中心思想 康复医疗连锁模式验证，驱动公司二次增长 三星医疗凭借其在重症康复领域的差异化、连锁化、品牌化发展战略，成功验证了康复医疗连锁模式，正开启其业绩的二次增长曲线。面对中国人口老龄化加速、康复意识提升及国家政策的强力推动，康复医疗市场展现出千亿级的巨大潜力。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的成熟模式，加速康复医院的全国布局，尤其在重症康复这一高门槛领域建立了显著的先发优势。同时，公司稳健的智能配用电业务作为现金流支柱，为医疗板块的快速扩张提供了坚实支撑。股权激励计划设定的高增长目标，进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 智能配用电业务稳健支撑，双轮驱动业绩提升 在康复医疗业务高速发展的同时，三星医疗的智能配用电业务作为传统优势板块，持续贡献稳健的现金流和业绩。该业务受益于国内智能电表更新换代、电网建设加速以及全球智能电网投资的增长，市场规模持续扩大。公司凭借其在智能配用电全产业链的领先地位、持续的研发投入和精益制造，巩固了行业龙头地位，并积极拓展海外市场。康复医疗与智能配用电两大业务板块形成“双轮驱动”格局，共同推动公司营业收入和归母净利润的持续增长，预计未来几年将实现显著的业绩和估值提升。 主要内容 康复医疗市场潜力巨大，政策红利加速行业发展 康复医疗需求量价齐升，市场规模突破千亿 中国康复医疗市场正经历量价齐升的快速发展阶段，市场空间广阔。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次年均复合增长率（CAGR）达7.8%，2020年达到4837万人次。同期，康复医院次均医疗费用从2011年的385元增长至2020年的1652元，CAGR高达17.6%。尽管如此，2017年中国人均康复医疗消费仅为5.5美元，远低于同年美国人均54美元的水平，显示出巨大的增长潜力。毕马威预测，2021年我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 人口老龄化加速和疾病谱变化是康复医疗需求增长的核心驱动力。2019年，中国康复需求总人数高达4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者最多（3.2亿人），其次是感觉障碍（1.4亿人）和神经系统疾病（0.6亿人）。术后康复、重症康复等亚级重症刚性需求尤为突出。2020年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6664万，重疾康复人群（如恶性肿瘤、心脑血管病）出院人次超两千万。然而，重点病种的早期康复介入率普遍偏低，例如骨科和神经内科的早期康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右，表明潜在康复需求有待进一步释放。 政策支持是康复医疗行业发展的另一重要推手。自2010年起，国家层面已发布30余部相关政策，鼓励康复医疗服务发展，并明确提出支持社会办医提供康复服务。2021年10月，国家卫健委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，并推动康复医疗亚专科能力建设、人才培养和价格优化。地方政府也积极响应，如重庆市力争到2025年底康复医师达到1800人，康复治疗师达到3000人。医保支付范围的扩大（2010年9项，2016年新增20项康复医疗项目纳入医保）和康复项目价格的提升（如江苏盐城康复医疗服务增幅36%-88%），以及DRGs/DIP医保支付方式改革，将加速综合医院病人周转，促进康复患者向专业康复机构流转，为康复专科医院带来增量市场。 康复医疗资源供需缺口显著，民营重症康复龙头前景可期 尽管康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量从2011年的301家增至2020年的739家（CAGR 9.4%），康复医学科床位数量从2011年的8.37万张增至2020年的约30万张（CAGR 15%），但供需缺口依然显著。根据2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标，预计2022年全国康复医师和治疗师需求分别约8.5万人和14.1万人，而2019年实际仅有4.7万名康复医师和6万名康复治疗师，人才缺口巨大。 康复医疗市场格局分散，民营机构快速发展但竞争激烈。2020年，民营专科康复医院占比高达77.5%，2011-2020年均复合增长率达14%。康复专科医院单院资产投入较低（2020年平均5100万元，低于综合医院的1.68亿元），进入门槛相对较低，导致市场高度分散，以区域性竞争为主。优质民营康复医疗机构主要集中在华东、华南等经济发达地区的一二线城市。 重症康复领域具有较高的专业门槛，是康复医院构建核心竞争力的关键。重症康复要求早期介入，与临床学科救治同步，并强调“临床-康复一体化”模式。重症康复病房（HDU）的建设需要配备ICU级别的抢救设备和大型康复设备，且医护人员需兼具ICU和康复背景。多学科团队的协调、治疗理念的统一是实施重症康复的难点，但在民营医院中，集束化治疗模式更易实现和高效运行。因此，在重症康复领域建立专业壁垒和先发优势，对于康复医疗机构的长期发展至关重要。 三星医疗康复业务扩张模式成熟，智能配用电业务稳健发展 康复医疗连锁扩张模式跑通，重症康复特色优势显著 三星医疗自2015年进军医疗产业并聚焦康复医疗专科领域，已探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司依托大股东奥克斯医疗集团的平台，现已参股投资医院20余家，并已完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省

