中心思想 南方流感疫情超预期高位运行，短期需求催化明确 报告核心指出，2022年6月南方省份流感样病例（ILI%）攀升至7.5%，显著高于前一周（7.0%）及2020-2021年同期（4.0%和3.3%），阳性标本中99.8%为H3N2亚型。本轮疫情主因此前两年新冠防控导致人群流感抗体水平下降，易感人群基数扩大，形成“免疫负债”效应。在此基础上，流感疫苗作为预防核心手段，批签发已提前启动，龙头公司产能充足，短期有望迎来需求爆发。 接种率长期提升空间巨大，奠定行业成长逻辑 我国流感疫苗接种率仅为2%-4%，远低于发达国家水平（日本48%、美国70%）。特别是5岁以下儿童、60岁以上老年人和基础疾病患者等重症高危人群覆盖不足，存在10倍以上渗透率提升空间。报告认为，短期事件催化与长期渗透率提升叠加，为流感疫苗行业提供了确定性增长路径。 主要内容 疫情数据与驱动因素：南方流感高烈度爆发，免疫缺口推波助澜 最新监测数据：第25周南方省份哨点医院ILI%达7.5%（前周7.0%），较2020年同期（4.0%）和2021年同期（3.3%）大幅攀升；北方省份ILI%为1.8%，虽略高于前周（1.7%），但仍低于2019-2021年同期均值（2.3%-2.7%）。病毒型别以H3N2亚型为主（1750/1754份），导致重症风险较高。 核心驱动因素：过去两年新冠防控措施（如戴口罩、社交距离）显著压制了流感传播，人群自然免疫刺激不足，导致对H3N2等新型别病毒的易感性集中释放。叠加南方夏季流感流行季提前，形成“基数扩大+传统高发”的双重冲击。 疫苗供给与批签发：四价苗主导，龙头迎来结构性机遇 批签发节奏：2022年以来流感疫苗批签发已前置启动。四价苗2021年批签发318批次（同比增速超过100%），三价苗147批次，四价苗占比快速提升至68%。 企业竞争格局：2021年四价苗市场中金迪克（30%）、华兰生物（29%）为双寡头，长春所、上海所、科兴等为第二梯队。2022年截至报告日，华兰生物批签发占比超过60%，其四价流感疫苗年产能达10,000万剂，有望在本轮需求放量中率先受益。 接种率瓶颈与长期空间：国际对标揭示数倍弹性 当前覆盖水平：我国流感疫苗接种率长期处于低位，整体估算不足5%。5岁以下儿童、60岁以上老年人及基础病患者等重点人群接种率更为薄弱。 海外对标：日本≥65岁人群流感疫苗接种率约48%，美国全民接种率约70%（老年人超过80%）。若我国达到日本水平，则流感疫苗年需求量可达6亿剂以上（当前年批签发约5000万剂），长期成长空间明确。 投资建议与风险提示 投资建议：短期南方流感疫情催生民众及政府接种意愿，中期关注常态化接种率提升。建议关注华兰疫苗、百克生物等流感疫苗龙头，其产品线齐全、产能充足、渠道覆盖广。 风险因素：产品销售不及预期（如民众接种意愿下降）、新冠疫苗与流感疫苗排期冲突、行业政策变动（如集采、定价机制）、企业经营风险（生产安全、质量波动）。 总结 本报告基于国家流感中心第25周周报，系统梳理了南方流感疫情爆发态势、病毒型别变化、疫苗批签发节奏及国内外接种率差距等核心要素。数据表明，当前流感疫情烈度远超过去两年同期，根本原因在于免疫缺口集中释放。短期来看，H3N2亚型的高致病性与南方省份极高的ILI%将显著拉动流感疫苗需求，具备充足产能和提前批签发的龙头企业（如华兰生物）将直接受益。长期来看，我国流感疫苗接种率不足5%，相较发达国家70%以上水平存在10倍以上的提升空间，慢病管理政策、老年人体检与接种推广等因素有望推动渗透率持续上行。投资层面，建议在短期事件催化中布局龙头公司，同时关注长期渗透率提升带来的增长持续性；需跟踪产品销售进度及政策变化风险。总体维持行业“推荐”评级。

中心思想 中国创新药市场正经历结构性变革，18A规则加速价值释放 本报告的核心观点围绕中国医药行业从仿制药向创新药转型的必然趋势及其投资机遇展开。通过对比日本医药市场的历史演变，报告指出中国当前面临相似的人口老龄化、医保控费压力及政策驱动环境，且进程更紧凑、规模更庞大。随着港交所18A规则的推出，未盈利生物科技公司得以提前上市，将研发阶段的风险与增值空间转移至二级市场，重塑了创新药的投资逻辑。 细分赛道分化显著，核心品种与研发管线成为估值关键 报告强调，国际风投持续看好中国创新药市场，生物大分子制剂及创新疗法（如抗肿瘤、自身免疫疾病）是18A公司实现“超车”的首选赛道。然而，已上市18A公司表现分化加剧：信达生物、百济神州等凭借商业化品种和丰富管线占据先发优势，市值涨幅显著；而歌礼制药等因市场竞争或政策变化陷入破发。投资者需重点关注研发进度靠后、管线丰富且具备差异化技术平台的公司，同时警惕研发失败、政策变动及估值波动的风险。 主要内容 第一章：透过日本医药的发展，窥探中国市场的未来 1.1 中国与全球生物制药市场比较 中国生物药起步较晚，2019年畅销药品仍以化药为主，而全球Top10以生物药为主导。中国医疗支出占GDP比例（6.2%）和人均健康支出（425.6美元）远低于发达市场，提升空间巨大。 1.2 中国与日本医药市场的发展轨迹相似 中国65岁以上人口占比已超10%，预计2022年进入老龄社会，与日本1980-1995年老龄化加速期高度相似。两国均面临医保控费压力，且政府深度参与医药定价与改革，政策路径（如仿制药评价、目录调整）相近。 1.3 日本创新药的崛起 日本通过定期药价调整、扶持本土化、仿制药再评价等政策，迫使药企转向创新研发。至2018年，日本原研药销售额占比达90%，而仿制药仅占处方数量的90%、销售额的10%，形成约29:1的价格比。 1.4 对比下的中国创新药市场预期 中国一致性评价、带量采购、医保目录调整等政策加速推进，刺激研发创新。2018年中国仿制药占比63%，远高于日本同期的23.9%。保守预计中国创新药市场近十年可维持15%以上增速，CXO行业景气度及药企研发开支增长已率先体现。 