和元生物(688238) 　　投资摘要 　　事件概述 　　2022年8月25日，公司发布2022年半年报， 2022年上半年公司实现营业收入1.35亿元，同比增长36.24%，实现归母净利润0.20亿元，同比增长29.65%，扣非归母净利润0.17亿元，同比增长64.14%，业绩基本符合预期。 　　疫情影响下 CGT CDMO 业务仍保持 47.98%高增长， CGT CRO 业务增速放缓。 　　CGT CDMO： 实现营收 1.07 亿元，同比增长 47.98%，占比79.25%。 虽受新冠疫情影响使部分项目里程碑交付略有延期，但整体业务继续保持较好增长态势。 CDMO 业务在溶瘤病毒、 AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域齐头并进，同时开发了干细胞、 NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，业务空间进一步放大。 　　截止 6 月 30 日， 2022 年 CDMO 累计新增订单超过 1.3 亿元，在手未执行订单超过 3.5 亿元，公司多项目并行运营能力得到快速提升。 此外，公司积极拓展海外市场，部分 BD 人员派往美国开展业务推广及展会活动，并在美国波士顿设立子公司，各项工作顺利推进中，为业务持续发展打下了良好稳定的基础。 临港生产基地一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设 11 条病毒生产线基础上，新增约 12 条（5000m2） 细胞生产线，预计 2023 年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。 累计合作 CDMO 项目超过130 个，正在执行的 CDMO 项目超过 50 个，拥有 IND 批件项目超过 10 个。 　　CGT CRO： 上半年实现收入 2,438.37 万元，较上年同期增长2.17%。 推出“元载体”新品牌、新服务，并克服新冠疫情对科研市场产生的短暂不利影响，快速响应需求变化，疫情过后采取各项弥补措施。 　　公司加大研发投入，持续拓展新领域巩固技术优势。 　　公司重视研发并继续加大研发投入， 上半年研发支出 1,417.46 万元，较同期增长 67.94%。 引入高端人才， 技术研发人员超过 270 人，同比增加 38.46%。 在基因治疗基础研究和生产工艺各方面实现突破，上半年新申报专利、商标等 27 件，获得授权专利 4 件，公司合计拥有授权专利 19 项，在审专利 43 项； 2022 上半年主要研发进展情况如下： 　　在 AAV 方面，持续加大对 AAV 文库筛选研发工作投入,在对细胞、小鼠及非人灵长类动物筛选数据分析的基础上,获得数百种候选新型血清型列表,其中针对工具细胞 NIH-3T3、脑胶质瘤细胞 U87 及U251 的新型 AAV 血清型已经申请国家发明专利,目前在实质审查中，针对多种动物靶器官的验证工作也在有序进行中。 　　在慢病毒方面，用于难出毒或不出毒的基因正常出毒的 pcSLenti系列载体已经在公司 CRO 平台完成全部升级工作,同时该技术已经获得了国家发明专利授权,同时该发明专利已经提交正式 PCT 申请并获得受理。此外,专门用于 LncRNA 过表达的 pASLenti 系列载体也在 CRO 业务中推广并获得了广泛使用。 　　在工艺优化方面，进一步完善细胞培养技术平台，重点突破了 LV悬浮细胞的驯化和培养工艺的开发，解决了目前细胞工厂贴壁工艺生产慢病毒受规模的限制问题；实现了 AAV 悬浮细胞培养工艺在200L 反应器的放大生产；完成固定床工艺用于溶瘤病毒的放大生产，突破了传统贴壁工艺生产溶瘤病毒的产能限制， 公司成功开发基于下一代可降解微载体悬浮细胞培养体系的痘苗病毒大规模生产工艺，成功开发基于固定床反应器的 I 型单纯疱疹病毒大规模生产工艺体系，并在 ASGCT 年会以海报和口头汇报形式发布；并初步建立 mRNA 生产工艺及质控技术平台，形成多项 know how，进一步巩固公司在 CDMO 领域内的先发技术优势。 　　基因治疗产品研发管线持续快速增长， 产品不断获批上市，有利于细胞基因治疗 CXO 企业。 　　前两大客户复诺健、亦诺微多个临床项目取得进展，进一步带动公司业绩。 我们认为研发管线的持续增长将会为 CDMO 带来源源不断的业务，而产品获批上市将加大 CGT 对资本的吸引力，将会有更多的资金进入该领域，吸引更多科学家创业， 最终有利于 CGT CXO 企业，公司将从行业快速发展中获利。 　　根据美国基因和细胞治疗协会（ASGCT）近期发布的“Gene,Cell &RNA Therapy Landscape:Q2 2022 Quarterly Data Report”报告显示，截至 2022 年 6 月末，全球进展中的基因疗法开发管线已超过2024 个，其中 284 个项目处于 II期及之后， 8 个项目处于上市前注册阶段，有望 2022 下半年上市。大量基因治疗产品研发多处于早期阶段，超过 70%的研发管线处于临床前研究阶段，所涉及适应症涵盖肿瘤、遗传疾病、慢病等多病种，整个行业处于高速成长期。 　　