中心思想 全球减碳浪潮下的生物柴油市场机遇 本报告核心观点指出，在全球碳减排政策的强力推动下，生物柴油市场正迎来前所未有的发展机遇。2021年全球生物柴油消费量达到548.3亿升，2010-2021年复合年增长率（CAGR）高达9.1%，显示出稳健的增长态势。其中，欧盟作为全球最大的生物柴油市场，其将交通运输部门可再生能源占比目标大幅提高至2030年的29%，将持续推高生物柴油需求。同时，全球生物柴油原料供应正加速向废弃食用油（UCO）等非粮原料转型，以应对粮食安全和环保挑战。中国作为全球UCO的核心供应国，其生物柴油产业链有望在全球减碳大趋势中充分受益。 中国产业链的战略地位与发展潜力 报告强调，中国生物柴油产业链正日趋成熟，并在全球市场中占据战略地位。上游废油脂原料市场虽曾面临“小、散、乱”格局，但随着规范化进程提速，大型餐厨处置企业将获得发展优势。中游生产环节在经历两轮洗牌后已迈入成熟期，产能利用率显著提升，头部企业规模优势日益扩大。下游HVO（烃基生物柴油）和SAF（可持续航空燃料）等新一代生物燃料需求增长迅猛，为产业链打开了新的市场空间。芬兰Neste公司通过产业链一体化发展成为全球生物柴油龙头的成功经验，为中国企业提供了宝贵的借鉴。报告建议关注聚焦产业链一体化发展的头部企业，以抓住生物柴油赛道“长坡厚雪”的投资机遇。 主要内容 全球生物柴油市场：需求强劲与原料转型 减碳政策驱动全球需求增长，欧盟领跑市场 全球减碳减排政策是生物柴油需求增长的核心驱动力。2021年全球生物柴油（包括酯基生物柴油、烃基生物柴油和可持续航空燃料）总消费量达到548.3亿升，同比增长6.4%，2010-2021年CAGR为9.1%，需求保持稳健增长。从需求来源看，欧盟、美国、印度尼西亚和巴西四大经济体集中消费了全球80%以上的生物柴油。其中，欧盟以39.4%的消费占比（216.3亿升）成为全球第一大生物柴油市场。 欧盟作为全球碳减排的领导者，其政策目标持续推高生物柴油需求。2022年6月27日通过的《可再生能源指令》修订案，将交通运输部门可再生能源占比目标从原先的14%大幅提高至2030年的29%。为实现这一新目标，欧盟生物柴油消费量未来有望持续走高。从贸易规模看，我国已成为欧盟第二大生物柴油出口国，欧盟需求的增长将充分利好我国生物柴油的外销出口。 美国、巴西、印尼等国也积极推行生物燃料政策。美国《能源独立与安全法案》设定了360亿加仑（约1363亿升）可再生燃料的长期混合目标，未来年容量要求仍有望提升。巴西计划2023年将生物柴油强制混合比例提升至15%。印尼则宣布实施B35生物柴油掺混计划，并测试B40生物柴油汽车。这些政策将进一步增加全球生物柴油消费量。 尽管全球需求旺盛，我国生物柴油内销渠道仍不畅。2021年我国生物柴油总消费量仅为8.1亿升，占全球总量的1.5%，自2013年以来持续震荡下滑。然而，“十四五”生物经济发展规划强调积极推进生物柴油应用，以上海为代表的地方政府也加速推广B5生物柴油试点，已覆盖301余处加油站，销量占柴油总销售量的1/3以上。在国家推广和地方试点的双重合力下，国内生物柴油终端销售渠道有望打通，内需疲软的现状有望逆转。 原料供应多元化，UCO/UCOME渗透率提升利好中国 生物柴油的原料供应结构日趋多元化，主要包括植物油、动物油脂、废弃食用油（UCO）和微生物油脂。其中，由UCO生产的废弃食用油甲酯（UCOME）因其卓越的碳减排效应（92.8%）而被誉为“减碳明星”。基于粮食安全和环保因素，各国愈发重视UCO原料的使用。欧盟2018年发布的《可再生能源指令》（RED II）将餐饮废油划分为先进生物燃料原料，享受添加量双倍计数的优惠政策，并计划在2030年完全淘汰棕榈油作为生物柴油原料。 原料结构转型预计将持续推升全球UCO/UCOME需求。2021年全球UCO原料生物柴油总消费量达658.6万吨，同比增长9.5%，2010-2021年CAGR达14.6%，是增长最快的可再生燃料细分市场之一。欧洲是全球最大的UCO燃料消费市场，2021年消费量达404.5万吨，占全球总量的61.4%。 中国是全球UCO原料的核心供应国。2021年全球UCO总产量约640万吨，其中中国产量约186万吨，占比高达29%，相关产品主要出口欧盟。根据Greenea Analysis预测，全球UCO原料潜在供应量或超1125万吨，其中中国潜在供应量高达610万吨，产能仍有较大提升空间。目前我国生物柴油产品主要为UCOME，2020年出口的生物柴油中，UCOME占比高达92.9%。在原料供应结构向非粮资源转型的大趋势下，中国作为全球UCO/UCOME的核心供应国，相关产业链有望充分受益。 产业链成熟与新燃料驱动：HVO与SAF的崛起 上游格局优化，中游迈入成熟期 我国生物柴油产业链由上游原料采购、中游生产制造、下游多元应用三部分组成。上游废油脂原料市场曾呈现“小、散、乱”格局，个体供应商众多，导致市场集中度低、供应地域分散、规范化程度不足，给生产企业带来原料供应稳定性、质量控制和资金支持等多方面挑战。废油脂采购成本在生产成本中占比极高（卓越新能2016-2019Q1维持在85%左右），稳定的原料供应体系是企业核心竞争壁垒。废油脂价格受植物油、原油价格及自身供需影响，短期波动，长期受益于政策红利。为整治行业乱象，中央及地方政府正加速推进行业规范化，如杭州市政府建立规范收运体系，国家发改委和住建部印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，大型餐厨处置企业有望从中突围。 中游生产环节历经两轮“扩产-出清”周期，已迈入成熟期。