行情回顾：2022年10月17-21日，申万医药生物板块指数上升1.3%，跑赢沪深300指数3.9%，医药板块在申万行业分类中排名第9；年初至今申万医药生物板块指数下跌21.5%，较沪深300指数跑输赢2.8%，在申万行业分类中排名21位。本周化学试剂、中药细分子板块表现突出，分别上涨5%、3.6%，本周涨幅前五的个股为华森制药（+61.2%）、双成药业（+58.2%）、心脉医疗（+35.8%）、戴维医疗（+35.6%）、德展健康（+35.1%）。 　　本周专题：医药制造、科技和消费或将依次崛起，关注设备、创新药和中药投资机会。医药行业经过1年半的调整，在医保政策边际改善以及政府在医疗领域投入加大影响下，医药板块表现明显改善。我们判断医药行情预计可持续，有两大基础（估值低和配置低，均创近15~20年来大底），有两大基本面催化（2023年医疗活动复苏或逐步明确，叠加政策对行业的影响正从医保逐步过渡到医疗），我们认为医药制造、科技和消费或将依次崛起，特梳理了各细分板块的盈利预测及估值。我们认为当前重点可关注医疗设备、创新药和中药板块投资机会。 　　投资策略及配置思路：医药板块已显著反弹，行业关注度提高，医药基金加仓和全基配置意愿逐步提高。受疫情、集采等因素影响，年初以来，医药板块指数跌幅最高超30%，居各行业跌幅前三，非医药基金持仓比例创2018年以来新低；在板块估值底部、配置底部和情绪底部的三重催化下，近期大幅反弹，医药与非医药资金均在积极配置中。随着未来疫情防控预期不断明朗，以医药为代表的大消费板块有望迎来持续的上涨周期，当前为板块战略配置起点，在医保接连释放积极信号下，市场对医药板块关注度逐步增加，有望持续获得非医药资金积极配置：1）三重底部已现：21M7至今已调整1年多，幅度达40%，目前申万医药板块整体估值（TTM法）为23.4倍，持续处于估值底部；非医药主题基金（即全基）对医药持仓已从2020Q2的13.7%降至2022Q2的6.6%，创近5年新低，从近10年维度看也是很底部区域，全基配置底部；受政策、疫情等因素影响下，资金对板块的关注度持续处于底部，整个市场对医药处于情绪底部。2）医保并非一直压制，近期接连释放积极信号：1、医保谈判续约规则清晰可预期，非无止境降价，2、IVD、高值耗材集采规则趋于更科学化，不再强调“唯低价中标”，3、创新药械不纳入DRGs和集采，4、口腔种植服务价格温和，非一刀切，鼓励优质优价；3）疫情防控：国内疫情虽有所散发，但随着防疫政策和抗疫工具包（检测、疫苗、药物和医疗）的完善，国内就诊和消费复苏较为明确。当前我们认为医药仍处于底部震荡区间，值得全基战略性重点配置。我们建议重点方向具体如下： 　　一、器械设备板块关注贴息政策受益及中长期逻辑强的个股：疫情后医疗新基建医疗如火如荼，贴息贷款支持购买医疗设备政策更是进一步强化了新基建逻辑，重点关注显著受益的影像设备、内窥镜，建议关注：联影医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜和迈瑞医疗等；同时，建议关注自身业绩加速释放、估值较低的理邦仪器和新华医疗等。 　　二、困境反转板块关注IVD、高值耗材：近期骨科集采、生化集采、电生理集采的结果或者规则较前期其他品种集采更加趋于温和、更加科学化，政策环境趋于稳定可预期，IVD板块建议关注：迈瑞医疗、普门科技、安图生物、新产业以及浩欧博等；高值耗材板块建议关注：电生理龙头微创电生理、惠泰医疗等；骨科领域建议关注：威高骨科、三友医疗、大博医疗、爱康医疗、春立医疗等。 　　三、消费医疗为后疫情明确主线：消费复苏为下半年明确主线，重点关注:1、眼科医疗服务及产品：爱尔眼科、通策医疗、三星医疗、普瑞眼科、兴齐眼药、何氏眼科、欧普康视和爱博医疗；2、布局医美的医药公司：华东医药、长春高新；3、家用器械：三诺生物、鱼跃医疗；4、快速增长的成人疫苗：智飞生物、万泰生物和百克生物；5、其他：泰恩康和九典制药等。 　　四、中药板块国企改革和中药现代化投资机会：中药为民族瑰宝，政策环境好，传承与创新为重点方向，我们看好中药企业国企改革激活活力，以及通过配方颗粒和中药新药的中药现代化方向：1）国企改革：同仁堂、太极集团和千金药业；2）中药现代化：建议关注红日药业、中国中药和华润三九；3）中药新药：建议关注以岭药业和康缘药业。 　　