在 AAV基因治疗领域， 2022年 1月，诺华针对SMA的已上市 AAV基因治疗药物 Zolgensma 在中国获准进入全球多中心 III 期临床试验，有望成为中国首款上市的 AAV 基因治疗产品； 2022 年 7 月，PTC Therapeutics 的 AAV 基因治疗产品在欧盟获批上市。在细胞治疗领域， 2022 年 2 月，美国 FDA 批准传奇生物（LegendBiotech.）与强生合作开发的 BCMA 靶点的 CAR-T 产品在美国上市，成为首个在美国进入市场的中国基因治疗产品； 2022 年 5月，诺华的 CAR-T 基因治疗产品 Kymriah 获得 FDA 批准用于新适应症（滤泡性淋巴瘤）的治疗； 2022 年 8 月， Bluebird Bio 基于慢病毒的造血干细胞基因治疗产品 Zynteglo 在 FDA 获批上市。 　　投资建议 　　我们预测 2022-2024 年公司营收为 3.76 亿、 5.85亿、 8.93 亿元，同比增速为47.49%、 55.53%、 52.68%，归母净利润为0.84亿、 1.30亿、2.08 亿元，同比增速为 55.57%、 53.65%、 60.18%，当前股价对应P/E 为 149.93、 97.53、 60.88 倍。 考虑行业景气度以及公司的先发优势，未来的高成长性，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业发展不及预期的风险，监管政策变化的风险，产能不及预期风险，竞争风险，项目交付风险

中心思想 业绩超预期：三大业务板块协同增长驱动营收与利润高增 江中药业2022年上半年实现营业收入19.01亿元，同比增长50.12%；归母净利润3.92亿元，同比增长27.96%，显著超越市场预期。核心驱动力来自非处方药、处方药、大健康三大板块的协同增长，尤其是处方药板块通过并购海斯制药实现营收同比增速高达140.52%，大健康板块也录得71.85%的增幅，显示了“外延并购+内生增长”双轮战略的有效性。 战略聚焦与品类扩张：胃肠领域品牌优势转化为业绩支撑 公司围绕“聚焦OTC、发展大健康、补强处方药”的战略方向，借助胃肠领域的品牌影响力推广脾胃及益生菌类新品，并加大线上业务布局。剔除并购因素后，非处方药和大健康板块的内生增速仍分别达到9.55%和30.26%，验证了品类扩张与渠道深化带来的持续增长潜力。 主要内容 事件：2022年半年报数据披露 营收与利润双增，二季度加速 公司2022年上半年实现营业收入19.01亿元（+50.12%），归母净利润3.92亿元（+27.96%），扣非归母净利润3.57亿元（+29.12%）。其中二季度单季营收9.7亿元（+65.06%），归母净利润2.09亿元（+41.69%），增速环比进一步提升，反映经营持续向好。 三大板块齐头并进，“外延+内生”双轮驱动 非处方药板块：稳健增长，品牌基础夯实 OTC板块营收13.36亿元（+31.39%），剔除海斯制药影响后内生增长9.55%，保持稳健。该板块毛利率为71.53%，同比提升2.44个百分点，显示品牌溢价与成本控制能力。 处方药板块：并购驱动高增，毛利率显著改善 处方药营收3.44亿元（+140.52%），剔除海斯制药后同比微降2.04%，但整体毛利率大幅提升4.22个百分点至66.10%，主因高毛利品种占比提升及整合协同效应。 大健康板块：新品与线上渠道助推增长 大健康营收1.79亿元（+71.85%），剔除并购因素后内生增速仍达30.26%。但毛利率同比下降9.64个百分点至35.49%，主要受防疫物资批发业务拉低，核心产品利润率仍有提升空间。 区域表现：华北、华东、华南、华西全面增长 各区域营收分别增长65.52%、40.37%、55.93%、32.28%，全国化布局成效显现，华北地区因并购因素增速领先。 加大销售和研发力度，费用结构优化 销售费用率上升，研发投入加大 2022H1销售费用率35.90%（+4.53pct），主要因并购海斯制药带来销售团队并表；管理费用率4.16%（-1.06pct），体现管理效率提升；研发费用率保持3%左右，支持新品开发。 毛利率分化：OTC与处方药提升，大健康承压 OTC毛利率71.53%（+2.44pct），处方药毛利率66.10%（+4.22pct），大健康毛利率35.49%（-9.64pct）。处方药毛利率提升显著，反映高毛利产品结构优化；大健康业务需关注防疫物资业务对整体盈利的拖累。 投资建议与盈利预测 看好品类扩张与费用优化 分析师预测2022-2024年EPS分别为1.15、1.28、1.43元，对应PE分别为15X、13X、12X，维持“增持”评级。核心逻辑基于胃肠品类的市占率提升、华润管理体系下的费用率持续下行，以及处方药和大健康板块的协同增长。 风险提示 需关注行业监管变化、竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期以及利润提升不及预期的风险。 总结 外延并购与内生增长并举，三大板块共振推升业绩 江中药业2022年上半年业绩大幅超预期，核心驱动力来自处方药板块的并购整合（海斯制药）以及非处方药和大健康板块的内生增长。公司在胃肠领域深厚的品牌积累为新品类拓展提供了基础，线上渠道和全国化布局进一步打开成长空间。 盈利质量优化，估值具备安全边际 尽管销售费用率因并表而上升，但毛利率在OTC和处方药板块显著改善，管理费率下降，整体盈利质量向好。当前股价对应2022年PE仅为15X，低于行业平均水平，且预测未来三年归母净利润复合增速约18%，PEG小于1，估值具备较强吸引力。维持“增持”评级，看好公司通过品类扩张和渠道强化实现持续增长。

