中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 爱博医疗在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，尤其在第三季度，随着疫情影响的减弱和暑期旺季需求的释放，公司收入和归母净利润增速均超预期提速。这不仅体现在营收的显著增长，更反映在毛利率和归母净利率的同步提升，以及销售、管理、研发费用率的有效下降，共同驱动了公司内生盈利能力的显著增强。OK镜业务作为核心增长引擎，持续保持高速增长，而人工晶体业务在第三季度也实现了恢复性增长，显示出公司在核心产品线的市场竞争力与韧性。 创新驱动与长期发展潜力 公司持续高强度的研发投入，确保了丰富且多元化的在研产品管线，涵盖了从护理液、接触镜到人工晶状体等多个眼科器械细分领域。多项新产品和适应症的获批上市或进入注册阶段，进一步巩固了公司作为研发主导型眼科器械平台龙头的市场地位。这种以创新为核心的发展战略，结合其在眼科器械领域的深厚积累和市场拓展能力，为公司未来的持续增长和长期价值创造奠定了坚实基础，使其在行业中具备显著的长期确定性。 主要内容 2022年三季报业绩概览 整体财务表现： 2022年前三季度，爱博医疗实现营业收入4.4亿元，同比增长35.8%；归属于母公司股东的净利润达到2亿元，同比增长41.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长46.9%。同期，经营活动现金流净额为2亿元，同比增长39.3%。这些关键财务指标均显示出公司稳健且快速的增长态势。 单季度业绩提速： 分季度来看，公司业绩呈现加速增长趋势。2022年第一、第二、第三季度单季度收入分别为1.3亿元、1.4亿元和1.7亿元，同比增速分别为55.5%、16.3%和41.9%。归母净利润方面，单季度分别为0.59亿元、0.64亿元和0.76亿元，同比增速分别为63%、16.3%和55.2%。特别是第三季度，收入和净利润增速均显著提速，远超市场预期，主要得益于疫情影响的减弱以及暑期眼科需求旺季的到来。 经营表现与盈利能力分析 毛利率提升： 前三季度公司毛利率达到85.4%，同比提升1.4个百分点。这一提升主要归因于OK镜业务规模效应的显现，使得单位产品成本有所下降，从而优化了整体盈利结构。 费用率优化： 公司在费用控制方面表现出色，前三季度四费率（销售、管理、研发、财务费用率之和）为35.2%，同比下降4.9个百分点。具体来看，销售费用率下降3.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，研发费用率下降1.3个百分点。费用率的有效控制，体现了公司运营效率的提升和成本结构的优化。 净利率增长： 最终，公司归母净利率达到45.1%，同比提升1.9个百分点。考虑到股份支付费用的影响，公司内生盈利能力实际提升幅度更大，表明其在核心业务领域的盈利能力持续增强。所得税税率有所提升，预计主要因公司为提高效率将人工晶体由此前的子公司销售改为母公司直销，增加了递延所得税费用。 核心业务增长驱动 OK镜业务引领增长： 预计前三季度OK镜业务收入实现80%以上的强劲增长。这一高速增长得益于公司独特的产品设计、多样化的市场推广策略以及增扩度数范围的监管批准。OK镜作为公司核心产品，预计将继续维持高增长态势，成为公司业绩增长的主要驱动力。 人工晶体业务恢复： 预计单三季度人工晶体业务有望恢复到20%以上的增长。上半年受疫情因素影响导致的阶段性放缓已得到大幅改善，预计后续将进一步恢复。随着近期带量采购政策方案共识的形成，市场对该业务的政策担忧有望消失，为人工晶体业务的估值和业绩带来双重利好。 其他业务贡献增量： 除了两大核心业务，公司在视光配套产品、离焦镜、美瞳片等其他业务领域也积极布局，这些产品有望逐渐贡献新的业绩增长点，进一步丰富公司的产品矩阵和收入来源。 研发投入与未来发展 高强度研发投入： 公司持续重视研发投入，2022年前三季度研发费用率维持在9.9%的高位，彰显了其以创新为核心的发展战略。 