五、创新药及产业链：创新为永恒方向，板块已深度调整、同时海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏，创新药建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、海思科和海创药业等；CXO建议关注：阳光诺和、百诚医药、药明康德和药明生物等。 　　本周投资组合：华润三九、以岭药业、红日药业、太极集团、海思科、康方生物。 　　十月投资组合：联影医疗、药明生物、爱尔眼科、智飞生物、一心堂、太极集团。 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 10 月 23 日晚海尔生物发布 2022 年第三季度报告，公司2022 年 Q3 营收 8.07 亿元（ +36.34%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.61 亿元（ +28.59%），扣非归母净利润 1.36 亿元（ +36%）。 2022年前三季度营收20.75亿元（ +36.52%），归母净利润4.61亿元（ -33.91%），扣非归母净利润 4.08 亿元（ +29.56%），若剔除 Mesa 处置收益与股权激励费用，前三季度归母/扣非归母净利润分别同比增长 28.63%/32.86%。 　　各项业务高速增长，毛利率有望修复。 分业务来看， 2022 年前三季度公司生命科学数字场景收入同比增长 46.31%，医疗创新数字场景同比增长 29.52%，总体业务中物联网业务收入同比增长 98.35%，业务占比进一步提高。分国内外市场来看，国内市场同比增长 30.53%，海外经销与项目业务持续推进，同比增长 54.02%。受 2022 年 Q3 确认收入的核酸采样舱毛利率较低拖累，公司单三季度毛利率为 41.4%， 有所下滑，我们预计 Q4 有望修复。 　　多因素驱动，保障公司业绩高速增长： 考虑到①贴息贷款等积极政策有望为公司带来业绩增厚；②公司致力于业务延展， 持续并购整合，提速业绩；③干旱限电、疫情反复等不利因素影响逐步减弱；④航空温控集装箱、数字医院创新方案等新业务不断突破。我们认为公司催化剂充足，全年业绩有望超过股权激励目标值，长期业绩增长确定性较高。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司物联网业务的快速推进与核酸采样舱带来的收入，我们将公司 2022-2024 年营收 28.98/37.43/48.27 亿元上调至 30.16/38.14/48.32 亿元， 归母净利润 5.96/7.91/10.39 亿元上调至6.20/8.10/10.52 亿元，对应当前股价 PE 为 41/31/24×，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情反复，业务拓展不及预期，汇兑损益等

　　海尔生物(688139) 　　事件：公司发布2022年三季度业绩报告，前三季度实现营业收入20.75亿元（+36.52%），归母净利润4.61亿元（-33.91%），扣非净利润4.08亿元（+29.56%）。还原去年Q1处理Mesa投资收益后，归母净利润同比增长28.63%，扣非净利润同比增长32.86%；经营性现金流1.94亿，同比下降56.30%。 　　三季度业绩符合预期，核心业务高质增长延续:公司Q3营收8.07亿元（+36.34%），归母净利润1.61亿元（+28.59%），扣非净利润1.36亿元（+36.00%），符合市场预期。分业务板块看，1）生命科学板块：前三季度同比+46.31%，物联网方案前三季度实现98.35%高增长，反映科研对公司实验室智能化低温存储及常规产品均有强劲需求。同时，公司低温存储产品应用领域进一步拓展，航空温控产业正式投入运营，“上海-法兰克福/台北”两航线开通并完成Pre-A轮融资；2）医疗创新板块：前三季度同比+29.52%，主要是疫情对公司业绩影响减弱，反映出公司技术平台拓展及组织柔性能力有所强化，广西、云南等地城市疫苗网持续完善，手术室耗材行为管理方案落地多家医院，静配中心智慧配液解决方案在山东、福建等地实现跨省复制。 　　全球市场体系持续完善，推动海内外业务成长：1）国内市场：前三季度同比增长30.53%，主要是用户覆盖度、场景方案深度和服务黏度持续提升，获客及转化能力不断增强。