中心思想 双抗商业化验证自主能力，明后年数据催化估值提升 康方生物首款双抗产品卡度尼利单抗自2022年7月开售以来，前七周销售超预期，管理层维持首年10亿人民币销售指引，初步验证了公司自主商业化能力及向biopharma转型的战略方向。 2023-2024年公司将迎来多个重磅产品的关键临床数据读出，包括卡度尼利治疗一线宫颈癌/胃癌的III期数据、AK112头对头Keytruda的III期结果，以及CD47单抗AK117的初步疗效数据，这些里程碑将成为股价上行的核心催化剂。 基于对卡度尼利及AK112销售峰值的上调预测（分别至44亿/37亿元人民币），以及DCF估值模型前滚至2023年，浦银国际将目标价由前值上调至38港元，维持“买入”评级，并继续将公司列为生物科技板块首选标的。 主要内容 商业化表现与销售指引 第一代产品派安普利单抗：2022年上半年销售收入2.97亿元，但受转产影响，2022-2024年收入预测下调至7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币。 双抗卡度尼利单抗：2022年6月获批，7月开售，管理层预计首12个月销售额达10亿元，前七周销售已超原始目标。销售团队已拓展至650人以上，准入100多家医院，宫颈癌患者复购率高。该产品将参加2022年底医保谈判（早于预期），预计定价将高于国产PD-1。浦银国际上调其2022-2024年销售预测至4.4亿/12.9亿/17.9亿元，经POS调整的峰值销售预测上调至44亿元。 研发管线进展与关键里程碑 卡度尼利：治疗一线宫颈癌、一线胃癌的III期试验入组进度分别达100%和80%，预计2023-2024年数据读出并申报上市。 AK112（PD-1/VEGF双抗）：首个III期（EGFR-TKI失败的NSCLC）入组超70%，2023年有望读出结果；将开展两项头对头Keytruda的III期临床（一线PD-L1+ NSCLC单药治疗、一线EGFRwt NSCLC联合化疗）。基于跨试验历史数据，AK112在ORR和生存获益上明显优于Keytruda，试验成功率较高。海外方面，正与FDA探讨全球III期设计。 非肿瘤管线：AK101（IL-12/IL-23）将于2023年上半年首次读出III期数据并申报上市；AK102（PCSK-9）将于2022年四季度首次读出III期数据并申报上市。 CD47单抗AK117：联合阿扎胞苷治疗MDS的初步ORR达100%、CR达30%，展现同类最佳潜力。首个III期（MDS）预计2022年下半年启动，同时在头颈鳞癌一线治疗中扩展入组。 财务预测与估值调整 营业收入预测：2022-2024年分别为7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币，同比增长235%/144%/58%。 归母净利润预测：2022-2024年分别为-10.8亿/-8.1亿/-3.7亿元人民币，亏损逐步收窄。 DCF估值模型：采用WACC 10.0%、永续增长率2.0%，计算出FCFF现值合计6,848百万元人民币，终值现值21,383百万元人民币，企业价值28,230百万元人民币，股权价值27,803百万元人民币，对应每股价值33.1元人民币（约38.0港元），隐含57%上行空间。 乐观/悲观情景：乐观情景（30%概率）目标价46.0港元，悲观情景（20%概率）目标价11.0港元。 投资风险提示 竞争加剧（尤其是PD-1/L1领域及双抗赛道）； 在研药物未按预期获批或临床进度受疫情影响； 医保谈判降价幅度超预期导致销售额不及预期。 总结 核心结论：双抗初步成功开启增长新周期，估值具备显著上行空间 康方生物首款双抗卡度尼利单抗商业化开局强劲，验证了公司自主推广能力和产品临床价值，为后续管线放量奠定了基础。 2023-2024年密集的临床数据读出新药上市（包括AK112头对头Keytruda、CD47单抗等）将成为驱动股价的核心事件，公司在PD-1/VEGF双抗和CD47靶点的差异化布局有望确立领先优势。 浦银国际基于销售峰值上调及DCF模型前滚，将目标价从原值上调至38港元，对应潜在升幅57%，维持“买入”评级，认为公司已进入从生物科技向生物制药转型的收获期，值得长期关注。

