中心思想 2023年医药行业投资展望 本报告对2023年医药行业持乐观态度，预计随着后疫情时代的到来，医药需求将逐步回暖，同时药品定价政策将趋于合理化。报告强调，在当前市场环境下，投资者应关注行业内的优质企业，以把握修复性行情和结构性增长机会。 重点布局领域 报告明确指出三大重点布局领域： 制药板块： 关注优质创新药生产商，预计其业绩和股价将迎来修复性增长。 医疗服务板块： 重点关注高端专科医疗营运商，特别是肿瘤医院等刚需型服务提供商。 CXO板块： 持续关注中国市场龙头企业，因其短期业绩能见度高且订单增长强劲。 主要内容 医药行业表现回顾与影响因素 2022年港股医药公司股价表现分析 2022年港股医药行业公司股价表现复杂。截至2022年11月23日，多数公司年初至今股价录得下跌，其中CXO板块如药明康德（-42.8%）、药明生物（-47.8%）、康龙化成（-47.4%）跌幅显著。未盈利生物科技公司如百济神州（-33.5%）、君实生物（-44.5%）

中心思想 业绩韧性与战略扩张并举 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长韧性，总收入同比增长31.1%，主要得益于医疗服务需求的稳步复苏和兽医业务的成功整合。尽管受疫情影响和持续的业务扩张投入，公司短期利润承压，归母净利润同比下降50.0%，但其多元化业务布局和持续的运营网络扩张，为长期发展奠定了坚实基础。 市场领先地位与未来增长潜力 作为大湾区领先的一站式非医院医疗服务提供商，医思健康通过内生增长与外延并购不断扩大市场版图，服务点和专科数量显著增加，医师团队持续壮大。公司在疫情挑战下仍保持战略定力，积极进行业务整合和区域深耕，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长，显示出其在行业中的领先地位和巨大的增长潜力。 主要内容 2023财年中期业绩分析 收入表现强劲，医疗服务贡献显著 根据2022年11月24日发布的2023财年中期业绩报告，医思健康实现总收入18.93亿港币，同比增长31.1%，表现出强劲的增长势头。这主要归因于医疗服务需求的稳步复苏。 医疗服务分部：实现收入11.75亿港币，同比大幅增长47.5%，贡献了总收入的62.1%，成为公司收入增长的主要驱动力。 美学医疗美容及养生服务分部：实现收入6.07亿港币，同比略有下滑2.0%，占总收入的32.1%。下滑主要系报告期内部分地区受疫情严格管控导致诊所不同期限的停业。 其他业务分部：实现收入1.11亿港币，同比激增301.9%，贡献了总收入的5.8%，主要得益于公司兽医业务的收购整合。 区域收入分布：FY23H1香港地区实现营业收入17.46亿港元（同比+33%），大陆地区0.90亿港元（同比+13%），澳门地区0.57亿港元（同比+8%）。 利润短期承压，疫情与扩张成本是主因 尽管收入增长强劲，公司利润端短期承压。报告期内，公司实现除税后净利润1.05亿港币（同比-46.3%），归母净利润80.05百万港币（同比-50.0%），EBITDA2.70亿港币（同比-16.6%）。利润下滑的主要原因包括： 疫情扰动：医疗服务与生美医美服务均受到疫情不同程度的影响，香港、澳门、广州、深圳、上海等地区生美业务平均停诊天数分别为20、31、10、26、122天，对机构正常经营造成影响。 通关限制：入境游客受旅游限制和卫生检疫时间延长，影响了相关收入。 持续扩张与资本开支：公司在报告期内保持收并购节奏，内生资本支出增长1.5亿港币，业务版图持续扩张带来资本开支和相关费用的上升。 成本结构：报告期内，医疗库存及耗材成本占总收入的13.6%，租赁开支11.2%，营销广告开支5.1%，雇员薪酬开支25.2%，注册医生开支26.5%，各项成本合计占总收入的81.3%。 运营能力与市场扩张 服务网络与专科数量持续增长 医思健康展现出强大的运营能力和市场扩张决心。 服务点数量：报告期内公司共有服务点154个，同比大幅增长69.2%，显示出其快速扩张的服务网络。 收并购活动：已执行的收并购共计2.19亿港币，涉及多专科综合、体检、兽医等业务，进一步扩大了公司版图覆盖范围。 专科与医师团队：截至FY23H1，公司提供的专科数目共35个，同比增加52.2%；全职注册医生293名，同比增加66.5%，医师团队的持续扩大为公司长期发展提供了动力。 多元化业务矩阵逐步清晰 通过精细化运营和多元化业务布局，医思健康的业务矩阵逐步清晰。公司在大湾区构建了规模最大的非医院医疗服务、医美及宠物医疗一站式服务体系，专业水平过硬，战略定位明晰，通过内生增长与外延并购形成品牌效应。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，看好长期发展 华安证券维持医思健康“增持”评级。分析师持续看好公司运营扩张业务版图的能力，认为其在大湾区的领先地位、专业水平和清晰的战略定位将助力公司实现长期增长。 潜在风险因素分析 报告提示了多项风险，包括： 疫情反复：疫情的再次爆发可能对公司运营和业绩造成持续影响。 监管政策变化：医疗及医美行业的监管政策变化可能带来不确定性。 医疗及医美事故：潜在的医疗事故可能损害公司声誉和财务表现。 行业竞争加剧：市场竞争的加剧可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 财务预测与估值 营业收入与归母净利润预测 根据华安证券的预测，医思健康未来几年将保持稳健增长： 营业收入：预计FY2023~FY2025将分别实现34.01亿、43.79亿、55.99亿港币，同比增长16%、29%、28%。 