随着数字化平台建设逐步完善，未来公司有望抓住生物多样性保护、医疗新基建等市场机遇，探索更广阔市场空间；2）海外市场：前三季度同比增长54.02%，实现130+国家覆盖及700+网络，已在欧美等地建立销售团队及仓储中心，并在亚、非洲等地建立体验和培训中心，公司“网络+当地化”的海外布局持续深化，全球品牌影响力日益提升。 　　核心业务毛利率稳定，费用同比改善：基于公司营运能力提升及价值链优化，剔除专项抗疫业务影响后，公司前三季度毛利率保持较稳定水平。销售费用率（10.02%）同比下降4.68个百分点，管理费用率优化（剔除股权激励费用），主要是通过场景转型和数字化升级带动了管理效率的提升。 　　投资建议：海尔生物是国内生物安全低温存储龙头，领先的低温存储技术和物联网解决方案为公司持续增长提供动力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.38/7.90/10.21亿元，同比增长-24.45%/23.78%/29.25%，EPS为2.01/2.49/3.22元，当前股价对应PE为37/30/23倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、业绩受疫情影响的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与康复业务驱动 诚益通在2022年第三季度表现出色，业绩显著超出市场预期。公司前三季度实现营业收入6.95亿元，同比增长12.8%；归母净利润0.75亿元，同比增长24.4%。其中，第三季度单季营业收入达到2.48亿元，同比增长25.6%；归母净利润0.24亿元，同比大幅增长103.2%。这一强劲增长主要得益于公司康复业务的持续向好，特别是乡村事业部在基层医疗卫生市场的成功拓展。 基层市场拓展与政策利好 公司通过乡村事业部积极探索基层医疗卫生市场，采用“整体解决方案”和深度服务模式，已进入业绩收获期。截至2022年上半年，公司新增运营项目20家，累计落地运行项目超过40家，覆盖广东、广西、江西、湖南4大省份，并拥有63家意向客户。同时，国家及各省市康复支持政策的陆续出台，如河南省卫健委发布的《乡镇卫生院 社区卫生服务中心康复医学科基本标准（试行）》，为基层康复设备市场提供了广阔的“蓝海”机遇，进一步支撑了公司康复业务的长期发展。 主要内容 2022 Q3 业绩超预期 公司于2022年10月25日发布三季报，数据显示，2022年Q1-3实现营业收入6.95亿元，同比增长12.8%；归母净利润0.75亿元，同比增长24.4%。其中，2022年Q3单季度营业收入为2.48亿元，同比增长25.6%；归母净利润0.24亿元，同比大幅增长103.2%，业绩表现优于预期。 康复业务持续向好，乡村事业部业务拓展顺利，进入业绩收获期 诚益通的康复业务持续保持良好发展态势。城市事业部深耕传统优势业务，而乡村事业部则采用“整体解决方案”的新业务模式，以深度服务为特色，成功开拓基层医疗卫生市场。自2019年探索基层市场，2021年成立乡村事业部以来，该部门已逐渐进入业绩收获期。截至2022年上半年，公司新增运营项目20家，累计落地运行项目超过40家，市场覆盖广东、广西、江西、湖南4大省份。截至2022年7月，现有意向客户达63家。此外，公司旗下龙之杰康复产品已进入德国、瑞士、意大利等全球30多个国家，出口业务也进一步恢复。 公司积极布局基层康复设备蓝海市场 国家及各省市陆续出台康复支持政策，为基层康复市场发展提供有力支撑。例如，河南省卫健委于2022年10月12日发布《乡镇卫生院 社区卫生服务中心康复医学科基本标准（试行）》，明确了人员和设备要求，旨在提升基层医疗机构的康复医疗服务能力。根据《中国卫生统计年鉴》，2020年全国乡镇卫生院数量达到35762家，其中公司主要布局的广东和广西分别有1167家和1265家。目前，乡镇卫生院康复设备市场仍处于起步阶段，公司乡村事业部在基层市场的开拓有望抓住这一“蓝海”机遇，康复业务发展前景广阔。 盈利预测与估值评级 天风证券研究所预计公司2022-2024年营业收入分别为10.79亿元、12.51亿元和14.65亿元，同比增长率分别为17.89%、15.98%和17.08%。不考虑股权激励费用影响，预计归母净利润分别为1.30亿元、1.70亿元和2.18亿元。