我国生物柴油产业发展二十年，其“扩产-出清”周期与国际油价密切相关。2004-2010年和2011-2017年分别经历了两次洗牌。当前，行业产能已不再随国际油价剧烈波动，企业扩产意愿保守，资本开支趋于稳定，行业已基本完成格局洗牌，迈入成熟期。长期以来，原料供给不足是制约行业扩张的深层原因，导致产能利用率长期在10-40%之间波动。但随着上游规范化力度的加大，中游生产企业的原料供应情况得到改善，产能利用率快速提升。行业马太效应初显，2021年我国生物柴油行业CR8（按产能计，仅FAME）已升至55.5%，CR4达到43.6%。龙头企业如卓越新能，其产能规模和利用率均远超同行，行业头部效应不断增强。生物柴油生产技术壁垒高，废油脂纯化、酯化/酯交换反应、产品分馏等环节均需攻克多重技术难点。盈利模式上，产品售价与原料成本同向波动，企业上下游议价权和生产工艺水平决定其盈利能力。龙头企业凭借原料、技术、渠道三重壁垒，未来有望形成寡头格局。 HVO与SAF需求旺盛，产业链迎来新机遇 下游HVO和SAF作为新一代生物燃料，未来有望迎来快速成长期。相较于第一代酯基生物柴油（FAME），第二代烃基生物柴油（HVO）具有更好的燃烧性能、低温流动性，碳减排效应更佳，且可按任意比例掺混使用，化学性质与化石柴油基本一致。HVO生产工艺（如Neste的NExBTL技术）已基本成熟，正处于商业化推广阶段。 HVO消费主要来自欧美国家，市场需求稳健增长。2021年全球HVO消费量为101.1亿升，其中欧洲和美国分别占比52.2%和44.6%。2012-2020年全球HVO消费量CAGR为22.7%。IEA预测，全球HVO消费量预计将增长至2025年的210.4亿升。由于国内产能不足，欧洲、美国将扩大HVO进口量，中国作为主要出口国之一，HVO出口量将从2021年的5.2亿升增加至2025年的9.8亿升。HVO的推广将进一步加剧原料供应短缺，因其生产过程比FAME多消耗20%的油脂原料，从而支持UCO价格上行。HVO市场存在高进入壁垒，国内仅少数企业（如海新能科、山高环能、卓越新能）参与布局。 可持续航空燃料（SAF）被视为全球航空业减碳的重要工具，潜在成长空间巨大。SAF是一种低碳合成喷气式燃料，可减少80%的碳排放量。目前有7种ASTM D7566认证的技术路线，原料结构正从化石原料向植物油、废油和微生物油转型。欧美国家积极推动航空业减碳，欧盟提出2025年实现2%的SAF掺混目标，2050年提升至63%；美国计划到2030年使用110亿升SAF。受此推动，SAF未来有望形成百亿升级别的大市场。中国“双碳”政策也将激发国内SAF需求，航空业减碳诉求日益加大，国内生物航空燃料市场静待开启。 Neste成功经验的启示与中国企业的投资机遇 Neste的转型之路与成功因素 芬兰Neste公司成立于1948年，2005年上市后逐步向可再生能源领域发展，现已成为全球最大的可再生柴油（HVO）供应商和生物柴油领域的领军企业。2021年，可再生产品部门贡献了公司38.9%的营业收入和85.2%的营业利润，公司市值在2011-2021十年间增长了1567%。 Neste的转型之路可分为三个时期： 商业拓展期（2005-2011年）：Neste首要战略是实现NExBTL生物柴油技术的落地与商业化推广。通过在全球建成4个NExBTL可再生柴油工厂，总投资超14.2亿欧元，2011年末年产能扩大至198万吨。通过直营销售和与各国政府合作进行实地试验，Neste逐步打开产品销路，与戴姆勒、DHL等B端客户建立合作，销量大幅增长。 经营转型期（2012-2017年）：初期因欧盟市场竞争激烈（阿根廷、印尼低价生物柴油涌入）导致利润亏损。2013年欧盟对阿根廷、印尼生物柴油征收惩罚性关税，改善了市场供需结构，Neste业务实现扭亏为盈。Neste开始向产业链上下游延伸拓展，大举推动原料结构转型，将废油和残留物原料占比从2012年的33.3%提高到2021年的91.9%。通过原料研发、企业并购等方式在全球建立庞大供应链网络，供应商数量从2012年的31家增至2021年的389家。同时，Neste深度挖掘NExBTL技术商业潜力，将应用场景拓展至航空（SAF）和化工领域，逐渐形成以可再生产品业务为核心的多元发展平台。 业绩释放期（2018-2021年）：2018年Neste可再生产品部门营业利润同比增长88.0%，占公司总营业利润的87.6%，成为核心利润贡献点。业绩大幅增长主要得益于原料油市场价格下滑（棕榈油价格下跌）有效降低生产成本，以及生物柴油价格走高扩大产品与原料价差（FAME与棕榈油价差从2017年的242美元/吨扩大至2018年的330美元/吨）。Neste可再生柴油单吨销售利润从2017年的365美元/吨提高至2018年的600美元/吨。 Neste的成功因素主要包括： 高度稳定的产品销纳渠道：Neste拥有广泛的直营加油站网络，为可再生产品提供了稳定的销纳渠道和早期应用平台。同时，通过与B端客户深度合作，建立成熟的客户管理机制，确保了高产高销。 成熟先进的生产技术工艺：NExBTL技术是Neste的成功基石，不仅奠定了其全球可再生柴油领导者地位，还因其强大的原料兼容性分散了供应风险，并开辟了SAF、可再生聚合物等新成长点。 多元分散的原料供应体系：Neste拥有11种主要原料来源，并建立了全球化的采购网络，使其能够根据原料可用性、价格和市场需求实现效益最大化，有效分散了原料供应风险。 中国企业的投资机遇与重点关注 相较于Neste，我国生物柴油企业当前仍处于初创期，长期面临上游原料短缺、下游销路不畅的问题制约，头部企业难以有效扩张。然而，生物柴油赛道“长坡厚雪”，中国企业仍有望在全球产业链中占据一席之地。