归母净利润：预计FY2023~FY2025将分别实现2.19亿、2.77亿、3.68亿港币，同比增长11%、27%、33%。 关键财务比率分析 P/E：对应预测P/E分别为22x、18x、13x。 毛利率：FY2022A为88.70%，预计FY2023E-FY2025E分别为80.74%、82.40%、84.15%。 净利率：FY2022A为9.27%，预计FY2023E-FY2025E分别为9.65%、9.46%、9.91%。 ROE：FY2022A为10.50%，预计FY2023E-FY2025E分别为10.44%、11.68%、13.42%。 资产负债率：FY2022A为51.64%，预计FY2023E-FY2025E分别为49.89%、50.13%、49.91%。 总结 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长，尤其在医疗服务和兽医业务方面表现亮眼，这得益于市场需求的复苏和成功的业务整合。尽管受疫情影响和持续的战略扩张投入，公司短期利润面临压力，但其通过不断扩大服务网络、增加专科数量和壮大医师团队，持续巩固在大湾区非医院医疗服务领域的领先地位。分析师维持“增持”评级，看好公司凭借其专业水平、清晰战略和运营扩张能力，在未来几年实现营收和利润的持续增长。同时，报告也提示了疫情反复、政策变化、运营风险和行业竞争加剧等潜在风险。

　　原油期货价格大幅下跌，市场担忧疫情蔓延。本周(11月17日-11月23日)原油利空因素：市场对供应忧虑缓解，担忧疫情蔓延；欧洲炼油商面临供应过剩；因经济放缓，亚洲对原油需求减少；美元指数和美国国债收益率走高。原油利好因素：沙特表示OPEC+坚持减产，并可能采取进一步措施平衡市场限制了油价跌幅。综合来看，原油震荡下跌。截至11月23日当周，WTI原油价格为77.94美元/桶，较11月16日下跌8.94%，较10月均价下跌10.45%，较年初价格上涨2.44%;布伦特原油价格为85.41美元/桶，较11月16日下跌8.02%，较10月均价下跌8.74%，较年初上涨8.14%。 　　普利司通在“第三次创业”口号下持续扩建。根据轮胎世界网报道，普利司通近日宣布将扩建哥斯达黎加轮胎工厂。该公司计划投资约1.9亿美元，让工厂在5年内完成现代化改造。到2026年该工厂产能将增长36%，新增160个工作岗位。普利司通今年下半年至今已扩建4家轮胎厂，总投资约合人民币61亿元。这与其2021年接连关闭工厂、转让业务的态度产生鲜明对比。这些运作的背后，离不开普利司通掌门人石桥修一的努力。2019年普利司通刚刚让出全球轮胎销售第一的宝座，业绩已经连续5年停滞不前。2020年3月，石桥修一接管了这家公司，随后开启高层换血，石桥修一提出“第三次创业”口号，带领企业开始转型。 　　2022年以来海运费多指数下降明显。波罗的海货运指数(FBX)自2022年3月18日起连续下滑，11月18日收于3040.19点，已低于2021年下半年均值9727点。因此，我们认为2021年对公司利润造成重要影响的运费因素在2022年或将显著改善。原材料方面，11月17日轮胎原材料价格指数为171.51，周环比上升0.83%，较年初下降3.05%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的： 　　赛轮轮胎：（1）公司海外双基地落成，产能持续加码。海外的越南三期（100万条全钢胎、400万条半钢胎和5万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165万条全钢胎）有望在2023年建成。柬埔寨工厂900万条半钢胎项目从开工建设到正式投产历时不到九个月，在2022年上半年开始贡献业绩，海外越南和柬埔寨双基地有望助力业绩持续腾飞。6月26日公司公布了青岛董家口年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎项目，该项目规划产能为1000万条/年全钢子午线轮胎、2000万条/年半钢子午线轮胎和15万吨/年非公路轮胎，计划从2022年到2027年分五期建设，项目一期为5万吨/年非公路轮胎，计划在2023年投产。公司这一轮胎项目的立项，是在能耗和产能指标趋严的背景下，提前立项拿下指标，为未来的产能扩张做好铺垫。 　　（2）海运费和原材料价格压力持续消退。波罗的海货运指数(FBX)自2022年3月18日起连续下滑，11月25日收于2785.59点，已低于2021年下半年均值9727点。因此，我们认为2021年对公司利润造成重要影响的运费因素在2022年或将显著改善。原材料方面，11月24日轮胎原材料价格指数为171.80，周环比上升0.17%，较年初下降2.88%。 　　（3）公司的“液体黄金”实现技术突破，能够同时降低滚动阻力、提升耐磨性能和抗湿滑性能，液体黄金轮胎的优异性获得了多家权威机构的认可。2022年6月益凯新材料6万吨EVE胶已完成空负荷试车，有望在下半年给液体黄金轮胎贡献增量，助力液体黄金产品持续丰富。在高油价和新能源汽车渗透率不断提升的背景下，高性能的液体黄金轮胎有望给公司打开新的成长空间。 　　综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，海运和原材料不利正消散，公司在22Q2重回净利润同比环比双增长正轨，未来有望在液体黄金产品拉动下继续实现业绩增长。 　　确成股份：公司收入主要来自二氧化硅产品。公司2021年沉淀法二氧化硅总产能位居世界第三，截止2022年上半年已建成产能为33万吨/年，在建产能7.5万吨。