中心思想 差异化竞争与国产替代机遇 晶华微作为国内领先的混合信号集成电路设计企业，专注于医疗健康和工控领域芯片，凭借高精度ADC技术、产品性价比优势和丰富客户资源，在红外测温、智能衡器、HART调制解调器等细分市场形成显著差异化竞争力。同时，在中美贸易摩擦背景下，工控芯片国产替代需求迫切，公司迎来重大发展机遇，但业绩体量偏小和产品结构单一仍是潜在制约。 财务表现与估值定位 报告显示，晶华微AHP得分为2.65分（总分41.9%分位，中游偏上），2019-2021年营收和归母净利复合增速分别达70.25%和163.76%，领先可比公司；综合毛利率保持在62.72%-73.09%，高于行业均值。但预计2022年1-6月营收和归母净利同比下滑，且研发支出占比波动较大，提示短期业绩承压。 主要内容 估值定位与产品竞争力分析 AHP评分与网下配售：考虑流动性溢价后，晶华微AHP得分为2.65分，位于中游偏上水平；假设65%入围率，中性预期下网下A类配售比例为0.0476%。 产品差异化与客户资源：公司在医疗健康SoC芯片（红外测温、智能体脂秤等）和工控仪表芯片（HART调制解调器、4-20mA DAC等）领域实现国内领先，产品较国际巨头具备性价比优势，客户覆盖乐心医疗、香山衡器、德国Braun等知名品牌。 自主研发与技术优势：2012年推出带24位高精度ADC的SoC芯片，噪声低至22nVrms；工控HART芯片关键指标（调制/解调电流低至202/258uA，误码率<10⁻⁶）达国际先进水平，可替代ADI等国际龙头产品。 国产替代与市场空间：工控仪表芯片长期被ADI、TI垄断，自给率低；“中国制造2025”要求芯片自给率2025年达70%，公司作为国内突破者，面临需求扩容机遇。但2022年1-6月预计营收同比变动-6.33%~+3.53%，归母净利同比下滑8%-18%，短期增速放缓。 财务指标对比与募投规划 业绩体量与增速：2019-2021年营收从0.60亿元增至1.73亿元，归母净利从0.11亿元增至0.77亿元，绝对规模低于可比均值，但归母净利增速（163.76%）领先可比；营收增速（70.25%）处于中游水平。 毛利率与研发支出：综合毛利率（62.72%-73.09%）显著高于可比均值；研发支出占营收比重波动较大（28.03%、10.27%、18.06%），2020年因收入高增而占比骤降，2021年加大研发投入。 募投项目与愿景：拟募集资金7.5亿元，用于智慧健康医疗ASSP芯片升级、工控仪表芯片升级、高精度PGA/ADC芯片升级、研发中心建设及补充流动资金，目标巩固医疗健康领域地位、推动工控芯片国产替代，并拓展独立模拟信号链芯片业务。 风险提示：需警惕技术替代风险、业务规模较小且集中、产品结构单一、原材料价格波动及供应商集中等问题。 总结 投资亮点与风险并存 晶华微在医疗健康和工控领域的技术积累与产品差异化构筑了核心壁垒，AHP评分中游偏上、毛利率领先、归母净利高增速凸显其成长潜力。但业绩体量偏小、2022上半年预计下滑、研发投入不稳定，叠加产品结构相对单一，短期盈利存在不确定性。 国产替代驱动下的发展前景 公司作为工控芯片国产替代的先行者，有望受益于自主可控政策与下游客户转移需求。募投项目聚焦芯片升级与产业化，若顺利推进，有望扩大产品矩阵、提升规模效应，但需警惕国际巨头竞争及供应链风险。

中心思想 政策底明朗下的支付端宽松预期 北京医保新政（试行新药新技术豁免CHS-DRG支付）延续并验证了创新药械服务支付的边际宽松趋势，为近一年低迷的医药板块注入政策底预期。 医保结余率创历史新高（1Q22北京结余率36%，1-5M22全国结余率34%），支付端可支配空间充足，叠加诊疗端有望在2H22持续复苏，板块修复行情具备基本面支撑。 北京作为国内创新产品的重要市场，其新政具有示范效应，尤其是发达地区可能跟进，有利于维护创新积极性并缓解竞争格局恶化带来的微观结构压力。 主要内容 北京CHS-DRG新政：新药械与新技术可申报豁免 7月13日北京医保局印发通知，明确部分创新药械及服务不纳入DRG支付，三年有效。 豁免条件：三年内上市或适应症变化较大的创新药/创新器械；三年内新纳入医保目录的药品；三年内价格调整新增的可另行收费医疗器械；三年内北京新增的医疗服务价格项目。 