丰富在研管线： 公司拥有丰富的在研产品管线，为未来增长提供持续动力。已获批上市或适应症增扩的产品包括：多功能硬性接触镜护理液（2022年2月获批）、OK镜增扩度数适用范围（2022年6月获批）、硬性接触镜酶清洁剂（2022年第三季度在国内获批上市）。 未来产品布局： 此外，非球面衍射型多焦人工晶状体已进入产品注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶、硅水凝胶材质的软性角膜接触镜等产品临床试验正在有序推进。这些在研产品覆盖了眼科器械的多个重要细分领域，有望在未来逐步转化为业绩增长点。 眼科器械平台龙头： 作为一家研发主导型公司，爱博医疗已逐步延伸成为眼科器械平台龙头企业，其长期增长的确定性强，具备持续创新和市场拓展的潜力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 西南证券预计爱博医疗2022年至2024年归属于母公司股东的净利润将分别达到2.4亿元、3.3亿元和4.6亿元，对应增速分别为41.2%、37.9%和39%。 估值分析： 对应预测净利润，公司2022年至2024年的市盈率（PE）分别为93倍、67倍和48倍。 投资评级： 鉴于公司内生增长突出、在研管线丰富，以及作为眼科器械创新龙头的平台价值，西南证券维持对爱博医疗的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注潜在风险，包括带量采购降价幅度超出预期、研发进展不及预期以及产品放量不及预期等。 总结 爱博医疗在2022年前三季度表现出卓越的财务韧性和增长潜力，尤其在第三季度，其收入和净利润增速均超预期，显示出疫情影响减弱后的强劲复苏势头。公司盈利能力显著提升，主要得益于OK镜业务的规模效应、费用率的有效控制以及核心业务的强劲增长。OK镜业务持续引领高增长，而人工晶体业务的恢复性增长和带量采购政策担忧的消除，进一步巩固了公司的市场地位。同时，公司持续高强度的研发投入和丰富多元的在研管线，为其作为眼科器械平台龙头的长期发展提供了坚实保障。综合来看，爱博医疗凭借其强大的内生增长动力和创新能力，具备显著的长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 政策面回暖预期与行业龙头地位巩固 招商证券（香港）维持对阿里健康（241 HK）的“增持”评级，目标价9.8港元不变。尽管互联网医疗行业短期内仍面临政策利空和疫情带来的不确定性，但报告强调，审慎的监管政策将有助于行业长期健康可持续发展，提高行业准入门槛，并推动行业洗牌，从而为阿里健康等行业龙头带来更多发展机遇。公司凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗领域的领先地位，有望在市场整合中脱颖而出。 财务表现稳健与盈利能力改善 报告预测阿里健康在23财年（截至2023年3月底）有望实现20%的收入同比增长，其中上半年和下半年的增速预计趋同。这一增长主要得益于公司作为行业龙头的市场地位以及互联网医疗市场的快速扩张（我们预测2020年至2030年期间的年复合增长率为18%）。同时，公司通过加强成本管控和深化与阿里集团的协同效应，预计将持续提升运营效率，有望在23财年显著缩窄营业亏损，并实现扣非净利润的转正，显示出其盈利能力的逐步改善。 主要内容 业绩展望与增长策略分析 招商证券（香港）预计阿里健康在23财年上半年将实现约20%的收入同比增长，与全年指引保持一致。这一增长预期主要基于公司作为互联网医疗行业龙头的市场地位，以及中国互联网医疗市场预计在2020年至2030年期间实现18%的年复合增长率。为实现这一增长目标并提升盈利能力，公司正积极采取策略： 强化成本管控： 通过精细化管理，有效控制运营成本，提升整体运营效率。 深化阿里集团协同效应： 充分利用与阿里巴巴集团的流量和生态系统协同优势，扩大用户基础和业务覆盖。 