乘减糖之风，公司开启新增长

中心思想

保龄宝：功能糖龙头乘风而起，赤藓糖醇与阿洛酮糖驱动新增长

本报告核心观点认为，保龄宝作为国内功能糖行业的领军企业，正乘着全球“减糖”浪潮和国内无糖饮料市场爆发的东风，迎来新的高速增长期。公司凭借其在赤藓糖醇领域的领先技术和产能优势，以及未来阿洛酮糖的巨大市场潜力，有望显著提升盈利能力和市场份额。

• 核心业务驱动增长： 赤藓糖醇作为“零热量”天然甜味剂，在无糖饮料市场需求激增，保龄宝凭借其工业化生产的先发优势和技术成熟度，该业务收入和毛利率均实现亮眼增长。
• 未来明星产品可期： 阿洛酮糖因其独特的健康益处和接近蔗糖的口感，被誉为“未来的明星代糖”，在国际市场快速发展。保龄宝已掌握固体和液体阿洛酮糖的生产工艺，并规划大规模产能，有望在国内获批后成为新的业绩增长点。
• 市场空间广阔： 中国无糖饮料市场正处于爆发初期，与欧美日等发达国家相比仍有数倍甚至十倍的增长空间，这将持续带动赤藓糖醇等天然代糖的需求。同时，全球甜味剂市场中天然代糖对蔗糖的替代空间巨大。
• 公司治理与产能保障： 新领导层的到位和股权激励计划的推出，有效提振了公司发展信心和团队积极性。公司赤藓糖醇和阿洛酮糖新产能的逐步释放，将为业绩增长提供坚实保障。

减糖趋势与代糖市场：保龄宝的战略机遇

全球消费者健康意识的提升推动了“减糖”趋势，使得天然、健康的代糖产品需求旺盛。保龄宝精准把握这一市场机遇，将赤藓糖醇和阿洛酮糖作为核心发展业务，其战略布局与市场趋势高度契合。

• 健康消费升级： 消费者对“零糖、零热量”产品的追求，促使甜味剂市场向更安全、更健康的天然代糖方向发展，赤藓糖醇和阿洛酮糖完美契合这一需求。
• 技术与产业链优势： 保龄宝在功能糖领域深耕二十余年，形成了完整的产业链和核心技术优势，尤其在赤藓糖醇的工业化生产和阿洛酮糖的固体生产工艺上处于行业领先地位，构筑了坚实的竞争壁垒。
• 盈利能力提升： 随着高毛利率的赤藓糖醇业务占比不断提升，以及未来阿洛酮糖的放量，公司整体盈利能力将持续改善。

主要内容

1. 保龄宝：功能糖龙头乘风再起

1.1 历时二十余年，打造功能糖全品类矩阵

保龄宝成立于1997年，并于2009年在深圳A股上市，是国内功能糖行业的领军企业。公司专注于功能糖的研发、制造及方案服务，是目前国内市场上唯一能够提供全品类功能糖产品及服务的供应商，拥有功能糖的核心技术和完整的产业链优势。

• 产品结构与健康益处： 公司已构建起从淀粉到淀粉糖、功能糖、功能糖醇、医药原辅料再到益生元终端的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维和功能性糖醇应用方案。功能糖作为天然营养物质，不被人体消化吸收，能直接进入大肠供益生菌利用，从而改善肠道微生态平衡，具有改善肠道、增强免疫力、促进吸收、零热值、低GI值、抗龋齿等多种健康功效。
• 核心业务与增长点： 在公司产品矩阵中，赤藓糖醇被确定为未来发展的重要核心业务。同时，随着阿洛酮糖在政策上的获批，其有望成为公司新的业绩增长点。

1.2 新领导层就位，股权激励提振信心

公司新任董事长戴斯觉先生于2021年3月上任，并通过北京永裕投资管理公司间接持股12.8%。公司计划通过发行不超过9000万股，向永裕投资等对象增发，进一步提升实际控制人的持股比例，增强控制力。