临床效果较传统药械/治疗项目有较大提升，且对DRG病组支付标准有较大影响者方可申报。 支付端呈现边际温和改善 2021年9月医保局文件明确谈判品种不纳入医院总额，可及时调整DRG/DIP支付权重，降低国谈品种入院压力。 2022年首次发布续约规则，新增简易续约（符合规则产品无需新一轮谈判竞价），并明确常规目录纳入要求，规则明晰利于定价理性。 北京新政明确创新产品豁免DRG，作为国内创新产品较大市场，其合理利润维护创新积极性，且可能带动其他发达地区跟进。 宽松的底气：医保结余充裕 1Q22北京医保结余166亿元，结余率36%，显著高于1Q21的22%；1-5M22全国医保结余4310亿元，结余率34%，高于2019-2021年同期（25%/18%/23%）。 医保可支付空间充足，看好政策边际宽松下创新品种受益。 诊疗端预计2H22持续修复：1H22受部分地区疫情与防控政策扰动有所波动，但伴随各地政策灵活度提升，诊疗人次有望回升。 总结 本报告围绕北京医保新政展开分析，认为该政策明确创新药械豁免CHS-DRG支付，延续并验证了支付端边际宽松趋势，政策底逐步明朗。核心支撑在于医保结余率创历史新高，支付空间充裕，且诊疗端有望在下半年复苏。报告指出北京新政具有示范效应，可能带动其他发达地区跟进，从而维护创新积极性。同时，近一年板块行情低迷（申万医药生物指数自2021年7月高点回落28%），主要因创新产品微观结构恶化（竞争白热化、审批与支付端遏制低水平创新、出海波折），而本次新政有望缓解上述压力，推动板块修复行情。风险提示包括政策执行不及预期、新冠疫情超预期发展、诊疗复苏不及预期。

中心思想 DRG除外支付政策催化创新产品景气度 北京市医保局发布CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法，对临床效果显著提升的创新药品、医疗器械和诊疗项目实行DRG外支付。该政策是对现有DRG体系的补充完善，借鉴美国、德国等海外经验，有望激发创新药械的研发动力，为创新产品保留溢价空间，推动医疗板块创新企业估值修复。 集采预期充分，估值与业绩修复可期 2022年第七批药品集采和脊柱国家集采预期已相对充分，政策力度边际调整，行业集中度提升利好龙头企业，创新3D打印产品仍存利润空间。板块估值处于历史低位，性价比突出，未来疫情缓和后院内诊疗恢复将带动业绩与估值的双重修复，行业长期增长动力充足。 主要内容 事件：北京市DRG新药新技术除外支付管理办法发布 2022年7月13日，北京市医保局发布通知，试行对临床效果提升较大的新药、新技术（含药品、医疗器械、诊疗项目）进行DRG外支付，有效期三年。药品及器械需满足三年内获批上市、临床效果显著等条件；诊疗项目需满足技术创新、病例数达标等要求。此举旨在平衡医疗行为规范与创新激励。 创新产品拥有溢价空间，估值修复可期 海外成熟DRG体系（如美国、德国）对创新产品设有额外支付机制，给予溢价空间。北京市管理办法作为CHS-DRG的重要补充，将改善创新产品在单一支付方式下的使用阻力，有望催化市场正向情绪，推动医疗板块创新企业整体估值修复。 医保政策预期已相对充分，板块估值处于低位 7月12日脊柱集采公告发布，竞价单元分组依据采购量及部件齐全度，龙头企业有望进入A组获更高中标概率，行业集中度提升。创新3D打印产品未纳入具体分组，可自愿参与，竞争格局良好，利润空间保留。当前集采政策预期充分，板块市盈率处于历史低水平，疫情好转后院内诊疗恢复可带来业绩与估值双重修复。 创新医疗器械加速上市，长期动力充足 截至2022年6月，国家药监局累计批准163个创新医疗器械，审批速度加快。产品创新升级是过去增长核心驱动，未来创新产品将开拓更大增量市场。集采节约的费用将向创新领域再投资，医保整体支出不会下降，行业长期增长动力充足。 投资建议：重点布局消费、创新、出海 医药行业存量优化，建议投资重点布局消费、创新、出海等增量机会。板块相对估值处于历史性高性价比水平，政策与企业业绩有望持续向好。推荐组合关注细分优质赛道龙头：长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、益丰药房、新产业等。 风险提示：关注疫情、集采、研发等风险 疫情反弹超预期、集采降价控费范围与力度超预期、院内诊疗需求恢复不及预期、研发效率下降风险、新冠病毒变异带来防控难度加大等，均可能影响板块表现。 总结 本报告核心观点是：北京市DRG新药新技术除外支付管理办法是政策层面的重要边际利好，为创新产品提供溢价空间，有望催化医疗板块估值修复。同时，2022年集采政策预期已相对充分，板块估值处于历史低位，疫情后院内诊疗恢复将带来业绩与估值双重修复。创新医疗器械审批加速，长期增长动力充足。投资上建议重点布局消费、创新、出海等增量领域，推荐细分龙头公司。需关注疫情、集采、研发效率等风险因素。