公司拥有国内江苏无锡、安徽滁州、福建三明三个生产基地以及泰国一个海外生产基地，其中核心工厂无锡单体工厂以15万吨年产能位居世界前列。 　　高分散二氧化硅作为一种配套专用材料，应用于绿色轮胎制造。高油价和新能源汽车渗透率不断提高，对轮胎提出了更高的节能环保要求，使得高分散二氧化硅有望成为重要方向。公司目前在建的福建7.5万吨二氧化硅项目是高分散产品。公司高分散二氧化硅产品已取得国内外多家轮胎公司的认证，并与之形成了良好合作关系，有望充分受益于绿色轮胎行业的景气。此外，公司的出口业务占比近半，2021年下半年以来的海运费暴涨给公司利润带来了一定的影响，海运费在2022年上半年有所缓解，海运费的降低有望持续提升公司盈利。 　　2022年10月25日，确成股份发布2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入13.30亿元，同比增长28.45%；实现归属于母公司所有者的净利润3.11亿元，同比增长48.35%；经营活动产生的现金流量净额3.52亿元，同比增长37.57%。公司2022年第三季度单季度实现营业收入4.44亿元，同比增长33.92%；实现归属于母公司所有者的净利润1.10亿元，同比增长63.17%。 　　通用股份：截止2021年底，公司产能情况为：国内全钢胎390万条、国内半钢胎300万条、泰国全钢100万条、泰国半钢600万条、国内轻卡、农用斜交胎100万条、国内摩托车斜交胎380万条，合计轮胎产能为1870万条。根据公司年报等公告，除了以上产能外，公司还规划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽1020万条高性能子午线轮胎项目、江苏无锡10万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近4000万条。2021年公司制定了“5X战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。 　　泰国工厂仍有放量空间，柬埔寨工厂完全可能后来居上。公司的泰国工厂在2020年克服疫情，投产了50万条全钢胎和300万条半钢胎产能，2021年在一期基本满产的情况下，又在年底新增了50万条全钢胎和300万条半钢胎产能。2021年公司泰国工厂实现净利润1.34亿元，同比大增53.68%。2022年上半年，公司泰国工厂实现净利润1.36亿元，已经超过2021年全年净利润，维持着高增长的趋势。公司也积极规划海外第二工厂，在柬埔寨规划了90万条全钢胎和500万条半钢胎产能。更为关键的是，在第二海外工厂的建设中，公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在2022年底首胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎企业。在税率上，柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受9年免税期的优惠政策。在配套设施上，柬埔寨工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置优越。柬埔寨工厂在诸多利好之下，有望成为公司发展的新引擎。

中心思想 创新药企核心竞争力与国际化战略 和黄医药（00013.HK）作为一家领先的小分子靶向药创新药企，凭借其强劲的自主研发实力和全面的产品管线布局，在癌症与免疫疾病治疗领域展现出巨大的国际化潜力。公司已成功自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款核心产品已在中国获批上市，并在全球范围内开展多项注册性临床研究，尤其呋喹替尼和赛沃替尼的国际多中心临床试验数据积极，有望支持其在欧美及日本市场获批，显著拓宽市场空间。 财务表现与未来增长展望 尽管公司目前仍处于研发投入期，预计2022-2024年将持续录得归母净亏损，但其营业收入预计将保持稳健增长，2022-2024年复合增长率达19.4%。创新产品销售额的快速增长，特别是呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量，以及后续血液瘤管线的全面布局，为公司长期发展提供了坚实动力。根据DCF模型测算，公司整体估值达217亿港元，目标价25.12港元，首次覆盖给予“推荐”评级，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 核心产品研发进展与市场潜力分析 和黄医药：领先的小分子靶向药创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于癌症与免疫疾病创新药的发现、开发及商业化。公司已自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼已获批上市。 公司在全球开展超过45项临床研究，包括15项注册/潜在注册研究，并在中国建立了覆盖超过3000家肿瘤医院的商业化团队。 财务数据显示，2021年公司营业收入达3.56亿美元，同比增长56.21%；2022年上半年营收2.02亿美元，同比增长28%。创新产品销售额从2020年的约3370万美元增长至2021年的9850万美元，2022年上半年达8730万美元。 研发投入持续加大，2021年研发费用为2.99亿美元，同比增长71.13%；2022年上半年研发费用达1.82亿美元，同比增长47.97%，主要用于扩展创新肿瘤候选药物研发及建立国际临床团队。 