从原料端看，我国拥有全球最有潜力的UCO供应市场，潜在供应量超600万吨，目前开发规模不足120万吨，拓展空间巨大。从应用端看，随着中央及地方政府的试点推广，以及HVO等第二代生物柴油的兴起，国内生物柴油市场未来有望打开。 报告建议关注聚焦产业链一体化发展的头部企业： 卓越新能：国内生物柴油行业领导者，具备技术（废油脂转酯化率99%，高品质收得率超88%）、产能（2021年40万吨，国内第一，计划扩产至75万吨）双优势。产品主要外销欧盟（2021年出口收入占总收入85.3%），业绩稳健增长（2016年以来营收/净利润CAGR分别为45.9%/46.9%）。公司不断丰富产品链，布局烃基生物柴油（年产10万吨项目预计2022年下半年开工建设）。 山高环能：国内餐厨废物资源化龙头，处置能力逐年增强（2021年总处置能力3530吨/日）。公司利用餐厨废油制备UCO产品，已获海外重大订单（与俄罗斯卢克公司签订至少10万公吨UCO采购协议）。公司加码布局生物柴油赛道，拟与滨阳燃化成立合资公司，开展40万吨/年二代生物柴油生产项目改造及新建30万吨/年一代生物柴油加工生产项目，有望形成业务协同。 嘉澳环保：环保增塑剂领军企业，通过“环保增塑剂+生物柴油”并驾齐驱实现双业务协同发展。公司生物柴油产能充裕（东江能源15万吨/年，年产35万吨生物柴油新项目已初步完工具备试生产条件）。产品品质获欧盟ISCC和DDC认证，与欧洲壳牌石油签署战略销售协议（2021-2024年每年提供5万吨生物柴油），逐步打开产品销纳渠道。 海新能科：海淀国资旗下控股企业，积极推动业务转型，聚焦核心资产。公司推进生物能源产业布局，烃基生物柴油有望成为未来发展重心。2021年公司40万吨/年生物能源项目正式投料开车，尽管仍处于商业化早期，但随着产能爬坡，烃基生物柴油业务的收入规模和盈利能力有望提升。 总结 本报告深入分析了全球生物柴油行业在减碳大背景下的发展态势、产业链机遇及中国企业的战略地位。全球减碳政策，特别是欧盟交通运输部门可再生能源目标的提升，正强劲驱动生物柴油需求增长。同时，原料供应向废弃食用油（UCO）等非粮资源转型，为中国这一UCO核心供应国带来了显著利好。 中国生物柴油产业链正逐步成熟，上游废油脂市场规范化进程加速，中游生产环节在经历洗牌后头部企业优势凸显，下游HVO和SAF等新一代生物燃料的崛起则开辟了广阔的市场空间。芬兰Neste公司通过产业链一体化、技术创新和全球化布局成为行业龙头的经验，为中国企业提供了宝贵的借鉴。 尽管中国生物柴油企业目前仍处于发展初期，面临原料供应和销售渠道的挑战，但凭借巨大的UCO潜在供应量和国内政策的积极推动，未来有望在全球生物柴油市场中占据重要一席。报告建议投资者关注卓越新能、山高环能、嘉澳环保和海新能科等在产业链一体化发展、技术创新和市场拓展方面具备优势的头部企业，以把握生物柴油行业长期增长的投资机遇。同时，需警惕欧盟减碳政策不及预期、国际生物柴油价格回落、废油脂市场规范化发展不及预期、原材料价格波动及汇率波动等潜在风险。

中心思想 运动服饰板块展现抗周期韧性，健康渠道库存成业绩压舱石 上半年国内疫情反复对纺织服装行业整体造成冲击，但运动服饰板块凭借消费者健康意识提升及居家运动需求增长，录得好于预期的中期业绩。核心逻辑在于：1）专业运动与舒适化运动休闲产品需求结构性增长；2）主要企业渠道库存周转月数维持健康水平（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月），使得下半年零售折扣可控、业绩释放具备支撑。尽管宏观不确定性仍存，运动服饰仍为行业首选赛道。 子板块分化显著，休闲承压而户外与纺织制造节奏各异 休闲服饰板块受客流与成本双重挤压，收入及净利润大幅下滑，库存高企导致去化压力延续。户外用品受益于露营热潮，牧高笛等公司业绩强劲增长。纺织制造上半年受益于外需旺盛与供应链紧张，出口增速保持双位数，但下半年全球通胀升温及订单走弱，收入与毛利率面临压力。整体来看，行业呈现“运动领先、休闲承压、户外高增、制造转弱”的分化格局。 主要内容 纺织服装行业上半年数据回顾 行业数据一览 1H22社会零售额中服装鞋帽针纺织品类当月同比增速在上半年明显下跌；纺织服装出口金额累计同比增速自6月起走软；国内外棉价走势下行；人民币兑美元汇率自4月起进入贬值通道；江浙地区涤纶长丝织机开工率二季度回落。 子板块业绩一览 1H22 A+H纺织服装各子板块收入及归母净利润增速均放缓，其中运动服饰板块收入增速最高但较前期回落，休闲服饰、家纺板块降幅显著，纺织制造板块整体仍维持正增长但增速收窄。港股运动服饰毛利率及净利率同比下滑，A股品牌服饰与家纺单季度毛利率与净利率亦有所下滑。 运动服饰板块主要公司业绩表现 1H22李宁/安踏/特步/361度收入同比分别增长21.7%/13.8%/37.5%/17.6%，归母净利润增速分化（李宁+11.6%，安踏-6.6%，特步+38.4%）。毛利率受原材料成本上涨及零售折扣增加影响普遍下滑，但净利率环比有所改善。渠道库存周转月数整体健康（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月、361度<5.0个月），库龄结构以6个月以下新品为主。线上收入占比持续提升，门店数量逐步减少。 休闲服饰板块主要公司业绩表现 1H22 A股休闲服饰板块整体收入同比下降7.7%，归母净利润同比下降57.0%。海澜之家/森马服饰/太平鸟收入分别下滑6.0%/13.1%/16.4%，归母净利润下滑22.7%/84.3%/67.6%。