基于对公司基层康复业务发展的看好，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新冠疫情反复的风险、政策落地不及预期的风险、医药智能制造业务业绩波动的风险、康复器械销售不及预期风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 诚益通在2022年第三季度实现了超预期的业绩增长，主要得益于其康复业务的强劲表现，特别是乡村事业部在基层医疗卫生市场的成功拓展。公司通过“整体解决方案”模式，已在广东、广西等省份落地超过40个运营项目，并拥有大量意向客户。国家层面康复支持政策的出台，为公司在基层康复设备这一“蓝海”市场的发展提供了有利环境。尽管面临疫情反复、政策落地不及预期等风险，但分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长。

中心思想 敷尔佳：专业皮肤护理市场的领军者与增长引擎 敷尔佳作为中国专业皮肤护理市场的核心参与者，凭借其在医疗器械类敷料产品和功能性护肤品领域的双轮驱动策略，成功确立了行业领先地位。公司在2020年贴片类专业皮肤护理产品市场中销售额位居第一，市场占比达21.3%，其中医疗器械类敷料产品市场占比第一（25.9%），功能性护肤品贴膜类产品市场占比第二（16.6%）。其产品体系以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，并辅以多种形式的功能性护肤品，有效满足了消费者多样化的皮肤护理需求。 渠道创新与财务稳健：构筑可持续发展优势 公司通过线上线下多渠道同步驱动及多元化品牌推广策略，持续巩固市场地位并实现业绩稳健增长。线上渠道全面覆盖天猫、小红书、京东等主流电商平台，线下则深耕医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端，形成了高效的销售网络。在“颜值经济”和医美市场蓬勃发展的背景下，专业皮肤护理市场潜力巨大，敷尔佳展现出强劲的财务表现：营收稳健增长，毛利率长期保持76%以上高位（2022年上半年高达83.27%），归母净利率在2022年上半年达到43.7%，且现金流充裕，为公司的可持续发展提供了坚实保障。 主要内容 敷尔佳：市场领导地位与战略布局 发展历程与股权结构：战略调整与产业链整合 敷尔佳公司专注于专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。其发展历程始于2012年，前身华信药业敏锐捕捉到美容整形行业的快速发展趋势，将业务方向调整至皮肤护理产品领域。经过两年研发，于2014年成功推出“医用透明质酸钠修复贴”，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书，迅速切入医学美容市场。2017年敷尔佳有限成立，承继皮肤护理产品业务。为进一步增强综合竞争力，公司于2021年2月通过换股方式收购北星药业100%股权，实现了从研发、生产到销售的产业链垂直整合。在股权结构方面，公司股权高度集中，创始人兼董事长张立国先生合计持有公司93.811%的股权，确保了公司战略决策的效率和稳定性。 产品品类与渠道布局：双轮驱动与多元化矩阵 敷尔佳经过多年发展，已拥有四十余种专业皮肤护理产品，涵盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，剂型和形态多元，功效丰富全面。公司主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等多种形态产品。2019年至2021年，公司主营业务收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元。其中，医疗器械类敷料产品的销售收入占比连续三年均超过50%，显示出其在市场中的先发优势和核心地位。化妆品类产品收入占比在2020年上升至44.46%，据弗若斯特沙利文统计，公司在该市场排名第二，增速强劲。 在渠道方面，敷尔佳采取线上线下同步推进的策略，构建了多元化的终端销售矩阵。线上渠道主要分为直销、经销和代销三种模式，全面覆盖天猫、小红书、京东等大型B2C网络销售平台。线下渠道则主要面向医疗机构、美容机构

