欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 年半年报， 2022 年上半年实现营收 6.84 亿元（ +20.05%， 括号内为同比增速，下同）， 归母净利润 2.58 亿元（ +0.90%），扣非归母净利润为 2.39 亿元（ +13.16%）。 2022 年 Q2 单季度实现营收3.13 亿元（ +10.63%）， 归母净利润 1.10 亿元（ -6.53%），扣非归母净利润为 1.01 亿元（ -2.80%）。 疫情扰动下收入符合预期。 　　公司主营产品和视光服务影响受华东地区及全国散发疫情影响较大： 发生疫情的区域普遍限制甚至停止正常营业，直接影响了公司 2022 上半年，尤其是二季度收入。公司 3-4 月镜片订单负增长， 5 月基本持平，6 月基本恢复正常。公司订单与具体销售收入确认时间有一部分差一个月，截止 2021 年年报，公司直销占比已达 64%。如果订单下给经销商或直销给医院的，该笔订单当月不能确认，需要下个月才确认。 　　公司下半年业绩有望持续高增长： 受 2021 年 7 月下旬南京疫情影响，公司 OK 镜销售受到影响，从今年来看，目前南京、合肥等重要城市管控正常，根据历史经验，暑假是角膜塑形镜验配高峰期，递延需求在暑假将集中陆续验配。随着国家出台第九版新冠防控方案，进一步实现精准防控，境外、密接等隔离时间大幅减少，我们预计在疫情逐步放松背景下，前期因为疫情受损的需求将集中释放，公司业绩也将迎来疫情后的修复。 　　公司定增落地，渠道建设不断加强： 公司定增落地，计划未来 5 年新增1348 家终端建设。我们认为公司前期已有 300 多家终端的建设经验和人才培训经验，即将发布连锁视光体系总指南，相信公司未来随着终端建设不断推进，量价齐升将持续增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2023 年归母净利润分别为7.21/9.21 亿元， 预计 2024 年归母净利润 11.31 亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 57/45/37 倍， 维持“增持”评级。 　　风险提示： 疫情反复导致销售不及预期， 研发进展不及预期，政策风险等。

　　欧普康视(300595) 　　事件： 　　8月6日，公司发布2022年半年报，2022年H1实现营业收入6.84亿元，同比增长20.05%，归母净利润为2.58亿，同比增长0.90%，扣非归母净利润为2.39亿元，同比增长13.16%。2022年Q2单季度营业收入为3.13亿元，同比增长10.60%，归母净利润为1.10亿元，同比下滑6.78%，扣非归母净利润为1.01亿元，同比下滑2.88%。 　　点评： 　　Q2营业收入受疫情影响，期间费用率保持平稳 　　2022年上半年公司营业收入6.84亿元，主要得益于主营产品角膜塑形镜的应用处于上升通道中，公司产品销量和营销服务终端收入仍在增加。2022年Q1，公司实现营业3.71亿元，同比增长29.35%，由于Q2的疫情反复，部分地区实施了较长时间的管控措施，眼科和视光服务机构营业受到了一定影响，上半年整体营业收入增速有所放缓。同时，由于公司调整闲置资金理财产品结构等非业务性原因，扣非归母净利润、归母净利润的增速降低。公司2022年上半年度销售费用率20.29%，同比增加1.29个百分点，系公司员工薪酬增加等原因；管理费用率8.28%，同比下降0.11个百分点；研发费用率2.48%，同比增加0.15个百分点。 　　构建全面产品结构体系，综合优势较为明显 　　2022年上半年，公司研发投入1.70亿，同比增长27.91%。2022年6月，公司自主研发的0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂已获批，未来有望与角膜塑形镜共同成为公司近视防控的核心产品。同时，公司的硬性巩膜接触镜产品已进入临床试验，并积极拓展布局框架镜及软镜产品。公司自主研发的镜片材料也已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。 　　纵向拓展产业链上下游，发力视光终端布局 　　自2022年起，国家新增眼视光技师职称考试，已展现了视光终端的发展潜力。2022年上半年，公司新增的合作终端150余家，包括28家控股视光终端，目前已建立合作关系的终端总数超过1500家，已形成了完整的营销及售后服务网络，遍及除西藏以外的全国各地。 　　盈利预测与评级：公司是国内近视防控领域的优质企业，所受疫情影响已在6月基本恢复正常，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.92/22.00/28.66亿元，归母净利润分别为7.29/9.35/11.92亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：医疗改革政策影响的风险，现有产品结构单一的风险，销售区域较为集中的风险，子公司较多带来的内控管理风险，募集资金投资项目风险