毛利率相对稳定但净利率同比明显收窄，库存周转天数同比显著增加（分别增加50/88/22天）。比音勒芬凭借运动服饰属性与私域运营实现收入/净利润增长8.5%/20.2%，表现突出。 家纺板块主要公司业绩表现 1H22 A股家纺主要公司收入增速明显下滑，毛利率与净利率同比回落，但库存周转天数较为稳定，应收账款及应付账款周转天数亦保持平稳。 纺织制造板块主要公司业绩表现 1H22 A/H股纺织制造板块整体收入同比增长12.2%/8.9%，归母净利润同比增长17.1%/4.1%，受益于外需强劲及全球供应链趋紧。1-6月我国纺织制品/服装出口额累计同比增长11.3%/12.0%。但二季度以来全球通胀升温导致消费需求放缓，订单增速承压，产能利用率走低。预计下半年收入增速及毛利率将承压，部分被原材料成本回落与人民币贬值的正面影响抵消。 纺织服装行业估值表现及重点公司推荐 估值表现 截至2022年9月8日，运动服饰板块加权平均PE（2021）为29.4倍，休闲服饰为15.0倍，家纺为11.4倍，纺织制造为24.1倍。重点公司PE vs EPS CAGR与PB vs ROE散点图显示李宁、安踏等运动龙头估值与成长性匹配度较高。 重点公司推荐 李宁（2331 HK，买入，目标价90.0港元）：1H22收入增21.7%，渠道库存周转3.6个月健康，预计2H22净利润增37%，仍为首选。 安踏体育（2020 HK，买入，目标价126.0港元）：1H22收入增13.8%，多品牌战略优势，预计2H22收入/净利润增19.4%/20.2%。 特步国际（1368 HK，买入，目标价15.2港元）：1H22收入增37.5%，批发模式业绩能见度高，跑步鞋产品带动增长。 申洲国际（2313 HK，买入，目标价115.0港元）：1H22净利润增6%，龙头制造优势，海外产能布局强化竞争壁垒。 比音勒芬（002832 CH，买入，目标价33.4元）：1H22收入增8.6%，净利率22.5%，品牌力强，预计2H22收入增28.8%。 风险提示 1）全球疫情持续扩散；2）原材料价格持续上升；3）宏观经济及消费情绪疲软；4）消费者喜好变化。 总结 本报告系统回顾了2022年上半年纺织服装行业各子板块的经营表现。核心结论是：运动服饰板块在高基数与疫情扰动下依然保持相对较高的收入增速，且渠道库存处于健康水平，为下半年业绩释放奠定基础；休闲服饰受冲击最大，去库存压力将延续至下半年；户外用品受益于露营热潮，增长强劲但规模较小；纺织制造外需红利逐步消退，下半年面临订单放缓与成本压力。基于上述分析，报告推荐李宁、安踏体育、特步国际、申洲国际及比音勒芬，认为运动服饰仍是当前波动环境下的首选投资赛道。

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩韧性凸显 上海医药2022年上半年实现营业收入1117.1亿元（+6.2%），归母净利润37亿元（+3.6%），扣非归母净利润26.8亿元（+5.1%），在医药行业政策调整与疫情扰动下，公司凭借医药工业创新转型与医药商业渠道深耕的双轮驱动战略，实现了核心财务指标的稳健增长。其中，二季度归母净利润同比大幅增长68.9%，主要得益于非经常性损益及经营效率提升，显示出公司较强的抗风险能力。 创新管线与商业壁垒构筑长期成长空间 报告期内，公司创新药管线扩充至42项，其中6项处于关键性临床或III期阶段，并通过参与世联康健A轮融资布局干细胞产业；医药商业板块延续龙头优势，进口总代产品新增23个，非药业务销售同比大增55%，同时镁信健康等互联网+模式持续深化。这些核心举措不仅强化了公司在医药全产业链的竞争壁垒，也为未来3年归母净利润12%-14%的复合增长（西南证券预测）提供了坚实基础。 主要内容 业绩概览：营收与利润同步增长，Q2盈利能力显著回升 2022年H1公司实现营业收入1117.1亿元，同比增长6.2%；归母净利润37亿元，同比增长3.6%；扣非归母净利润26.8亿元，同比增长5.1%。其中，第二季度单季营收548.1亿元（+2.2%），归母净利润24.5亿元（+68.9%），扣非后归母净利润14.3亿元（+7%），业绩拐点明确，增长质量较高。 医药工业：创新药管线持续丰富，新冠疫苗与中药协同推进 2022H1医药工业实现收入130.5亿元（+3.6%），研发投入9.7亿元，占工业销售收入的7.4%。创新药方面，截至2022H1末，公司已有50项新药管线进入临床或获得受理，其中创新药42项，改良型新药8项；6项创新药处于关键性研究或临床III期阶段。公司参与世联康健A轮融资，切入干细胞产业领域。新冠疫苗方面，与康希诺合作建成“超级疫苗工厂”（年产能2亿剂），8月获批原液及制剂生产批件，成为国内唯一承接疫苗全生产流程委托的企业。中药创新方面，与云南白药、天津医药召开产业联盟会议，加强协同合作。 医药商业：进口总代地位巩固，非药业务与互联网+模式快速扩张 2022H1医药商业实现收入986.6亿元（+6.5%），主营业务贡献利润17.5亿元（+31%）。进口总代方面，新增产品23个，与赛生药业、优锐医药签订战略合作，推动德琪医药新药希维奥®上市。非药业务保持强劲增长，器械、大健康等销售达167亿元（+55%），开展设备代招项目363个，中标额12亿元，上药科园引进超8000个器械新产品，并成立上药（杭州）、上药（四川）医疗器械公司，重点推进山东、北京器械平台建设。互联网+方面，孵化镁信健康，为“沪惠保”提供定制化药品服务，扩大保障范围。 