• 股权激励计划： 2021年9月22日，公司发布股票激励计划，拟授予1110万股股权益，占总股本的3.01%。该计划设定了2022-2023年的营业收入和净利润考核目标。例如，2022年营业收入考核目标为37.5亿元（同比增长44.2%），净利润考核目标为2.6亿元（同比增长73.3%）。
• 发展信心与潜力： 股权激励计划覆盖了多数中高层管理人员和核心技术人员，其目标设置彰显了公司对未来发展的坚定信心，并有望有效激发公司内部发展潜力，促进业绩达成。

2. 无糖饮料的兴起带动赤藓糖醇需求快速上升

2.1 我国无糖饮料增速高，空间大

随着全球健康意识的提升和代糖生产技术的进步，全球蔗糖消费量逐渐减少，代糖应用逐步增加。自2018年元气森林引爆我国无糖饮料市场以来，赤藓糖醇作为代糖进入大众视野并被广泛应用。赤藓糖醇的下游应用领域主要包括饮料（占比51%）、餐桌甜味剂、个人护理用品、烘焙和医药。

2.1.1 我国无糖饮料市场规模保持两位数增速

中国无糖饮料市场展现出高增速和巨大发展空间。

• 市场规模与增速： 2014年，中国无糖饮料市场规模为16.6亿元，在所有饮料中占比仅0.27%。到2019年，市场规模增至98.7亿元，2014-2019年复合增长率高达42.84%。
• 低渗透率与未来潜力： 尽管增速迅猛，但2019年我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅为1.25%，若进一步剔除蛋白饮料、果汁、咖啡和包装饮用水，占比仅为2%。根据智研咨询预测，我国无糖饮料市场规模预计在2027年将达到276.6亿元，期间每年均将保持两位数增长。

2.1.2 我国无糖茶及无糖碳酸饮料仍处于爆发初期

与发达国家相比，我国无糖茶饮和无糖碳酸饮料市场仍处于发展初期，存在巨大的增长潜力。

• 无糖茶饮： 2019年，日本茶饮料中约70%为无糖茶饮，澳大利亚无糖茶饮占比也达到44.4%。然而，我国无糖茶饮占比仅为5.2%，显示出巨大的增长空间。
• 无糖碳酸饮料： 2019年，我国无糖可乐型碳酸饮料销售占比为3.4%，而欧美国家占比超过30%（其中英国高达63%），日本也从2005年的不足20%上升至2019年的44.6%。这表明我国无糖碳酸饮料市场相较欧美国家至少还有十倍的提升空间。

2.1.3 元气森林带动我国赤藓糖醇需求上升

元气森林的崛起极大地推动了我国无糖饮料市场和赤藓糖醇的需求。

• 元气森林的爆发式增长： 2018年，元气森林销售额不足2.6亿元；到2020年，其营收飙升至27亿元，同比增长309%。其中，以赤藓糖醇和三氯蔗糖为代糖的无糖气泡水贡献了约70%的营收。
• 市场影响力： 元气森林的成功不仅使其自身销售额快速增长，也显著提升了赤藓糖醇和三氯蔗糖等甜味剂的市场知名度和需求。在2020年“双十一”期间，元气森林苏打气泡水预售额占比高达40%，在饮料制造商中位列第二，仅次于维他奶，并超越了可口可乐。

2.2 赤藓糖醇的优劣：“零热量”、良好的安全性及优异的口感使其备受欢迎

2.2.1 甜味剂市场应用始终在朝着更安全、更健康的方向发展

甜味剂市场的发展趋势是不断追求更高的安全性和健康性。

• 安全性考量： 传统人工合成甜味剂如糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜等因其潜在的安全隐患（如对肝脏、神经系统的危害，以及可能引起血小板减少等）而受到争议。
• 天然甜味剂的兴起： 市场主流甜味剂已逐步转向安赛蜜、三氯蔗糖、甜菊糖苷、赤藓糖醇等安全性更高的代糖。赤藓糖醇因其纯正、协调的甜味，入口带有清凉感，且没有特殊后味，口感接近蔗糖，因此备受欢迎。