呋喹替尼：强效高选择性VEGFR抑制剂 呋喹替尼是一种强效高选择性的VEGFR1、2、3抑制剂，于2018年在中国获批用于结直肠癌三线治疗。 全球VEGFR疗法市场庞大，2020年约200亿美元，预计2025年将增至337亿美元，年复合增长率为11.0%。 呋喹替尼销售额快速增长，2021年全年销售额达7100万美元，同比增长111%；2022年上半年销售额达5040万美元，同比增长25.7%。2022年第二季度市场占有率已达43%。 FRESCO：呋喹替尼三线治疗结直肠癌疗效积极 结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年全球新增超过193万确诊患者，中国新增超过55万。晚期结直肠癌5年生存率仅14%。 FRESCO研究（中国III期）结果显示，呋喹替尼组中位总生存期（OS）为9.30个月，安慰剂组为6.57个月（HR 0.65，p<0.001）；中位无进展生存期（PFS）为3.71个月，安慰剂组为1.84个月（HR 0.26，p<0.001）。疾病控制率（DCR）分别为62.2%和12.3%。安全性可控。 FRESCO-2：全球注册III期研究有望支持呋喹替尼海外上市 FRESCO-2研究（全球III期）在691例难治性转移性结直肠癌患者中开展，结果显示呋喹替尼组中位OS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月（HR 0.66，p<0.001）；中位PFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月（HR 0.32，p<0.001）。DCR为55.5%，安慰剂组为16.1%。 与已获批的三线疗法瑞戈非尼和TAS-102相比，呋喹替尼展现出更强的优效性，且未报告严重肝毒性或重度骨髓抑制。 公司计划于2023年在美国、欧洲和日本提交上市申请。 多项注册研究进一步拓展呋喹替尼应用场景 FRUTIGA研究（胃癌III期）：呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，达到PFS主要终点，OS观察到改善但未达统计学显著性，ORR、DCR和DoR均显著改善。 联合信迪利单抗治疗晚期结直肠癌：I/II期试验结果显示显著延长中位PFS。 多项联合PD-1疗法正在推进：与信达、百济神州合作，探索呋喹替尼与PD-1单抗在宫颈癌、子宫内膜癌、胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌或肾细胞癌等多种癌种中的联合疗法。其中，晚期子宫内膜癌队列已扩展为单臂注册性II期研究（>130名患者），晚期肾细胞癌II/III期研究（约260名患者）已启动。 赛沃替尼：国内首款获批MET抑制剂 MET异常活化与多种癌症发生密切相关 MET基因异常活化与肾癌、肺癌、胃癌、结直肠癌等多种癌症的发生发展密切相关。在新诊断的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，约2%-3%伴有MET外显子14跳跃突变。MET突变也是EGFR TKI耐药后最常见的耐药机制之一（约7-15%）。 全球小分子MET抑制剂市场预计从2025年的65亿美元增长至2030年的162亿美元（年复合增长率20%）；中国市场预计从2025年的19.7亿美元增长至2030年的48亿美元（年复合增长率19.7%）。 赛沃替尼治疗原发性或耐药性MET驱动NSCLC 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET酪氨酸激酶抑制剂，于2021年6月在中国获批上市，用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC患者，是国内唯一获批疗法。 2022年上半年销售额为2330万美元，相比2021年下半年增长46%，已惠及超过4000名新患者。公司正准备将其纳入2023年国家医保目录。 中国II期注册性研究显示，ORR和DCR分别达到42.9%和82.9%，中位OS为12.5个月。安全性良好。III期确证性试验正在进行中。 与阿斯利康合作：赛沃替尼的海外开发和全球商业化由阿斯利康主导，目前正在开展7项注册性临床研究（3项全球，4项中国）。 TATTON研究（全球Ib/II期）：针对伴有MET扩增、EGFR突变的NSCLC患者，ORR为33.3%-67%，中位PFS为5.5-11.1个月。 SAVANNAH研究（全球II期）：针对奥希替尼治疗后伴有MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC患者，高MET异常水平患者ORR达49%，中位PFS达7.1个月。III期SAFFRON研究正在招募患者。 中国III期研究（SACHI和SANOVO）也正在推进，探索赛沃替尼联合奥希替尼在不同NSCLC患者群体中的疗效。 赛沃替尼治疗MET驱动的肾癌和胃癌初步数据积极 MET异常活化在乳头状肾细胞癌（pRCC）中常见，发生率分别为扩增64%、突变17-33%、过表达55%。 SAVOIR研究（全球III期）：赛沃替尼单药治疗MET驱动pRCC，ORR为27%，中位PFS为7.0个月，优于舒尼替尼组（ORR 7%，PFS 5.6个月）。 CALYPSO研究（I/II期）：赛沃替尼联合度伐利尤单抗治疗MET驱动pRCC，ORR达57%，中位PFS为10.5个月，中位OS为27.4个月。 