盈利预测：未来三年归母净利润复合增速约12.8%，估值具备吸引力 西南证券预计2022-2024年公司归母净利润分别为57.2、64.2、73.2亿元，对应增速12.3%、12.2%、14.1%；2022年PE仅11倍，PB 1.18倍（基于2022E净资产），考虑公司工业创新转型与商业龙头地位，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：关注行业政策与研发进展不确定性 主要风险包括：行业政策波动（如集采降价、医保控费）可能影响工业利润；创新药研发进展不及预期；新冠疫情反复对商业分销及医院终端用药造成冲击。 总结 上海医药2022年半年报呈现出“工业研发提速、商业渠道扩张”的双轮驱动特征。工业端，42项创新药管线与新冠疫苗产能的落地，叠加中药产业联盟合作，为中长期业绩提供增量；商业端，进口总代、非药业务及互联网医疗生态的拓展，巩固了公司在国内医药流通领域的领先地位。西南证券基于12%-14%的归母净利润年增速预测，给予“买入”评级，认为当前估值具有较强的安全边际。投资者需持续跟踪公司创新药临床进展与商业化节奏，以及行业政策环境的变化。

中心思想 业绩稳健增长与短期利润承压并存 2022年上半年公司收入维持41%高增长至46.3亿元，但归母净利润仅增长3.7%，扣非净利润增长16.5%，利润增速远低于收入，主要受欧美通胀推高运营成本、人才储备及并购费用等因素影响，毛利率同比下滑1.3个百分点，净利率下滑4.5个百分点。 各业务板块收入均实现30%以上增长，其中实验室服务（+41.1%）和CMC服务（+42.3%）表现突出，但临床研究服务毛利率降至5.11%，大分子和细胞与基因治疗服务仍处于投入亏损期，整体利润端承压。 产能扩张与一体化布局奠定未来增长基础 公司正加速推进实验室服务、CMC服务、大分子和CGT服务的产能建设，宁波、绍兴、西安等多地新园区及海外收购将陆续投产，预计2023-2024年逐步释放，驱动收入持续高速增长。 分析师维持“买入”评级，预测2022-2024年EPS分别为1.60元、2.17元、2.96元，对应PE为39倍、28倍、21倍，风险主要来自订单波动、产能投运及业务拓展不确定性。 主要内容 业绩与业务概览 事件：2022年半年报发布：公司实现营业收入46.3亿元，同比增长41.1%；归母净利润5.9亿元，同比增长3.7%；扣非净利润6.8亿元，同比增长16.5%。 业绩稳健增长，利润端短期承压：2022H1毛利率35%（-1.3pp），净利率12.2%（-4.5pp），主要因欧美通胀导致运营成本增加。期间费用率方面，销售费用率2.3%（+0.4pp），管理费用率13.7%（+2.6pp，人工及并购费用增加），财务费用率2.1%（+2.1pp，利息及汇兑损失增加）。分季度看，2022Q2收入25.3亿元（+41%），归母净利润3.4亿元（+5.5%），扣非净利润3.7亿元（+6.7%）。 主要业务保持高速增长： 实验室服务：收入28.6亿元（+41.1%），毛利率43.7%（+1.7pp）。客户分布：北美73.9%、欧洲11.3%、中国11.7%。参与药物发现项目576个，IND/NDA申报52个（多国同时申报48个）。 CMC服务：收入10.8亿元（+42.3%），毛利率33.2%（-3.5pp）。客户分布：北美64.8%、欧洲20.1%、中国13.1%。服务涉及药物分子/中间体714个（临床前500个、I-II期182个、III期22个、工艺验证和商业化10个），约76%收入来自药物发现服务现有客户。 临床研究服务：收入5.8亿元（+38.3%），毛利率5.11%（-9pp），因加大人才储备短期盈利较低。临床试验服务进行中项目超800个，现场管理服务约1100个。 大分子和细胞与基因治疗服务：收入9547万元（+33.2%），毛利率-19.8%（业务处于投入阶段且受通胀成本提高）。客户分布：北美84.2%、欧洲14.5%、中国1.3%。 布局与前景展望 业务布局持续加速： 实验室服务：宁波第一园区II期第二部分4.2万平方米持续推进安装，部分已投入使用；宁波第三园区I期超14万平方米预计2024H1投入使用；西安园区10.5万平方米预计2024年投入使用。上半年收购安凯毅博100%股权，强化药物安全性评价等生物科学能力。 CMC服务：绍兴I期200立方米反应釜已投产，剩余400立方米2022H2陆续投产；先后在英国、美国收购两个生产基地。 大分子和细胞与基因治疗服务：宁波第二园区I期预计2023H1开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年EPS分别为1.60元、2.17元、2.96元，对应PE分别为39倍、28倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动，产能投运不及预期，业务拓展不及预期。 总结 报告核心要点 康龙化成2022年上半年收入保持41%高增长，但利润端受欧美通胀、人才储备及并购费用增加等短期因素影响增速较低，盈利能力出现阶段性下滑。各业务板块中，实验室服务及CMC服务作为核心业务收入增速均超40%，毛利率稳定或略有下滑；临床研究服务因扩张毛利率大幅下降；大分子和CGT业务处于投入期亏损。 公司正通过大规模产能建设（宁波、绍兴、西安等）及海内外收购持续完善一体化服务平台，预计新增产能将在2022年底至2024年陆续释放，为未来业绩增长提供扎实基础。分析师基于对收入及利润的预测，维持“买入”评级，同时提示需关注订单波动、产能建设及业务拓展的不确定性。