这些措施预计将有助于公司在23财年显著缩窄营业亏损（预计从22财年的4.63亿元人民币降至23财年的0.25亿元人民币），并有望实现扣非净利润的转正（预计24财年实现1400万元人民币盈利），预示着公司盈利能力的积极改善。 监管环境、估值与市场地位 近期国家市场监督管理总局发布的《药品网络销售监督管理办法》对互联网医疗行业，特别是网售处方药业务产生了深远影响。报告对此新政进行了详细解读，并结合估值和市场地位进行了分析： 新政要点与长期影响： 新管理办法维持了审慎的监管态度，主要包括对网售处方药的限制，要求在未取得医生处方的情况下向消费者隐藏处方药信息（仅展示通用名、剂型、价格等），以及对第三方电商平台实施属地化监管。尽管短期内可能带来不确定性，但报告认为，审慎的监管政策是促进行业长期健康可持续发展的重要基础。监管要求的提高将有效提升行业准入门槛，加速行业内部的优胜劣汰和洗牌过程，从而为阿里健康等具备强大平台能力和合规运营优势的行业龙头带来更多的发展机遇。 估值与评级维持： 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并基于分类加总估值法维持目标价9.8港元不变。尽管对未来十二个月行业政策面回暖持谨慎态度（主要考虑到过去一年出台的一系列针对网售处方药和线上问诊的监管政策），但分析师强调，公司不断强化的平台能力是其在行业长期发展中脱颖而出的关键。 财务数据与业务结构： 历史与预测收入： 2020财年收入为95.96亿元人民币，2021财年增长至155.18亿元人民币（同比增长62%），2022财年进一步增至205.78亿元人民币（同比增长33%）。预计2023财年收入将达到248.77亿元人民币（同比增长21%），2024财年增至309.03亿元人民币（同比增长24%）。 经调整净利润： 2020财年为2.20亿元人民币，2021财年增至5.80亿元人民币，2022财年亏损4.63亿元人民币。预计2023财年亏损将大幅收窄至0.25亿元人民币，并在2024财年实现1400万元人民币的盈利。 业务板块构成（2022财年）： 医药自营业务占比高达87%，医药平台业务占比10%，医疗数字化健康服务占比3%。 市售率（P/S）趋势： 公司的市售率指标从2020财年的3.3倍下降至2022财年的1.4倍，预计2024财年将进一步降至0.9倍，反映出估值趋于合理。 主要风险提示： 投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在因素。 总结 政策驱动下的行业整合与龙头机遇 本报告对阿里健康（241 HK）的23财年上半年业绩进行了前瞻性分析，并维持“增持”评级及9.8港元的目标价。尽管互联网医疗行业短期内面临政策收紧和疫情带来的不确定性，但国家市场监督管理总局发布的《药品网络销售监督管理办法》被视为行业长期健康发展的基石。该政策将提高行业准入门槛，加速市场整合，从而有利于阿里健康等具备强大平台能力和合规运营优势的行业龙头企业。公司与阿里集团的流量协同效应以及其在互联网医疗领域的领先地位，将使其在行业洗牌中占据有利位置。 财务增长与盈利能力改善路径 财务预测显示，阿里健康有望在23财年实现20%的收入同比增长，并预计在2024财年实现经调整净利润的转正。公司通过持续加强成本管控和深化与阿里集团的协同效应，正逐步提升运营效率，有效缩窄营业亏损。2022财年，医药自营业务贡献了87%的收入，显示出其核心业务的稳固性。随着互联网医疗市场的持续扩张（预计2020-2030年复合年增长率18%），以及公司平台能力的不断强化，阿里健康有望在未来实现可持续的收入增长和盈利能力改善。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意宏观经济、监管政策及疫情等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，战略布局深化 创业慧康在2022年第三季度及前三季度面临营业收入和归母净利润的短期下滑，主要受国内疫情反复和宏观经济波动影响。然而，公司持续加大研发投入，并积极拓展核心业务，为未来发展奠定基础。 