　　欧普康视(300595) 　　事件概述 　　2022年8月5日，公司发布2022年半年度报告，上半年营收6.84亿元，同比增长20.05%；归母净利润2.58亿元，同比增长0.90%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长13.16%。2022年Q2实现营收3.13亿元，同比增长10.63%；归母净利润1.10亿元，同比减少6.53%；扣非归母净利润1.01亿元，同比减少2.80%。 　　业绩受疫情影响短暂压制，下半年修复在即。22年H1疫情局部、多点爆发对公司产品销售和视光服务收入影响较大，受限于疫情区域的防控措施，公司3、4月份镜片订单和客流量明显出现下滑，尽管5、6月份随着管控逐步放开，订单迅速恢复到正常增长水平，由于会计准则要求收入需计入在次月，因而Q2短期业绩承压，22年H1硬镜（主要为OK镜）实现收入3.46亿元，同比增长3.82%。公司销售旺季主要集中在下半年，特别是暑假期间，预计随着疫情得控，OK镜验配需求进一步释放，下半年业绩将迎来修复。 　　打造收入增长新引擎，护理产品+医疗服务增速快。2022年H1公司护理产品和医疗服务保持快速增长，分别实现营收1.33亿元/1.10亿元，同比增长44.61%/72.59%，营收占比提升3.30/4.92pct至19.46%/16.17%。护理产品受益于线上销售带动，疫情影响相对较小。此外，公司无菌生产扩产的二期工程已基本完成，有望缓解产能压力；自产的硬性接触护理液正式投产并销售。预计随着自产率提升、新增产能逐步释放叠加角膜塑形镜持续放量，护理产品有望成为公司新的增长点。医疗服务主要受益于公司合作终端的增加，2022年H1，公司新增合作终端150余家，目前已建立合作关系的终端总数超过1500家，其中参股和控股的服务终端超过378家，随着公司营销网络的逐步完善及自有视光终端扩张加速，医疗服务业务有望延续高增。 　　毛利率相对稳定，费用率短期扰动影响盈利能力。22年H1公司各项产品毛利率均出现不同幅度提升，其中硬镜（主要为OK镜）/护理产品/医疗服务/普通框架镜毛利率，分别提升0.40pct/1.28pct/10.31pct/1.29pct，至89.30%/52.86%/72.71%/65.76%，由于OK镜受疫情影响销售占比下降，公司整体毛利率下滑0.19pct至76.31%，相对稳定。22年H1期间费用率较同期增加0.44pct至28.44%，其中销售、管理、财务费用率分别为20.29%/8.28%/-0.13%，同比+1.29pct/-0.12pct/-0.73pct，销售费用增长快主要是因为公司加快建设营销服务网络，新增34家并表子公司，导致职工薪酬等开支加大，且日常经营活动的开展，疫情期间受限。受此影响，公司公司销售净利润率同比下降5.15pct至41.68%。 　　研发能力逐步兑现，近视防控产品矩阵不断丰富。公司重视研发创新，持续加大研发投入，研发能力正逐步兑现。2022年H1，巩膜镜临床试验已在安徽省药监局备案通过，即将进入临床试验；低浓度硫酸阿托品滴获得医疗机构制剂注册批件；护理产品相关的硬性接触镜冲洗液的注册证获批、硬性接触镜润滑液已提交注册申请并受理。除获批开展临床的巩膜镜外，公司在研项目还包含了离焦软镜、离焦框架镜。此外，公司自主研发的镜片材料已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。围绕着近视防控赛道，公司产品矩阵不断丰富。 　　定增落地，多种方式并行助力视光终端拓展。2022年6月，公司定增正式落地。按照公司募投项目最新方案，将通过独资新建、合资新建和投资并购相结合的方式，在全国范围内实施社区化眼视光服务终端建设项目。此举有利于更好地整合市场资源、引进有管理能力、技术能力和营销能力的团队，提升公司的综合服务能力和市场竞争力，加快全国性眼视光终端服务网络。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。考虑到公司定增落地后，将加大建设眼视光服务终端，短期对公司利润有影响，因此我们下调公司业绩预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.85、8.96和11.88亿元，同比增速为23.5%、30.7%、32.6%，对应EPS分别为0.77、1.00和1.33元，当前股价对应P/E为65.46、50.07、37.75倍。 　　风险提示 　　行业政策变化的风险；销售区域较为集中的风险；医疗改革政策影响的风险等。

　　欧普康视(300595) 　　事件：公司发布 2022 年半年报，上半年实现营收 6.84 亿元（+20.05%）、归母净利润为 2.58 亿元（+0.90%）、扣非后归母净利润 2.39 亿元（+13.16%）。Q2 实现营收 3.13 亿元（+10.63%）、归母净利润为 1.10 亿元（-6.53%）、扣非后归母净利润 1.01 亿元（-2.80%） 。整体业绩略低于预期。 　　疫情影响二季度角膜接触镜销售。 拆分来看， 22H1 公司硬性角膜接触镜收入 3.46 亿元（+3.83%）、护理产品 1.33 亿元（+44.61%）、医疗服务 1.10 亿元（+72.59% ）、普通框架镜及其他 0.93 亿元（+17.82%） ，角膜接触镜与医疗服务收入增速差距主要是公司控股医疗机构收取角膜塑形应用中的检查、复查、试戴、材料等列入医疗收入的影响。 　　Q2 上海及周边疫情对公司 OK 镜销售以及视光服务收入均有较大影响。 3、 4 月份管控措施影响下 OK 镜订单负增长， 5 月份部分区域管控放松后订单同比基本持平，6 月份基本恢复正常重新回到正增长。