　　和元生物(688238) 　　事件描述 　　公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入1.35亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长29.65%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长64.14%；基本每股收益为0.05元，同比增长15.38%。 　　事件点评 　　2022H1公司营业收入增长态势较好，原因是CDMO业务贡献较大。2022年上半年公司CDMO业务在溶瘤病毒、AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域齐头并进，并开发了干细胞、NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，业务空间进一步放大。同时公司多项目并行运营能力得到快速提升，CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元。除此以外，公司积极拓展海外市场，并在美国波士顿设立子公司。尽管受新冠疫情影响部分项目里程碑交付略有延期，但公司的CDMO业务仍然保持较好的增长态势，进而推动公司营业收入快速增长。上半年公司实现营业收入1.35亿元，较去年同期增长36.24%，其中：CRO业务收入2438.37万元，同比增长2.17%；CDMO业务收入10690.61万元，同比增长47.98%。 　　2022H1公司临港产业基地建设稳步推进，并基于市场需求进行了调整。为应对快速增长的基因治疗CDMO需求，公司正在上海临港建设77000平方米的精准医疗产业基地，分二期建设投入运行；目前基地建设受疫情封控影响工期有所延后，同时根据市场需求的变化，一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。 　　2022H1公司继续加大研发投入，已在基因治疗基础研究和生产工艺等多个方面实现突破。上半年，公司继续加大研发投入，增加研发团队力量，研发支出共计1417.46万元，较同期增长67.94%。公司的研发进度有所加快：①在AAV方面，公司获得了数百种候选新型血清型列表，其中针对工具细胞NIH-3T3、脑胶质瘤细胞U87及U251的新型AAV血清型已申请国家发明专利并处于实质审查阶段；针对多种动物靶器官的验证工作正有序进行。②在慢病毒方面，pcSLenti系列载体已在公司CRO平台完成全部升级工作，该技术已获国家发明专利授权并且PCT申请也已获得受理；用于LncRNA过表达的pASLenti系列载体也在CRO业务中推广并获得了广泛使用。③在工艺优化方面，公司重点突破了LV悬浮细胞的驯化和培养工艺开发，实现了AAV悬浮细胞培养工艺在200L反应器的放大生产，完成了用于溶瘤病毒放大生产的固定床工艺，并初步建立mRNA生产工艺及质控技术平台。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年分别实现营收3.59、6.37、8.01亿元，同比增长40.9%、77.4%、25.6%；分别实现净利润0.78、1.38、1.94亿元，同比增长44.0%、76.5%、40.5%；对应EPS分别为0.16、0.28、0.39元，以8月26日收盘价25.87元计算，对应PE分别为163.4X、92.5X、65.8X，维持“增持-A”评级。 　　风险提示 　　基因治疗行业发展存在不确定因素；客户新药研发商业化不及预期的风险；基因治疗CDMO业务增长趋势放缓的风险；CDMO业务未来拓展的不确定性风险；短期内产能不足风险。

中心思想 Q2业绩边际改善，全年盈利有望修复 报告指出，瑞普生物2022年上半年归母净利润同比下降31.32%，但第二季度营收同比已实现+7.64%的正增长，降幅较一季度（-37.94%）显著收窄，显示下游养殖行业景气度边际回暖对公司动保产品销售带来积极影响。分析师维持全年归母净利润4.31亿元的预测，对应22年29倍PE，目标价26.68元，认为下半年疫苗及畜药业务有望随需求改善而回暖。 “产品+服务”模式与研发储备提供长期增长动力 公司持续加码研发，上半年研发费用率提升至5.44%，基因工程苗、多联多价苗及宠物创新药莫普欣陆续获批，增强了产品竞争力。同时，公司通过精细化服务与多元产品组合方案深耕大客户，提升客户粘性，验证了“产品+服务”战略的有效性，为后续市场份额扩大奠定基础。 主要内容 养殖景气差拖累销售，Q2已有改善 禽业务、畜业务及原料药分项表现 2022年上半年公司整体动保产品销售收入同比下降，主要因生猪与肉鸡养殖景气度低迷。分业务看，禽业务收入6.10亿元（同比-8.44%），其中禽苗4.05亿（-11.52%）、禽药2.06亿（-1.71%）；畜业务收入1.62亿元（同比-29.56%），畜苗0.26亿（-56.17%）、畜药1.36亿（-20.09%）；原料药受新厂搬迁影响收入约1亿元（同比-13%）。整体呈现禽业务优于畜业务、兽药优于疫苗的结构，二季度养殖行业边际改善后公司收入已同比微增，预计下半年疫苗及畜药业务有望回暖。 潜心研发，专注大客户 疫苗与化药研发成果及客户策略 上半年研发费用率5.44%（同比+0.29pct），新城疫、传染性法氏囊病、禽流感三价苗获批，增强疫苗产品竞争力；化药方面，宠物创新药莫普欣上市，有望在宠物驱虫药市场取得突破。