中心思想 中报业绩稳健增长，二季度环比显著改善 2022年上半年公司实现收入18.9亿元，同比增长4.4%；归母净利润3.85亿元，同比增长14%。其中二季度收入11.9亿元，同比增长23%，环比增长69%；归母净利润2.6亿元，同比增长40%，环比增长108%。业绩克服疫情影响，实现优异增长，且二季度环比提升明显。 业绩增长主要受益于销量增加及子公司持股比例变动（对成都蓉生的权益比例由69%提升至74%）。全年财务预算目标为营业收入43亿元、净利润10亿元，预期全年业绩将延续稳健增长态势。 浆站拓展持续推进，远期成长空间可期 2022年以来，公司计划在贵州、湖北、吉林等地新设8家浆站；2021年至今已累计取得23家新设浆站进展，较2020年在营单采血浆站（含分站）55家有较大幅度增长。随着后续浆站逐步落地运营，公司远期浆量空间值得期待，为中长期增长奠定基础。 公司血制品龙头地位稳固，浆站资源拓展能力突出，未来浆量提升有望驱动收入和利润持续增长，成长潜力巨大。 主要内容 事件概述 2022年7月14日，公司发布中报业绩快报：预计2022年上半年实现收入18.9亿元（+4.4%），归母净利润3.85亿元（+14%）。2022年第二季度实现收入11.9亿元（+23%），归母净利润2.6亿元（+40%）。业绩表现超出市场预期，二季度环比改善明显。 经营分析 上半年销量增加及股权比例变动带动业绩稳健增长 2022年上半年营收增长4%主要受销量增加影响；归母净利润增长14%主要受销量增加及2021年6月对成都蓉生增资带来子公司持股比例变化（权益比例由69%提升至74%）等因素影响。2022年Q1实现营收7.05亿元、归母净利润1.25亿元，Q2环比大幅增长（收入+69%，利润+108%），显示公司经营韧性。 全年业绩有望稳健增长，新设浆站持续突破 公司2022年度财务预算目标：营业收入力争43亿元，净利润力争10亿元。全年业绩有望维持稳健增长。2022年以来，公司在贵州、湖北和吉林等地计划新设8家浆站，2021年至今已取得23家新设浆站进展，较2020年在营浆站55家大幅增长。随着浆站逐步运营，远期浆量空间值得期待。 盈利调整与投资建议 维持盈利预期：预计2022-2024年归母净利润分别为7.85、8.50、11.28亿元，同比增长3%、8%、33%。对应EPS分别为0.48、0.52、0.69元，当前PE分别为52、48、36倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不达预期；新开浆站带来资本开支和折旧摊销增加；产能建设进度不及预期；行业政策风险；疫情反复；限售股解禁风险等。 总结 业绩增长稳健，浆站扩张打开成长天花板 天坛生物2022年中报显示，上半年业绩稳健增长，二季度环比提升显著，销量增加和权益比例变动是主要驱动力。全年业绩预算目标明确，有望实现稳健增长。 浆站拓展持续突破，2021年以来新设浆站数量及进度超预期，公司远期浆量空间显著扩大，成长潜力巨大。作为国内血制品龙头，公司具备较强的浆站获取和运营能力，未来有望持续受益于行业扩容。 维持盈利预测和“买入”评级，但需关注浆站拓展、产能建设及政策等风险因素。