除控股子公司外其他客户镜片订单需在确认用户适配且双方对账无误后才能确认销售收入，一般计入次月业绩，因此疫情对报表的影响主要反映在 4、5 月份。 　　毛利率大体稳定，投资收益和少数股东损益影响归母净利润增速。公司上半年毛利率为 76.31% （-0.19pct），其中硬性角膜接触镜毛利率 89.30% （+0.40pct）、护理产品 52.86% （+1.28pct）、医疗服务 72.71% （+10.31pct）、普通框架镜及其他 65.76% （+1.29pct）。费用端，22H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为同比变化1.29/-0.11/0.15/-0.73 pct，其中 Q2 销售费用率为 22.89%，同比提升 3.11pct，预计主要是职工薪酬与办公费同比增加。上半年净利率为 41.68%（-5.15pct），主要是 1）去年同期转让子公司股权确认投资收益约 2000 万元；2）公司调整了闲置资金理财产品结构，降低了收益率较高的非保本类理财产品额度，增加了保本理财产品额度，收益率明显降低。此外公司归母净利润同比下降还由于合资子公司扭亏为盈导致少数股东损益增长较快。若剔除上述影响， 22H1 扣非后归母净利润为 1.66 亿元（+19.70%）。 　　终端拓展稳步推进，研发进展顺利。公司上半年通过新设 25 家和并购 9 家新增 34 家子公司，减少 5 家， 截止半年报合计 319 家子公司；新增的合作终端 150 多家，目前已建立合作关系的终端总数超过1500 家。 　　生产方面，公司自产的硬性接触护理液正式投产并销售。研发方面，硬性接触镜冲洗液的注册证获批；控股子公司合肥康视眼科医院的低浓度硫酸阿托品滴眼液获得医疗机构制剂注册批件；硬性接触镜润滑液注册申请正在技术审评中；超高透氧 OK 镜的临床试验仍在进行中；巩膜镜即将进入临床试验阶段；子公司研发的非接触心跳呼吸监护仪进入注册检验阶段；公司自主研发的镜片材料已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。 　　维持“买入”评级。公司是国产角膜塑形镜先驱，经过多年经营形成梦戴维、DreamVision 和日戴维等知名角膜接触镜品牌，且通过经销和自营并购形成强大的销售渠道，是国内眼视光领域稀缺标的。预计 22-24 年归母净利润为 7.28/9.34/12.36 亿元，对应当前 PE 为62/48/36 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品销量不及预期；终端拓展进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　事件概述: 　　1、2022年8月3日，EIA根据2022年4月以来的数据统计，未来2年Permain盆地将新增5条天然气管道。其中4条是计划建设项目，另外一条是在建项目。这五个项目加在一起将在未来两年内将二叠纪盆地的天然气外输能力增加41.8亿立方英尺/日，约1.2亿方/天，约合440亿方/年。4条管道中的3条将于明年年底前投产，另外一条将于明年3季度投产。在建的1条天然气管道将于今年年底前投产。 　　2、2022年7月，EIA的短期能源展望预计，2022年Permain盆地的产量将增加23亿立方英尺/日（约合237.7亿方/年），2023年将增加14亿立方英尺/日（约合144.7亿方/年）。 　　分析与判断: 　　美国Permain盆地页岩气产能将大幅增长，弥补欧洲天然气需求。 　　EIA统计，未来2年permain盆地将新增5条天然气管道，提高输气能力约合440亿方/年。近期欧洲减少俄罗斯天然气进口量，加大了对美国液化天然气的需求。因欧洲天然气的需求缺口较大，也间接导致了全球天然气价格上涨。 　　未来两年，美国Permain盆地天然气产能整体规模增产较大。欧洲月平均天然气消费量约400多亿方，Permain盆地的增产规模约等于欧洲一个月的天然气消费量。 　　美国将加大页岩气压裂施工，利好压裂设备出口。 　　2020-2021年，美国天然气年平均产量为9250亿方，相比2019年略有下降。根据EIA的短期能源展望预计，2022-2023年美国天然气产量将显著增长，仅二叠纪盆地2022年将增长237.7亿方、2023年增长144.7亿方。美国天然气开发主要来自页岩气的增产，而页岩气增产主要依赖水利压裂施工。2020-2021年美国天然气产量下降减少了压裂设备利用率，而2022-2023年天然气产量提升将恢复页岩气压裂设备的利用率。考虑到美国上次页岩气大规模开发还在15年前，未来电驱压裂设备对老旧柴油压裂设备的替代将大大提高，利好国内电驱压裂设备出口。 　　欧洲减少进口俄罗斯天然气将推动天然气价格上涨，利好国内页岩气开发。 　　全球天然气价格大幅上涨，国内也加大了对页岩气的开发。7月24日，国家能源局在北京组织召开2022年大力提升油气勘探开发力度工作推进会，要求以国内油气增产保供的确定性，来应对外部环境的不确定性；要求大力推动油气相关规划落地实施，以更大力度增加上游投资，助力保障经济运行和民生需求。7月27日，国新办举行“加快建设能源强国全力保障能源安全”新闻发布会。李福龙表示，能源消费仍将保持增长态势，增长速度和上半年相比会有所加快，进入冬季取暖期以后，天然气的需求还会进一步增加。 　　投资建议: 　　相关受益标的有杰瑞股份，公司主要生产柴油及电驱压裂设备，未来将受益国内外压裂设备需求增长。相关受益标的有四方达，公司主要生产油气钻采用金刚石复合片，未来将受益天然气钻井需求增长。 　　风险提示 　　宏观经济风险、俄乌冲突缓和、美国天然气管道项目进度滞后等。