基于此，阿斯利康启动了关键性III期SAMETA研究。 赛沃替尼单药治疗MET扩增的晚期胃癌或胃食管结合部腺癌的II期研究已启动，基于VIKTORY研究（韩国II期）中MET扩增胃癌患者ORR达50%的积极数据。 索凡替尼：新型酪氨酸多激酶抑制剂 索凡替尼是一种具有抗血管生成和免疫调节双重活性的口服酪氨酸激酶抑制剂，特异性抑制VEGFR-1、-2、-3、FGFR1及CSF-1R激酶。 于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤（NENs），并于2021年12月成功纳入国家医保目录。 2021年销售额为1160万美元，2022年上半年销售额达1360万美元，同比增长69%，惠及约7500名新患者，同比增长280%。 NENs患者中位生存期较长，但晚期患者预后差。2020年美国新增1.9万例NENs患者，中国每年新增约3.4万名晚期NENs患者。 SANET-ep研究（中国III期，非胰腺NENs）：中位PFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。 SANET-p研究（中国III期，胰腺NENs）：中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，疾病进展或死亡风险降低51%。 国际进展：2022年4月收到FDA完整回复函，认为现有数据不足以支持在美国获批，需纳入更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验。公司已撤回欧洲上市许可申请。日本注册性桥接研究正在进行，预计2023年公布结果。 与君实、信达及百济合作，探索索凡替尼与PD-1单抗联合疗法。SURTORI-01研究（中国III期）已启动，评估索凡替尼与特瑞普利单抗联合疗法治疗晚期神经内分泌癌的疗效和安全性。 后续管线全面布局血液瘤 和黄医药在血液肿瘤领域进行了全面布局，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（Syk抑制剂）和他泽司他（EZH2抑制剂，引进）。 安迪利塞（HMPL-689）：高选择性PI3Kδ抑制剂，国内注册临床正在招募滤泡性淋巴瘤及边缘区淋巴瘤患者，预计2022年底至2023上半年完成招募。概念验证研究显示ORR达54%，其中滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤患者ORR分别达82%和50%。 索乐匹尼布（HMPL-523）：选择性Syk抑制剂，国内已启动治疗免疫性血小板减少症的注册研究及温抗体型自身免疫性溶血性贫血的II/III期研究。 他泽司他（达唯珂®）：EZH2抑制剂，已于2020年获FDA加速批准，2021年和黄医药获得大中华区权益，2022年5月在海南博鳌先行区获批使用。国内已启动单药疗法桥接研究用于三线以上复发/难治性滤泡性淋巴瘤，并计划开展与安迪利塞的联合疗法研究。 财务预测与投资风险评估 投资建议与盈利预测 基于核心产品上市时间（呋喹替尼欧美日2023年，赛沃替尼多适应症2024/2025年）、适应症人群（GLOBOCAN、SEER数据）及渗透率假设，预计公司三款核心产品销售总额将于2030年达到17.74亿美元的峰值。 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.07、4.61和6.03亿美元，同比增长14.2%、13.5%和30.6%。归母净利润预计为-2.32、-1.31和-0.28亿美元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值217亿港元，对应目标价25.12港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期：核心产品多项适应症处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期：产品销售情况对公司盈利能力有重大影响。 竞争格局变动：在研产品适应症领域存在其他公司候选产品，竞品上市可能改变竞争格局，影响公司产品销售。 对外合作不达预期：公司多款产品对外

中心思想 差异化创新产品驱动全球市场扩张 和黄医药凭借其强大的自主研发能力，已成功推出三款具有差异化优势的创新型酪氨酸激酶抑制剂（TKI）——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，并积极布局全球市场。这些产品在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等多个适应症领域展现出优异的疗效和安全性，部分产品已进入收获期，销售额持续增长。公司通过与跨国药企的战略合作，进一步加速了核心产品的全球商业化进程。 创新研发与商业化能力并举，未来增长潜力巨大 公司拥有一支经验丰富的国际化管理团队和强大的研发团队，持续推进多款创新药物的临床研究，包括丰富的血液瘤管线。其商业化团队在中国市场覆盖广泛，销售能力强劲。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的不断拓展和海外市场的逐步渗透，以及未来血液瘤管线的上市，公司预计将在2027年达到国内肿瘤业务销售峰值63亿元人民币，并拥有显著的市值增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 差异化产品优势，全球化市场布局助力其领跑 TKI 市场 1.1 立足自主研发，面向国际市场 和黄医药成立于2000年，是中国最早进行小分子创新药研发的企业之一，已在纳斯达克、港交所和伦敦证交所实现“三地”上市。