　　相较于发达国家，中国心理健康产业发展缓慢，相关领域专业人才紧缺，当下精神科医师及医师助理数量不足50.000万人，且行业为劳动密集型产业，现阶段供需关系不平衡。此外，产业还面临专业心理咨询师认证缺失导致、相关从业人员水平参差、患者就诊率低（仅为9.6%）等痛点。心理服务线上化和泛心理知识的线上普及可以缩短需求端与供应端间的关系，整合人才资源，提高大众对于心理健康的认知，降低治疗门槛。同时，咨询师培育和数字诊疗的发展可以一定程度上填补专业人才的缺口，推动远程医疗发展。

中心思想 全球医药市场：创新研发驱动增长与结构转型 本报告核心观点指出，创新药研发能力是医药企业在全球市场竞争中的决定性因素，尤其在美国和日本这两个医疗强国。优质原研药是两国医药行业的经济支柱，其销售额占据市场主导地位。报告强调，肿瘤、心脑血管和自身免疫疾病领域对优质创新药及生物药的需求持续大幅增长，成为行业未来发展的关键方向。同时，合理的医疗改革，如日本推行的仿制药一致性评价和药价改革，能够有效促进医疗机构提升诊疗技术，并倒逼药企加大研发投入、提升产品质量，从而推动医药行业的优胜劣汰和创新发展。 区域洞察与企业策略：聚焦高潜力领域与龙头布局 报告深入分析了美国和日本医药市场的特点，发现两国政府均高度重视新药研发，并通过加速审批、价格优遇等政策支持创新。生物药在两国新药审批中的占比不断提升，反映了生物制药的广阔前景。对中国医药行业的启示是，从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域的需求前景广阔。报告重点推荐了全球领先的创新药生产商辉瑞（PFE US）和日本龙头药企武田药品（4502 JP/TAK US），分析了两家公司在新冠疫苗与药物、肺炎链球菌疫苗、消化道、血制品、肿瘤及罕见病等核心业务领域的增长潜力及丰富的研发管线，展现了创新驱动型企业在全球医药市场中的战略布局和竞争优势。 主要内容 聚焦研发能力强大的创新药生产商 创新药研发能力为医药企业竞争力的决定因素 美国和日本作为全球及亚洲最大的医疗强国，其医药行业经济支柱是临床价值较高的优质原研药。根据Statista数据，2020年原研药销售总额占美国医药销售总额的80.9%。日本厚生劳动省2019年调查显示，原研药销售总额占日本药品医药总额的60.4%。这表明创新药研发能力是龙头药企竞争力的核心因素。 肿瘤、心脑血管、自身免疫领域优质创新药及优质生物药为医药行业发展方向 通过观察美国及日本各领域药物的销售动向，发现肿瘤、心脑血管、自身免疫领域的优质创新药需求大幅增加。根据美国国会预算办公室（CBO），2019年这三个领域的药品零售总额是2009年的约3-5倍。日本市场肿瘤药2017-2021年销售额复合年增长率（CAGR）高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始超越抗血栓药物进入销售排行榜前三。美国FDA与日本国家药监局批准的生物药数量不断增加，预示着生物制药前景广阔。 合理医疗改革能促进医疗机构提高诊疗技术，倒逼药企提升研发能力与产品质量 日本的医药行业曾面临药品质量参差不齐及药价虚高问题。日本政府通过推进仿制药一致性评价与药价改革成功解决这些问题，倒逼医疗机构提升诊疗技术并促进制药行业优胜劣汰。日本坚持原则上两年调整一次药价，但对优质创新药与刚需型药物给予合理优遇，支持企业研发此类产品。事实证明，医疗改革对日本医药行业发展起到重要作用，使其成为亚洲唯一能与欧美媲美的药品研发强国。 重点推荐辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 报告建议投资者重点关注辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US）。辉瑞作为全球领先的制药行业龙头，短期内新冠疫苗与口服药将带来巨额收入，长期则有肺炎链球菌疫苗、抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）和用于转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌（ATTR-CM）的氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）等引领稳健增长。公司研发管线丰富，截至2021年底有89个在研产品，其中8款已于2022年上半年获批。