　　核心观点：细胞治疗技术不断革新，CAR-T市场潜力无限 　　1.免疫细胞疗法技术更迭，细胞治疗行业前景广阔 　　免疫细胞治疗：从患者体内分离出患者自身的免疫细胞，经过一定的技术处理后扩增出大量抗肿瘤活性增强的免疫细胞，再回输到患者体内，从而达到特异性杀伤肿瘤并形成记忆型免疫的目的。可分为未经基因工程改造的免疫细胞疗法（Treg、TIL、CTL）以及经基因工程改造的免疫细胞疗法（TCR、CAR-T、CAR-Treg、CAR-NK)。 　　CAR-T细胞疗法：在体外利用基因工程的方法修饰患者外周血T细胞，赋予T细胞靶向识别肿瘤细胞表面抗原的特性，经体外扩增培养后回输到患者体内进行治疗肿瘤的方法。 　　市场规模预测：根据Frost&Sullivan预测，2021年国内CAR-T疗法的市场规模约为人民币2亿元，2030年将增至人民币289亿元，2022年至2030年的复合年增长率为45.0%。预计全球CAR-T细胞疗法市场的销售价值达至2024年的66亿美元，在2030年，全球CAR-T市场规模预计达至218亿美元，2024年至2030年的复合年增长率为22.1%。 　　2.CAR-T布局适应症广泛，生产工艺与成本不断优化 　　CAR-T常见靶点与适应症：大部分应用的CAR-T靶点都是肿瘤抗原靶点。目前在研靶点主要布局在CD19上，其次为BCMA（均为血液瘤相关靶点）。实体瘤CAR-T中，较热门的靶点有CLDN18.2、GPC3、MSLN、EGFR和HER2。 　　CAR-T生产工艺：主要包括五个步骤，(1)收集外周血单核细胞；(2)T细胞活化;(3)使用病毒或非病毒载体系统进行CAR基因转移;(4)体外CAR-T细胞扩增；(5)末端工艺和冷冻保存，整个制造周期一般需要2～4周。最后回输至患者体内。其中CAR转导和CAR-T细胞扩增是关键技术壁垒。 　　CAR-T生产成本：当前CAR-T生产成本高昂，主要原因是整个CAR-T制备工艺复杂且漫长。对CAR-T生产成本影响最大的两个因素是产能利用率和病毒载体。可通过加快自动化生产及国产替代以降低成本。 　　核心观点：CAR-T技术平台与研发进展是核心要素 　　CAR-T技术平台与研发进展是各公司的核心竞争力：CAR-T的研发存在技术壁垒，生产工艺也比较复杂。在CAR-T的研发与生产过程中，解决CAR转导和CAR-T细胞扩增等关键技术壁垒，降低CRS、神经毒性综合征等毒副作用，突破实体瘤CAR-T、通用型CAR-T疗效低、持久性不佳等问题，能从根本上提高CAR-T的疗效，降低CAR-T的生产成本。因此，各公司的CAR-T技术平台与研发进展是核心要素所在。 　　重点关注CAR-T技术平台先进、研发管线靠前、拥有差异性竞争优势的CAR-T公司：先进的CAR-T技术平台决定了该公司CART产品的疗效与成本，使其CAR-T产品具有绝对的竞争力；而研发管线靠前的公司为其先一步抢占市场、受大众认可提供了更多可能性；差异性的竞争优势（如实体瘤、通用型CAR-T疗法）能使该企业在当前火热的CAR-T赛道中脱颖而出。 　　我们建议关注科济药业、药明巨诺、复星凯特、驯鹿生物、传奇生物、亘喜生物等企业。 　　1.科济药业的血液瘤BCMACART（CT053）正在推进NDA申报工作，Claudin18.2CART（CT041）在实体瘤CAR-T的研究中处于全球领先地位，目前正在中国进行Ⅱ期临床试验； 　　2.药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液与复星凯特的阿基仑赛注射液是目前在中国上市的两款CAR-T药物，疗效可观，具有一定的市场基础； 　　3.驯鹿生物的伊基仑赛注射液在人体内显示出有优异的安全性和有效性，并拥有长效持久的体内CAR-T扩增和存续，有望成为复发难治性多发性骨髓瘤患者的突破性治疗手段。 　　4.传奇生物的西达基奥伦赛注射液已在美国上市，是首款获得FDA批准的国产CAR-T细胞疗法； 　　5.亘喜生物利用其开创性FasTCAR和TruUCAR技术平台，正在开发多项自体和同种异体的丰富临床阶段产品管线，有望与行业当前的CAR-T细胞疗法形成显著差异化； 　　6.北恒生物致力于通用型细胞免疫治疗（UCAR-T）产品开发及商业化。CTD401已经获得美国FDA“孤儿药”资格认定（ODD）。