截至2021年底，公司拥有820人的研发团队，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药物研发。目前已上市三款自主研发的创新药：呋喹替尼（爱优特）、索凡替尼（苏泰达）和赛沃替尼（沃瑞沙），均具备独特的疗效、安全性或机制优势。 1.2 国际化管理团队经验丰富，人员稳定 公司拥有一支国际化且经验丰富的管理团队，14位高级管理人员的任职时间中位数达11年，显示出团队的稳定性和对公司未来发展的信心。首席执行官兼首席科学官苏慰国博士在药物研发领域拥有深厚背景，全球首席医学官石明博士在诺华拥有15年肿瘤/血液病产品临床开发经验，首席营销官陈洪先生和美国商业化负责人Tom Held在各自领域拥有丰富的商业化经验。 1.3 和黄股权结构分析 截至2022年3月1日，长江和记实业有限公司是公司最大股东，持股38.5%。近期部分外资股东减持股份，主要系外资对国内投资的战略性收紧，而非公司基本面问题。控股子公司上海和黄药业（中药业务）2021年营收3.3亿美元（同比+20%），净利润约0.89亿美元，未来有望剥离，为创新药业务提供现金流。 1.4 以高质量TKI为核心，向联用治疗探索 和黄医药的在研管线以小分子激酶抑制剂为基础，涵盖cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等重要靶点。公司积极探索单药治疗和联合用药方案，利用其小分子药物良好的安全性，与PD-1/PD-L1单抗联用，以覆盖更广泛的癌种，并降低单一合作方带来的风险。例如，赛沃替尼与奥希替尼联用治疗非小细胞肺癌，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗多种实体瘤。 1.5 强大的商业架构，助力中国销售额增长 公司已建立起一支专注于肿瘤和免疫业务的合规营销团队，截至2021年12月31日，中国团队约630人，计划到2023年底扩张至700人。截至2022年6月30日，已覆盖全国约325个城市、3,000家医院和超过30,000名肿瘤科医生。肿瘤/免疫业务综合收入从2020年的3022万美元增长至2021年的1.20亿美元（同比+296%），2022年上半年达9110万美元（同比+113%），全年目标为1.6-1.9亿美元。 1.6 和跨国药企强强联手，助力核心产品全球销售 和黄医药与礼来就呋喹替尼在中国市场进行合作，礼来向和黄支付约70-80%的销售总额。与阿斯利康就赛沃替尼签订全球合作协议，阿斯利康拥有全球销售权，和黄医药收取中国区销售额的30%及海外销售额的9-18%。阿斯利康凭借其在非小细胞肺癌领域的深耕，将助力赛沃替尼的商业化。 2. 三款差异化优势产品已上市，迈入管线收获期 2.1 呋喹替尼——靶向特异性最好的抗血管生成TKI，联合用药前景广阔 呋喹替尼（爱优特）是中国首个获批用于晚期转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗的药物，是一种高选择性、强效的VEGFR1/2/3口服抑制剂，对VEGFR3的选择性是非VEGFR靶点的250倍，具有良好的安全性。抗血管生成药物市场容量大，2020年全球市场约200亿美元，预计2030年增至521亿美元。呋喹替尼潜在适应症广泛，包括晚期结直肠癌、晚期胃癌、晚期乳腺癌等，多项临床试验正在进行。 2.1.4 呋喹替尼成为国内转移性结直肠癌三线治疗核心药物 呋喹替尼已成为CSCO指南中mCRC三线治疗的I级推荐用药。与竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶相比，呋喹替尼在亚洲人群中PFS获益更优（HR=0.26 vs. 0.31&0.43），OS获益与瑞戈非尼相似，优于曲氟尿苷替匹嘧啶。安全性方面，呋喹替尼最常见高级别不良反应为尿蛋白，而瑞戈非尼有严重手足皮肤反应和肝毒性黑框警告。医保续约后，呋喹替尼年治疗费用仅9.8万元（患者自费3万元），远低于瑞戈非尼的18.8万元，具有显著价格优势。与PD-1联用（如特瑞普利单抗、信迪利单抗）在微卫星稳定（MSS）mCRC中展现出ORR高达16.7%-27.3%的疗效，PFS达6-6.8个月，显示巨大潜力。 2.1.5 呋喹替尼有望成为二线胃癌治疗又一重要产品 呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的III期临床试验数据即将公布，有望申报上市。我国胃癌发病率高，晚期患者二线治疗手段缺乏。前期临床数据显示，呋喹替尼联合紫杉醇的ORR可高达35.7%，高于雷莫芦单抗联合紫杉醇的26.5%，有望成为二线胃癌治疗的新选择。 2.1.6 呋喹替尼国际多中心数据优异，海外申报 NDA 获批可能性大 FRESCO-2国际多中心III期临床试验（入组691名难治性mCRC患者）结果显示，呋喹替尼相比安慰剂显著延长患者总生存期（OS）2.6个月，无进展生存期（PFS）1.9个月，ORR和DCR均显著提升。该高质量数据支持呋喹替尼向美国FDA、欧盟EMA及日本PMDA提交上市申请，预计2023年完成提交，获批可能性大。 2.1.8 呋喹替尼未来市场测算 预计呋喹替尼在三线结直肠癌和二线胃癌适应症上的峰值销售额有望在2026年达到21亿元人民币。 