武田药品是日本最大的综合性药企，消化道药物安吉优为全球领军产品，血制品业务全球竞争力强。其重磅创新药Exkivity（用于非小细胞肺癌）与罕见病药物Livtencity近期获批，且有多个领域的新药正在临床试验中。 全球医药行业支出不断提升，创新药为美国与日本市场支柱 全球医药行业支出总额及占GDP比例不断提升，人均医疗支出持续增加 根据世界卫生组织报告，近20年全球医药行业支出持续增加，总额从2000年的约4.2兆美元增至2019年的8.5兆美元，CAGR为3.8%。医疗卫生支出占GDP比例从2000年的8.63%增至9.84%。全球每年人均医疗支出从2000年的478.8美元增至1,121.8美元。美国、加拿大、西欧、日本、澳洲等发达地区人均年医疗支出超2,000美元。预计未来随着经济发展，人均医疗支出将继续提升。 优质原研药为全球医药行业支柱，肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物为行业热门趋向 药物分为原研药与仿制药。原研药研发成本高、售价高，审批要求高，是发达国家医药行业的支柱。根据IQVIA数据，2020年原研药占发达国家医药消费金额的73.5%。美国创新药预期研发时间长达8年，成本高达4-5亿美元。肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物是行业热门趋向。 美国医药市场：药品研发能力全球领先，肿瘤、糖尿病、自身免疫等领域药物需求迅速增加 美国药企非常注重研发投入，药品研发能力全球领先。根据CBO报告，美国国家医管局（PhRMA）会员总研发费用在1984-2019年间增加超过7倍。2019年美国十大药企平均研发费用高达约74.5亿美元，研发费占收入比例维持在15%-20%以上。优质原研药是美国药企主要收入来源，2020年销售金额占美国药品市场约80.9%。肿瘤、糖尿病、自身免疫类药物需求迅速增加，2009-2019年这三个领域的药品零售额均有三倍以上增长。美国政府重视新药研发，FDA设有快速通道、突破性疗法、加速批准和优先审评等加快审批途径。近年来FDA批准的新药逐步增加，2017-2021年平均每年批准51款新药，其中生物药平均占比从十年前的19.1%提升至25.7%。 日本医药市场：医疗改革+创新药研发投入打造亚洲医疗强国 日本是亚洲领先的医疗强国，人均医疗支出在亚洲排名第一。2019年全球销售额前100位的药品中有9款出自日本。原研药是日本医药行业经济支柱，2019年销售总额占日本医药市场约60.4%。肿瘤、糖尿病、自身免疫药物需求快速增长，肿瘤药2017-2021年CAGR高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始成为日本销售金额第三位药物。日本政府通过仿制药一致性评价与药价改革，成功解决“以药养医”问题，促使医疗机构通过提升医疗技术获得收益。日本在制定新上市药物价格时给予优质创新药充分优遇，对革新性、有效性好的产品、儿童用药及罕见病药物等给予价格加成。日本国家药监局缩短优先审查时间，2014年推出“重大创新药”制度，将部分重要病症且临床数据优异的重大创新药审批时间缩短至6个月以内。2010-2020年期间，日本政府批准的新药中生物药占比从22.1%提升到36.8%，肿瘤药数量持续增加。日本龙头药企非常重视创新药研发，前十大药企每年平均研发投入占收入的15%-20%。 美国与日本医药行业对中国的启示：从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域需求前景广阔 中国市场优质创新药需求空间巨大。2019年创新药销售额占中国制药市场的57.2%，显著低于发达国家2020年约73.5%的水平。随着收入水平提升，中国市场的创新药收入占比将提升。中国药企将从仿制走向创新，政府通过仿制药一致性评价、招标降价与带量采购等政策淘汰劣质仿制药，同时通过创新药优先审评、上市许可人制度等政策鼓励创新药研发，获批创新药数量逐年增加。中国政府也通过调整医保目录支持优质创新药，2017年起进行四次医保目录调整，加速新上市优质创新药纳入医保。由于人口老龄化、工作压力与生活节奏加快等原因，肿瘤、心脑血管与自身免疫等领域的药物需求将不断增加，这些领域的研发能力对中国药企而言将越来越重要。 美国与日本医药行业重点公司推荐：辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 辉瑞（PFE US）：全球领先的创新药梦工厂 全球领先的制药企业，疫苗业务引领2021年收入突飞猛进 辉瑞成立于1849年，是全球领先的制药企业，2021年收入排名全球第一。公司专注于疫苗、内科药物、肿瘤药物、罕见病药物等领域的研发与生产。新冠疫情以来，疫苗板块收入突飞猛进，引领公司总收入同比增长95.1%至812.9亿美元。疫苗板块收入同比增长548.3%至426.3亿美元，主要来自复必泰疫苗与肺炎链球菌疫苗。 新冠疫苗与药物需求空间仍然很大 奥密克戎传播力强，接种疫苗可有效防止重症化。全球疫苗接种率仍有提升空间，尤其加强针接种率。复必泰疫苗保护力与安全性广受认可，对新冠病毒保护率高达95%，对Omicron保护力仍达70%。