中心思想 种植牙服务限价政策边际改善，市场信心有望修复 国家医保局于2022年9月8日发布的《通知》，将三级公立医院种植牙医疗服务价格调控目标设定为4500元，并在特定条件下允许上浮至最高6300元，较此前宁波等地区2000元的限价水平显著提升，政策边际向好趋势明确。我们认为，这将有效缓解市场对医疗服务端过度压价的担忧，为口腔医疗服务行业提供更合理的定价空间。 民营口腔服务龙头受益于政策灵活性，业绩与估值双重修复可期 《通知》明确民营医疗机构仍实行市场调节价，可根据成本与供求自主调整价格，形式相对灵活。在种植体集采与牙冠竞价挂网降低耗材成本的同时，民营机构可通过差异化服务满足不同消费层次需求，有望获取更大市场份额。我们看好短期政策落地后，具备品牌、技术与规模优势的民营口腔服务龙头实现业绩与估值的双重修复。 主要内容 技耗分离原则下的种植体与牙冠价格形成机制 根据《通知》及政策解读，种植牙费用按“技耗分离”原则分为医疗服务、种植体与牙冠三部分： 种植体：由四川省医保局牵头组建省际采购联盟，实施集中带量采购。当前公立医疗机构采购高端种植体价格为4000-6000元/套，其他种植体2000-3500元/套，流通过程存在价格虚高空间，集采后价格或不同程度下降。 牙冠：现阶段以竞价挂网为主，由四川省先行探索形成价格参照系，其他省份做好价格联动。公立医疗机构采购第三方加工厂牙冠大多在1000多元，自制牙冠价格更高，竞价挂网后预计价格适度下降。 总价调控：各省在种植体集采、牙冠竞价结果产生后，进一步合并制定并公开种植牙全流程价格调控目标。 民营自主定价政策与市场影响 《通知》强调加强民营医疗机构口腔种植价格监管和引导，但维持民营机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本与供求变化自主调整价格。相较公立医院严格的限价体系，民营机构形式更灵活，可提供不同档次的种植牙服务，利好龙头在成本下降背景下扩大服务范围与客户群体。 专项治理的后续进度安排 本次专项治理分为三个阶段： 2022年9-12月：陆续出台口腔种植类医疗服务价格项目立项指南，发布种植体集中带量采购招标公告，实施种植牙牙冠竞价挂网，各地及时发布价格政策。 2022年12月-2023年3月：专项治理实施阶段。 2023年下半年：专项治理“回头看”阶段，确保政策执行效果。 总结 本报告分析了国家医保局发布的种植牙服务收费与耗材价格专项治理政策，核心结论如下：医疗服务限价目标4500元（可上浮至6300元）边际明显改善，技耗分离原则下种植体与牙冠通过集采和竞价挂网有望实现合理降价，而民营机构实行市场调节价，形式灵活。我们看好政策短期落地后，民营口腔服务龙头在成本下降与定价空间拓宽的双重利好下，实现业绩与估值的双重修复。同时提示投资者关注耗材集采降价超预期及疫情对经营影响的潜在风险。

　　CXO板块板块回调显著，估值处低位 　　2021年6月30日至今，CXO板块下跌41.4%，回调显著，板块估值已下调至45.4倍，21年平均估值为93倍，最高达131倍，投资价值凸显； 　　2022H1公募基金重仓的前十大医药股中，CXO公司共有4家，其中药明康德2022Q2重仓持仓市值达554亿； 　　2022H1业绩靓丽，行业高增长趋势不减，景气度依旧 　　A股CXO公司2021年实现总营收666.5亿，同比增长38.4%，实现归母净利润146.4亿，同比增长57.9%；2022H1实现营收484.6亿元，同比增长63.4%，实现归母净利润123.6亿元，同比增长75.4%，业绩表现靓丽； 　　经营效率提升显著，板块整体归母净利率上升2.7pct，销售/管理/财务费用率分别下降0.7pct/1pct/2.2pct，行业规模效益渐显； 　　投融资数据仍处高位，CXO行业需求旺盛 　　2021年生物医药领域投融资总额近568.2亿美元，同比增长31.7%，投融资事件数达1273起，同比增长34%，整体水平仍然处在高位； 　　全球及国内新药研发投入持续走高，预计2022年全球新药研发投入规模将突破2000亿美元；新药临床项目数屡创新高，国内IND数量近3年CAGR达47%； 　　投资建议 　　建议关注：1）地位稳固的龙头企业：药明康德、药明生物等； 　　2）业绩确定性强，短期不受行业情绪扰动的仿制药CXO：阳光诺和、百诚医药等； 　　3）超前布局GCT板块CXO企业：药明康德、博腾股份、和元生物等； 　　风险提示 　　医药研发服务行业竞争加剧的风险，行业监管政策变化的风险，核心技术人员流失的风险，医药研发服务市场需求下降的风险。

　　试点结束，中药配方颗粒引领饮片标准化发展 　　中药配方颗粒是由单味中药饮片经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒。优势突出，可以随证加减，药性强、药效高；同时也标准化程度高、方便卫生、分量明确、便于保存、不易变质。在经历20年的试点后，中药配方颗粒进入国标时代，市场扩容开启。 　　国家鼓励政策陆续发布，行业发展逐渐成熟 　　2021年2月《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，标志着中药配方颗粒试点结束，实施国家标准。这意味着对配方颗粒定位更加明确、销售范围放开、准入门槛提高、允许跨省销售以及生产质量更加重要。 　　截止2022年9月初，国家药监局分4个批次发布了合计219个配方颗粒国家标准。但对比实际情况中，医院临床常用的品种有400个左右，还远远满足不了需求的，所以未来国标品种增加是必然趋势。另外，配方颗粒医保统一编码推出，意味着标准化进程推进以及全国市场医保支付标准有望加速规范。 　　头部公司布局领先，行业扩容千亿市场可期 　　供给端从中药配方颗粒行业格局来看，6家国家级试点企业占据超80%以上的市场，其中中国中药/红日/华润三九/新绿色等先发优势明显。