营销层面，公司以客户为中心，通过精细化服务与多元产品组合方案帮大客户降本增效，建立快速响应服务团队，提升客户粘性。 目标价26.68元，维持“买入”评级 盈利预测与估值依据 维持22-24年归母净利润预测4.31/5.13/6.54亿元，对应EPS 0.92/1.10/1.40元。参照可比公司（中牧股份、生物股份、普莱柯）22年Wind一致预测29倍PE均值，给予公司22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”。风险提示包括养殖疫情、产能淘汰、市场竞争加剧及猪禽价波动。 财务预测与估值 主要经营指标及财务比率 2020-2024E营业收入从20亿增至30.8亿，CAGR约11%；归母净利润从3.98亿增至6.54亿，CAGR约13%；ROE从14.55%降至2022E的9.03%后回升至11.26%。资产负债率保持22%-30%低位，净负债比率转负，现金流健康。PE从21.66倍降至13.18倍，PB从3.51倍降至1.59倍，EV/EBITDA从14.08倍降至7.97倍。 总结 报告核心结论：瑞普生物2022上半年业绩受养殖景气拖累，但二季度收入同比转正显示边际改善趋势。公司持续加大研发投入，产品线（三价苗、宠物驱虫药）竞争力增强，叠加“产品+服务”大客户战略成效显现，预计下半年疫苗及畜药业务将随下游需求回暖而复苏。维持全年盈利预测不变，基于可比公司估值给予22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”评级。主要风险在于养殖疫情、产能淘汰及市场竞争。

　　和元生物(688238) 　　事件：公司发布22年半年报，上半年实现收入1.35亿元（+36.24%）、归母净利润为0.20亿元（+29.65%）、扣非后归母净利润0.17亿元（+64.14%）；Q2实现收入0.62亿元（+17.90%）、归母净利润为0.08亿元（+30.99%）、扣非后归母净利润0.11亿元。整体业绩略低于预期。 　　CDMO收入持续快速发展，疫情对项目交付有所影响。拆分来看，上半年CRO业务收入0.24亿元（+2.17%）、CDMO业务收入1.07亿元（+47.98%）；其中Q2CRO业务收入0.13亿元（-5.86%）、CDMO业务收入0.46亿元（+26.42%）。二季度CRO和CDMO业务受疫情影响均有所放缓，其中CDMO部分项目里程碑交付略有延期，预计Q3这一收入将逐渐回补体现。产能方面，临港前基地建设受疫情封控影响工期有所延后，一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行。 　　毛利率保持稳定，各项费用支出环比趋于稳定。上半年公司整体毛利率为47.64%，同比大体持平。费用端，上半年期间费用率合计32.32%（-2.91pct），其中Q2费用率下降11.84pct，主要是公司在手资金充裕后利息收入的增多。上半年公司净利率为14.85%，同比微降0.75pct，其中Q2净利率同比提升1.29pct至12.88%。 　　CDMO订单充沛，积极拓展海外市场。公司累计合作CDMO项目超过130个，正在执行的CDMO项目超过50个。2022年CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元。此外公司积极拓展海外市场，部分BD人员派往美国开展业务推广及展会活动，并在美国波士顿设立子公司。 　　维持“买入”评级。公司是国内细胞基因治疗CDMO行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。预计22-24年归母净利润为0.76/0.99/2.07亿元，对应当前PE为159/122/58倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 业绩高增长符合预期，核心业务驱动显著 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长201.93%；归母净利润26.93亿元，同比增长273.24%，业绩符合预期。 二价HPV疫苗保持产销两旺，上半年销量突破千万支，是收入和利润高增长的核心驱动力；同时新冠原料和试剂收入受疫情影响实现快速增长。 行业需求旺盛叠加研发储备，中长期成长逻辑清晰 国内HPV疫苗接种渗透率低、市场供不应求，行业高景气持续，公司作为首家国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益。 公司依托大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、水痘疫苗等在研管线进展顺利，长期成长空间进一步打开。 主要内容 核心观点 中报业绩符合预期，二价HPV疫苗和试剂放量增长 2022H1公司营收59.30亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），扣非归母净利润26.50亿元（+282.68%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%），业绩符合预期。 