中心思想 集采与利拉鲁肽双线推进，华东医药核心业务符合预期 本报告围绕华东医药（000963.SZ）在第七批国家集采中的中标结果及利拉鲁肽注册进展展开分析。核心观点如下： 公司三款产品（吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片、奥硝唑片）在第七批集采中拟中标，采购周期均为三年，预计将通过“以量补价”策略巩固并扩大市场份额，提升公司在免疫、糖尿病、抗感染等领域的市场影响力。 利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市许可申请已获受理，有望于2023年三季度获批，成为国内首款利拉鲁肽减肥类产品；其糖尿病适应症预计2022年底前获批。根据统计数据，我国超50%成年居民超重或肥胖，减肥市场需求广阔，先发优势显著。 2022年一季度医药板块环比改善（中美华东营收/扣非净利润环比+20%/+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块已上市21款产品、在研14款，明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%，医美业务有望持续贡献重要增量。 第七批集采平均降价48%，华东医药以量补价策略有效对冲价格压力 第七批国家集采涉及60种药品，327个拟中选产品平均降价48%，按约定采购量测算预计每年可节省费用185亿元。华东医药中标的吗替麦考酚酯胶囊（122.96元/盒）、盐酸吡格列酮片（26.58元/盒）、奥硝唑片（8.44元/盒）均为公司重点领域产品，集采落地将推动相关产品市场占有率提升，并为后续品种开拓奠定基础。 主要内容 集采情况：三款产品拟中标，以量补价开拓市场 中标品种及价格：吗替麦考酚酯胶囊（器官移植排异、狼疮性肾炎）122.96元/盒；盐酸吡格列酮片（2型糖尿病）26.58元/盒；奥硝唑片（寄生虫及厌氧菌感染）8.44元/盒。采购周期三年。 集采影响：第七批集采平均降价48%，预计每年节省185亿元。华东医药通过以量补价策略巩固免疫、糖尿病、抗感染领域市场份额，同时借助“一省双供”模式保障供应稳定。 利拉鲁肽：减肥适应症申请受理，有望成为国内首款 注册进展：利拉鲁肽糖尿病适应症已完成注册核查，预计2022年底获批；肥胖或超重适应症获受理，有望2023年三季度获批，成为国内首家提交两个适应症注册申请的企业。 目标人群：适用于BMI≥30kg/m²（肥胖）或BMI≥27kg/m²（超重）且伴有至少一种体重相关合并症的成人患者。据《中国居民营养与慢性病状况（2020）》，我国超50%成年居民超重或肥胖，6-17岁儿童超重/肥胖率19%，6岁以下为10.4%，减肥市场空间广阔。 竞争格局：除中美华东外，国内共3家企业进行利拉鲁肽减肥适应症临床试验，尚无厂家提交上市申请。华东医药先发优势明显，有望率先获批。 医药与医美板块环比改善，增长曲线逐步清晰 医药板块：2022年Q1核心子公司中美华东营收/扣非净利润27.9/5.8亿元，环比+20%/+48%，企稳回升；工业微生物营收同比+99%，外部订单高增。公司通过内部布局工业微生物、外部合作引入创新药，逐步消化百令、阿卡波糖等产品降价影响。 医美板块：海内外已上市21款产品，在研14款，覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等领域。明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%；MaiLi®系列高端玻尿酸和Lanluma®胶原蛋白刺激剂海外表现亮眼。此外，公司收购海外能量源设备标的并布局壳聚糖产品，管线储备丰富。 盈利预测与估值 财务预测：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比增长23.6%/31.3%/21.5%；EPS分别为1.63/2.13/2.59元。当前股价45.77元对应PE为28/21/18倍。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、产品注册批件无法获批、新药研发风险、公司战略失误、医美业务占比较低等。 总结 集采消化与创新突破并行，华东医药有望迎来业绩拐点 本报告通过对第七批集采中标结果和利拉鲁肽注册进展的跟踪分析，得出以下核心结论： 华东医药在集采中以量补价策略有效应对价格压力，三款中标产品有望巩固并扩大市场份额；第七批集采平均降价48%，公司依托品种覆盖优势，在免疫、糖尿病、抗感染领域保持竞争力。 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年三季度获批，成为国内首款；叠加我国超50%成年居民超重或肥胖的庞大需求，先发优势将带来显著增长空间。 