩大其适用患者群体，巩固公司在肿瘤治疗领域的地位。 海外市场突破：印度尼西亚BPOM批准了Bevagen（贝伐珠单抗）用于治疗包括mCRC、mTNBC、NSCLC在内的五种癌症适应症，这标志着信达生物成为首个在东南亚成功上市并本地生产的中国抗体药物，开启了国际商业化新篇章。 非肿瘤领域纵深：SUNLINO（阿达木单抗生物类似药）在中国获批治疗成人和小儿克罗恩病，这是该品种获批的第七和第八个适应症。此举进一步强化了公司在自免及消化领域的品牌影响力。 未来业绩成长驱动因素：核心后期管线进入收获期，代谢疾病领域初露锋芒 肿瘤创新管线密集推进：公司目前有6项后期管线，其中Retsevmo、IBI-306 (PCSK9) 和IBI-326 (BCMA CAR-T) 已向NMPA提交NDA，有望在短期内上市。同时，IBI-310 (CTLA-4)、IBI-344 (ROS1/NTRK) 以及IBI-376 (PI3Kδ) 正在进行关键性临床或即将提交NDA。这些产品的获批将显著增厚公司收入。 代谢疾病领域潜力巨大：Mazdutide (IBI362) 在针对超重或肥胖患者的二期研究中达到了主要及所有关键次要终点，不仅展现了减重效果，还带来了血压、血脂、转氨酶和尿酸等多项代谢指标的改善。公司正积极推动三期临床，这一管线有望成为市场关注的重大催化剂。 新增长点明确：通过不断丰富在研产品管线和适应症布局，信达生物的业务组合正从单一的PD-1抑制剂依赖，逐步转向涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病的多元化产品矩阵，这为长期盈利增长提供了坚实的支撑。 总结 报告认为，信达生物当前拥有一个强大且不断丰富的药物产品组合。虽然短期财务数据受研发投入影响，但公司在监管批准、海外扩张以及代谢领域创新药（Mazdutide）上取得的进展，为公司长期业绩成长提供了清晰、强劲的驱动力。结合当前的估值水平，报告给出了“买入”的投资建议。

中心思想 全球健康产业投融资持续降温，各子板块全面下滑 2022年5月全球健康产业VC/PE投融资热度显著下降，三个月移动均值同比下降51%至约56亿美元，投融资事件数同比下降22%至167起；中国市场投融资额同比下降52%至约10亿美元，事件数同比下降24%至33起。所有核心子板块均呈现疲弱态势，其中创新药投融资额同比下降55%，数字健康与信息技术同比下降57%，医疗器械同比下降47%，医疗服务同比下降27%。尽管整体降温，创新药仍以44%的占比占据投融资总额最大份额，显示出其在健康产业中的核心地位。 并购与BD事件涌现，ADC领域成为焦点，有望带动情绪修复 报告指出，近期涌现大量并购和BD交易，包括默克拟以约300亿美元收购ADC先驱Seagen、辉瑞以116亿美元收购Biohaven、施贵宝以41亿美元收购Turning Point、葛兰素史克以21亿美元收购Affinivax等，以及科伦博泰将早期ADC管线授权予默沙东（潜在付款约14亿美元）。这些事件反映出行业对ADC等前沿技术的兴趣升温，叠加前期二级市场大幅回调（IBB和MSCI中国医疗指数较高点下跌40-50%），有望在避险情绪下带动创新药板块的情绪修复。分析师维持行业中性评级，首选信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US）。 主要内容 投融资数据全面走弱，各子板块跌幅显著 1. 全球健康产业投融资在5月继续降温 2022年5月全球健康产业VC/PE投融资额三个月移动均值降至约56亿美元（同比减少51%），对应167起事件（同比减少22%）。中国健康产业投融资额三个月移动均值降至约10亿美元（同比减少52%），对应33起事件（同比减少24%）。下降主因为市场避险情绪蔓延以及二级市场生物医药板块估值重塑（IBB和MSCI中国医疗指数从52周高位下跌约40-50%）。历史数据显示，过去20年的四轮市场下行中，投融资额平均降幅约40%，因此预计22财年内投融资仍将维持疲弱。 2. 创新药投融资活动 全球创新药子板块投融资额三个月移动均值下降至约25亿美元（同比减少55%），事件数下降至约53起（同比减少38%）。中国创新药子板块投融资额三个月移动均值下降至约6亿美元（同比减少54%），事件数下降至约14起（同比减少39%）。尽管投融资降温，创新药仍占健康产业投融资总额的44%，是最大的子板块。 3. 医疗器械投融资活动 全球医疗器械子板块投融资额三个月移动均值下降至约10亿美元（同比减少47%），事件数下降至约36起（同比减少25%）。中国医疗器械子板块投融资额三个月移动均值下降至约2亿美元（同比减少45%），事件数下降至约11起（同比减少15%）。 4. 数字健康与信息技术投融资活动 全球数字健康与信息技术子板块投融资额三个月移动均值下降至约15亿美元（同比减少57%），事件数下降至约51起（同比减少21%）。中国数字健康与信息技术子板块投融资额三个月移动均值下降至约4,900万美元（同比减少79%），事件数下降至约4起（同比减少31%）。除全球紧缩环境外，美国在线医疗问诊量随疫情消退而下降（占问诊总量从15%降至4%），Teladoc一季度巨亏67亿美元；中国则受到网上药品销售和诊疗相关监管加强的影响。 5. 医疗服务投融资活动 全球医疗服务子板块投融资额三个月移动均值下降至约4亿美元（同比减少27%），事件数上升至约18起（同比增加38%）。中国医疗服务子板块投融资额三个月移动均值下降至约7,000万美元（同比减少56%），事件数下降至约2起（同比减少25%）。 6. CXO投融资活动 全球CXO子板块投融资额三个月移动均值约为2亿美元（同比增加418%），事件数约为8起（同比增加525%），低基数效应显著。