第二章：18A政策对创新医药投资的影响 2.1 一级市场的生物医药投资 创新药研发周期长（超10年）、成本高（超10亿美元）、成功率低（临床I期至上市仅9.6%），股权融资是主要途径。2018年中国医药私募融资超57亿美元，同比增长87.6%。投资退出模式包括独立IPO、并购、转让退出及里程碑式退出。 2.2 港版18A规则改变投资节奏 18A规则允许核心产品进入临床II期的未盈利生物科技公司上市，使公司提前5-15年实现证券化。一级市场投资风险部分转移至二级市场，二级市场投资者能参与商业化前的爆发性增长。研发数据非线性释放导致股价脉冲式波动，典型如信达生物和君实生物因PD-1获批及医保纳入而大幅上涨。 第三章：盘点18A上市生物医药公司，谁将脱颖而出 3.1 后疫情时代，生物科技IPO红利敞开 2020年新冠疫情推动医药板块情绪高涨，新上市的5家18A公司首日无一破发，欧康维视-B首日涨幅达152.39%，公开认购超1894倍。 3.2 10家涨7家跌，Biotech板两周年在即 截至2020年7月13日，17家公司中10家上涨、7家下跌，最高涨幅信达生物+265.9%，最低跌幅歌礼制药-76%。市值前三：百济神州1733亿港元、信达生物687亿、君实生物941亿；市值最小三家仅27-38亿港元。 3.3 抗肿瘤赛道拥挤，免疫、糖尿病、抗病毒等疾病领域竞争激烈 17家公司中16家涉足抗肿瘤，10家涉及免疫疾病，其他热门领域包括抗病毒、糖尿病、眼科等。 3.3.1 抗肿瘤 PD-1/PD-L1：国产四款获批（信达、君实、百济、恒瑞），信迪利单抗纳入医保后年销10亿元。该赛道拥挤但市场空间巨大，预计2030年市场规模988亿元。 HER2：首款国产HER2单抗伊尼妥单抗（三生国健）已上市，复宏汉霖进度领先（NDA阶段），康方生物双抗有潜在机会。 VEGF/VEGFR：贝伐珠单抗类似物竞争激烈，齐鲁、信达已上市，复宏汉霖等处于NDA，预计2030年市场规模99亿元。 CD20：复宏汉霖汉利康（利妥昔单抗首仿）已上市，信达、神州细胞NDA中。 细胞疗法：永泰生物EAL®为首款获IND的细胞治疗产品，领先国内至少5年。 BTK抑制剂：百济神州泽布替尼为首款获FDA突破性认定的中国抗癌药，诺诚健华奥布替尼紧随其后。 其他：亚盛医药在细胞凋亡靶向治疗方向领先（如HQP1351）。 3.3.2 自身免疫疾病 全球TOP100药品中27%为免疫疾病药物（修美乐年销191.7亿美元）。国内进口生物制剂价格昂贵，国产化空间大。在TNF-α、IL-17A、IL-12/23、CTLA4等靶点，信达、君实、复宏汉霖、康方生物、诺诚健华等均有布局。迈博药业-B市值相对低估但管线丰富。 3.3.3 其他疾病领域深度“玩家” 华领医药-B：专注糖尿病，核心产品Dorzagliatin（首创GK激动剂）已到关键III期，但需关注定价与竞争压力。 歌礼制药-B：首家18A上市，丙肝药戈诺卫上市后因医保谈判落标而承压，市值低迷。 欧康维视-B：专注眼科，16种药物资产多通过授权引进，公司成立仅两年，研发及销售实力待验证。 第四章：关键指标对比 4.1 研发开支 2019年18A公司研发中位数2.14亿元（同比+33%），高于A股制药行业。百济神州研发开支64.7亿元最高，信达、君实、复宏汉霖等处于第二梯队。研发效率方面，信达已上市2个品种，百济神州6个，君实1个。 4.2 补充对比 市值前四公司（百济、信达、君实、复宏汉霖）员工超千人，发行募资额大，研发管线后期密集，已上市大品种，被视为第一梯队。估值已部分反映未来1-3年研发进展。 4.3 投资建议 推荐确定性高的龙头：信达生物、百济神州、君实生物、复宏汉霖-B（产品阶段靠后、管线丰富、先发优势）。 推荐独特技术平台公司：康方生物-B、诺诚健华、永泰生物-B、康宁杰瑞-B（核心研发品种进度全球/中国领先）。 风险提示：估值风险（研发失败/数据不及预期）、研发风险（高失败率）、政策风险（强政策行业变动不确定）。 总结 本报告系统分析了港交所18A规则下生物科技板块的投资逻辑与市场现状，核心结论可归纳为以下三点： 第一，中国医药行业正经历类似日本上世纪末的结构性转型，在政策、人口、技术多重驱动下创新药市场将高速扩容。18A规则通过提前释放流动性，加速了这一进程，使投资者有机会在早期阶段参与创新药企业的成长。 第二，18A上市公司表现分化显著，头部公司如信达生物、百济神州凭借成熟产品商业化及丰富管线获得市场高度认可，而部分公司因赛道拥挤、政策冲击或研发挫折而破发。抗肿瘤和自身免疫疾病是当前最热门的研发领域，差异化技术平台和垂直深耕（如糖尿病、眼科）成为公司脱颖而出的关键。 第三，投资18A生物科技公司需重点评估研发管线进度、商业化能力及政策环境。建议关注产品阶段靠后、管线丰富的稳健型标的（信达生物、百济神州、君实生物、复宏汉霖），以及具备独特技术平台和领先研发进度的成长型公司（康方生物、诺诚健华、永泰生物、康宁杰瑞），同时需警惕研发失败、估值波动及政策变动带来的风险。