2021年销售额约367.8亿美元，显著领先竞争对手。2022年一季度销售额同比增长282.1%至132.2亿美元，短期内仍是收入主要驱动力。 新冠小分子药物需求将增加，PAXLOVID将率先受益 Omicron对疫苗与中和抗体免疫逃逸性强，新冠小分子药物需求空间广阔。Paxlovid的作用机理不依赖与病毒结合，对变异毒株仍然有效。小分子药物更经济便捷，Paxlovid每个疗程治疗费用为529美元，远低于中和抗体。临床数据优异，在症状出现三天内治疗可使住院或死亡风险降低89%。Paxlovid在手订单充足，2022年一季度销售收入15亿美元，预计全年出货量1.2亿疗程，收入220亿美元。 肺炎球菌疫苗新产品PREVNAR-20将夯实公司在疫苗行业领军地位 辉瑞凭借13价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-13）成为全球疫苗行业龙头，该疫苗大幅降低了儿童肺炎链球菌感染率。新产品20价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-20）于2021年6月获批，用于预防18岁及以上成人侵袭性疾病和肺炎。美国国家疾控中心推荐65岁以上老年人及部分高风险人群注射。2022年一季度肺炎链球菌疫苗总收入同比增长22%至约15.7亿美元，Prevnar-20的推出将夯实公司产品线。 内科与罕见病药物将维持较快增长，肿瘤领域新产品将注入新亮点 抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）：公司内科领域领军产品，2021年销售收入同比增长19%至59.7亿美元，是2021年全球第六大畅销药物。其功效与安全性优于传统华法林，起效快、副作用小，市场前景广阔。 氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）：用于治疗罕见致死性疾病转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病（ATTR-CM）。临床试验表明能显著降低死亡风险和住院率。2018-2021年收入CAGR高达138.8%，2022年一季度同比增长43%，预计将维持快速增长。 肿瘤科药物：哌柏西利（Ibrance）作为CDK4/6抑制剂领军产品，仍将受益于乳腺癌治疗需求增长，但面临玻玛西林（Verzenio）和瑞波西利（Ribociclib）等竞品威胁。恩杂鲁胺（Xtandi）用于前列腺癌，是唯一同时获批非转移性和转移性去势抵抗性前列腺癌（CRPC）和mCSPC的产品，市场需求持续增加。阿昔替尼（Inlyta）用于肾细胞癌，临床试验证明能显著延长患者生存期，2019-2021年销售收入CAGR高达44.9%。 预计2022年将有多款新药上市，为公司长远发展不断注入亮点 截至2021年底，辉瑞共有89个在研产品，其中10个处于上市申请阶段，27个处于三期临床阶段。皮肤科药物Cibinqo已于1月在美国获批，长效生长激素NGENLA已获欧洲许可。复必泰疫苗用于6个月至四岁婴幼儿的适应症申请和Paxlovid用于高风险人士的治疗在美国的上市申请预计2022年获批。此外，还有10种疫苗与治疗新冠、肿瘤等方面的药物将于2022年公布关键数据。 武田药品（4502 JP/TAK US） : 全球著名日本龙头药企 日本最大的综合

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

中心思想 网售药品监管趋严，明确第三方平台与自营界限 本报告核心观点认为，国家药监局发布的《药品管理法实施条例（修订草案）》通过明确第三方平台不得直接参与药品网络销售，标志着网售药品进入规范化阶段。此举旨在划清平台自营与第三方服务的边界，强化平台责任，但具备自营资质的互联网医疗巨头（如京东健康、阿里健康）因已建立完善的药品质量管理体系与问诊资源，所受影响有限，监管反而可能加速行业集中度提升。 行业高增长与合规需求并存，头部企业优势凸显 报告强调，疫情推动下网售药品市场快速扩张，2021年网上药店药品销售额达368亿元，同比增长51.49%；京东健康自营药房业务收入262亿元，同比增长56.1%。然而，快速发展也暴露出处方药合规性、药师审核等短板。新规对第三方平台提出备案、质量管理体系等要求，将促使行业从流量驱动转向合规驱动，已具备专业资源和管理能力的头部企业有望获得更大市场空间。 主要内容 事件概述 国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》，公开征求意见已截止。新增第八十三条明确规定：第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。此举进一步明确了自营和第三方平台的界限。 市场现状与政策解读 网售药品高速增长：据米内网统计，2021年网上药店市场药品销售额达368亿元，同比增长51.49%；京东健康2021年自营零售药房业务营业收入262亿元，同比增长56.1%。 行业问题凸显：疫情加速了网售药品发展，但存在处方药合理性与合法性、药师审核缺失、医院对签约平台监管薄弱等问题。