　　核心观点 　　1、2022年4月以来萤石价格持续上行。截至2022年8月5日，萤石97干粉市场均价为2950元/吨，周涨1.15%，较2022年4月初上涨9.62%；萤石97湿粉市场均价为2750元/吨，周涨1.24%，较2022年4月初上涨8.23%。萤石价格上行主要受供需两方面因素影响：供给方面，我国萤石新增产能受限，未来供需有望进一步趋紧。就产能来看，2021年，酸级萤石粉年产能为775.1万吨，相较于2018年的774.6万吨几乎无增长。就产量来看，2022年1-7月酸级萤石粉产量为142.6万吨，同比下降33.3%。作为工业领域稀缺资源，萤石于2016年列入战略性矿产名录，且萤石开采属于高污染行业。随着资源管控与环保政策日趋严格，未来萤石新增产能有限。需求方面，传统下游产能扩张加速，新兴领域带来新增量。氢氟酸是萤石下游最主要的产品，2017至2021年，我国无水氢氟酸有效产能从225.4万吨增长到248.4万吨，年均复合增长率为3.3%。2022与2023年计划新增投产产能分别为34万吨与56.5万吨，产能有望加速扩张，拉动萤石需求增长。此外，近年来锂电池、光伏等新兴领域发展迅速，对含氟材料的需求日趋增长，包括六氟磷酸锂、PVDF、电子级氢氟酸、氟碳涂料等，有望持续拉动萤石需求。另外，2022年4月以来国外萤石出口需求旺盛。2022年6月，我国萤石粉（CaF2>97%）出口量为23487吨，同比增长1319.76%；2022年1-6月，我国萤石粉（CaF2>97%）出口量为81015吨，同比增长232.83%。综合来看，未来我国萤石新增产能受限，下游氢氟酸产能扩张叠加海外需求增长，行业面临供需趋紧，萤石价格有望持续上行。 　　2、截至2022年08月04日，中国工业品价格指数报5045点，周跌1.6%。化工产品涨跌不一，其中电石涨3.9%，醋酸跌4.4%。电石方面，价格上涨原因系西南地区依旧有限电现象，整体供应偏紧，叠加政府“保交楼”政策下PVC需求预期改善，推动电石价格上行。醋酸方面，疫情后消费反弹力度低于预期，下游化纤企业需求较为低迷，致使醋酸价格承压下行。 　　3、过去一周，原油价格大幅下跌。截至2022年08月05日，布伦特原油主力连续期货价报94.9美元/桶，周跌13.7%，WTI原油主力连续期货结算价报89美元/桶，周跌9.7%。原油价格大幅下跌的原因主要为，上周美国原油和汽油库存意外增加，叠加市场对经济衰退的担忧日益加剧，致使原油价格承压下行。 　　4、行情回顾。上周，中信证券基础化工行业分类中的429家上市公司，共有168家上市公司股价上涨或持平，占比39.2%，有261家上市公司下跌，占比60.8%。周涨幅排名前3的依次为广信材料、彤程新材、美瑞新材，周涨幅分别为51.3%、37.4%、29.6%；周跌幅排名前3的依次为恒大高新、振华股份、南岭民爆，周跌幅分别为23.3%、18.7%、16.2%。 　　投资建议 　　目前萤石行业供需趋紧，价格有望持续上行，相关生产企业或将受益，如金石资源、永和股份、中欣氟材等。 　　风险提示 　　氢氟酸产能投放不及预期，安全环保政策升级，国内疫情反复等。

　　一周观点：探索医保支付药店药学服务费，零售药店有望受益 　　8月4日，国家药监局网站公布了《关于政协第十三届全国委员会第五次会议第02186号提案答复的函》（以下简称《答复函》）：同主管部门探讨医保支付药店药品调剂费、药学服务费等工作，同时积极推动执业药师回归药学服务本职，为人民提供高质量的药学服务。医院端已开启药学服务费纳入医保，在处方外流的大背景下，药店用药指导将更加受到重视，为促进合理用药、保证患者用药安全、提升药物治疗水平，药店药学服务费纳入医保值得探索。龙头零售药店在药品调剂方面具备供应链优势，在药学服务方面具备执业药师储备优势，有望受益。 　　一周观点：药店同店增速持续回暖，下半年增速拐点显现确定性强 　　疫情防控措施更加精准的背景下，疫情区域四类药销售不再实行一刀切下架等措施，有利于零售药店客流、销售恢复，同店增速不改向好趋势，我们预计Q3业绩拐点有望显现。2022年7月31日老百姓发布公告拟推行股权激励计划，彰显业绩恢复及长期发展决心，提振市场对于板块发展信心。长期来看，预计药店龙头2022年仍将保持较快扩张速度，新增门店未来将持续为公司贡献业绩；疫情常态化下，各大药房通过提升中药等高毛利率品类占比，探索药妆等差异化业务，大力发展新零售等方式积极应对，为公司提供活力以及业绩增量，助力可持续增长。 　　一周观点：继续重点推荐创新药产业链及消费医疗投资机会 　　2022下半年我们继续重点推荐创新药产业链以及消费医疗板块。（1）创新药产业链：中国拥有成熟基础化工体系及医药制造全产业链的布局，具有更低的上游原材料成本、更稳定、可持续供应的能力。从上半年业绩来看，整体业绩依然强劲，多数公司业绩预告超预期，创新药产业链依然保持高景气。（2）消费医疗，包括医疗服务（尤其消费型服务）、中药（品牌OTC业绩受疫情影响较小，且产品结构优化、渠道推广成效明显）、零售药店（出行政策放开、四类药销售管控边际放松）、医美等细分板块。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、义翘神州、东诚药业、昌红科技、康拓医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜、迈瑞医疗、翔宇医疗、国际医学、海吉亚医疗、寿仙谷、益丰药房、老百姓、昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、普洛药业、天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、中国中药（以上排名不分先后）。受益标的：诺唯赞、百普赛斯、天坛生物、博雅生物、君实生物、爱尔眼科、迪安诊断、金域医学、一心堂、大参林、健之佳、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