中心思想 特瑞普利单抗国际化进程重启，FDA审评节点明确 君实生物核心产品特瑞普利单抗重新向FDA提交鼻咽癌适应症BLA，PDUFA日期为2022年12月23日，有望年内获批成为美国首个鼻咽癌肿瘤免疫药物。 首次申报因疫情现场核查受阻，本次补充提交后生产基地线上核查已完成，FDA认可现有临床数据足以支持申报。 国内外商业化协同推进，营收结构承压但长期成长可期 国内大适应症（食管鳞癌一线、非小细胞肺癌）逐步获批，2022Q2销售额环比增长超60%；海外商业化计划与合作伙伴Coherus于2023Q1启动。 短期受新冠小分子尚未商业化影响，2022年营收预期下滑43.5%，但VV116若获批将带来较大收入弹性，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：FDA受理特瑞普利单抗BLA重新提交 2022年7月6日，FDA受理特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线治疗及单药二线及以上治疗复发/转移性鼻咽癌的BLA，处方药用户付费法案目标审评日期定为2022年12月23日。 首次申报受阻原因：疫情导致现场核查延迟 特瑞普利单抗于2021年3月向FDA滚动提交BLA并获得优先审评认定，但2022年5月收到完整回复信，因疫情旅行限制无法在中国进行现场核查，要求公司完成一项质控流程变更。 本次重新提交前，生产基地现场核查线上部分已完成，申报障碍基本清除。 特瑞普利单抗已有丰富监管认定，临床数据坚实 截至2021年7月，特瑞普利单抗已获FDA授予2项突破性疗法认定、1项快速通道认定、1项优先审评和5项孤儿药资格认定，覆盖黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌及小细胞肺癌等领域。 本次BLA数据基于JUPITER-02研究和POLARIS-02研究，分别发表于《自然-医学》封面及《临床肿瘤学杂志》，学术认可度高。 国内外商业化同步推进，销售放量可期 国内：2021年5月获批食管鳞癌一线治疗，2022年一线非小细胞肺癌sNDA审评中，预计年内获批；2022Q2销售额预计超1.8亿元，环比Q1增长60%以上；肺癌、肝癌、乳腺癌等III期临床持续推进，辅助/新辅助治疗布局进度领先。 海外：预计2022年底前获FDA批准，2023Q1由Coherus在美国实现商业化，将成为美国首个鼻咽癌肿瘤免疫药物。 盈利预测与投资评级 暂不考虑VV116商业化，预计2022-2024年营业收入分别为22.74、36.87、50.93亿元，同比增速-43.5%、62.1%、38.1%；归母净利润分别为-10.37、-8.11、-2.15亿元，对应EPS -1.14、-0.89、-0.24元。 考虑国内抗疫形势与Omicron传播力，VV116获批将带来较大收入弹性，维持“买入”评级。 总结 君实生物特瑞普利单抗在经历首次因疫情现场核查受阻后，成功重新向FDA提交鼻咽癌BLA，审评节点明确（2022年12月23日），有望成为美国首个鼻咽癌免疫治疗药物。 产品已获多项FDA监管优先认定，临床数据扎实，生产基地核查线上部分完成，申报确定性增强。 国内大适应症获批推动销售额环比高增长，海外商业化与合作伙伴Coherus筹备中，未来成长空间明确。 短期业绩受新冠小分子未商业化影响承压，但VV116若获批将显著提升收入弹性，中长期发展逻辑不变，维持“买入”评级。

中心思想 新股发行密集，聚焦三大细分赛道机会 本报告覆盖本周三只新股询价（晋拓股份、益方生物、西测测试），分别对应汽车轻量化零部件、创新药研发及军用检测服务三大领域。核心观点在于：晋拓股份受益于铝合金轻量化趋势与新能源汽车需求，市场份额稳步提升；益方生物凭借差异化创新药管线及核心团队背景，在未盈利状态下仍具备高成长潜力；西测测试依托军工检测市场化与西部地区区位优势，业绩增长确定性较强。整体来看，三只新股所处行业均处于政策与技术驱动的上升周期。 估值与行业特征分化明显，投资逻辑需区别对待 三只新股在财务表现、行业格局及估值水平上呈现显著差异：晋拓股份收入规模（9.16亿元）与毛利率（19.83%）低于同业均值，但市占率优势突出；益方生物尚未实现营收，研发投入高昂（三年累计亏损超15亿元），但核心产品管线进度领先；西测测试收入规模较小（2.46亿元）但毛利率（59.25%）高于同业，且客户集中于军工央企。投资需结合各自行业景气度、竞争壁垒及风险因素综合判断。 主要内容 一、晋拓股份 （一）基本财务状况 公司2019-2021年营收年复合增速11.81%，归母净利润年复合增速16.73%；2021年营收9.16亿元（同比+30.28%），归母净利润0.82亿元（同比-0.77%）。2022Q1营收2.10亿元（同比+19.93%），归母净利润0.18亿元（同比+20.38%）。主营业务以汽车类零部件为主（2021年占比71.58%），工业类零部件（24.01%）及模具（4.41%）为辅。 （二）行业情况 汽车零部件产业向新兴市场转移，2020年A股汽车零部件企业营收达7010.45亿元（2011-2020年CAGR 14.73%）。全球竞争仍由美日德主导，但国内企业凭借成本优势及全球化采购趋势逐步打破垄断。 （三）公司亮点 轻量化趋势受益：铝合金压铸契合汽车轻量化需求，预计2030年单车用铝量达350kg；新能源汽车高增拉动行业回暖。 减震器细分市场领先：2020年全球减振器零部件市占率约7.42%；向新能源电机、电控系统拓展，已进入比亚迪、蔚来等供应链。 多元化产品结构：布局智能家居、工业自动化及机器人、信息传输设备零部件，降低周期波动风险。 （四）募投项目投入 拟投入2个项目及补充流动资金：智能汽车零部件生产项目（总投资4.80亿元，税后IRR 14.87%）、研发中心建设项目（0.55亿元），合计募投3.95亿元。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（文灿股份、广东鸿图、泉峰汽车、嵘泰股份）平均收入32.23亿元，平均PE-TTM 41.87X，平均毛利率21.13%。公司收入9.16亿元、毛利率19.83%，均低于同业均值；但ROE摊薄12.47%高于同业（均值约5.65%）。 （六）风险提示 客户集中度较高、原材料价格波动、下游汽车行业波动、产能扩张风险等。 二、益方生物 （一）基本财务状况 公司尚未实现产品上市销售，仅2019年产生技术转让收入0.55亿元；2019-2021年归母净利润分别为-0.95亿元、-10.53亿元、-3.58亿元。2022Q1营收为0，归母净利润-1.20亿元。预计2022H1继续亏损（净利润-2.10亿至-2.56亿元）。 （二）行业情况 全球医药市场规模2020年达12,988亿美元（2016-2020年CAGR 3.0%）；中国医药市场规模2020年14,480亿元（CAGR 2.2%）。抗肿瘤药物市场增速更快（全球CAGR 12.5%，中国CAGR 12.1%）。代谢疾病（高尿酸血症、痛风）患病人数持续增长，2025年预计达2.1亿人。 （三）公司亮点 研发管线独特：核心产品D-0120（URAT1抑制剂）、D-0502（SERD靶向药）、D-1553（国内首个KRAS G12C抑制剂）均处于II/III期临床，进度全球或中国前列。 团队与股东背景：核心研发团队平均超20年跨国药企经验；礼来亚洲基金间接持股12.17%，提供行业资源支持。 合作药物有望上市：BPI-D0316（EGFR抑制剂）预计年内获批，上市后预计确认收入约4.3亿元及后续销售提成。 （四）募投项目投入 拟投入2个项目：新药研发项目（18.998亿元）和总部基地建设项目（5.096亿元），合计募投24.0936亿元。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（百济神州、泽璟制药、荣昌生物、艾力斯、康方生物）平均收入19.92亿元，平均PS-TTM 25.13X，平均毛利率92.60%。公司尚未产生营收，毛利率不适用（研发阶段），ROE为-52.25%。 （六）风险提示 核心产品研发不确定性、尚未结案诉讼、上市审批不确定性、商业化团队不完善等。 三、西测测试 （一）基本财务状况 公司2019-2021年营收CAGR 23.64%，归母净利润CAGR 63.54%；2021年营收2.46亿元（同比+21.43%），归母净利润0.67亿元（同比+34.78%）。2022Q1营收0.50亿元（同比+16.60%），归母净利润792.54万元（同比-13.41%）。主营业务以检验检测服务为主（2021年占比93.72%），其中环境与可靠性试验占营收62.20%。 （二）行业情况 我国检验检测行业2020年营收3585.92亿元（同比+11.19%），民营机构占比过半且增速更高（+18.44%）。军用装备领域，2010-2020年国防支出CAGR 9.25%，装备费占比从33.2%升至41.1%；民用飞机领域，航空产品交付金额2010-2019年CAGR 17.43%，研发经费支出CAGR 37.17%。 （三）公司亮点 军品检测市场化受益：政策鼓励社会资源进入装备建设领域，公司已进入航空工业、中国航天等军工集团供应链，前五大客户均为军工企业且销售占比超65%。 技术领先：在环境与可靠性试验领域具备覆盖范围广（35项试验能力）、检测精度高（火星模拟控制精度±2Pa）、参数控制强（快速减压转换<2s）等优势。 区位优势：总部西安，西北地区销售占比超60%；同时向成都、华北、华东等地拓展。 （四）募投项目投入 拟投入3个项目及补充流动资金：西安总部检测基地（2.13亿元）、成都设备扩建（0.53亿元）、研发中心（0.39亿元），合计募投4.01亿元。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（广电计量、苏试试验、信测标准、思科瑞）平均收入10.91亿元，平均PE-TTM 47.56X，平均毛利率55.18%。公司收入2.46亿元（较小），毛利率59.25%（高于同业），ROE摊薄18.71%（高于同业均值约10.48%）。 （六）风险提示 技术研发风险、客户集中度过高、国家秘密泄露风险、资质续办风险等。 总结 本报告详细分析了本周询价的三只新股，涵盖铝合金压铸件、创新药及军用检测三大领域。晋拓股份以汽车轻量化为核心驱动力，凭借减震器细分市场领先地位及新能源客户拓展，收入增长可期，但毛利率及收入规模不及同业，需关注原材料价格及客户集中风险。益方生物尚未盈利，但其差异化创新药管线（KRAS G12C抑制剂等）及与贝达药业的合作有望在年内实现收入突破，投资需重点关注临床进展、上市审批及商业化不确定性。西测测试受益于军工检测市场化与武器装备迭代加速，技术优势显著，区位资源禀赋突出，业绩高增长确定性较强，但客户集中度高、技术迭代风险需持续跟踪。 总体而言，三只新股均处于高景气赛道，但所处发展阶段、盈利模式及风险各异。投资者应结合各自行业趋势、公司竞争力与估值水平，做出差异化投资决策。风险提示：已开启询价公司可能存在无法上市风险，报告内容基于招股书及公开资料，同行业公司选取可能存在偏差。

　　01 　　根据USGS数据，全球范围内锂资源总量约为8900万吨，中国是锂资源大国，2020年锂资源储量达到了510万吨，排名世界第六 　　中国锂资源在空间上具有较强的区域性分布特性，青海、西藏、四川、湖北四省的锂矿资源储量占全国锂矿资源总储量超过90%.上述四省中又以青海、西藏地区盐湖卤水储量为主。其中，青海地区锂资源储量4，022.8万吨，占比达44.3%，西藏地区锂资源储量2，853.9万吨，占比31.4%。中国约80%以上锂资源赋存于盐湖中 　　02 　　目前已有大量公司布局国内盐湖资源，积极研发因湖而异的提锂路径，盐湖提锂上游技术、设备供应商拥有巨大市场空间 　　中国企业基于中国盐湖的特性积极研发，实现了“0-1”的突破，发展出了包括吸附法、膜法、萃取法在内的多种盐湖提锂方式，并逐渐成熟投入使用。由于盐湖提锂产能释放周期较慢，随着产能利用率的不断提升，盐湖提锂将成为中国锂盐行业最主要的增长点。 　　03 　　2021年以来，受下游需求增加影响，中国锂盐缺口不断扩大，预计供给缺口将在2023年达到峰值，预计2027年锂盐将实现供需平衡 　　上游基础锂材料供给跟不上中下游的需求，2022年中国碳酸锂缺口达到了14万吨2023年预计中国锂盐需求将接近60万吨，在现有产能利用率下锂盐缺口将达到值。2023至2025年间，国内锂盐企业规划项目的逐渐投产和已投产项目的产能利用率提高，预计至2025年中国锂盐总产量将超过60万吨碳酸锂当量，锂盐缺口逐步缩小。2025年后，废旧动力电池提锂技术的成熟将提供大景的碳酸锂产品，预计至2027年供需关系达到相对平衡状态