二价HPV疫苗销量突破千万支，产销两旺；新冠原料和试剂收入因国内外疫情实现快速增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益 受益于接种渗透率低、供不应求，国内HPV疫苗行业维持高景气；公司HPV二价疫苗2022H1累计批签发140批次，销量突破千万支，保持高速增长。 公司为首家获批国产HPV疫苗供应商，竞争格局良好；九价HPV疫苗研发进度领先；国际市场方面，二价HPV疫苗获WHO PQ认证后已获摩洛哥、尼泊尔上市许可，长期成长空间扩大。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断 公司与厦门大学合作开发大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，储备水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂持续完善。 九价HPV疫苗与佳达修9头对头试验进展顺利，已完成临床试验现场及标本检测；鼻喷新冠疫苗海外III期完成全程接种；戊肝疫苗美国I期完成；水痘疫苗等进展顺利。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为43.92/57.66/73.98亿元（原为40.83/58.59/75.25亿元），因HPV疫苗和相关新冠试剂销售略超预期而上调，化学发光试剂收入受疫情影响下调。 参照可比公司（智飞生物、沃森生物、诺唯赞、康泰生物、优宁维），给予2022年40倍PE估值，对应目标价194元，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期、价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果。 总结 万泰生物2022年中报业绩高速增长，核心驱动力为二价HPV疫苗的持续放量以及新冠试剂业务，营收和利润均超预期增长。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司凭借先发优势和良好竞争格局，在中短期内将显著受益；同时九价HPV疫苗及多项在研管线进展顺利，国际市场拓展打开长期成长空间。 公司研发平台优势突出，在研品种储备丰富，化学发光业务不断完善。盈利预测上调，估值合理，维持“买入”评级，但需关注HPV疫苗销售及价格波动、在研管线推进等风险。

中心思想 仙乐健康2022年中报改善显著，Q2业绩反转趋势确立 本报告核心观点认为，仙乐健康在2022年上半年面临经济下行与疫情的双重压力下，收入与利润同比出现下滑，但第二季度业绩环比大幅改善，显示出强劲的复苏势头。报告认为，随着海内外市场需求持续回暖、马鞍山新产能的正式投产以及低基数效应，公司下半年有望迎来明确的反转。报告维持“强推”评级，建议投资者把握当前估值回落带来的布局良机。 软糖、口服液等剂型驱动增长，美洲市场表现亮眼 报告通过数据分析指出，公司Q2收入、归母净利润及扣非归母净利润均实现同比增长，环比改善显著。其中，营养软糖、片剂、功能饮品等剂型收入持续增长，美洲市场实现高双位数增长，成为业绩改善的关键驱动力。马鞍山第三条软糖生产线的投产为后续增长奠定了产能基础。 主要内容 一、 中报业绩概览：Q2环比大幅改善 2.1 整体业绩数据 22H1实现收入11.11亿元，同比下降4.60%；归母净利润1.10亿元，同比下降24.60%。 单Q2实现收入6.57亿元，同比增长4.97%，环比增长63.8%；归母净利润0.95亿元，同比增长7.76%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长14.01%。 21H1经营活动现金流净额2.14亿元，同比增长35.29%，基本符合预期。 2.2 分剂型表现 上半年软胶囊收入4.15亿元，同比-2.7%；营养软糖收入2.63亿元，同比+8.7%；粉剂收入0.97亿元，同比-43%；片剂收入1.68亿元，同比+16.3%；功能饮品收入1.35亿元，同比+10.3%。 单Q2除粉剂外其他剂型均恢复增长，软糖、口服液及片剂保持了持续增长态势。 2.3 分区域表现 22H1中国/欧洲/美洲/其他地区收入分别为6.73/1.79/2.18/0.38亿元，同比变化-8.4%/-11.6%/+16.3%/+2.3%。 单Q2美洲业务实现高双位数增长，欧洲业务受出勤率影响但预计将随恢复而改善。 二、 盈利能力分析：还原费用后利润承压 2.4 毛利率与费用率 22Q2毛利率同比提升0.1pct至34.3%，但22H1毛利率同比下降2.8pcts至32%，主因产品结构变化及原材料、物流成本上涨。 分剂型毛利率：软胶囊27.39%（同比-2.9pcts）、营养软糖37.99%（-4.6pcts）、粉剂20.40%（-2.7pcts）、片剂42.48%（-6.3pcts）、功能饮品23.97%（+4.0pcts）。 分区域毛利率：中国30.26%（同比-3.01pcts）、欧洲31.30%（+1.67pcts）、美洲36.45%（-8.27pcts）、其他地区36.15%（-3.18pcts）。 