2022年一季度医药板块环比修复（中美华东扣非净利润环比+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块2021年少女针全球增长99%，管线储备丰富。公司医药工业、医药商业和医美三大板块布局清晰，随着医美新品陆续上线，有望形成新的增长曲线。 盈利增长稳健，中长期维持买入评级 公司预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前PE（2022E）28倍，估值具备吸引力。综合看，公司短期集采压力逐步消化，中长期创新药与医美业务驱动成长，维持“买入”评级。需关注市场竞争、产品获批进度及医美业务占比提升的不确定性。

中心思想 新品申报与存量风险出清：公司发展的战略平衡点 本报告的核心观点是华东医药正处于一个关键的“新旧动能转换”期。一方面，通过利拉鲁肽减重适应症申报BLA，公司强势切入高增长的体重管理赛道，构建了具有竞争力的GLP-1产品组合；另一方面，公司在第七批集采中标的两个产品降幅温和，标志着工业板块的集采风险已基本出清。这一“进”一“出”的战略布局，为公司未来的稳健增长奠定了坚实基础。 减肥药与医美双重驱动：后市增长的明确主线 报告同时强调，公司业绩增长的核心动力来源于两大板块：一是创新药管线，尤其是GLP-1类药物的商业化进程；二是医美业务，在国内消费复苏和海外市场持续向好的背景下，有望实现翻倍增长。这构成了公司未来2-3年业绩增长的明确主线，支撑了分析师给出的“买入”评级和上调后的目标价。 主要内容 1. 利拉鲁肽减重适应症：补充体重管理板块 产品管线日益丰富，构筑多重优势 报告指出，公司已构筑起涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、TTP273及GLP-1/GIP激动剂在内的多层次产品组合。其中，利拉鲁肽减重适应症BLA已获受理，且公司是国内首家提交BLA的企业。基于原研产品（诺和诺德）在全球及中国市场的优异表现（2021年中国销售额达14.49亿元），该产品获批后有望迅速放量，补充公司体重管理产品线。 市场空间广阔，国产替代前景可期 报告数据显示，利拉鲁肽原研药在减重适应症上的全球销售额在2020年已达9亿美元，而国内目前仅有原研获批，存在巨大的国产替代空间。公司凭借降糖适应症BLA（预计2022年底获批）和减重适应症BLA（预计2023年3季度获批）的先发优势，有望在GLP-1市场中占据有利地位。 2. 两款产品中标集采：存量风险基本出清 降价温和，影响可控 报告显示，在7月12日结束的第七批国家集采中，公司的吗替麦考酚酯胶囊和吡格列酮片均以最高价中选，降幅分别为62%和77%。分析指出，降幅相对温和。对于规模较大的吗替麦考酚酯（2021年销售额约10亿元），由于集采带量部分主要在非移植科室，预计对2022/2023年的收入影响分别为几千万/2-3亿元，影响可控。 风险出清，主业轻装上阵 报告强调，考虑到吡格列酮片规模较小（2021年PDB销售额841万元），此次集采影响有限。公司工业板块的存量集采风险已基本出清。随着创新产品加速兑现和工业微生物贡献增量，分析师维持工业板块全年15%以上的收入增速预期。 3. 医美板块表现强劲：有望冲击翻倍增长 国内医美：新品加速放量，消费修复强劲 报告指出，随着6月上海北京疫情好转，医美消费迎来修复。核心产品“少女针”全年销售额有望接近7亿元。叠加已上市的新品“酷雪F0”和收购的“Reaction”设备，预计国内医美全年收入可实现7亿元以上。 海外医美：销售持续向好，多点开花 报告显示，海外医美销售持续向好，全年收入有望超10亿元。增长动力来自核心产品“少女针”、Perfectha、Hightech以及新品MaiLi和Lanluma。在少女针加速放量及多款无创产品的共同推动下，分析师预计医美板块22年有望实现翻倍增长。 4. 盈利预测与估值：分部估值给予51.48元目标价 各板块估值逻辑清晰 报告采用SOTP（分部估值法）对公司进行估值，具体如下： 商业业务：给予22年7倍PE，对应市值26.81亿元。 工业业务（传统）：基于集采风险出清和二线品种放量，给予22年21倍PE（30%估值溢价），对应市值436.94亿元。 