第三方平台凭借流量主导市场，加强监管成为趋势。 政策细则与行业影响分析 备案与质量管理要求：第三方平台需向省级药监部门备案，建立药品网络销售质量管理体系，配备药学技术人员，并建立配送管理等制度。 对互联网医疗巨头的实际影响：京东健康和阿里健康拥有自营网售药品资质及专业质量管理体系。截至2021年底，阿里健康签约执业医师、药师、营养师合计近16万人；京东健康专科中心达27个，外部医生团队覆盖超15000家医院。因此新规对其直接影响有限，具体实施细则有待观察。 投资建议 建议关注：阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）。头部企业因合规资质、医疗资源积累及系统化运营能力，有望在行业规范中受益。 风险提示 网售处方药进展不及预期；线上医保支付不及预期；互联网监管政策发生变化。 总结 本报告围绕国家药监局新规对网售药品行业的冲击与机遇展开分析。核心逻辑是：监管从“鼓励发展”转向“规范发展”，明确自营与第三方平台的界限，旨在解决快速增长中出现的处方药合规、药师审核等短板。从数据看，网售药品市场已呈现高增长态势（2021年销售额368亿元，同比+51.49%），但流量主导的第三方平台面临更严备案与质量管理要求。然而，具备自营资质、成熟医疗资源及质量管理体系的京东健康和阿里健康，因已提前布局“医+药”闭环，新规对其实际影响有限，反而可能强化其竞争优势。报告最终建议关注这两家头部企业，并提示了政策执行层面、医保支付及监管变化等潜在风险。整体判断，互联网医疗长期发展趋势不改，行业规范化将有利于优质龙头。

中心思想 疫情缓和与政策松绑双重驱动，零售药房经营拐点已至 本报告核心观点认为，随着国内疫情得到稳定控制以及“四类药品”限售政策的逐步消退，零售药房行业已迎来经营边际改善的转折点。基于中康CMH的2022年Q1数据，全国零售药店行业销售额达1,236亿元，同比增长2.7%，且月度销售增速从1月的-3%持续回升至3月的7.8%，环比改善趋势明确。报告进一步指出，在客流恢复空间犹存、流感及疫情反复持续刺激用药需求的背景下，未来1-2年内零售药房经营有望延续向好态势。 龙头药房市占率仅14.93%，行业集中度提升逻辑加速兑现 报告通过测算国内六大上市药房市占率仅为14.93%的数据，揭示了当前行业格局高度分散的特征。在中小药店经营压力因疫情加重、并购价格回归合理区间以及加盟模式成熟的多重利好下，龙头药房有望通过“自建+并购+加盟”三重路径加速提升集中度。报告预计2022年下半年龙头药店门店扩张将显著提速，行业集中度提升的主逻辑将进一步强化。 主要内容 疫情稳定控制与药品限售消退，药房经营边际改善 基于中康CMH的数据，2022年第一季度全国零售药店行业销售额为1,236亿元，同比增长2.7%。具体分月度看，1月、2月、3月销售额同比增速分别为-3%、4%、7.8%，呈现逐月环比改善的明显趋势。报告认为，当前药店门店客流仍有恢复空间，且新冠疫情、流感反弹等因素持续提振购药需求，未来1-2年内零售药房经营有望维持边际改善态势。 上市药房“自建+并购+加盟”模式驱动行业集中度快速提升 报告指出，经历疫情冲击后，中小型药店经营压力进一步凸显，这为龙头药房提供了扩张良机。根据中康CMH和公司公告数据测算，国内六大上市药房的市占率合计仅为14.93%，远低于成熟市场水平。当前国内疫情有效控制，一级市场并购价格回归合理区间，加盟模式日渐成熟。报告预计2022年下半年龙头药店门店扩张有望提速，行业集中度提升的主逻辑持续强化。 2022Q1上市药房微观运营指标边际改善 报告从收入、毛利率、门店坪效三个维度分析了微观运营指标的改善情况： 收入方面：2021年和2022Q1零售药房板块分别实现营收729.25亿元和199.99亿元，同比增长14.92%和16.90%，收入增速环比改善。其中老百姓2022年1-3月营收同比分别增长8.23%、13.13%、20.62%，逐月环比改善。 毛利率方面：得益于销售商品结构优化（口罩、消杀类等低毛利抗疫产品营收占比下降），整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021年和2022Q1板块整体毛利率分别为35.32%（+0.63 pct.）和35.78%（+0.27 pct.）。 坪效方面：2022Q1老百姓和健之佳门店日均坪效分别为60元/㎡（含税）和42元/㎡（含税），较2021年环比有所改善。 风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情扰动高于预期；门店扩张低于预期；新店盈利不达预期等。 总结 宏观回暖与微观改善共振，零售药房行业景气度有望持续回升 综合来看，本报告从宏观行业数据到微观企业运营指标，系统论证了零售药房行业已处于经营边际改善的上升通道。宏观层面，疫情稳定控制与药品限售取消推动客流和销售额逐步恢复；微观层面，上市药房收入增速、毛利率及门店坪效等核心指标均呈现环比改善趋势。当前六大上市药房市占率仅14.93%，行业集中度提升空间广阔，龙头药房有望通过“自建+并购+加盟”的扩张模式加速获取市场份额。 短期看边际改善延续，长期看集中度提升确定性高 报告认为，短期来看，新冠疫情和流感反弹持续支撑购药需求，客流恢复仍有空间，经营改善趋势至少可持续1-2年；长期来看，中小药店经营承压、一级市场并购价格合理、加盟模式成熟等多重因素共同推动行业集中度提升，龙头药房扩张的确定性较高。投资者可重点关注上市药房门店扩张节奏及微观运营指标持续改善的进程，同时需警惕疫情反复及门店扩张不达预期的风险。