　　皓元医药(688131) 　　公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药 CDMO 平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。 我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力， 叠加全球生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 　　投资要点 　　分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 　　公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超 4.2 万种、工具化合物超 1.6 万种。公司已建立全球化自主品牌，“乐研”和“MCE” 试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌， 板块市场份额有望持续扩大。 　　原料药和中间体：搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推进产能建设 　　公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产 CDMO 业务， 通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议， 通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。 创新药板块，公司 2021 年承接创新药 CDMO 项目 173 个， 其中上市申报/获批项目 8 个， 马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年三季度起陆续投产运营。 随着项目管线延伸与产能逐步释放， 板块业绩有望保持快速增长。 　　新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 　　公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展 ADC 药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；通过推进安徽皓元 ADC 高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式 ADC CDMO 平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.08/19.88/27.87 亿元；归母净利润分别为 2.70/3.78/5.30 亿元； EPS 分别为 2.59、 3.63 和 5.09 元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 65 倍 PE，目标价 175.47 元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险

　　投资要点： 　　市场回顾： 2022 年 6 月，医药生物（申万）板块涨幅为 11.46%，在申万 28 个一级行业中排名第 9 位，跑赢沪深 300、上证综指 1.15、 4.86个百分点。 截止 2022 年 6 月 30 日，医药生物板块 PE（ TTM，整体法）均值为 26.79 倍，在申万 28 个一级行业中排名第 11 位，位于自 2012年以来后 5.80%分位数。 　　2022 年医保目录调整方案发布，明确药品准入与续约规则，利于稳定药品价格预期。 2022 年 6 月 29 日，国家医疗保障局正式公布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件。相比于 2021 年医保目录调整工作方案，主要变化包括：（ 1）申报范围包括 2022 年 6 月 30 日前获批的鼓励仿制药品目录、鼓励研发申报儿童药品清单和罕见病治疗药品；（ 2）明确谈判药品续约规则和非独家药品竞价规则。 总的来看， 2022 年医保目录调整方案新增了儿童药品、罕见病药品，利好研发儿童药、罕见病用药的药企。此外， 2022 年医保目录调整方案明确、细化了药品医保准入、续约的规则，有利于稳定药品价格预期，利好创新药、独家中成药等。 　　第七批国家药品集采文件正式发布，中选规则更加严格，更加强调药品供应保障。 6月 20 日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（ GY-YD2022-1）》 。相比于前六批国家集采，本次集采中选规则更加严格， 中选企业需符合以下条款之一：（ 1）同品种中非最高顺位的；（ 2）同品种中为最高顺位，按“同品种最高顺位‘单位可比价’ /同品种最低顺位‘单位可比价’”计算比值，在本次集采所有品种比值结果降序排列中非前 6 名的。此外，本次集采更加强调供应保障，新增备选机制。国家药品集采已实现常态化，供给主体多、竞争格局差的仿制药仍面临较大的集采压力，建议关注受集采影响较小的创新药及其产业链企业等。 　　风险提示： 耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情反复风险等。

