李宁（02331）：流水表现优异，营运健康

中心思想 流水表现优异驱动业绩稳健增长，品牌力与渠道效率持续提升 李宁2022年第一季度终端流水同比增长20-30%高段，线下和线上渠道均实现强劲增长，其中线下受3月疫情和基数影响增速放缓，但整体仍保持20-30%中段增长；线上渠道同比增长30-40%中段，得益于抖音等新平台贡献。同店销售稳步提升，渠道库存健康，新品占比高，显示产品力和零售运营优化成效显著。 营运健康支撑全年高双位数增长预期，盈利能力维持平稳 尽管第二季度面临疫情反复和高基数压力，公司渠道货品以新品为主，售罄率良好，预计疫情后能快速恢复增长。全年收入预计增长19%，净利率受原材料成本、折扣压力及费用规模效应综合影响，预计保持平稳。维持“买入”评级，看好品牌力和渠道策略驱动的长期增长。 主要内容 一、2022年Q1流水表现：线下线上双轮驱动，增长强劲 线下渠道：同比增长20-30%中段，3月增速因疫情和高基数放缓 1-2月线下流水同比增长约40%，表现亮眼；3月中下旬疫情爆发叠加高基数，线下增速明显放缓。整体Q1线下流水同比增长20-30%中段，其中直营渠道同比增长30-40%中段，批发渠道同比增长20-30%低段。 线上渠道：同比增长30-40%中段，新平台贡献逐步加大 1-2月线上流水同比增长约60%，3月疫情对线上影响较小，但因高基数（新疆棉事件和新代言人官宣）增速回落。Q1电商流水和同店最终实现30-40%中段增长，抖音等新平台流水贡献逐步提升，全年预计电商营收同比增长20-30%。 二、渠道运营效率优化：同店销售增长，门店结构升级 同店销售：直营渠道效率提升显著 直营渠道同店销售额同比增长20-30%中段，批发渠道同店销售额同比增长10-20%低段，受益于产品力/品牌力增强、新品占比增加、渠道运营效率优化及行业高景气度。 门店扩张：直营门店净增，儿童线聚焦调整 截至Q1末，李宁品牌直营门店1177家（较年初+12家），批发门店4695家（较年初-75家）；李宁young门店1135家（较年初-67家）。全年预计李宁品牌净增约250家，李宁young净增约200家，新开店逐步提升高线城市和购物中心占比。 三、营运健康与全年展望：库存结构优良，高基数下Q2增速放缓，全年仍可期 当前营运状态：渠道货品以新品为主，售罄率良好 2021年6个月/3个月新品售罄率同比提升14/13pct，新品流水占比86%。2022年Q1三个月货品售罄率依然稳健，渠道库存健康，为后续增长奠定基础。 未来展望：Q2增速放缓，但全年收入和业绩有望实现高双位数增长 4月疫情仍在持续，叠加2021年同期高基数，预计Q2终端流水增速较Q1明显放缓。但疫情影响消退后，公司有能力恢复快速增长。全年预计收入增长19%，净利率受原材料上涨、折扣压力、费用规模效应和利息收入综合影响，保持平稳。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，未来三年成长可期 基于行业高热度、强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，调整2022-2024年归母净利润预测为47.49/58.49/70.94亿元，对应2022年PE为27倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 总结 本报告基于李宁2022年第一季度运营数据，核心结论为：公司流水表现优异，线下线上渠道均实现双位数高增长，同店效率稳步提升，门店扩张有序；渠道库存健康，新品占比高，营运状态良好。尽管第二季度面临疫情和高基数压力，预计终端增速放缓，但全年收入增长19%的目标以及净利率平稳的判断保持不变。基于强劲的品牌力和渠道策略，看好公司长期增长，维持“买入”评级，并给出了2022-2024年盈利预测和PE估值。风险点在于疫情反复、盈利能力提升速度及管理层变动。