中心思想 核心业务稳健增长与产能扩张 康华生物在2022年前三季度实现了营业收入的显著增长，主要得益于人二倍体狂犬病疫苗业务在疫情散点频发背景下的稳健推进。公司通过产能的逐步释放和批签发量的快速提升，巩固了其在核心产品市场的地位。 战略性多元化布局与未来增长潜力 公司积极布局宠物疫苗市场，与杭州佑本的合作有望在2023年带来新的业绩增长点，拓宽市场份额。同时，随着募投项目产能的投产，公司整体产能将大幅提升，为产品的持续放量和长期发展奠定基础，展现出良好的盈利预测和投资价值。 主要内容 2022年三季报业绩概览 康华生物发布2022年三季报，报告期内实现营业收入10.6亿元，同比增长35.2%。归属于母公司股东净利润为4.8亿元，同比下降17.2%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.6亿元，同比增加35.2%。净利润下降主要系去年同期参股公司公允价值收益较高，导致高基数效应。 人二倍体狂苗业务分析 季度业绩表现与疫情影响 分季度来看，公司2022年Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为2.7亿元、3.9亿元和4亿元，同比增速分别为12.5%、24.8%和73.3%。同期归母净利润分别为1.4亿元、1.8亿元和1.7亿元，同比增速分别为34.6%、18.9%和-49.4%。尽管各地散点新冠疫情频发对销售推广和人员出差造成限制，公司狂苗业务仍实现稳健增长，单三季度销量与二季度基本持平。去年同期产能释放不完全叠加渠道库存消耗的低基数是同比增速较快的主要原因。 盈利能力与费用结构 2022年前三季度，公司毛利率为93.7%，同比提升1.3个百分点；净利率为45.8%，同比下降28.3个百分点，主要受上述公允价值变动导致利润端高基数的影响。销售费用率为24.4%，同比下降3.3个百分点，主要系疫情干扰销售推广活动。管理费用率为5.5%，同比下降2.5个百分点。研发费用率为12.1%，同比提升6.3个百分点，反映公司加大了在研管线投入。 产能释放与未来展望 狂苗批签发与产能规划 2022年前三季度，人二倍体狂苗收入约占公司总收入的9成以上。截至2022年10月，公司人二倍体狂苗批签发89批次，同比大幅增加147%。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右。随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，这将有力支持公司产品的持续放量。 宠物疫苗新增长点 市场潜力与竞争优势 公司与杭州佑本合作的宠物疫苗产品已有产品报送批签发，预计2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定。我国宠物数量约1亿只，预计将以7%的速度增长，国内市场目前仍以海外厂商疫苗为主。康华生物有望凭借产品质量和性价比优势，快速拓宽市场份额，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测与评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.2亿元、11.6亿元及12.8亿元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为16%。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期、公司存货不足以满足销售季节性波动风险以及产品结构单一的风险。 总结 康华生物在2022年前三季度展现出稳健的经营态势，核心产品人二倍体狂犬病疫苗在疫情挑战下实现了收入的显著增长，并通过产能扩张和批签发量的提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管受去年同期公允价值收益高基数影响，归母净利润短期承压，但扣非净利润仍保持高速增长。同时，公司积极拓展宠物疫苗市场，有望在2023年形成新的业绩增长极。综合来看，康华生物凭借其核心产品的市场优势、产能扩张潜力以及新业务的布局，具备良好的长期投资价值。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2022年三季报：实现收入21.39亿元（+0.14%），归母净利润5.15亿元（-16.92%），扣非净利润4.97亿元（-18.66%）。