　　核心观点 　　防疫政策放松带动消费复苏情绪。 自从入境和密接人员隔离时间缩短到“7+3”后，全国各地纷纷放松疫情管制，促进人员流动。受此影响，市场参与者持续交易消费复苏逻辑，医药板块中可选消费属性较强的领域跟随消费行情表现坚挺。此外，中国的经济周期本来就领先于欧美国家，再加上股市喜欢提前炒作预期的特点，当前市场行业轮动已开始交易衰退至复苏阶段，市场风格有利于医药中可选消费属性较强的领域。 　　高端可选消费基本面强劲。 新冠疫情后，各国货币宽松导致了“K 型”复苏。在“K 型”消费趋势下，面向高收入群体的可选消费可能比必选消费还强劲。高端消费品面对的高收入群体无论经济繁荣还是衰退都有能力保持收入不断增长，必需消费品却可能因为经济衰退时中低收入群体收入滑坡而表现不佳。 　　无论是繁荣还是衰退，只要假设社会保持稳定，“K 型”分化就会持续下去。高端消费品将持续受益于“K 型”消费便是所需假设最少就能成立的长期趋势。 　　投资建议： 　　医药中的高端可选消费主要是名贵保健品以及改善型医疗服务。 类似片仔癀这样的名贵中药 OTC 一般属于保健品逻辑。医美大部分都属于改善型医疗服务，眼科、牙科中的部分项目也属于改善型医疗服务。 若可选消费引领市场反弹，医药中的高端可选消费或有更好表现。虽然从个股估值来看，医药板块中的高端可选消费股票均处于高估状态，但是 A 股短期市场风格仍可能驱动其大幅上涨。 　　风险提示： 　　控费降价压力超预期的风险；集采价格降幅及推进速度超出预期的风险；市场风格反复摇摆的风险等

中心思想 研发与商业化实力并驾齐驱 荣昌生物作为ADC（抗体偶联药物）领域的领军者，展现出卓越的研发与商业化实力。公司凭借其深厚的创新药研发管线和领先的ADC技术平台，已成功推动两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗进入商业化阶段，并在2022年第一季度实现了1.5亿元的收入，超越了2021年全年1.3亿元的销售额，标志着业绩进入加速增长期。公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增长，同时销售团队也迅速扩充，为产品的市场渗透和放量奠定了坚实基础。 核心产品市场潜力巨大 维迪西妥单抗在HER2表达的尿路上皮癌治疗中表现出显著优势，尤其是一线尿路上皮癌的联合治疗中，其71.8%的客观缓解率（cORR）远超帕博利珠单抗，有望填补临床治疗空白并提供新的治疗路径。此外，泰它西普作为治疗系统性红斑狼疮的双靶点药物，以及RC28作为眼科疾病领域的双靶点药物，均有望成为各自赛道的同类最佳（BIC）药物，将结构优势转化为临床和商业化优势。维迪西妥单抗高达26亿美元的海外授权金额，更是刷新了国产创新药License out的记录，充分证明了其国际竞争力。 主要内容 公司概况与战略布局 创新驱动与全球视野 荣昌生物由王威东先生和房健民博士于2008年创立，其核心管理团队平均拥有超过20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面积累了丰富经验。例如，首席医学官何如意博士曾在美国FDA和中国药监局拥有近20年的决策和管理经验。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域，开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。目前，公司有7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超过20种适应症的临床试验，其中泰它西普和维迪西妥单抗已成功进入商业化阶段。 公司拥有三大自主知识产权的核心技术平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。其中，ADC技术平台优势显著，通过优化ADC连接子及毒素筛选平台和专有桥接偶联技术，实现了细胞毒素在抗体上的定点、定量偶联，大大降低了ADC药物的异质性，提升了治疗窗口和临床药效。这些技术优势使得公司能够不断设计开发高DAR（药物抗体比）、低毒的ADC分子，在保证体内药效的同时降低毒性。 财务表现与商业化进程 随着泰它西普和维迪西妥单抗的成功商业化，荣昌生物在2021年首次实现扭亏为盈，营业收入达到14.2亿元人民币，其中两款核心产品销售额为1.3亿元，维迪西妥单抗的License out首期付款收入贡献了12.9亿元。2021年公司净利润为2.8亿元，相较于2020年亏损6.9亿元，实现了显著改善。进入2022年第一季度，两款核心品种的营业收入已达1.5亿元，超过了2021年全年销售额，显示出强劲的增长势头。尽管同期归母净利润为-2.9亿元，这主要是由于商业化团队扩张和市场开发活动所致。 公司在研发方面的投入持续提升，从2020年的4.7亿元增长至2021年的7.1亿元，同比增长52.6%；2022年第一季度研发投入达到2.2亿元，同比增长60.3%。研发团队也迅速扩充，截至2021年6月，研发人员数量达到891人，占总员工人数的51.4%，较2020年的393人增加了近500人。在商业化方面，2021年作为公司的商业化元年，销售费用从2020年的0.3亿元大幅增长至2.6亿元，销售人员数量也从2021年6月的290人增至2021年12月的312人，其中自身免疫病领域销售团队132人，肿瘤领域销售团队180人，销售网络的逐步完善为产品放量提供了有力支撑。 泰它西普：系统性红斑狼疮治疗新篇章 自身免疫病市场广阔与SLE治疗需求 全球自身免疫性疾病治疗药物市场规模庞大且持续增长，预计将从2019年的1169亿美元增长至2030年的1638亿美元，复合年增长率为3.2%。其中，生物药凭借其疗效和安全性优势，市场份额将从2019年的22.7%提升至2030年的81.4%。中国市场增速更为迅猛，预计从2019年的24亿美元增长至2030年的241亿美元，复合年增长率高达25%，生物药市场份额也将从22.7%增至68.6%。 