工业业务（创新）：采用DCF估值法，给予107.10亿元。 医美业务：基于行业高估值（平均84倍）和公司产品线优势，给予22年109倍PE（30%估值溢价），对应市值330.02亿元。 综合计算，公司整体合理市值为900.87亿元，对应目标价51.48元。 总结 本报告围绕华东医药近期两项关键进展展开分析：利拉鲁肽减重适应症BLA获受理 和 两款产品中标第七批集采。报告的核心逻辑是，公司通过GLP-1新品（特别是减重适应症）的申报上市，打开了新的成长空间；同时，第七批集采的中标，标志着公司工业板块的存量风险已基本出清，主营业务有望企稳回升。 在财务层面，报告上调了公司22-24年归母净利润预测，并基于分部估值法给予51.48元的目标价。分析师认为，医美板块的强劲增长和创新管线的加速兑现是公司未来业绩增长的核心驱动力。但同时也需警惕医美产品销售不及预期、存量产品降价以及研发进度不达预期等风险。

中心思想 第七批国采结果符合预期，降价幅度温和可控 第七批全国药品集中采购平均降幅为48%，与历史批次50-60%的降幅区间一致，符合市场预期；其中注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅相近 部分重点品种价格下跌显著，如仑伐替尼降价97%（至3.20元/粒）、奥司他韦降价92%（至0.99元/粒）、硝苯地平缓释片降价91%（至0.04元/片）等；按约定采购量计算，本次集采预计每年可节约费用约185亿元人民币 注射类品种在集采中占比持续提升（第五批、第七批均近半），其降价幅度通常高于口服类，反映出集采对高价值注射剂的冲击更为集中 边际影响弱化，传统药企长期仍面临增长压力 本次中标率约70%（327个产品/217家企业），头部仿制药企（齐鲁、扬子江、科伦、中国生物制药、石药等）中标率较高，但多数中标品种为2021-2022年才启动销售的仿制药，原有收入占比低，因此对当期业绩的负面冲击可控 中标品种带来的增长空间有限，原因在于集采后市场规模收缩，且未来续约存在进一步降价的风险；传统药企在国内仿制药领域持续承压的格局未变 国家医保局明确2022年底前每个省集采药品覆盖至少350个品种，并计划对脊柱类、球囊类等高值耗材启动国采，区域联盟集采也将加速，行业政策压力将持续存在 主要内容 集采结果与市场影响 第七批国采平均降幅为48% 第七批国采覆盖60种药物通用名（含59个组别），总体平均降幅48%，与前期国采（约50-60%）基本一致，符合招商证券（香港）的预期 注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅接近；主要品种降价幅度较大：仑伐替尼（最高降97%）、奥司他韦（最高降92%）、硝苯地平缓释（最高降91%）、替莫唑胺（最高降90%）等 按约定采购量测算，第七批国采预计每年可节省费用约185亿元人民币；国家医保局计划2022年底启动第八批国采，覆盖约60个品种 集采的边际影响已经弱化 本次共有217家公司的327个产品中标，中标率约70%（与第五批国采相似）；头部仿制药企业中标情况：齐鲁16/17、扬子江11/12、科伦11/13、中国生物制药9/11、石药9/12、国药9/10、翰森5/6、恒瑞4/6、先声2/5 多数中标/未中标品种均为2021-2022年才规模销售的仿制药，原收入贡献较低，因此对主要传统药企的业绩冲击可控；但中标品种的增长空间受制于集采后市场收缩及续约降价风险 行业展望与投资策略 传统药械企业将持续承压集采 国家医保局2022年一季度提出加快扩大集采覆盖面的目标，明确2022年底前：1）每个省集采药品覆盖至少350个仿制药品种（含新一轮国采）；2）五类高值耗材品种（预计脊柱类、球囊类国采将在2022年三季度/年底启动） 此外，2022年下半年预计将加速推进仿制药/中药的区域联盟集采以及心脏支架国采的续约；国家/区域集采扩大覆盖的趋势明确，传统药企和医疗器械企业国内市场持续面临增长压力 维持对传统药企和医疗器械相关标的的保守看法；主要投资风险包括：带量采购价格降幅超预期、带量采购覆盖进度快于预期 总结 第七批国采结果整体符合预期，平均降幅48%，注射类品种降幅约70%，节约费用约185亿元/年；头部仿制药企中标率较高，但对业绩的边际影响弱化（中标品种多为新上市仿制药，收入贡献低） 集采常态化趋势明确：2022年底预计启动第八批国采（约60个品种），同时高值耗材（脊柱、球囊）国采及区域联盟集采将加速推进；传统药企和医疗器械企业国内市场承压，招商证券（香港）维持对这些标的的保守看法 主要图表显示：历次国采平均降幅稳定在50-60%区间（第七批48%），国家与区域集采结合的降价幅度对比显示国家集采降价更剧烈；注射类品种在第五批、第七批中占比约50%，且价格降幅更高（约70-76%）