中心思想 核心业务驱动业绩快速增长 报告认为公司由代理起家，通过自主研发和并购已转型为"研产销"一体化综合型医药企业，核心增长逻辑清晰：独家OTC产品和胃整肠丸实施提价策略并拓展省外市场，实现量价齐升；眼科用药沃丽汀凭借20余年品牌积淀和良好竞争格局，维持稳健增长；两性健康用药领域，首仿达泊西汀（爱廷玖）快速放量，2021年收入1.5亿元、同比增速115.1%，实体药店市场份额达33.6%居行业第二，有望成为第二增长极。 公司盈利结构优化，自产高毛利产品占比持续提升，2021年毛利率50.1%，预计2022–2024年毛利率提升至66%–69%，净利润复合增长率约31%，业绩增长确定性强。 研发创新打开长期成长空间 公司布局纳米胶束给药平台，注射用多西他赛聚合物胶束为国内首家取得临床批件，正在进行I（b）期临床，进展领先；注射用紫杉醇聚合物胶束和顺铂聚合物胶束处于中试阶段，有望打造高端改良型新药梯队。 生物大分子领域，雷珠单抗注射液已完成临床前研究，公司自建生产车间以控制成本，协同眼科渠道优势，预计2025年上市后快速放量。研发投入逐年增长，2021年研发支出占营收5.5%，在研项目21项，形成良好产品梯队。 主要内容 核心产品市场分析与业务拆解 公司由代理起家，已成"研产销"综合型医药企业 1.1 营收稳定增长，盈利能力逐年提升：2012–2021年营收CAGR 10.7%，2021年剔除口罩后医药业务同比增长13%–24%；毛利率、净利率持续提升，2022Q1毛利率63.67%、净利率29.39%。 总结：公司凭借代理品种（和胃整肠丸、沃丽汀）建立营销网络，2015年通过收购和自研实现生产端突破，2020年首仿达泊西汀上市验证研发能力，已形成"研发+生产+营销"全产业链。 和胃整肠丸：量价齐升，渠道扩张打开天花板 2.1 肠胃药零售市场稳定增长，2020年市场规模269.4亿元；和胃整肠丸为独家OTC，竞品喇叭牌正露丸2021年收入仅0.51亿元，竞争格局优。 2.2 提价+渠道扩张：2021年各规格出厂价同比提升1%–20%，毛利率同步提升；销售收入目前以广东、广西为主，募投2.2亿元建设全国网络，长期空间大。 沃丽汀（卵磷脂络合碘片）：眼底病用药稳健增长 2.2 眼底病治疗市场2024年预计达275.9亿元，沃丽汀为唯一原研，仿制药适丽顺体量较小；2021年收入2.03亿元（同比+10.5%），毛利率38.78%，渠道覆盖持续深化，预计稳健增长。 两性健康用药：首仿达泊西汀放量，他达拉非协同在即 2.3 国内抗ED药物市场2019年42.8亿元，预计2024年近百亿；ED/PE共病患者推荐达泊西汀+PDE5抑制剂联用。 2.3.1 院外渠道增速显著：2021年实体药店达泊西汀销售额近2亿元（同比+160%），爱廷玖市占率33.6%（次原研）；他达拉非为公立医院第一大品种、实体药店第二。 2.3.2 PE+ED组合：爱廷玖2021年收入1.5亿元（+115%），毛利率90.8%，集采中标助力份额提升；公司在研他达拉非拟2022年获批，与爱廷玖协同，预计2024年销售额达1.2亿元。 研发管线布局与盈利预测 加码研发管线：纳米胶束平台与雷珠单抗 3.1 雷珠单抗注射液：治疗AMD市场2021年公立医院销售约13亿元，在研企业众多；公司自建车间控成本，预测2032年收入6.4亿元。 3.2 胶束纳米给药平台：注射用多西他赛聚合物胶束国内首家获批临床，I(b)期进行中；紫杉醇聚合物胶束、顺铂聚合物胶束中试推进，被动靶向技术降低毒副作用，临床价值显著。 盈利预测与投资建议 4.1 预计2022–2024年营收9.0/12.0/15.4亿元，代理板块（和胃整肠丸+沃丽汀）2024年收入7.7亿元；自产板块（爱廷玖+他达拉非）2024年收入7.5亿元；归母净利润2.4/3.3/4.3亿元，同比增长102%/35%/31%。 4.2 首次覆盖给予"买入"评级，参考可比公司2022年PE均值27.75倍，公司2022年PE 27.58倍，估值合理。 风险提示：新药上市不及预期、代理产品合作关系中断、市场竞争加剧。 总结 泰恩康作为由代理起家的综合型医药企业，核心增长驱动力明确：和胃整肠丸通过提价与全国渠道扩张实现量价齐升，沃丽汀受益眼底病市场扩容维持稳健，两性健康用药（爱廷玖+他达拉非）凭借首仿优势与OTC渠道协同正在高速放量，2021年两性用药收入占比超23%、毛利率超90%，已成为第二增长极。研发端，纳米胶束平台（多西他赛胶束临床领先）和雷珠单抗（自建车间控成本）有望贡献中长期增量。财务数据显示公司盈利能力持续优化，2022–2024年归母净利润复合增速约31%，首次覆盖给予"买入"评级。需关注新药上市节奏、代理权稳定性及竞争加剧等风险。