中心思想 敏感肌护肤龙头地位稳固，市场前景广阔 本报告核心观点指出，贝泰妮（300957）作为中国敏感肌护肤领域的领军企业，以其核心品牌“薇诺娜”成功占据市场主导地位。公司凭借对纯天然植物活性成分的专注应用、持续的研发投入以及对线上渠道和社媒营销红利的精准把握，在2019年市场份额已超越海外品牌，跃居行业首位。在整体消费环境承压的背景下，公司在2021年仍实现了营收和归母净利润分别同比增长52.6%和58.6%的强劲表现，国内市场份额较2020年提升约2个百分点，充分展现了其在优质赛道中的强大韧性和成长潜力。 多维竞争壁垒与生态版图构建，驱动持续增长 报告强调，贝泰妮通过在产品力、渠道力和营销力三个维度构建了坚实的竞争壁垒。在产品研发端，公司以高原植物天然提取为特色，积极践行产学研合作，确保产品功效性和专业背书。在渠道端，公司构建了公域拉新与私域沉淀双线运营逻辑，并精细化升级组织架构，线上线下协同发力。在营销端，公司充分利用新媒体营销手段，以医生专业背书精准触达目标客群。展望未来，贝泰妮正积极打造中国皮肤健康生态版图，通过扩品类（“舒敏+”新品类）、拓品牌（薇诺娜Baby、AOXMED等新品牌）以及探索并购出海，进一步打开成长空间，有望实现国际化发展，持续贡献新增量。基于公司新品牌持续放量等因素，报告上调了其盈利预测，并维持“买入”评级，目标价格为229.01元。 主要内容 贝泰妮：国货敏感肌护肤的崛起与核心优势 敏感肌护肤龙头“薇诺娜”的崛起与市场地位 贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体的功能性护肤品公司，核心品牌“薇诺娜”于2008年推出，专注于应用纯天然植物活性成分提供温和专业的皮肤护理产品，尤其针对敏感性肌肤。2019年，“薇诺娜”市场份额首次超越外资品牌，跃居行业第一。公司在深耕主品牌的基础上，逐步孵化了“薇诺娜Baby”、“AOXMED”等新品牌，以满足差异化需求并贡献新的增长极。 稳定的股权结构与经验丰富的管理团队 公司股权结构集中，实际控制人为郭振宇及其子KEVIN GUO，上市前持股比例为30.71%，上市后稀释至26.10%。红杉资本旗下的红杉聚业是第二大股东，上市前持有公司25.4%的股份。公司高管团队背景专业，产业经验丰富，董事长郭振宇为美国乔治华盛顿大学生物医学工程终身教授，并在滇虹药业长期担任董事长职务，具备深厚的学术背景和企业管理经验。管理团队的长期磨合和间接持股机制确保了充分的激励。 主营业务强劲增长与优异的盈利能力 受益于皮肤学级护肤品赛道的高增长以及公司产品力、渠道力、营销力的持续提升，贝泰妮营收和归母净利润实现快速增长。2017-2021年，公司营收从7.98亿元增长至40.22亿元，复合年增长率（CAGR）达49.8%；归母净利润从1.54亿元增长至8.63亿元，CAGR达53.9%。2022年第一季度，公司营收达8.09亿元，同比增长59.3%；归母净利润1.46亿元，同比增长85.7%。护肤品业务是公司主要营收来源，2017-2021年营收占比均维持在80%以上。公司盈利能力强劲，毛利率常年维持在80%左右的较高水平（2021年为76.01%），净利率维持在20%左右（2021年为21.48%），领先于国货化妆品板块公司。销售费用率维持在40%-44%的较高水平（2021年为41.79%），管理费用率呈下降趋势（2021年为6.09%）。公司存货和应收账款周转天数近年来明显改善，但仍高于可比公司，主要受委托加工生产模式和线上自营占比高的影响。 皮肤学级护肤品市场：高增长、低渗透与监管机遇 敏感肌人群基数庞大，市场渗透率提升空间广阔 敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，其核心特征是皮肤屏障受损。受环境、压力、生活习惯等因素影响，敏感肌人群基数庞大且呈增长趋势，我国35%以上女性属于敏感肌人群。功效性护肤品中的皮肤学级护肤品主要面向敏感肌消费者，强调配方精简、安全性高、功效性强。国内皮肤学级护肤品市场增长强劲，2016-2021年CAGR达29.6%，是化妆品行业整体增速（11.1%）的近3倍。2020年国内皮肤学级护肤品市场渗透率为6.1%，远低于法国（44.8%）和美国（16.6%）等成熟市场。2019年国内人均消费额仅为1.4美元，远低于日韩和欧美。报告预计到2030年，国内皮肤学级护肤品市场规模有望达到850亿元。 国货品牌本土优势突显，市场份额持续提升 早期国内皮肤学级护肤品市场以外资品牌为主导，2015年雅漾、薇姿和理肤泉三大品牌市占率合计57.6%，薇诺娜仅为6.8%。近年来，国货品牌通过深度理解国内用户需求、差异化布局以及把握互联网渠道红利，实现弯道超车。薇诺娜于2019年市占率首次反超，跃居行业第一，市场份额从2010年的3%提升至2019年的20.5%。海外成熟市场（如日本、美国）的经验表明，本土品牌更熟悉当地消费者倾向，擅长解决本土皮肤问题，且具有独特的地缘和渠道资源优势，本土化趋势明显。 监管趋严利好龙头企业，加速市场出清 2020年6月国务院发布新版《化妆品监督管理条例》，随后一系列配套法规陆续出台，标志着国内化妆品行业监管进入2.0时代。新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，对企业的研发生产能力提出更高要求。这加速了轻研发的中小品牌出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供了更好的发展机会，利好贝泰妮等行业龙头。 