医保与医院信息化双轮驱动 公司在国家医保信息平台建设和运维方面取得重要进展，与山大地纬联合中标国家医保局项目，标志着其医保综合能力获得进一步认可。同时，通过与飞利浦合作研发CTASY产品，公司积极助力医院信息化基础建设，抓住中国医疗信息化市场的高速增长机遇。 主要内容 营业收入与归母净利润短期波动，公司持续加强研发投入布局未来 2022年第三季度，公司实现营业收入3.58亿元，同比下降16.99%；前三季度累计实现营业收入11.39亿元，同比下降5.86%。归母净利润方面，第三季度为0.69亿元，同比下降20.68%；前三季度累计为1.71亿元，同比下滑25.69%。业绩下滑主要归因于新一轮疫情冲击和宏观经济动荡。尽管业绩短期承压，公司仍保持了较高的研发投入，前三季度研发费用率为13.15%，以布局未来发展。 与山大地纬联合中标国家医保局项目，综合能力进一步得到认可 2022年9月29日，公司与山大地纬软件股份有限公司联合中标国家医疗保障局医疗保障信息平台应用软件运维服务项目第1包。这是公司继2019年中标国家医保局信息平台建设工程业务应用软件采购项目后，再次中标国家医保局项目。此次中标标志着公司业务从核心系统建设向业务应用扩展，从系统建设向长期运维延伸，其医保综合能力获得国家医保局的进一步认可。截至2022年3月底，全国统一的医保信息平台已全面建成，公司作为核心建设者和持续运维者，将充分发挥其资源和技术经验优势。 携手飞利浦共同研发CTASY产品，助力医院信息化基础建设 根据艾瑞咨询数据，中国医疗信息化市场在2021-2024年复合增速预计将达到19.2%，迎来井喷式发展。其中，医院信息化基础建设是提升院端管理服务效率和患者就医体验的关键。公司上半年与飞利浦签署合作协议，共同研发CTASY产品，旨在构建全院级信息化平台，辅助客户实现从顶层战略规划到基础层数据管理与共享的全链转型，并加速渗透三级以下医院的信息化建设，这被视为具有里程碑意义的合作。 盈利预测与投资建议 在电子病历、医院智慧管理等政策驱动下，医疗信息化行业处于高景气周期，公司作为领军企业有望充分受益。考虑到前三季度的经营情况，国元证券研究所调整了公司2022-2024年的营业收入预测至21.34亿元、25.77亿元、30.98亿元，归母净利润预测至4.45亿元、5.50亿元、6.73亿元。对应的EPS分别为0.29元、0.35元、0.43元/股，PE分别为25.75倍、20.86倍、17.04倍。维持公司2022年35倍的目标PE，对应目标价为10.15元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新冠肺炎疫情反复的风险、行业相关政策落地不达预期的风险、“慧康云”转型不及预期、线上诊疗服务发展不及预期、与飞利浦的合作不达预期以及行业竞争加剧的风险。 总结 创业慧康在2022年第三季度及前三季度业绩短期波动，但公司在国家医保信息平台建设与运维以及医院信息化基础建设方面取得了显著进展。通过与山大地纬联合中标国家医保局项目，公司医保业务能力得到进一步认可；与飞利浦合作研发CTASY产品，则有望抓住医疗信息化市场的高速增长机遇。尽管面临外部挑战，公司持续的研发投入和战略布局为其未来发展奠定了基础。基于对行业高景气度和公司领军地位的判断，国元证券研究所维持“买入”评级，并给出了10.15元的目标价，但同时提示了疫情反复、政策落地不及预期、业务转型及合作不及预期等风险。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 泰格医药在疫情挑战下展现出核心业务的强劲增长韧性，尤其看好2022-2025年扣非净利润的高增长趋势，这得益于其稳健的订单交付能力和强大的市场获客能力。 估值吸引力与行业龙头地位 公司当前估值处于历史低位，作为本土临床CRO龙头，其市场壁垒和未来在中国创新药临床CRO市场的成长性被持续看好，报告维持“买入”评级。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 收入与利润表现：2022年前三季度，公司实现收入54.06亿元，同比增长59.23%。