系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统、无法治愈的自身免疫性疾病，中国患者人数超过100万，位居全球之首，患病率为30-70/10万，且多发于15-45岁的年轻女性，女性患病率是男性的10.1倍。2022年中国SLE药物市场规模预计将达到6亿美元，小分子化学药物和生物药各占50%。尽管传统治疗方案（如类固醇）存在副作用，但生物制剂联合减量皮质类固醇疗法被认为具有重大临床价值，能显著缓解病情、降低疾病活动度及复发率。贝利木单抗作为全球首款靶向BLyS的SLE生物制剂，2021年全球销售额达8.74亿英镑，同比增长20.2%。其于2019年在中国上市，2020年底纳入医保后年治疗费用约4.15万元，2021年样本医院销售额达6349万元，但存在起效慢等不足。 泰它西普双靶点优势与市场前景 泰它西普是荣昌生物自主研发的新型融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL）的双靶点机制，更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答。其全人源化的TACI片段和IgG Fc片段融合设计，具有较低的免疫原性，并提高了分子稳定性，延长了半衰期，适用于大规模工业化生产。 在临床疗效方面，泰它西普表现出色。其IIb期注册性临床试验纳入249名中重度SLE患者，用药48周后，80/160/240mg治疗组的SLE应答指数分别为71%、68.3%和75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。与贝利木单抗相比，泰它西普在80mg至240mg剂量范围内对IgM、IgG及IgA有更明显的降低作用，并呈剂量依赖性调节B细胞免疫反应。安全性方面，泰它西普在80mg至240mg剂量水平的严重不良反应率为13%-16%，低于安慰剂组的16%，显示出良好的耐受性。 目前，国内已上市的SLE生物制剂仅有泰它西普和贝利木单抗，相同靶点的在研产品君实生物的UBP-1213尚处于临床I期。其他靶点药物如阿斯利康的anifrolumab处于临床III期，但整体竞争格局在未来2-3年内相对稳定，泰它西普和贝利木单抗将继续分庭抗礼。 基于对泰它西普适应症（包括已获批的系统性红斑狼疮，以及处于临床III期的视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎，预计2024年上市；处于临床II期的原发性干燥综合征、免疫球蛋白A肾病、多发性硬化症、重症肌无力，预计2025-2026年上市）的分析，并参考弗若斯特沙利文报告中的患者人数（例如类风湿性关节炎患者从2020年的500万增长至2025年的620万，复合增长率4.3%），以及医保续约后价格下调30%和每年2%的自然降价，我们预测泰它西普在中国市场的销售峰值将达到29亿元人民币。预计2022-2024年销售额分别为3.37亿元、5.26亿元和7.85亿元。 维迪西妥单抗：HER2 ADC领域的国产先锋 ADC药物发展与肿瘤治疗新机遇 抗体偶联药物（ADC）通过将单克隆抗体的高特异性与小分子细胞毒药物的高活性相结合，提高了肿瘤药物的靶向性并减少了毒副作用。ADC药物由抗体、连接子和效应分子（小分子细胞毒药物）三部分组成，其作用机制是抗体与肿瘤细胞表面抗原特异性结合后被内吞，在细胞内释放药物，部分ADC药物还具有旁观者杀伤效应。 ADC药物拓展了靶向疗法的适应症范围，可用于靶向疗法未覆盖的靶点（如Trodelvy的Trop-2），克服原有靶向疗法的耐药性（如Enhertu），并降低了对靶点蛋白表达量的要求（如Enhertu和维迪西妥单抗对HER2低表达人群的适用）。全球首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，但因副作用较大曾于2010年退市。自2019年以来，随着制药行业在靶点研究、毒性小分子和蛋白质工程方面的积累，ADC领域迎来密集获批，累计有9款药物上市，超过此前近二十年上市药物之和。 维迪西妥单抗结构优势与临床突破 维迪西妥单抗是荣昌生物自主研发的首款获批上市的国产HER2 ADC药物。2021年6月，NMPA批准其用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。2022年1月，又获批用于经过既往系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。2021年8月，荣昌生物与Seagen公司达成协议，将维迪西妥单抗在亚洲（不包括日本和新加坡）以外地区的商业化权益授予Seagen，获得2亿美元首付款、最高24亿美元里程碑付款及高个位数到百分之十几的销售分成，刷新了国产创新药License out记录。2021年底，维迪西妥单抗成功纳入医保，成为国内唯一一款纳入医保目录的ADC产品。 维迪西妥单抗的药物结构包括抗人表皮生长因子受体2胞外区（HER2 ECD）抗体、可剪切连接子（MC-Val-Cit-PAB）和细胞毒素单甲基澳瑞他汀E（MMAE），DAR值约为4。其结构优势体现在：1）抗体亲和力高：使用与曲妥珠单抗不同的HER2表位，对HER2亲和力更高（EC5