2.2 索凡替尼——针对所有来源NET唯一获批的靶向药，国内商业化加速 索凡替尼（苏泰达）是一种新型酪氨酸激酶抑制剂，靶向VEGFR、FGFR和CSF-1R，具有独特的抗血管生成及免疫调节双重活性。目前已在中国获批用于非胰腺和胰腺来源的神经内分泌瘤（NET）治疗，是全球唯一一个可治疗所有器官来源晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，2022年上半年销售额达0.93亿元，同比增长69%，新患者人数同比增长280%。 2.2.2 NET存量患者较多，NEC缺乏有效治疗手段 神经内分泌肿瘤（NEN）分为神经内分泌瘤（NET）和神经内分泌癌（NEC）。NET患者存量大，2020年全球NET市场约60亿美元，预计2030年增至215亿美元。中国2020年新发病例71,300例。目前针对转移性晚期NET治疗方案有限，索凡替尼覆盖中/低级别NET全人群，填补了部分治疗空白。针对恶性程度最高的神经内分泌癌（NEC），目前国内尚无获批的靶向药物疗法，一线治疗以化疗为主，存在巨大未满足临床需求。 2.2.3 索凡替尼更新NET治疗指南，有效性和安全性俱佳 索凡替尼已成为2021年CSCO指南中G1G2级别NET治疗的IA类推荐用药。与竞品舒尼替尼和依维莫司相比，索凡替尼覆盖人群更广，有效性（ORR略有优势，mPFS 9-11个月）相当，且安全性最佳（无肝毒性黑框警告，口腔炎和高血糖发生率较低）。医保后年用药费用为8.16万元（10个月用药），低于舒尼替尼原研药（16.97万元）和依维莫司（8.9-11.7万元），具有明显价格优势。 2.2.4 索凡替尼联合疗法潜力较大，有望填补 NEC治疗领域空白 索凡替尼与君实的PD-1单抗（特瑞普利单抗）联用治疗二线及以上NEC的III期临床试验正在进行中，是目前国内最先进入临床3期的靶免联合疗法。II期研究结果显示，联用方案的ORR为23.8%（高于特瑞普利单抗单药的18.7%），mPFS为4.1个月（高于单药的2.5个月），有望填补NEC治疗领域的空白。 2.2.5 索凡替尼的未来市场测算 预计索凡替尼在NET和NEC适应症上的峰值销售额有望在2030年达到14.14亿元人民币。 2.3 赛沃替尼——国内首个MET抑制剂，AZ助力其全球商业化 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET抑制剂，2021年6月在国内上市，是目前国内唯一一款MET抑制剂。2022年上半年销售额达0.233亿美元，环比增长46%。MET突变在多种癌种中常见，尤其在非小细胞肺癌（NSCLC）中，MET异常表达患者占比5-6%，且是EGFR-TKI耐药的重要机制之一。中国每年新增MET突变NSCLC适用患者约8-10万人。 2.3.2 赛沃替尼结构优化后拥有更低的肾脏毒性 赛沃替尼通过结构优化，消除了第一代MET抑制剂常见的肾脏毒性问题，迄今未显示肾毒性，具备显著的安全性优势。 2.3.3 赛沃替尼多适应症布局，全方位探索其临床价值 赛沃替尼的核心适应症为非小细胞肺癌，已获批MET 14外显子跳变NSCLC的二线治疗。公司正积极探索其在NSCLC一线治疗（联合奥希替尼）、EGFR TKI耐药后MET阳性NSCLC（联合奥希替尼）、乳头状肾细胞癌（联合度伐利尤单抗）和MET扩增胃癌等多个适应症的临床价值。 2.3.4 赛沃替尼国内竞争具备先发优势，海外适应症可顺接奥希替尼市场资源 赛沃替尼在国内市场具有先发优势，有望在2022年医保谈判中获得温和降价，并在阿斯利康的商业化能力加持下快速放量。海外市场方面，赛沃替尼主要聚焦于与奥希替尼联用治疗奥希替尼耐药后的NSCLC患者，可延长奥希替尼用药时长，并直接利用阿斯利康庞大的奥希替尼市场

中心思想 康方生物：从Biotech到Biopharma的转型与核心优势 康方生物正迅速从一家专注于抗体研发的生物科技公司（Biotech）转型为一家具备全面整合能力的生物制药公司（Biopharma）。公司凭借其在双特异性抗体领域的深厚布局和创新能力，已取得显著成果。其核心优势体现在强大的研发管线、领先的双抗技术平台、高效的商业化能力以及经验丰富的管理团队。 双抗产品线驱动市场变革与长期增长 康方生物通过其差异化的双抗产品线，特别是卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗），有望在国内竞争激烈的PD-1/PD-L1市场中脱颖而出，并成为泛肿瘤治疗的基石。同时，公司在非肿瘤领域也布局了多个重磅靶点，为长期增长奠定基础。尽管短期内因研发和商业化投入将持续亏损，但预计未来营收将大幅增长，公司具备持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.76港币。 主要内容 康方生物核心产品线的市场表现与未来潜力 康方生物已初步建成集研发、生产、销售于一体的平台型生物制药公司。截至2022年8月，公司拥有16个在研品种（其中3