归母净利润16.05亿元，同比下降9.9%，主要受其他非流动金融资产公允价值变动收益减少2.22亿元影响。扣非净利润11.92亿元，同比增长37.20%。 第三季度单季数据：第三季度单季收入18.12亿元，同比增长35.35%；归母净利润4.13亿元，同比下降21.56%；扣非净利润4.21亿元，同比增长29.02%。 现金流状况：前三季度经营活动现金流量净额8.25亿元，同比增长13.31%，较上半年有显著恢复。 主营业务增长强劲 Q3主业表现：2022年第三季度整体收入增速为35.35%，预计若扣除新冠疫苗收入影响，主业收入增速可能更快。在国内疫情反复背景下，主业仍实现强劲增长。 增长驱动因素：这体现了公司在手订单高景气下的持续稳健交付能力，以及作为本土临床CRO龙头的强大获单能力。 未来展望：预计2022年第四季度主业有望延续高增长趋势，但表观收入增速可能会受到2021年第四季度较大的新冠订单确认而出现明显放缓。 盈利能力分析 毛利率下降：2022年第三季度毛利率为40.94%，同比下降4.6个百分点，预计主要受疫情影响人效所致。 扣非净利率变动：扣非净利率为23.23%，同比下降1.11个百分点。 费用结构影响：财务费用率提升2.12个百分点，主要由于短期借款增加导致利息费用相应增加及H股募集资金利息收入减少。研发费用率、管理费用率和销售费用率均有所下降。 股权激励彰显发展信心 激励计划详情：公司拟向激励对象授予710.56万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.8145%。 业绩考核目标：业绩考核目标A授予条件显示，以2021年扣非净利润为基数，2021-2025年扣非净利润复合增速预计在25%左右。 公司发展信心：此次股权激励计划整体展现了公司对2022-2025年中期发展趋势的信心。 盈利预测与估值调整 盈利预测下调：考虑到2022年第三季度财务费用提升和公允价值变动收益同比下降较多，报告对2022-2024年归母净利润预测进行下调。 修订后EPS：预计2022-2024年公司EPS分别为3.07元/股、3.78元/股、4.71元/股（上次报告预期EPS为3.88元/股、4.49元/股、5.55元/股）。 估值分析：截至2022年10月25日收盘价，对应2022年PE为26倍，2023年PE为21倍，公司估值处于历史低位。 投资评级：维持“买入”评级，看好中国创新药临床CRO市场及泰格医药作为龙头的未来成长性。 风险提示 创新药投融资恶化的风险。 临床试验政策波动风险。 新业务整合不及预期风险。 业绩不达预期风险。 总结 泰格医药2022年前三季度业绩显示，尽管受到疫情和非经常性损益影响，其核心业务仍保持强劲增长，扣非净利润实现显著增长。公司第三季度主业表现出强大的订单交付和获客能力。虽然毛利率受疫情影响有所下降，且财务费用率有所提升，但股权激励计划的推出，明确了未来几年扣非净利润复合增长25%的目标，彰显了公司对中长期发展的坚定信心。鉴于当前估值处于历史低位，且公司作为临床CRO龙头地位稳固，未来在中国创新药市场仍具备广阔成长空间，报告维持“买入”评级，并提示了创新药投融资、政策波动及业绩不达预期等潜在风险。

　　楚天科技(300358) 　　事件：公司发布2022年三季报，实现收入45亿元，同比+22%，实现归母净利润4.6亿元，同比+15%，扣非归母净利润4.5亿元，同比+22%，符合我们此前预期。 　　收入环比增长，管控费用提升效率。2022年前三季度收入分别为13.7亿元、15亿元、16.3，收入端逐季环比提升。公司归母净利润增速较扣非端增速略慢，主要系去年同期子公司楚天华通拆迁补助实现较多营业外收入所致。2022年前三季度公司计提股权激励费用7119万元，若加回激励费用公司扣非归母净利润增速超过30%。从盈利能力来看，上半年公司销售毛利率37.5%，同比-1.3pp，主要系2021年新冠业务毛利率较高造成的高基数效应，以及2022年上游原材料成本升高所致。