竞争壁垒：产品、渠道、营销三驾马车并驾齐驱 产品力：强劲研发实力与医研共创的专业背书 贝泰妮主打植物护肤，依托云南当地独特的植物资源（如青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼），与外资品牌形成差异化竞争，并符合国内消费者对天然抗敏成分的偏好。公司研发投入持续加大，2017-2021年研发费用CAGR达40.7%，2021年研发费用同比增长78.5%，研发费用率常年保持在3%左右。截至2021年末，研发团队达236人，其中博士4人、硕士60人。公司坚持医研共创，与国内领先医疗机构和知名皮肤科专家合作，进行消费者需求研究、技术专利开发和产品临床验证。公司产品已在63家医院皮肤学科进行临床研究和效果观察，发表154篇学术论文，拥有46项境内有效专利和11项核心技术，技术成果转化率达95%以上。公司还储备了医疗器械、彩妆、儿童系列、皮肤屏障分型护理等在研项目。 渠道力：线上线下协同发力，私域运营提升获客效率 公司最初从线下医院、连锁药店等专业场景切入，树立了安全、专业的品牌调性。随后积极把握线上电商红利，2011年开设天猫旗舰店，并陆续进驻京东、唯品会等平台。2020年以来，公司拥抱抖音、快手等直播电商机会，于2021年成立抖快事业部。2021年公司线上/线下渠道营收分别为33.00/7.08亿元，同比增长51.9%/57.8%，营收占比分别为82.3%/17.7%。线上自营是公司第一大销售渠道。随着互联网流量红利减弱，公司自2017年起逐步布局私域流量渠道（薇诺娜专柜服务平台、小程序），以提升获客效益和用户粘性。2021年私域端复购率达53%，客单价近2000元。未来公司计划在传统线上渠道稳健增长的同时，加速拓展抖音、快手等新兴线上渠道，并持续铺设线下网点（OTC、CS店、百货专柜），加强多元化布局。 营销力：精细化投放与医生背书强化品牌形象 公司运用多层次营销策略强化品牌触达力，包括在知乎、小红书、微信等社交媒体，抖音、快手等视频平台以及腾讯新闻、今日头条等资讯平台进行广告投放。公司与头部和中腰部主播合作，并聘请明星代言人（如吴宣仪）提升品牌影响力。同时，公司积极主办及参与行业峰会（如中国敏感性皮肤高峰论坛），联手院线专家进行直播互动、科普问诊，强化品牌专业形象。通过跨界联名（如与中国邮政合作），建立与客户的情感连接。凭借强大的产品力、渠道力和营销力，薇诺娜产品定价高于国内同业，明星产品“舒敏保湿特护霜”定价268元/50g，高于玉泽的178元/50g。复购率维持较高水平（天猫官方旗舰店约30%，专柜服务平台45%以上），新客户数量快速增长（2017-2019年天猫官方旗舰店新客户CAGR达102%）。 战略展望：多品牌孵化与国际化布局，构建皮肤健康生态 主品牌产品布局深化，打造爆款新品贡献新增量 贝泰妮成功打造了经典大单品“舒敏保湿特护霜”，2021年销售占比16%，双十一全网销量超400万瓶，奠定了收入基本盘并加速占领消费者心智。公司基于敏感肌护理需求不断升级，将产品功能从基础修护、舒敏、补水保湿延伸至美白、抗老、防晒等二级需求。2021年，新晋爆款单品“清透防晒乳”、“舒缓修护冻干面膜”等销售收入占比分别为8.8%、4.0%，成功成为继特护霜后的两大爆品。 新品牌持续孵化，有望成为第二增长极 薇诺娜Baby：聚焦婴幼儿功效护肤，差异化突围 婴幼儿护肤市场空间广阔，2020年市场规模达284.51亿元，预计2025年可达500亿元，但竞争格局分散（2020年CR5仅19.1%）。薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，强调舒缓脆弱肌和修复屏障，精准契合婴幼儿湿疹问题，核心单品舒润滋养霜定价138元/100g，聚焦中高端市场。该品牌是国内首个具有0-2岁/2-12岁临床测试数据支持的品牌，湿疹复发率可下降68%/38%。薇诺娜Baby依托主品牌强大的品牌力和渠道优势，已于2021年双11上榜天猫婴童护肤TOP10，未来有望加速放量。 AOXMED：定位高端抗衰护肤，医美机构寻找原点人群 国内抗衰护肤市场需求持续扩张并呈现高端化、年轻化特征，2020年市场规模达685亿元，5年CAGR达15%，其中高端抗衰占比超60%。AOXMED定位高端抗衰，价格带预计为千元级别，主打冬虫夏草提取物及全皮层吸收黑科技等专业护肤卖点。该品牌已完成日化、医疗器械、医药三个国际分类的商标注册，并有三款产品取得备案。AOXMED前期布局医美机构等线下专业渠道积累口碑，未来有望在线上和开放式渠道实现快速放量。 Beauty Answers：聚焦术后专业修复，受益医美高增长 医美行业需求持续释放，2016-2021年国内医美市场规模CAGR达22.0%，渗透率仍较低（2020年为3.9%），未来成长空间广阔。医美行业发展带动术后修复市场增长，Beauty Answers专注于皮肤精准修护，可用于减少专业美容项目带来不适。品牌基于4.6万份光损伤性皮肤样本，携手国家教育部创新团队先导研发，提供精准修护方案，并由皮肤学专家推荐使用。前期深耕线下医美渠道，未来有望进军C端市场。 放眼全球，逐步推进国际化进程 公司国际化战略仍处于初步阶段，目前通过跨境电商售卖产品，并在马来西亚等地拥有25项境外商标权。未来随着产品力和品牌力持续升级，公司有望通过并购及出海实现国际化，打造国际美妆集团。