中心思想 市场普跌格局下的结构性分化与政策驱动线索 2022年6月22日A股三大指数集体收跌，上证指数下跌1.20%报收3267.20点，深证成指下跌1.43%，创业板指下跌0.58%。市场整体呈现普跌态势，上涨家数仅948家，下跌家数达3791家，涨跌比约为1:4，显示空方占据绝对优势。成交额为9961.56亿元，较前日略有缩量，表明市场情绪趋于谨慎。 尽管指数全面下挫，但结构性机会依然存在。医药商业、光伏设备、电池等板块逆势涨幅居前，而游戏、文化传媒、工程咨询服务板块跌幅显著。资金流向方面，光伏设备、钢铁行业、医疗器械获得主力资金净流入，显示资金偏好向新能源产业链和医药板块聚集。投资建议提示关注体育产业政策驱动下的投资机会，体现了市场在调整中寻找政策催化主线的逻辑。 主要内容 市场全景：指数与量价数据 根据报告数据，当日各大指数收盘情况如下：东方财富全A指数4953.36点（-1.22%），上证指数3267.20点（-1.20%），深证指数12246.55点（-1.43%），沪深300指数4270.62点（-1.27%），上证50指数2892.29点（-1.17%），中小100指数8422.03点（-1.80%），创业板指2677.29点（-0.58%）。成交额方面，全A成交9961.56亿元，其中上证成交4408.51亿元，深证成交5556.03亿元。涨跌家数统计显示上涨家数948家，下跌3791家，涨停82家，跌停8家。数据表明市场整体弱势，中小盘股跌幅较大，创业板相对抗跌。 板块监测：涨幅与资金流向 涨幅居前板块 行业方面，医药商业、光伏设备、电池、汽车零部件、汽车整车位列涨幅前5。主题方面，HIT电池、虚拟电厂、刀片电池、激光雷达、胎压监测涨幅居前。HIT电池主题领涨股包括罗博特科、星帅尔、京山轻机等，涨停解密显示HIT电池、虚拟电厂、刀片电池为当日主要推动因素。 跌幅与资金流出板块 行业方面，游戏、文化传媒、工程咨询服务、装修建材、软件开发跌幅居前。主题方面，3D摄像头、人脑工程、培育钻石、虚拟数字人、华为欧拉跌幅较大。资金净流出方面，消费电子、半导体、酿酒行业、证券、文化传媒等板块主力资金流出明显，显示资金从前期热门科技和消费板块撤退。 涨停解密：热点主题联动 推动因素为HIT电池、虚拟电厂、刀片电池。具体联动股：HIT电池领涨股罗博特科，联动星帅尔、京山轻机等；虚拟电厂领涨固德威，联动北京科锐、东方电子等；刀片电池领涨常铝股份，联动星源材质、鹏辉能源等。这些板块的逆势涨停表明市场资金聚焦于新能源技术路线相关的细分领域。 每日市况：三大指数具体表现 沪指下跌1.20%报收3267.20点，深证成指下跌1.43%报收12246.55点，创业板指下跌0.58%报收2677.29点。两市合计成交9962.51亿元。板块方面，医药商业、光伏设备及电池等板块领涨；游戏、文化传媒及工程咨询服务等板块下跌。资金流向方面，光伏设备、钢铁行业及医疗器械等行业获主力净流入居前。 投资建议：体育产业政策机遇 报告指出，6月22日农业农村部、体育总局、国家乡村振兴局联合发布《关于推进“十四五”农民体育高质量发展的指导意见》。政策提出将农村公共健身设施建设纳入五年行动计划，加快补齐5000个以上乡镇（街道）全民健身场地器材，完善行政村健身设施，到2025年农村青年普遍掌握1—2项运动技能。建议关注相关产业投资机会。该建议基于政策驱动逻辑，与当日市场下跌形成对比，提示投资者关注结构性政策受益方向。 总结 本报告对2022年6月22日A股市场进行了系统性复盘。当日市场呈现全面调整格局，三大指数集体收跌，涨跌家数比严重失衡，成交额缩量至万亿元以下，表明市场短期承压。结构性亮点集中在医药商业、光伏设备、电池等板块，资金净流入方向指向光伏设备、钢铁、医疗器械，显示新能源产业链和医药板块成为资金避险和博弈的焦点。涨停解密揭示HIT电池、虚拟电厂、刀片电池等主题概念股逆势活跃，体现市场对技术突破和政策催化的双重认可。投资建议基于政策文件强调体育产业机会，为投资者提供了在弱势中寻找政策主线的思路。整体而言，本报告以数据为基础，客观呈现了当日市场的弱势特征与局部机会，对投资者理解市场结构、把握政策驱动方向具有参考价值。

中心思想 政策密集出台驱动医药行业结构性变革 本周（2022年6月13日-6月19日），医药健康领域迎来多项重要政策，涵盖医保目录调整、医疗服务支付管理、传染病诊疗指南以及医疗器械标准化建设。政策导向明确支持创新药、罕见病药物、儿童用药及中医药发展，同时强化医保支付规则透明化与医疗器械质量规范。市场数据显示，国金医药健康指数报1819点，沪深300指数4330点，上证指数3315点，行业整体估值处于合理区间（市场优化平均市盈率18.90），政策边际利好有望推动相关细分领域需求释放与估值修复。 规则确定性与行业规范化成为核心主线 本次医保目录调整方案首次明确谈判药品续约规则，分三类处理（纳入常规目录、简易续约、重新谈判），为药企长期商业化策略提供可预期框架；医疗服务项目支付管理办法科学分类甲乙类并设置差异化自付比例，既减轻患者负担又规范临床使用；猴痘诊疗指南的出台促使检测试剂需求快速打开；医疗器械可靠性标准化建设则推动行业高质量发展。投资建议聚焦医疗器械、创新药、中医药、医疗服务四大方向。 