其中三季度单季，公司实现收入8.21亿元（+0.29%），归母净利润2.20亿元（-18.47%），扣非净利润2.11亿元（-20.74%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　受疫情影响公司业绩出现下滑，随着疫情的控制公司经营出现好转：2022年前三季度根据疫情的发展，公司辖区内医院出现停诊、限流，抽调医护人员紧密配合属地政府部署的疫情防控和检测任务，对公司诊疗服务的开展造成影响。公司前三季度存量医院诊疗人次数同比增速为-1.7%，仍然持续了下滑的趋势，但和二季度相比降幅收窄。公司三季度单季收入同比增长0.29%，净利润同比下降-18.47%。与二季度收入-3.34%的增速，净利润-30.72%的增速相比，已经出现了边际改善的趋势。我们认为，随着疫情的控制，公司整体经营情况向上，长期增长可期。 　　公司重视高质量扩张，为长期成长打下基础：报告期内公司已交付蒲公英医院14家，预计今年年内将再交付7家。公司加速蒲公英医院的建设，同时重视高质量扩张，新建蒲公英分院基本可以在6个月内实现盈亏平衡。随着蒲公英医院数量的增加，其对公司业绩的贡献在不断提升。蒲公英分院报告期内贡献2.98亿营收,同比增长102%，目前处于筹建或培育期，部分仍在亏损、生产力尚未充分释放，但新增蒲公英分院净利率仍然达到了8.5%。随着蒲公英计划的不断推进，我们认为公司长期增长可期。 　　客单价下降、蒲公英医院筹建叠加人才储备拉低公司利润率，随着新店开业盈利公司盈利能力将提升：2022前三季度，公司毛利率与净利率分别为43.14%和28.11%，与去年同期的47.96%和33.01%相比均有所下滑。根据草根调研，我们发现由于种植体集采政策即将实施，很多有种植牙需求的患者处于观望状态。而这进一步导致公司种植牙数量的下滑，拉低了整体的客单价，从而影响公司的毛利率。另一方面，公司的蒲公英分院目前处于筹建或培育期，报告期内净利润率为8.5%，拉低了整体利润。同时公司储备大量人才，导致人力成本支出攀升。杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人，Q3增加人力成本近4000万。新建医院及人才储备是公司未来保持持续增长的引擎动力，随着筹备医院的相继开业，公司盈利能力将持续提升。 　　维持“推荐”评级：考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调公司22-24年的盈利预测，预计公司EPS分别为1.95元、2.55元和3.37元（原预测2022-2024年EPS分别为2.55元、3.28元和4.24元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持反复从而对行业带来负面影响。

　　通策医疗(600763) 　　事件：2022前三季度，公司实现营业收入21.39亿元（+0.14%，较2021年同期增长0.14%，下同），归母净利润5.15亿元（-16.92%），扣非归母净利润4.97亿元（-18.66%）。Q3单季度，公司实现营业收入8.21亿元（+0.29%），实现归母净利润2.2亿元（-18.47%）、扣非归母净利润2.11亿元（-20.74%），Q3业绩符合市场预期。 　　修复与综合业务保持增长，利润率水平略微下降。种植业务Q3季度略有下降，前三季度总体保持增长态势；正畸Q3季度收入下降2%左右，前三季度基本持平；儿科业务Q3季度收入下降2%左右，修复业务Q3收入增长7%左右，综合业务Q3收入增长15%左右。公司前三季度销售毛利率为43.14%（-4.82pt，较2021年同期下降4.82个百分点，下同），销售净利率为28.11%（-4.9pt）。整体来看盈利水平有所降低，原因是新院筹建期导致生产力未充分释放，以及人才储备带来的人力成本支出攀升。公司各项费用率小幅增长，整体率依然维持较低水平。 　　疫情影响仍然存在，蒲公英分院布局与人才储备有望带动公司厚积薄发。1）前三季度蒲公英分院贡献2.98亿元营收，同比增长102%，净利率为8.5%，大部分处于筹建或培育期。公司为后集采时代做准备，选择主动降存量以支持蒲公英发展，渡过爬坡期后有望充分释放产能。