但其他中药公司也纷纷布局，供给端快速增长，并且配方颗粒企业成本上涨或带来提价预期。 　　需求端上市场扩容+饮片替代，双轮驱动打开市场空间，我们估算，到2030年，中性预期下（7.5%CAGR+30%渗透率），我国配方颗粒市场规模可以达到1102亿元，CAGR19.2%。 　　支付端随着医保覆盖范围逐步完善，患者使用意愿提升，市场景气度显著提升。集采虽为大势所趋，但短期开展全国性集采的条件尚不成熟。 　　投资逻辑：上半年短期利空出尽，看好下半年恢复性增长 　　利空因素已过，行业扩容大趋势不可改变，未来催化带来增长动力 　　上半年业绩承压多为短期因素，渠道库存消化+国标数量增加+疫情逐步可控，三重利空已经解除。在行业需求端和供给端双向扩容、政策支持医保推进的行业大背景下，随着全国配方颗粒标准体系的逐步完善，基层医疗市场的放开，中药配方颗粒市场规模将持续扩大。因此看好行业发展，尤其是2022年下半年行业，在短期利空出尽的情况下，预计下半年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，配方颗粒业务将逐渐回归常态。 　　相关标的：中国中药、华润三九（已覆盖，买入评级）、红日药业、珍宝岛、神威药业、以岭药业（已覆盖，买入评级）、佐力药业（已覆盖，买入评级）、康缘药业（已覆盖，买入评级）、济川药业（已覆盖，买入评级）、新天药业（已覆盖，买入评级）等。 　　风险提示：医药行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；提价带来消费者流失风险等。

　　事件 　　2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，按照九部委联合印发《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的要求，开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理工作。 　　评论 　　强化口腔种植等医疗服务价格调控，尊重技术劳务价值。《通知》指出，各地医疗保障部门要以单颗常规种植牙的医疗服务价格为重点，按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格（包含种植全过程的诊查费、生化检验和影像检查费、种植体植入费、牙冠置入费、扫描设计建模费，不包括拔牙、牙周洁治、根管治疗、植骨、软组织移植）实施整体调控，三级公立医疗机构导入至整体不超过4500元每颗的区间，三级以下公立医疗机构参照当地医疗服务分级定价政策相应递减。 　　政策中针对三种特殊情形予以价格放宽待遇，包括1）经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可以放宽20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构可以放宽10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可以放宽10%。且三种情形可以进行叠加，即最高可放宽至4500*（1+20%+10%+10%）=6300元。除此之外，技术难度大、风险程度高的项目与常规种植牙手术价格可以拉开适当差距，历史价格偏低、以技术劳务为主的项目也可以适当提高价格。针对不同情况具体问题具体分析，充分体现了政策制定的科学性，种植相关服务价格调控方向基本确定，充分彰显对医务人员医疗技术价值的尊重。 　　规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式，“技耗分离”成为指导方向。《通知》指出，有序推进口腔种植医疗服务“技耗分离”，主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式，通过挤压耗材不合理溢价收费空间，可以在充分尊重医疗技术劳务基础之上实现让利于民，为患者切实减轻种植牙费用负担。种植牙牙冠实行挂网采购，公立医疗机构根据临床需求自主选择，并按实际采购价格“零差率”销售，引导牙冠保持合理价格，进一步促进种植牙可及性的提升。 　　组织开展种植牙耗材集中采购，实施口腔种植收费综合治理。《通知》指出，组建种植牙耗材省际采购联盟，由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加。集中采购以成套的种植体系统为单元，包含种植体、修复基台，以及覆盖螺丝、愈合基台、转移杆、替代体等配件，广泛发动各级各类医疗机构参加。原则上各统筹地区参加本次集采的医疗机构数（含民营）占开展种植牙服务医疗机构的比例应达40%以上，或本区域报送需求总量占上年度实际使用总量的比例达50%以上。各省还将建立价格异常警示制度，以省为单位开展口腔种植价格调查检查，有望积极发挥公立机构带头作用，肃清虚假补贴、低价诱客等市场乱象，让患者享受到“实惠医疗”、“阳光医疗”。 　　投资建议 　　在老龄化程度加剧背景之下，种植牙作为牙列缺失的有效治疗手段，广泛开展存在深厚的民生价值。相关政府部门经过前期充分调研，专项工作细则同时兼顾了治理力度和可执行性，有望挤压种植牙医疗服务和耗材不合理的价格水分，在保障医务人员合理技术劳动所得、保障医疗机构正向运营发展的基础之上，切实减轻人民群众费用负担。 　　口腔医疗服务行业正常诊疗节奏上半年受疫情反复等因素影响，行业估值处于历史相对低位，有望伴随相关政策落地逐步触底回升。