　　核心要点 　　正畸降价不意味着行业长期增长逻辑被破坏。 　　1）隐形正畸行业由于复诊频次要求高，疫情防控门诊人流量受控制的背景下，新增案例数增速放缓，疫情受控后预计增速回升。2022年4月，隐适美价格下调，降幅在15-23%，其他品牌也做出相应价格调整，降价或有助于行业渗透率提升。 　　2）下沉市场拓展导致均价下降，但有利于市场渗透率提升。下沉市场人口占全国人口的65%，高线城市人口占35%。我们预计下沉市场隐形正畸渗透率为4%，高线城市渗透率为16%，存在4倍渗透率差距，下沉市场增速高于高线城市，市场拓展空间较大。时代天使为拓展下沉市场，ASP有一定幅度下降，但降价对毛利率影响相对有限，预计2年内COMFOS案例数占比将逐步提升至30%。 　　3）中美隐形正畸渗透率差异大、彰显未来市场空间。 　　正雅未撼动竞争格局，二三线品牌暂时较难弯道超车。按案例数口径，2021年时代天使市场份额41%，隐适美36%，正雅10%（比2020年提升2%），三个品牌价格梯度较分明。正雅2021年部分业务增量来自为海外DTC（面向消费者直接销售的正畸产品）代工。从产品力看，正雅的有效时长和有效实现率略次于一线品牌。一线品牌在保持医生粘性和案例数据库方面有领先优势，品牌壁垒较稳固。 　　由于隐形矫正要求较高的依从性和时间精力投入，我国青少年学业繁重，隐形矫正渗透率较低为2%，成人为50%，青少年渗透率存在较大提升空间。从医生覆盖面看，一线品牌基本已经覆盖所有正畸医生，全科医生覆盖面仍有较大提升空间。从医生单产看，全球隐适美医生平均每年完成21例手术，国内时代天使医生平均每年完成7例。 　　我们看好未来后疫情时代隐形正畸行业恢复高增长的潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。建议关注时代天使。 　　风险提示：疫情防控政策趋严；降价幅度超预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考；集中带量采购风险；调研数据不具有行业代表性，相关数据仅供参考；重点关注公司业绩不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧

　　事件 　　2022年11月22日，盐野义（Shionogi）宣布新冠治疗药物Xocova®（ensitrelvir fumaric acid，S-217622）获得日本厚生劳动省（MHLW）紧急监管批准。根据2022年3月盐野义与MHLW签署的国内供应协议，日本政府将采购100万疗程的Xocova®。 　　-----------------阅读全文请联系010-85556668----------------- 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、新冠疫情反复等不可抗力因素风险；3、产品研发进度不及预期风险。

　　基本结论 　　GLP-1RA疗效优异、安全性好，糖尿病药物中优势显著。GLP-1（胰高血糖素样肽-1）具有抑制胰高血糖素（一种升血糖激素）分泌、抑制食欲、延缓胃排空等多重效果，共同产生降低血糖作用，多种GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）药物已获批上市用于治疗Ⅱ型糖尿病。临床试验结果显示，GLP-1RA药物还具有减轻体重、降低心血管结局风险等临床获益。安全性方面，GLP-1RA药物单独使用时引起低血糖可能性极低，而传统糖尿病药物如胰岛素、磺脲类及格列奈类药物均会增加患者低血糖风险。 　　多款产品国内陆续获批，看好未来成长潜力。2014年阿斯利康的艾塞那肽获批Ⅱ型糖尿病适应症，成为国内首个GLP-1RA，此后其他7款产品陆续获批上市，其中诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽和礼来的度拉糖肽分别于2016年、2021年和2019年上市。自2017年以来，GLP-1RA陆续进入国家和地区医保，市场份额稳步提升。2021年，GLP-1医院端份额在非胰岛素类药物中占比达到12.4%，同比增加6.2pct。由于其注射属性且为处方药，药店端占比略低，但增速稳定。2021年，GLP-1类药物医院端销售达19.7亿元，同比增长104%，药店端销售2.4亿元，同比增长75%。 　　周制剂市场认可度较高，司美格鲁肽表现亮眼。从美国市场看，方便用药、减少用药频率已成为患者需求。周制剂（度拉糖肽，司美格鲁肽）提高了患者依从性，市占率稳步提升，替代日制剂趋势逐步显现：2018年，诺和诺德最新产品司美格鲁肽进入美国市场后快速放量，增速亮眼；2021年，司美格鲁肽销售额385亿丹麦克朗（按当前汇率合52亿美元），同比增长67%。简便用药已成未来发展趋势，我们看好周制剂与口服剂型市场潜力。 　　国内治疗肥胖症药物市场广阔，多厂家布局GLP-1RA。随着中国人口肥胖率的逐年提升，我国治疗肥胖症药物市场规模也不断发展扩张。目前国内治疗肥胖症药物仅有奥利司他获批上市，患者选择范围有限。多个GLP-1RA已开始申报减重适应症。利拉鲁肽和司美格鲁肽分别于2014年和2021年在美国获批减重适应症，国内GLP-1RA暂无减重适应症获批，目前共有14家企业的肥胖症适应症GLP-1RA处于研发阶段，华东医药的利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽上市申请已获得国家药监局受理。 　　投资建议 　　国内糖尿病及肥胖症治疗药物市场广阔，目前GLP-1RA产品竞争格局较好且渗透率较低。从产品力来看，GLP-1RA产品无论是从副反应还是治疗效果方面，相较于传统降糖药都更具优势。随着多款GLP-1RA产品获批在即，医生与患者认可度将逐步提升，我们看好市场进一步扩容，带动相关产品放量，推荐关注有相关布局的公司。 　　核心标的：华东医药（利拉鲁肽，司美格鲁肽）、石药集团（重组GLPRA）、双鹭药业（利拉鲁肽）、信达生物（IBI362）等。 　　风险提示 　　政策风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险、GLP-1类药物放量不及预期风险