2.2.2 真正的“零糖”、“零热量”

赤藓糖醇的独特代谢机制使其成为真正的“零糖”、“零热量”甜味剂。

• 代谢特性： 赤藓糖醇进入人体后，不被任何酶系统消化降解，大部分通过肾脏从血液中滤过并随尿液排出体外。约10%进入大肠，也几乎不被细菌发酵利用。
• 健康优势： 由于不参与糖代谢，且代谢途径与胰岛素无关或很少依赖胰岛素，赤藓糖醇几乎不产生热量，也不会引起血糖变化，因此被广泛认为是“零热量”甜味剂。其耐受量也较高，约为木糖醇的2倍。

2.2.3 价格较贵，应用在中高端产品中

尽管赤藓糖醇具有诸多优点，但其成本相对较高。

• 成本与甜价比： 赤藓糖醇的甜度约为蔗糖的0.7-0.8倍。根据市场价格，达到与蔗糖相同甜度所需的赤藓糖醇成本大约是蔗糖的4倍，即甜价比相对较低。相比之下，人工高倍甜味剂成本低廉，甜度是蔗糖的10倍以上，因此在降低生产成本方面更具优势。
• 市场定位： 由于价格因素，赤藓糖醇通常与其他高倍甜味剂复配使用，以平衡成本和口感。其健康属性使其更多地应用于产品升级和中高端市场，而非单纯的成本替代。

2.3 赤藓糖醇未来5年市场规模有望达到35-40万吨左右

全球赤藓糖醇市场需求持续增长，中国市场增速尤为显著。

• 全球消费趋势： 2019年，美国赤藓糖醇消费总量为3.6万吨，中国为1.1万吨。然而，自2018年以来，中国赤藓糖醇消费量增速明显加快，2018年和2019年连续两年同比增长超过90%，主要得益于元气森林等无糖饮料的带动。
• 中国市场潜力： 假设中国赤藓糖醇在2020-2022年保持50%的复合增速，则到2023年其消费量有望超过美国。
• 市场规模预测： 根据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量将达到17.3万吨，2024年将增至23.8万吨，2020-2024年复合年增长率（CAGR）为22%。预计未来5年，赤藓糖醇的市场规模有望达到35万吨左右，成为各种无糖饮料的基础配料。

2.4 赤藓糖醇替代空间广阔

尽管全球健康意识提升，代糖技术进步，但蔗糖在甜味剂市场中仍占据主导地位，为赤藓糖醇等天然代糖提供了巨大的替代空间。

• 蔗糖主导地位： 全球甜味调味剂中，蔗糖仍占据78%的市场份额，蔗糖与果葡糖浆合计占比高达90%。人工合成甜味剂仅占9%，而包括赤藓糖醇在内的其他甜味剂占比仅为1%。这表明天然代糖的替代空间非常广阔。
• 中国市场份额： 2019年，全球赤藓糖醇市场规模约为2.256亿美元（约合人民币15.79亿元），其中我国赤藓糖醇产值达8.16亿元，占全球一半以上。然而，赤藓糖醇在我国甜味剂市场总产值中的份额从2015年的4.0%增长到2019年的6.4%，占比依然很低。
• 淘汰落后产能： 在各类甜味剂产品中，仍有58%的产量来自存在安全隐患的糖精和甜蜜素，这些产品未来将逐步被淘汰。因此，我国赤藓糖醇的生产和销售未来仍有巨大的增长空间。