2）公司为新建医院及蒲公英分院储备医护人才1000余人，Q3增加人力成本近4000万，充足的人才团队在疫情后将成为保持公司高速增长的核心竞争力。3）集采导致的观望情绪有望在后续放量。4）民众消费意愿的逐步回升将带动口腔医疗服务的需求增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑疫情和政策落地等因素对收入端的影响，分院开设投资对短中期利润端影响，我们将公司2022-2024年归母净利润由7.06/8.53/10.74亿元下调为6.13/7.41/9.64亿元，对应当前市值的PE估值分别为66/55/42倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：政策风险；医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期等。

中心思想 超声业务领先地位与强劲增长 迈瑞医疗作为国内超声诊断领域的领军企业，凭借逾20年的深厚积累，已构建起覆盖高中低端的全系列超声诊断系统，并成功实现从全科超声向专科超声的拓展。2021年，公司超声业务首次超越进口品牌，跃居国内市场第二位。2022年上半年，包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%，其中超声业务增速超过25%，显示出强劲的增长势头。 技术创新与市场拓展双轮驱动 公司业绩的显著增长得益于“医疗新基建”政策的推动、智慧医疗平台“瑞影云++”的赋能，以及持续的产品升级和关键技术突破。迈瑞医疗掌握高端域成像技术并搭建ZST+域光平台，显著提升了成像速度和诊断准确性；剪切波弹性成像技术日趋成熟，提供更精准的弹性图像。同时，公司持续加大研发投入，构建全球领先的MPI医疗产品创新体系，并采用差异化营销策略，加速打开海内外高端市场，实现高端化突破。未来，公司有望凭借其技术优势和市场策略，持续保持可观的增长前景。 主要内容 市场地位与业务发展概览 1. 迈瑞医疗：国内超声诊断龙头企业，超声业务增速显著

　　通策医疗(600763) 　　事件：2022年10月24日晚，公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营收21.39亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润5.15亿元，同比下滑16.92%。 　　其中Q3实现营收8.21亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑18.47%。 　　受疫情反复和人员提前储备影响，Q3业绩持续承压，但整体盈利能力仍维持高位。公司Q3业绩持续承压，归母净利润同比下滑18.47%，我们认为主要系： 　　（1）公司主动降存量支持蒲公英发展的策略，90%以上的专家都在支持蒲公英分院快速发展，存量医院门诊人次同比下降1.7%，而部分蒲公英分院仍处于培育期，整体净利率水平较低； 　　（2）公司为实现逆势扩张提前储备共计1000余人，Q3人力成本增加近4000万，降低当期利润； 　　（3）种植牙集采政策导致观望情绪增加； 　　（4）疫情管控及居民消费意愿下降影响。从盈利能力来看，公司2022年Q3实现毛利率44.36%，同比下降5.55pct，期间费用率10.45%，同比上升1.71pct，实现净利率31.43%，同比下降6.26pct，盈利能力下降主要系人员储备成本增多。 　　蒲公英分院表现亮眼。报告期内蒲公英分院实现收入2.98亿元，同比增长102%，实现净利率8.5%。 　　蒲公英分院和新总院建设稳步推进，为公司长期发展奠定基础。上半年公司共开业蒲公英分院7家，7月份开业4家，预计下半年仍将开业8-10家，整体建设稳步推进。此外，紫金港分院、城西新总院、浙中总院及滨江医院预计将于23-24年陆续投入使用。新医院的投产将为公司长期发展奠定稳定基础。 　　盈利预测：公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。我们预计公司22-24年归母净利润分别为6.52/8.3/10.41亿元，对应PE分别为62/49/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情反复。