单Q2销售费用率同比下降1.4pcts至4.0%；管理费用率同比增加3.1pcts至11.8%，主因中介服务费用增加。 2.5 还原后利润表现 22H1归母净利润1.10亿元，同比下降24.6%。若剔除股权激励费用、并购费用及转债费用合计约3000万元影响，还原后归母净利润同比降幅约15%，反映经营层面的实际压力。 三、 产能与市场展望：马鞍山产能投产，下半年反转可期 2.6 国内市场 渠道调研反馈，7-8月市场需求持续向好，订单数量稳步增长，国内业务恢复趋势明确。 2.7 海外市场 欧洲业务预计将随出勤率提升而继续恢复；美洲市场将继续维持高增态势。 2.8 产能进展 马鞍山第三条软糖生产线于2022年7月正式投产，年产能18亿粒，预计将对下半年及明年软糖业务有较大贡献，将在2-3年内逐步爬坡达产，为后续增长奠定良好基础。 四、 投资建议与风险提示 2.9 投资评级与盈利预测 维持“强推”评级，给予一年目标价44元（对应2023年25倍PE）。 预测22-24年EPS分别为1.36/1.77/2.22元，对应PE 21/16/13倍。 认为当前估值回落具备安全边际，建议布局超跌修复机会。 2.10 主要财务指标预测 预计2022-2024年主营收入分别为26.93/32.92/39.17亿元，同比增速13.7%/22.3%/19.0%。 预计归母净利润分别为2.46/3.20/4.01亿元，同比增速5.9%/30.1%/25.4%。 毛利率预计维持在32%-33%区间，ROE逐步提升至12.9%。 2.11 风险提示 疫情反复影响需求复苏；并购整合不及预期；新品销售未达预期；食品安全风险。 总结 业绩拐点已现，布局超跌修复正当时 本报告的核心总结是仙乐健康在2022年第二季度已迎来业绩拐点，环比改善显著，多项关键指标恢复增长。尽管上半年整体受经济下行、疫情及成本上涨影响，收入与利润下滑，但Q2的强劲表现以及7-8月持续向好的市场反馈，确认了下半年反转的趋势。软糖、片剂等高增长剂型以及美洲市场的亮眼表现是业绩反弹的主要驱动力。马鞍山产能的正式投产将进一步夯实增长基础。报告基于此判断，给予“强推”评级，认为当前估值已回落至具备安全边际的水平，是布局超跌修复的良机。长期来看，功能食品行业空间广阔，公司增长逻辑未变，未来盈利能力有望随收入规模扩大和成本压力缓解而逐步改善。投资者需关注疫情反复、并购整合等潜在风险。

中心思想 疫情与集采双重压力下的逆势增长与战略韧性 本报告核心观点认为，中国生物制药在2022年上半年同时面对国内疫情反弹与第五批药品集中采购的严峻挑战，仍展现出强劲的经营韧性。通过对公司1H22业绩的深度剖析，报告强调其收入与经调整净利润均实现正向增长，凸显了公司销售网络的抗压能力与产品组合的多元化优势。报告进一步指出，虽然外部压力持续，但公司通过“自研+BD（商务拓展）”双轮驱动的创新战略，正有效对冲集采造成的传统业务风险，并为未来增长注入新动能。 自研+BD双轮驱动的创新战略是未来增长核心 报告的核心论断为，公司未来的增长动力将深度依赖于内部自主研发与外部商务拓展的协同效应。通过聚焦肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大核心疾病领域，公司规划了清晰的产品上市路径。同时，凭借充裕的现金流，公司积极通过BD并购（如收购F-Star）来扩充前沿管线。这一战略不仅旨在提升创新药收入占比，更致力于构建差异化的竞争优势，从而在集采常态化背景下，实现从传统仿制药企向创新药企的顺利转型。 主要内容 1H22业绩表现：韧性凸显，创新药成增长主力 报告显示，公司1H22收入同比增长5.9%至152亿人民币，经调整净利润同比增长4.5%，在疫情和集采压力下实现正增长。 肿瘤线收入增长17%，创新药收入增长14%，增速均超过整体收入，展现出强大的增长驱动力。 创新药收入占比同比提升1.6个百分点至22.9%，表明业务结构正持续优化。 五年内新上市产品录得25%的销售增长，有效抵消了传统品类因集采降价带来的负面影响。 毛利率为80.5%，略好于市场预期，营业费用率与预期一致，显示成本控制有效。 关键产品展望：核心品种有望录得强劲全年增长 安罗替尼：作为重磅产品，预计2018-2022年销售额的四年CAGR有望达到46%，2022年全年销售目标为45-50亿人民币。 PD-1派安普利单抗：预计全年销售有望增长195%（即6-6.5亿人民币），其生产转移（转产）将于明年完成。 天晴甘美：在医保限制解除后，销售成绩超预期，预计全年销量增速有望达到50-60%。 创新动力与研发管线：未来1-1.5年密集上市 预计在2022-2024年间，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，包括三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。 公司预计2022全年创新药收入将达到72亿，对总收入贡献提升至24.5%。到2024年，这一占比将进一步提升至约30%。 