　　HNBR作为正极粘接剂性能优异，或放量在即 　　电池粘结剂是锂离子电池中重要的组成部分，对电池电化学性能有重要影响。目前，对粘结剂的要求除了基础的粘接功能之外，还有欧姆电阻小，在电解液中性能稳定，不膨胀、不松散、不脱粉等一系列要求。加入性能优异和合适用量的粘结剂，可以获得较大的容量、较长的循环寿命和较低的内阻，这对提高电池的循环性能、快速充放能力以及降低电池的内压等具有促进作用。在我们此前发布的行业深度报告《氢化丁腈-橡胶领域皇冠明珠，进军锂电赛道，市场潜力蓄势待发》中，我们已结合相关文献论述了HNBR部分替代PVDF的可行性和优越性。根据我们测算，在2021年，HNBR作为动力电池正极粘接剂的用量或已经达到1200吨左右，而在2025年在动力电池领域HNBR作为粘接剂的用量接近1.8万吨，其中，三元锂电池用量为1.3万吨，磷酸铁锂电池用量为0.48万吨。 　　HNBR分散性优异并可确保导电剂的导电性，对电极浆料制备起到关键作用 　　分散剂是导电浆料的重要组分，如果导电剂在电极浆料组合物中溶解不均匀或形成团聚，会对电极浆料的涂布性能造成影响。目前主流的正极浆料体系是PVDF/NMP油性体系，其中PVDF作为分散剂使用，此外PVP也可作为分散剂。根据LG发布的专利，可通过使用包含HNBR的预分散剂组合物，将粘度和水分含量控制在特定范围内，有效改善导电剂在电极浆料组合物中的分散性，从而可制备加工性能良好的电极浆料组合物。其次，使用HNBR作为分散剂的电极浆料，电解质溶液的渗透更容易，确保导电剂的优异导电性，降低电极电阻，对电池的循环性能起到提升作用。我们对HNBR在动力电池和消费电池领域的市场空间进行了测算（未考虑储能），我们预计在2025年动力电池、消费三元电池使用HNBR作为分散剂的总需求量可达2584吨左右。 　　锂电领域需求高速增长或带动HNBR下游需求结构发生重要变革 　　除了粘接剂和分散剂，锂电隔膜领域或将为HNBR缔造潜在增长极，据我们测算，2025年HNBR在锂电隔膜领域的用量或将接近1万吨量级。在汽车同步带、油田开采、航空航天及军工等传统领域中，HNBR由于其优异的性能，应用场景也在不断拓宽和渗透。我们预计HNBR在传统领域将保持7%左右的增速稳健成长，未来几年间HNBR的下游需求结构将发生变革。据我们测算，在2021-2025年，锂电领域需求占比将快速攀升，预计至2025年锂电领域的需求占比将高达44%（不考虑锂电隔膜用量）/54%（考虑锂电隔膜用量），总需求量将高达4.7万吨/5.6万吨。这相比于目前约2万吨的总需求量将实现翻倍不止的大幅增长。我们看好，HNBR在锂电领域异军突起的行业大趋势中，国产企业将持续崛起，或将占有一席之地。 　　受益标的：道恩股份 　　道恩股份目前拥有产能1,000吨/年，另有2000吨/年产能建设中。 　　风险提示：市场需求下滑、下游用量不及预期、产品价格大幅波动。

中心思想 创新平台驱动，核心产品蓄势待发 和铂医药-B（2142.HK）凭借其独有的全球专利保护全人源抗体技术平台HarbourMice®及其衍生的HBICE®双特异性抗体平台，构建了差异化且具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富创新药管线。公司核心产品巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036）均已进入关键性临床三期，并有望于2023年获批上市，预示着公司即将进入商业化阶段，实现业绩的快速增长。 市场潜力巨大，投资价值凸显 报告指出，全球及中国肿瘤/肿瘤免疫疾病和自身免疫疾病市场均呈现高速增长态势，存在巨大的未满足医疗需求。