横向拓展纵向延伸，高速成长未来可期

中心思想

双轮驱动的全球化战略

皓元医药（688131）通过前端分子砌块和工具化合物业务构建全球化业务平台与客户渠道，并持续创新扩充产品品类，同时依托全球客户渠道优势逐步将业务延伸至生物试剂领域。在后端，公司加速推进产业化平台建设，已建成仿制药与创新药CDMO平台，并通过收购药源药物补充制剂能力，完善了“原料药+制剂”一体化服务平台。

创新赋能与市场拓展并举

公司凭借强大的研发能力和全球化品牌，在生命科学研发与医药外包需求旺盛的背景下，有望维持高速增长。其核心竞争力在于强大的化学合成研发能力、六大核心技术平台、持续的研发投入以及稳定的股权结构和专业的管理团队。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格175.47元，预期公司业绩将持续高速增长。

主要内容

核心业务稳健增长与全球化布局

• 公司发展历程与业务模式：皓元医药自2006年成立以来，深耕小分子药物领域，经历了从分子砌块与工具化合物定制合成（2006-2010年）到原料药与中间体CDMO业务拓展（2010-2016年），再到形成覆盖药物发现至商业化阶段CRO+CDMO全生命周期服务的特色业务模式（2016年至今）。公司通过“乐研”和“MCE”两大品牌分别运营国内外客户渠道，并凭借六大特色技术平台实现业务快速发展。
• 财务表现与盈利能力：公司营业收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的9.69亿元，年均复合增长率达53.63%；归母净利润从2017年的0.15亿元增长至2021年的1.91亿元，年复合增速达88.87%。2022年第一季度，公司营收约3亿元，同比增长33.02%；归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%。分子砌块和工具化合物业务与原料药和中间体业务是公司业绩增长的双轮驱动，2021年营收占比分别为56.23%和43.03%，毛利率分别稳定在69%和38%左右，综合毛利率为54%，显示出较强的盈利能力。
• 研发投入与技术创新：公司坚持技术创新驱动战略，研发费用从2017年的0.28亿元增至2021年的1.03亿元，年复合增长率38.40%，2022年第一季度研发费用同比增长84.51%。研发人员数量从2019年的329人增至2021年的867人，占比达58.34%。截至2021年底，公司累计申请专利151项，授权国内专利79项、国外9项，并拥有六大核心技术平台，包括高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等，有效支持主营业务突破。
• 分子砌块和工具化合物业务：该业务主要服务于药物发现阶段，提供毫克到千克级产品和定制化CRO服务。全球医药研发投入持续增加，预计全球药物分子砌块市场规模将从2012年的319亿美元增至2026年的546亿美元，年复合增长率3.91%。公司已累计储备分子砌块超4.2万种、工具化合物超1.6万种，产品种类丰富。2021年该板块营收5.45亿元，年复合增长率60.93%，毛利率保持在70%左右。公司通过自主开发与外购相结合，快速满足市场需求，自研产品单价高于外购产品，体现高附加值。
• 原料药和中间体业务：该业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产CDMO服务。2021年该板块营收4.17亿元，年复合增长率45.64%，毛利率维持在38%左右。随着原研药专利陆续到期，高难仿药研发需求提升，公司凭借不对称合成、偶联反应等技术优势，已完成超100种原料药及中间体产品工艺开发，其中88个具备产业化基础，涵盖抗肿瘤、抗病毒等重大疾病领域。公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议。2021年公司承接创新药CDMO项目173个，其中8个为上市申报/获批项目。

新业务拓展与一体化平台建设

• 新型业务布局：公司积极横向拓展纵向延伸，打开增长新空间。
  • ADC药物CDMO服务：公司是国内较早布局ADC药物的企业之一，致力于供应毒素、连接子和有效载荷产品，提供一站式CRO/CMC/CDMO服务。2021年公司ADC CDMO业务销售收入同比增长321.45%，合作客户超340家，服务项目80个。公司成功助力荣昌生物维迪西妥单抗成为国内首款ADC上市药物，在同业竞争中确立领先优势。安徽皓元ADC高活产线已于2021年建成投产，另有两条产线将于2022年陆续完成建设。
  • 生物试剂业务：公司通过增资欧创基因（获取90%股份）并成立皓元生化研发中心，快速切入生物试剂赛道。欧创基因在基因检测试剂盒、分子诊断工具酶研发方面具备核心技术平台。全球生物试剂市场规模预计从2016年的139亿美元增长至2025年的272亿美元，年复合增长率7.74%。公司有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，创造新业绩增长点。
• 产能建设与一体化平台：公司通过收购药源药物（计划不超过4.2亿元收购全部股权），将主营业务进一步向制剂领域延伸，打造“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台。药源药物在制剂CMC领域具备竞争优势，拥有原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务平台。此外，公司加速推进自有实验室产能和商业化产能建设，马鞍山产业化基地预计2022年第三季度起陆续投产运营，将有力补充公司商业化产能不足。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为14.08/19.88/27.87亿元；归母净利润分别为2.70/3.78/5.30亿元；EPS分别为2.59、3.63和5.09元。
• 风险提示：包括海外经营风险、毛利率下降风险、新业务拓展风险以及股价波动风险。

总结

皓元医药凭借其在小分子药物领域的深厚积累和持续创新，已构建起“分子砌块和工具化合物+原料药和中间体CDMO”双轮驱动的核心业务模式。公司通过强大的研发能力、全球化品牌布局以及对高难度仿制药和创新药CDMO项目的成功承接，实现了营收和净利润的高速增长。同时，公司积极拓展ADC药物CDMO和生物试剂等新型业务，并通过收购药源药物完善“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，并加速推进马鞍山产业化基地等产能建设，为未来业绩增长打开了新的空间。在生命科学研发和医药外包市场需求旺盛的背景下，皓元医药有望凭借其前端全球化品牌和后端商业化能力，持续保持高速成长。