智飞生物（300122）：代理产品大幅增长，新冠疫苗业务回落

中心思想 代理产品驱动营收增长，新冠疫苗业务导致盈利下滑 智飞生物2022年上半年营收实现39.3%的同比增长，达到183.5亿元，主要得益于代理的默沙东HPV疫苗供应量大幅增加，其中9价HPV疫苗批签发量同比激增379%，4价HPV疫苗同比增长60.1%，带动代理业务收入同比增长134.4%至166.8亿元。然而，由于2021年同期新冠疫苗处于高接种期，而2022年接种率已接近饱和（全程接种率达90%），导致新冠疫苗收入规模显著回落，公司22H1净利润同比下滑32.1%至37.3亿元，扣除新冠疫苗后的常规自主产品收入仍保持26%的稳健增长。 短期承压但长期成长动力充足，维持“买进”评级 公司自主研发管线进展顺利，包括新冠二代嵌合疫苗对Omicron BA.4/5变异株具有更高中和抗体滴度，23价肺炎球菌多糖疫苗已申请生产注册，冻干狂犬病疫苗（MRC-5）等获得III期临床总结报告，多个产品处于临床III期，未来将逐步进入收获期。综合考虑新冠疫苗回落及代理增长，预计2022-2023年净利润分别为72.4亿元和97.4亿元，剔除新冠疫苗后分别同比增长45%和20%，当前估值合理（2022E PE 21X），维持“买进”评级。 主要内容 1. 公司业绩：营收增长39.3%，净利润下降32.1% 22H1实现营收183.5亿元，YOY+39.3%，净利润37.3亿元，YOY-32.1%，扣非后YOY-32.6%。 Q2单季度营收95.1亿元，YOY+2.9%，净利润18.1亿元，YOY-60.3%，新冠疫苗销售规模缩减是业绩下滑主因。 2. 代理产品与自主产品分析：结构分化显著 2.1 代理产品：HPV疫苗大幅放量 代理业务收入166.8亿元，YOY+134.4%，受益于默沙东加大中国HPV疫苗供应。 批签发数据：9价HPV疫苗22H1批签发930万支（YOY+379%），4价HPV疫苗487万支（YOY+60.1%），5价轮状病毒疫苗486万支（YOY+28.9%）。 2.2 自主产品：新冠疫苗回落，常规品种增长26% 自主产品收入16.7亿元，YOY-72.4%，其中新冠疫苗收入约7.5亿元（去年同期53.1亿元）。 常规自主产品收入9.2亿元，YOY+26.0%，微卡和宜卡已在全国87%以上审计单位中标挂网，后续有望推动增长。 3. 毛利率与费用率：毛利率下降24.9个百分点，费用率降低 22H1综合毛利率33.5%，同比下降24.9个百分点，原因包括新冠疫苗收入占比下降、代理业务毛利率受汇率及9价HPV占比提升影响同比下降16.8%。 期间费用率8.3%，同比下降1.1个百分点，主要来自销售费用率和研发费用率下降。 4. 产品管线与研发进展：自主产品逐步进入收获期 截至2022年半年末，自主研发项目28个，处于临床及申报阶段15个。 关键进展：新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）对BA.4/5变异株有更高中和抗体滴度；23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5）、四价流感病毒裂解疫苗获III期临床总结报告；15价肺炎球菌结合疫苗、冻干狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期。 5. 盈利预测与投资建议：下调盈利，维持“买进” 基于新冠疫苗接种回落，下调2022/2023年净利润预测至72.4亿元（YOY-29.1%）和97.4亿元（YOY+34.5%），原预测为93.9亿和126.8亿。 剔除新冠疫苗后，2022/2023年净利分别为68.2亿元（YOY+45%）和80.9亿元（YOY+20%），EPS分别为4.5元和6.1元，对应PE 21X和15X。 公司成长动力充足，估值合理，维持“买进”评级，目标价113元。 6. 风险提示 新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期。 总结 智飞生物2022年上半年呈现明显的业务结构分化：代理的HPV疫苗在默沙东加大供应下实现爆发式增长，成为营收增长的核心引擎；但新冠疫苗由于接种率趋于饱和（全程接种率达90%，加强针接种率58%），收入规模显著萎缩，拖累整体净利润下滑32.1%。毛利率因产品结构变化和代理业务毛利率下降而大幅回落，但费用率控制良好。从长期看，公司自主产品研发管线丰富，多个产品进入临床后期或注册阶段，尤其是新冠二代苗及肺炎、狂犬病疫苗等有望在2023年后贡献增量。当前估值处于历史低位（2022E PE 21X），扣除新冠疫苗后的核心业务仍保持较快增长，机构投资者持股比例（基金10.9%）显示市场信心。综合判断，公司短期承压不改中长期成长逻辑，代理产品增长韧性和自主研发收获期将为公司提供双重动力，维持“买进”评级。