主要内容 《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》 该方案于6月13日公开征求意见，核心变化体现在两方面：一是明确将罕见病治疗药物和儿童用药纳入调整重点，预计将填补我国罕见病领域长期存在的诊断难、研发支持弱、支付压力大等空白，儿科用药供给不足问题有望缓解；二是首次系统化制定谈判药品续约规则，将协议到期药品分为纳入常规目录管理（非独家产品及连续两周期未调整品种）、简易续约（独家且医保基金支出未超预估200%且预算增幅合理品种，按超预估比例梯度降价）、重新谈判（其他独家产品）三类。此举有利于医保价格长期稳定，为药企研发投入和商业化策略提供明确预期，利好研发实力强、管线丰富的创新药企。 《湖南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险医疗服务项目支付管理暂行办法》 6月13日湖南省医保局、人社厅联合发布该办法，将医疗服务项目按临床必须性、安全有效性和价格合理性分为甲乙两类：甲类项目无自付比例，由医保基金全额支付；乙类项目因费用较贵或易滥用，设置10%、20%、30%三档自付比例，其中透析治疗、血液制品自付比例最低（10%），腔镜治疗、康复治疗、体外碎石、血管造影、彩色多普勒超声等检查检验项目则对应更高自付比例。这一分类既保障了患者基本医疗需求，又有效遏制了临床滥用和过度医疗，为全国其他地区探索医保制度完善提供了可操作范本。 《关于印发猴痘诊疗指南（2022年版）》 6月14日国家卫健委、中医药管理局联合发布该指南，明确将猴痘疑似病例且核酸检测阳性或培养分离出病毒者定义为确诊病例。诊疗标准的清晰化直接推动猴痘检测需求释放，国内多家公司已布局检测试剂盒并获海外订单。同时指南指出目前国内尚无特异性抗猴痘病毒药物，治疗以对症支持和并发症处理为主，特别提出根据中医“审因论治”原则辨证施治，针对发热、痘疹、咽痛等症对应中药治疗方案，相关中药需求有望提升。 《关于同意筹建医疗器械可靠性与维修性标准化技术归口单位的复函》 6月17日国家药监局批复同意筹建该归口单位，旨在推进医疗器械可靠性与维修性标准体系建设。从医院端看，标准落地将延长器械使用寿命、降低停工损失和维修费用，实现降本增效；从企业端看，提升产品质量和商业信誉，推动行业高质量发展。近期国家药监局连续成立中医器械、口腔数字化医疗器械等标准化归口单位（2022年6月7日、6月8日），政策对医疗器械全生命周期标准化管理的重视程度持续加强。 总结 政策组合拳支撑医药板块结构性机会 本周四项政策分别从药品、医疗服务、疫情防控、器械质量四大维度发力，共同指向医药行业的规范化、精准化和高质量发展。医保目录调整与续约规则明确了创新药的支付预期，医疗服务支付管理兼顾公平与效率，猴痘诊疗指南催生检测与中药新需求，器械可靠性标准助力医院降本与企业提质。结合当前市场估值水平（市盈率18.90倍），建议重点关注医疗器械、创新药、中医药、医疗服务领域，同时需警惕集采范围扩大、降价超预期、疫情反复等风险。

　　药石科技(300725) 　　CDMO业务快速发展在即，维持“买入”评级 　　基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”等创新药CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。经过多年的持续积累，药石科技的CDMO业务在人才、合规产能、客户及项目上全面改善，并持续向好，公司的CDMO业务也将迎来快速发展阶段。我们维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.40/7.40亿元，EPS为1.86/2.71/3.71元，当前股价对应PE分别为50.1/34.4/25.1倍，公司CDMO业务即将迎来快速发展期，维持“买入”评级。 　　公告2022年限制性股票激励计划（草案），稳固核心管理团队和研发人员 　　6月20日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计206人，其中包含：（1）公司董事、高级管理人员（3人）；（2）中高层管理人员（36人）；（3）技术骨干（167人）。授予数量上，拟向激励对象授予的限制性股票总量为110万股，首次授予限制性股票100万股，预留10万股。授予价格上，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股51.53元。业绩考核目标上，以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入增长率分别不低于20%/40%/60%/80%。假设于2022年7月首次授予限制性股票，公司预计摊销总费用为4524.69万元，2022-2026年分别摊销1146.73/1766.23/964.25/496.12/151.37万元。 　　鉴于行业处于蓬勃发展阶段，对人才竞争也比较激烈，公司适时推出股权激励，有助于稳固核心管理团队和研发人员，保障业务稳步推进，有利于公司的长远发展。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。