2021年，公司设立海南私募基金管理全资子公司，积极寻找战略联盟及投资机会，为可持续发展提供产业项目储备，拓展公司产业结构和走向国际化。 财务表现与投资建议：强劲增长与“买入”评级 盈利预测：主品牌稳健增长，新品牌贡献增量 报告预计贝泰妮各品牌所处细分赛道将保持稳健增长。主品牌薇诺娜作为皮肤学级护肤品龙头，凭借强大的产品力、渠道力、品牌力，有望持续受益行业高增长红利。线上自营渠道（淘宝、微信、抖音等）将通过精细化运营和新流量导入实现快速增长；线下渠道（OTC、CS店）通过与头部连锁药店、屈臣氏等合作实现销量增长。新品牌薇诺娜Baby、AOXMED等有望逐步贡献增量。公司毛利率预计稳中有升，销售费用率和管理费用率预计逐步下降，研发费用率稳中有升。 综合以上因素，报告预计公司2022-2024年营业收入分别为56.54/77.68/103.19亿元，同比分别增长40.57%/37.37%/32.84%；归母净利润分别为12.14/16.80/22.61亿元，同比分别增长40.74%/38.31%/34.63%。每股收益（EPS）分别为2.87/3.97/5.34元/股，三年CAGR为37.8%。 估值与投资建议：维持“买入”评级 报告采用PEG估值法和FCFF估值法对公司进行估值。考虑到美护行业渗透率快速提升以及头部企业受益行业高增长，PEG估值法给予2023年目标PE为64倍，对应总市值1071.81亿元，每股价格253.32元。FCFF估值法测算得公司股票价值为204.69元/股。综合两种估值方法，报告给予公司目标价229.01元，对应2023年估值58倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业竞争加剧、品牌相对集中（对薇诺娜依赖度高）以及新品牌拓展不及预期等风险。 总结 贝泰妮作为中国敏感肌护肤市场的领导者，凭借其核心品牌“薇诺娜”在产品研发、渠道拓展和营销策略上的卓越表现，实现了营收和利润的持续高速增长。公司以高原植物特色护肤为核心，通过医研共创构建了强大的产品力壁垒；同时，线上线下协同发力，并积极布局私域流量，有效提升了获客效率和用户粘性。在营销端，精细化投放与医生专业背书进一步强化了品牌形象。面对广阔且快速增长的皮肤学级护肤品市场，贝泰妮正积极孵化“薇诺娜Baby”、“AOXMED”和“Beauty Answers”等新品牌，并逐步推进国际化进程，以构建全面的皮肤健康生态版图。尽管面临行业竞争和品牌集中度等风险，但公司强劲的增长势头、优异的盈利能力以及清晰的未来发展战略，使其具备显著的投资价值，报告维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2022年8月5日，中信基础化工行业本周下跌0.13%，跑赢沪深300指数0.18个百分点，在中信30个行业中排名第7。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是橡胶助剂（+12.55%）、电子化学品（+8.57%）、合成树脂（+4.71%）、涤纶（+4.28%）和有机硅（+3.30%）；跌幅前五的板块依次是无机盐（-7.62%）、钛白粉（-5.08%）、纯碱（-3.67%）、氮肥（-3.58%）、其它化学原料（-3.36%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，本周价格涨幅前五的产品是三氯乙烯（+7.64%）、二氯甲烷（+6.52%）、制冷剂R134a（+5.00%）、DMC（+4.41%）、电石（+3.93%），价格跌幅前五的产品是盐酸（-50.00%）、纯苯（-12.56%）、苯乙烯（-10.81%）、硝酸（-10.71%）、MEG（-8.08%）。 　　基础化工行业周观点：近日，广东省发改委发布《广东省塑料污染治理行动方案（2022-2025年）》，《行动方案》提出全省党政机关、事业单位、国有企业等单位要发挥引领示范作用，优先采购符合行业标准的可降解塑料制品，带头使用可降解塑料制品或者非塑制品；推动生物降解塑料产业有序发展，聚焦重点用膜地区推广应用全生物降解地膜和标准地膜。广东省作为全国塑料制品产量第一大省，此次出台塑料污染治理行动方案，利好可降解塑料行业的发展，可关注彤程新材（603650）、金丹科技（300829）。 　　光伏是今年国内增长确定性最强的方向之一，建议关注光伏上游部分化工材料的投资机会。首先，当前光伏用EVA料供需依然偏紧，建议关注联泓新科（003022）；其次，光伏玻璃新增产能多，有望拉动上游纯碱需求，建议关注天然碱龙头远兴能源（000683）。从需求修复角度，在稳增长背景下，汽车消费刺激政策已相继出台，下半年汽车产销量有望明显改善，带动轮胎行业配套需求修复；同时近期原材料价格、海运费下行，利好轮胎行业出口，看好轮胎行业下半年的表现，建议关注玲珑轮胎（601966）、赛轮轮胎（601058）和森麒麟（002984）。从成本优势角度，欧洲天然气价格维持高位，导致欧洲部分化工品成本高涨，而国内相关产品具有相对成本优势，利好国内外价差大的化工品种出口，建议关注MDI龙头万华化学（600309）。从盈利改善角度，国际原油价格相比前期高点明显回调，偏下游的改性塑料行业盈利能力有望逐步修复，建议关注改性塑料龙头企业金发科技（600143）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。