目前我国种植牙渗透率仍处于较低水平，专项治理开展后有望快速提升，同时还将进一步拉动牙周科、牙体牙髓科等种植相关科室业务体量，满足患者大量的隐藏口腔医疗需求，我们持续看好口腔医疗服务行业长期发展潜能。推荐标的：通策医疗、正海生物、时代天使、瑞尔集团等。 　　风险提示 　　疫情反复影响诊疗节奏的风险；政策环境变化风险；医疗服务纠纷事件的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022年8月30日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为3.50/-4.89/-4.95亿元，其中营收同比增长1033.35%。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普及维迪西妥单抗销售放量显著，商业化团队覆盖更多医院及药房。 　　（1）1H22营收3.50亿元，上年同期3091万元，同比增长1033.35%。主要原因在于注射用泰它西普（泰爱）和注射用维迪西妥单抗（爱地希）的销售收入增加以及Seagen技术授权收入增加。（2）全球首款、同类首创的双靶点融合蛋白泰它西普，已获批系统性红斑狼疮SLE；21年12月纳入医保目录治疗SLE，潜在同类治疗最佳，SLE的III期临床在美国进行中。（3）公司自研靶向HER2的国产首个ADC维迪西妥单抗，已获批胃癌GC及尿路上皮癌UC；21年8月实现海外License-out，21年12月纳入新版国家医保目录治疗HER2表达GC，22年4月纳入22年中国临床肿瘤学会CSCO指南的II类推荐，用于三线治疗；UC的II期临床在美国推进中。（4）1H22销售费用1.50亿元，同期增长146.27%。自身免疫商业化团队已组建241人，泰它西普已准入337家医院及717家双通道药房；肿瘤科商业化团队已组建291人，维迪西妥单抗已覆盖340家医院。 　　研发增加持续推进管线研发，三大技术平台助力研发。（1）1H22研发费用4.50亿元，同比增长37.68%，研发人员1107人，占公司总人数44%。目前共有7个分子针对20余种适应症进行临床开发；其中泰它西普及维迪西妥单抗正在中美两地进行14种适应症的临床试验、差异化产品VEGF/FGF双靶点融合蛋白RC28临床推进中，治疗wAMD、DME和DR等眼科适应症。（2）公司搭建抗体融合蛋白、抗体药物偶联物ADC、双抗三大核心技术平台；已建立符合GMP标准的21个2000升一次性袋式生物反应器等生产车间及配套设施，公司计划2025年末将原液总产能扩大至8万升以上。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收8.53/16.37/24.01亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　楚天科技(300358) 　　高基数下，2022H1公司收入、利润持续同比快速增长。2022H1公司实现营收28.71亿元（+20.04%），归母净利润2.99亿元（+26.74%），扣除当期激励计划股份支付费用后的归母净利润3.40亿元（+43.94%），收入、利润持续同比快速增长；毛利率37.34%（-1.3p.p.），较同期下滑主要系原材料涨价及新冠疫苗相关收入减少。单二季度实现营收15.02亿元（+19.94%），归母净利润1.71亿元（+30.50%），扣非归母净利润1.57亿元（+23.61%）。 　　优势板块稳定增长，生物工程快速放量。分业务板块考量，公司优势板块检测包装解决方案及单机实现营收10.21亿元（+23.02%），无菌制剂解决方案及单机实现营收6.91亿元（+11.39%）。2022H1公司成立楚天思为康，基本完成了在生物前端的相关布局，生物工程解决方案及单机实现营收4.53亿元（+191.29%），板块收入贡献由2021年的4.7%快速提升至15.8%。未来生物工程板块有望持续放量，成为核心利润贡献点。 　　承压俄乌冲突及新冠疫情，海外收入略有下滑。分地区考量，2022年上半年公司海外地区实现营收7.03亿元（-5.82%），其中海外子公司Romaco业绩短期承压俄乌冲突和新冠疫情，实现营收5.31亿元（-23.34%），净利润亏损4753万元（-405.08%）。目前ROMACO在手订单充足，随着疫情影响好转，下半年有望改善。 　　产能建设持续，在手订单充足。公司持续进行产能建设，2022Q2末公司在建工程2.57亿元，同比增长122.4%。四期工程建设基本完成，即将进行五期工程建设，其中包括楚天思优特8-9亿的产能和楚天微球5亿产能项目，楚天华通20亿产能建设也已启动，预计年底完成新增产能8-10亿。新增及在手订单充足，2022Q2末合同负债26.21亿元，同比增长36.2%，环比增长4.4%。生物药、非冠产品订单逐步增加充分弥补新冠疫苗相关订单的大幅下降，为公司后续稳定高质量增长奠定基石。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险 　　投资建议：在手订单充足，生物工程板块快速放量，维持“买入”评级。公司生物工程板块产品布局基本完成，开启第二成长曲线，伴随海外业务恢复，业绩有望稳定增长，上调2022-2023盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.89/8.37/10.10亿元（原2022-2023年6.01/7.57亿元），同比增速21.6/21.5/20.6%；当前股价对应PE=14/12/10x。品类扩张和国际化布局打开长期成长空间，维持“买入”评级。