　　CXO行业月度数据跟踪（截至2022.6） 　　长期维度：一级市场投融资活动强度环比提升明显，创新药IND和NDA数量保持高位。全球：2022年初资本市场趋于冷静，全球医疗健康行业投融资活动强度有所下降。步入6月，全球一级市场活跃度明显提升，融资额554.5亿元（同比-55.7%，环比+27.2%）、融资事件数281件（同比-21.7%，环比+33.8%），2022Q2融资额1420.5亿元（同比-54.1%，环比-12.9%）、融资事件数725件（同比-26.9%，环比-16.6%），2022H1全球医疗健康行业融资总额3051.9亿元（同比-54.4%）、融资事件总数1594件（同比-18.3%）；国内：6月国内医疗健康投融资额144.2亿元（同比-52.6%，环比+42%）、融资事件数102件（同比-11.3%，环比+47.8%），环比提升明显，2022Q2融资额339.8亿元（同比-52.8%，环比-16.9%）、融资事件数256件（同比-17.9%，环比-18.5%），2022H1国内医疗健康融资总额748.7亿元（同比-55.1%）、融资事件数570件（同比-10.5%）。2022年以来创新药IND和NDA数量高增持续，6月共新增IND数量137个（同比+31.7%，环比+57.5%）；Q2新增IND数量300个（同比+7.5%，环比+4.5%）；2022H1共新增IND数量587个（同比+10.1%）；2022年6月共新增NDA数量为25个（同比-32.4%，环比+8.7%）；Q2共新增NDA数量分别为79个（同比+6.8%，环比-3.7%）；H1共新增NDA数量分别为163个（同比+23.8%），预计全年仍将保持较高水平。 　　 中期维度：1）中观：国产创新药迎来收获期、大分子药物开发加速及新冠药物研发需求持续强劲，上游CRO板块获益显著。2021年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，国内创新药迎来收获期；叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求持续强劲促使上游相关CRO持续获益；UVL事件取得进展，药明生物有望Q3从UVL清单移除。2022年7月药明生物已顺利完成无锡子公司的检查，有望于Q3从UVL清单中完全移除。2）微观：CXO企业在建工程、固定资产增速较高，反映订单较为饱满，侧面体现出目前行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长；CXO企业员工数量快速增长，人均创收分化明显，横向对比，药石科技人均创收最高，2021年超99.5万元/人/年；其次，博腾股份、九洲药业、凯莱英等CDMO企业人均创收也相对较高，药明康德、睿智医药、泰格医药、睿智医药、昭衍新药和博济医药等CRO业务占比较大的企业，人均创收则相对较低。 　　短期维度：国内新冠相关CDMO订单增量叠加内生业务订单持续高增，短期业绩确定性高。新冠口服小分子药物赛道景气度高，为国内小分子CDMO企业带来巨大增量。从订单数量来看，目前Paxlovid新冠口服药订单受益最充分的是小分子CDMO头部企业药明康德、凯莱英、博腾股份，大体量订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障。此外，内生业务在手订单充沛加速2022H1业绩兑现，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 　　业绩表现：CXO企业收入、利润均实现高增长，2022年增长势头不减。2021年：16家CXO企业2021年收入总额569亿元（+43.1%）；归母净利润总额为134亿元（+56.1%），利润端增速环比下降主要与龙头企业投资收益下降有关。2022Q1：受益于新签订单持续高增趋势、在手订单饱满，CXO板块2022Q1业绩继续高增，行业高速发展趋势仍将持续。 　　款药物获得紧急使用授权)。礼来和Incyte的巴瑞替尼老药新用，用于需要补充氧的新冠患者，于2021年4月在日本上市，在美国获批EUA；默沙东的莫奈拉韦最早于2021年11月在英国获批上市，随后在日本上市、在美国获批EUA，目前已向中国提交NDA；辉瑞的PaxlovidIII期数据显示疗效突出，已获批美国EUA，2021年12月后分别在英国、欧洲、日本获批上市，2022年2月在中国获批上市。 　　国内研发进度最快的分别为处于III期临床的君实生物的VV116、真实生物的阿兹夫定和开拓药业的普克鲁胺。VV116：君实生物与旺山旺水生物合作开发的VV116于2021年12月在乌兹别克斯坦获批EUV用于治疗中重度患者，国内与Paxlovid头对头III期临床于2022年5月公布达到主要临床终点和次要有效性终点，且总体不良事件发生率低于Paxlovid，另有两项国际多中心III期临床进行中；阿兹夫定：于2021年7月在国内获批用于治疗HIV感染，2020年底在巴西开展新冠III期临床，暂未公布临床结果；普克鲁胺：小规模临床试验中显示疗效突出，目前在巴西、美国开展多项III期临床，并且已在巴拉圭、波黑萨拉热窝州、加纳共和国、利比里亚获批EUA。 　　投资建议：建议关注平台型CXO公司以及Q2业绩高成长标的 　　UVL清单影响有望于Q3逐步解除，短期新冠相关CDMO大体量订单叠加内生业务持续高增，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块；同时，国内创新药进入收获期，进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩保持高增确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业及Q2业绩高成长标的。建议关注CRO+CDMO一体化龙头企业药明康德、药明生物，临床CRO泰格医药，小分子CDMO博腾股份、凯莱英、九洲药业和皓元医药等。 　　 风险提示： 　　CXO行业产能转移不及预期风险；CXO企业订单不及预期风险；汇率波动风险；新冠口服药临床试验进展不及预期；新冠口服药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。