和铂医药的在研产品精准靶向这些高增长市场，特别是巴托利单抗作为大中华区首个FcRn抑制剂，以及特那西普作为中国干眼领域首个创新生物药，均具备显著的临床优势和市场竞争力。基于DCF模型，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价8.10港元，较现价有92.86%的上涨空间，凸显了其长期投资价值。 主要内容 创新技术平台与核心产品管线深度解析 公司概况与核心技术平台： 和铂医药成立于2016年，是一家专注于免疫与肿瘤疾病领域的临床阶段生物制药公司。其核心竞争力在于拥有全球专利保护的全人源抗体平台HarbourMice®，该平台能够高效产生全人源抗体（H2L2）和全人源重链抗体（HCAb），具有低免疫原性、高亲和力等优势。基于HCAb平台，公司进一步开发了免疫细胞衔接器双特异性抗体平台HBICE®，可实现快速开发多特异性抗体分子，有望提升抗肿瘤效果。截至最新进展，公司有2项试验进入关键性临床三期，11项临床试验积极推进中，并拥有8项自主研发的高度创新产品。 核心产品进展与市场布局： 巴托利单抗（HBM9161）： 这是一款靶向FcRn的新型全人源单克隆抗体，是大中华区开发的第一款也是目前唯一一款针对致病性IgG介导的自身免疫性疾病开发的FcRn抑制剂。2021年，该产品获得重症肌无力（MG）适应症的“突破性治疗”认证，并在二期试验中展现出明显的药效学特征和体征改善。目前已超预期启动临床三期试验，预计2023年上市。其适应症广泛，包括重症肌无力、甲状腺相关性眼病（TAO）、免疫性血小板减少症（ITP）和视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）。 特那西普（HBM9036）： 作为中国干眼领域首个创新生物药，特那西普是中国治疗中重度干眼（DED）的首个TNF-α抑制剂生物疗法。该产品正处于关键性临床三期开发，2022年1月完成的首次期中分析显示积极疗效。据报道，截至2020年，中国成人干眼患者已突破2.19亿，其中中重度干眼症患者人数占比大，现有治疗方案存在局限性，特那西普未来市场潜力巨大。 HBM4003： 这是一款由Harbour Mice®平台生产的抗CTLA-4全人源单克隆仅重链抗体（HCAb），是全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗体。其增强的ADCC（抗体依赖的细胞毒性作用）活性使其对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高的特异性清除作用。在一期单药研究试验中显示了良好的安全性和强大的疗效，并具有显著降低药物毒性的潜力。 HBM7008： HBICE®平台开发的全球首创双特异性抗体，针对首创靶点B7H4x4-1BB。其创新生物学机制和双抗设计较大程度上避免了4-1BB肝毒性风险，拥有优异的药物安全性。目前已在澳大利亚开展实体瘤临床一期试验。 HBM7022： 针对肿瘤相关抗原CLDN18.2及CD3的双特异性抗体，已于2022年4月与阿斯利康达成全球对外授权协议，获得2500万美元首付款及最高

　　01 　　AI医学影像处于产业生命周期导入阶段 　　在中国AI医疗发展中，AI医学影像是人工智能切入医疗起点，也是人工智能医疗发展最快的领域之一，但从销售额和企业产品审批来看，还处于生命周期导入阶段 　　02 　　中国AI医学影像用途广泛，可与多种影像结合诊断 　　AI医学影像适用性非常广泛，大部分传统医学影像都可以与AI结合来提高效率与精准度，包括超声、X线、内镜、CT、MR、眼底影像与其他一些医学影像。 　　AI医学图像辅助诊断几乎可以适用到现有几乎所有医学图像手段，并且用不同方式辅助医生诊断，提高医生效率以及提高诊断准确性，降低误诊率。 　　03 　　中国AI医学影像发展迅速，多品种获得三类证 　　AI医学影像企业超过百家，且产品分布在多重领域包括眼底、肺部、心血管、头颈以及骨骼等。具体包括标记灶识别与标注，影像三维重建和区自动勾画，以及辅助诊断辅助检测等。 　　2020-2022年5月，中国已经有33款产品取得医疗器械三类证，获批上市，这意味着中国AI医疗器械审批进入新阶段，后续产品性能稳定获批概率都比较大