中国CXO子板块投融资额三个月移动均值约为6,000万美元，事件数约为3起。 并购与BD事件活跃，重点关注ADC及头部交易 7. 全球健康产业并购事件 2022年至今全球前十大生物医药并购交易包括：辉瑞收购Biohaven（116亿美元）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元）、葛兰素史克收购Affinivax（21亿美元）、优时比收购Zogenix（19亿美元）等，涵盖偏头痛CGPR拮抗剂、小分子/ADC管线、疫苗等资产。数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO板块的前十大并购包括联合健康收购Change Healthcare（130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。报告同时列出2021年全球前十大并购作为对比，包括默克收购Acceleron（115亿美元）、Jazz收购GW（72亿美元）等。 8. 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今全球前20大BD事件中，按潜在付款规模计，IGM Biosciences与赛诺菲（约62亿美元）、Exscientia与赛诺菲（52亿美元）、Century与施贵宝（30亿美元）等位列前茅。国内企业天演药业与赛诺菲（25.2亿美元）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元）等也进入榜单。2021年全球前十大BD事件包括Poseida与武田（36亿美元）、Ionis与阿斯利康（35.85亿美元）、卫材与施贵宝（31亿美元）等，均涉及基因治疗、ADC、TIGIT单抗等前沿技术。 9. 国内生物科技和制药企业对外BD授权 2022年至今国内主要BD对外授权事件（潜在付款超5亿美元）包括：天演药业与赛诺菲（25.2亿美元，单抗/双抗）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元，ADC）、礼新医药与Turning Point（10亿美元，CLDN18.2 ADC）、复宏汉霖与欧加隆（5.4亿美元，生物类似药）。2020-2021年重要对外授权包括百济神州与诺华（Ciperlimab和替雷利珠单抗，分别29亿和19.5亿美元）、荣昌生物与Seagen（26亿美元，HER2 ADC）、天境生物与艾伯维（19.6亿美元，CD47单抗）等。 总结 2022年5月全球健康产业投融资延续降温趋势，VC/PE投融资额和事件数同比均大幅下降，各子板块全面走弱，其中创新药和数字健康与信息技术跌幅最大。然而，近期涌现的并购和BD活动（尤其是默克拟收购Seagen等ADC相关交易）表明行业对前沿技术兴趣浓厚，可能带动创新药板块的情绪修复。在全球紧缩环境下，预计全年投融资仍将维持疲弱，但优质资产和技术的价值仍被认可。分析师维持行业中性评级，重点推荐信达生物和百济神州。投资风险包括宏观风险、临床进度不及预期及监管风险等。

　　投资要点： 　　回顾近年来医药制药业的运行状况，2019 年受一致性评价、临床实验成本提升，研发支出增加，带量采购下药品降价等因素影响，行业收入和利润增速有所放缓，2020 年一季度，受到新冠疫情的影响，行业收入和利润快速下滑；二季度后随着国内疫情的良好管控，利润总额增速整体回归，2021 年因为疫情控制良好，行业收入和利润总额加速增长。2022 年 1-4 月随着 Omicron 变种病毒的蔓延，国内疫情出现反复，医药制药业呈现增收不增利的现象，国家统计局数据显示，2022 年 1-4 月，医药制造业的收入为 9187.7 亿元，同比略微增长 4.10%；利润总额 1436.40 亿元，同比下滑 13.70%。 　　子板块分化，从申万医药上市公司近年来各财报期营业收入和净利润及同比增速看，经营持续改善，且 2022 年一季度保持 20%以上增长的板块分别为：血液制品板块（收入同比增长 28.21%,利润总额同比增长 1 1.51%）；疫苗板块（收入同比增长 48.92%，利润总额同比增长 54.72%）；医疗设备板块（收入同比增长137.81%，利润总额同比增长 387.06%）；体外诊断板块（收入同比增长 91.78%；利润总额同比增长 101.26%）；诊断服务板块（收入同比增长 50.14%；利润总额同比增长 81.73%）；医疗研发外包服务板块（收入同比增长 66.94%；利润总额同比增长23.83%）。 　　建议关注血制品、医疗设备板块以及医疗研发外包板块的投资机会。从总体发展趋势而言，血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、医疗体制改革、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家“十四五”规划期间加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来仍将持续高景气度，未来市场增长空间巨大，我国血液制品行业市场容量未来有望突破千亿。目前血制品行业估值较低，处于近十年来的低位水平，同时集采不会带来恶性杀价，相反中标产品的市场渗透率还有望提升，建议重点关注华兰生物(002007)、派林生物（000403）、博雅生物（300294）。医疗设备板块受益于医疗“大基建”以及集采产业集中度和国产化替代率提升，目前也处于近十年估值底部，重点关注迈瑞医疗（300760）；继续关注错杀的创新研发外包服务领域，重点公司药明康德（603259）和昭衍新药（603127）。 　　风险提示： 疫情发展超乎预期，中美关系不确定性，企业研发进程低于预期，国家政策 推进低于预期。