集采对公司整体业务的影响预计将递减，未来集采相关的收入风险敞口将控制在20%左右。 未来3年，公司预计将有79个新产品获批上市，涵盖自研创新药与仿制药。 研发战略：自研与BD双轮驱动 自研管线聚焦四大疾病领域：在肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大领域，目前有2款自研创新药、27款自研仿制药在上市审评阶段。 2023-25年间将有10个自研创新药（其中9个为肿瘤药）及43个仿制药获批上市。公司目标到2030年，创新药占收入比重上升至60%。 BD与收购扩充管线：公司现金储备充足，预计未来2-3年将再落地10-15个重磅BD项目。BD项目围绕四大核心疾病领域，强调创新、产品潜力和差异化属性。 收购F-Star：公司全资子公司invoX宣布以1.6亿美元收购F-Star，其核心产品LAG-3/PD-L1双抗有望于2025年获批上市，增强了公司在双特异性抗体领域的布局。 财务预测与估值调整 新冠疫苗业务：鉴于灭活疫苗接种量减少，报告大幅下调了科兴对公司2022-2024年的利润贡献预期（从33亿/16亿/7亿元下调至6亿/1.5亿/0.5亿元）。 核心业务：考虑到集采、疫情短期影响及派安普利单抗转产带来的销售波动，下调了2022-2024年收入预测4-8%。 目标价与评级：基于rNPV估值法，考虑到科兴贡献减少，将目标价下调至6.1港元，对应27.9x 2023E PE（剔除疫苗贡献）。虽下调目标价，但仍维持“买入”评级，认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。 总结 本报告的核心结论是，中国生物制药在经历集采和疫情压力后，其2022年上半年业绩展现出强大韧性，验证了公司向创新药转型战略的有效性。报告强调，公司的未来增长将由“自研+BD”双轮驱动的创新模式主导。尽管短期内新冠疫苗的利润贡献显著下降，并对盈利预测和估值产生了影响（导致目标价下调），但公司强大的创新管线、新产品的持续上市以及集采风险的逐步释放，为其长期发展提供了坚实的基础。因此，分析师维持“买入”评级，认为在当前股价水平下，公司具备显著的投资价值，其关键投资风险包括创新药研发进度不及预期及集采影响超预期。

中心思想 业绩符合预期，新兴板块高增长驱动整体表现 华测检测2022年中报实现营收21.72亿元（同比+20.07%），归母净利润3.61亿元（同比+19.82%），完全符合业绩预告中值。增速分化显著：医药及医学服务（+70%）与消费品（+43%，其中新能源汽车板块亮眼）成为核心增长引擎，而传统业务生命科学及工业测试增速均仅10%，验证公司向高附加值新兴领域转型的战略成效。 精细化管理与行业龙头地位共筑长期价值 扣非归母净利润增速（+31.58%）显著高于归母净利润增速，剔除去年同期合并投资收益后，主业盈利能力持续提升。期间费用率同比大幅下降4.19pct至31.41%，精细化管理带来费控效果显著。作为国内第三方检测龙头（2021年市占率仅1%），在行业尚保持年均15%复合增长的朝阳市场中，公司凭借外延并购与内生拓展双轮驱动，长期成长空间广阔。 主要内容 事件：公司披露2022年中报 2022上半年实现营业总收入21.72亿元（同比+20.07%），归母净利润3.61亿元（同比+19.82%），扣非归母净利润3.23亿元（同比+31.58%），业绩符合预期。 投资要点 业绩符合预期，新兴板块增速亮眼 分板块看：生命科学营收8.86亿元（+10%）；工业测试3.93亿元（+10%），其中新能源电池获头部客户订单；贸易保障3.25亿元（+17%）；消费品3.13亿元（+43%），新能源汽车板块增速亮眼；医药及医学服务2.55亿元（+70%）。 精细化管理水平提升，费控能力持续增强 2022H1毛利率49.3%（同比-2.7pct），净利率16.9%基本持平，期间费用率31.41%（同比-4.19pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别下降。费控能力增强，盈利能力优化。 第三方检测全品类龙头，看好中长期发展前景 2021年国内检测行业规模4090亿元，十三五年均复合增速15%。公司国内份额仅1%，通过内生外延拓展医药、新能源、半导体等新兴领域，看好中长期前景。 盈利预测与投资评级 维持2022-2024年归母净利润9.43/11.36/14.15亿元预测，对应PE 36/30/24倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游行业波动；疫情影响持续；利润率下滑风险。 总结 华测检测2022年中报整体表现符合预期，核心亮点在于：医药及医学服务（+70%）、消费品（+43%）等新兴板块实现高速增长，显著拉动整体营收；精细化管理使期间费用率大幅下降4.19pct，扣非归母净利润增速（+31.58%）优于净利润增速，体现主业盈利能力增强。公司作为第三方检测全品类龙头，在行业持续保持两位数增长、国内份额仅1%的背景下，通过内生外延双轮驱动布局医药、新能源汽车等新领域，中长期发展前景向好，维持“增持”评级。主要风险包括下游行业波动、疫情持续影响及利润率下滑。