2.5 赤藓糖醇产能投放迅速

我国是甜味剂（代糖）的主要生产国和出口国，赤藓糖醇的产能正在迅速扩张。

• 产量增长： 根据沙利文数据，我国赤藓糖醇产量从2015年的1.80万吨增长到2019年的5.1万吨（智研咨询数据为4.62万吨），年均复合增长率高达29.9%，是产量增速最高的甜味剂。2020年，中国赤藓糖醇产量进一步增至约8.0万吨，同比增长73%，在甜味剂市场（产量）中占比达到24%。2019年全球赤藓糖醇产量为8.5万吨，同比增长25.0%。
• 产能扩张： 随着赤藓糖醇需求的猛增和高毛利率的吸引，新老厂商纷纷扩建产能。三元生物、诸城东晓、保龄宝等老牌厂商已实施产能扩张，丰原药业、玉星生物、浙江华康等新投资者也已筹划或实施新建产能计划。
• 未来产能预测： 截至2021年11月，预计国内主要赤藓糖醇生产厂家合计现有产能18.5万吨，计划新增产能26万吨，未来3-5年内我国赤藓糖醇总产能将达到44.5万吨。若加上国外厂家和部分小型厂家，目前全球赤藓糖醇产能大约为22万吨左右。
• 供需平衡与竞争格局： 以80%的产能利用率计算，2022年全球产量可达17.6万吨，与需求基本匹配。假设未来3-5年新增产能主要来自国内厂商，全球总产能将达到约48万吨，对应产量约38.4万吨。根据沙利文预测，2026年需求量约为35万吨，届时产能和需求将基本匹配，但也存在产能超过需求的可能。
• 行业集中度： 赤藓糖醇产业集中度较高，CR3（前三大厂商）达到74%，CR5接近95%。2019年，三元生物的赤藓糖醇产量占国内总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，是全球最大的生产企业。其次是美国的嘉吉公司（占全球23%），保龄宝则占全球产量的18%。

2.6 阿洛酮糖：未来的明星代糖

阿洛酮糖因其独特的健康功能和优异的口感，被美国食品导航网评价为“最具潜力的蔗糖替代品”。

• 健康优势： 阿洛酮糖具有调节血糖、低热量（仅为蔗糖的10%）等有益人体健康的特殊功能。它能提高血浆胰岛素浓度，降低血糖，增加肝糖原含量，并对胰岛腺细胞有活化作用，在医药领域具有巨大潜力。
• 口感与应用： 阿洛酮糖的甜感更接近蔗糖，且能与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，赋予食品特定的风味和色泽，非常适合烘焙产品。其主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、果冻等产品中，食用安全性高。
• 国际认可与市场前景： 阿洛酮糖于2011年被美国FDA批准为GRAS物质，并于2019年被排除在“添加糖”之外，热量定为0.4kcal/g，极大地推动了其在美国食品饮料市场的应用。目前，阿洛酮糖已在全球包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的13个国家获得法规许可。业内预测，阿洛酮糖有望成为继甜菊糖、赤藓糖醇之后下一个席卷全球的热门天然甜味剂，未来市场规模可能达到百万吨级别。随着未来2-3年技术进步和酶制剂成本下降，阿洛酮糖有望以足够低的成本替代果葡糖浆和白砂糖。
• 国内批复可期： 尽管目前阿洛酮糖在国内尚未获批使用，但鉴于其在美国作为零糖使用并获得广泛认可，预计国内获批后也将成为一款非常好的代糖产品。

3. 乘减糖之风，赤藓糖醇业务增长亮眼，阿洛酮糖可期

3.1 赤藓糖醇业务增长亮眼

全球“减糖”趋势和国内无糖低糖饮品的热销，使得赤藓糖醇备受市场青睐，保龄宝的赤藓糖醇业务因此实现显著增长。

• 市场需求与产品优势： 赤藓糖醇因其天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等优势，受到市场高度关注。在此背景下，保龄宝的赤藓糖醇产线一直处于满负荷生产状态，产销规模快速增长。
• 公司竞争优势： 保龄宝在国内首家完成赤藓糖醇的工业化生产，是国内重要的生产厂家。公司拥有自主知识产权的“发酵法生产赤藓糖醇”技术，技术成熟、工艺