公司整体费用率稳中有降，前三季度销售费用率10.9%，同比下降1pp，管理费用率6.2%，同比下降0.4pp，研发费用率8.3%，同比基本持平。预计费用率下降主要系公司提升人效，提高运营效率。 　　重点布局海外市场，未来有望成为新业绩增长点。公司制药设备全球竞争力突出，2022年大力布局海外市场，已在十余个国家建立销售与服务中心，未来海外业务收入占比有望快速提升。公司子公司德国Romaco上半年经营受欧洲疫情等因素影响录得亏损，预计三季度相关业务有所恢复，有望完成业绩目标。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为6.8亿元，8.2亿元，9.5亿元，对应估值分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司是国内制药装备龙头企业，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费环节。其中，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。2021年医药零售市场销售额达到17875亿元，近几年增幅维持在5%左右，其中零售药店销售额4696亿元，市场占有率提升至26.27%。零售连锁药店数量增长率为13.75%，零售药店的连锁化率持续上升至57.17%。以全国市、县、区来看，市辖区和县级市的零售药店数量已占据全国零售药店总数的70%左右，加上排名前300的县区域，零售药店数量占比达到全国的80%。剩下一千多个县区域拥有20%左右的药店，未来随着连锁药店的布局进一步下沉以及政策催化，排名靠后的县区域市场有望进一步打开。从市场规模累计占比来看，规模累计占比曲线相比数量累计占比曲线更加陡峭。市辖区和县级市的城市市场依然占据了接近80%的总市场，现阶段零售药店主要布局在人口大省以及购买力稍强的市辖区和县级市，预计未来行业连锁化率将近一步提升，并且向下沉市场发展。 　　药店行业分省来看差异化较大。各省药店数量方面，在2020年至2021年的“两年增量”“两年平均增幅”指标中，表现较为靠前且同时出现的有3个省份，即最先受疫情冲击的湖北省，以及两个人口大省山东和河南。药店连锁率超过50%的省份有20个，其中12个省份的水平高于57.17%的全国平均值。位列前三的分别是上海(92.12%)、四川(86.56%)、新疆(78.01%)。市场规模方面，基数较小的西部省份在增幅方面表现较好，市场增量方面，广东省为全国第一，2021年市场规模达到546亿元。从两年平均增幅角度看，宁夏、青海和西藏等省份涨幅居前，主要源于这些省份规模基数较小并且药店数目增加的带动作用。宁夏以11.58%的平均增速位列全国第一，零售规模从2019年的22.49亿元增长至28亿元，药店数量从2019年的4317家增长至2021年5363家。人均药店消费支出水平方面，近三年各省人均药店消费支出均在300元以上，分别为2019年301.97元、2020年322.21元（同比+6.70%)和2021年332.44元（同比+3.17%。分省来看，江苏、天津、广东等14个省级行政区域高于全国均值。江苏省人均药店消费支出高达440元，位居全国第一。 　　政策改革促进零售药店向连锁方向发展。集中采购促使医药生产企业的销售资源向医药零售终端倾斜，医保定点零售药店药品用量参与集中采购、以量换价。医保支付方式改革会显著增加零售药店的品种，同时互联网、异地医保结算等改革对零售药店带来利好。零售药店分类分级管理政策、“挂证”行为整治活动、双通道政策以及处方外流政策有利于加速药品零售行业转型升级进程，提升零售药店专业化程度。 　　从行业前景来看，连锁药店毛利率水平受疫情影响，由2018年的30.23%下降至2021年28.89%。主要系院边店占比提升、低毛利率处方药外流增加以及新冠疫情的影响。上市连锁药店毛利率普遍高于行业平均水平，七大上市连锁药店2018年毛利率38.53%降低到2021年的35.32%。从区间占比来看，毛利率在30%-35%间的样本企业本年度占比有较大提升，达31.36%，总体来看，毛利率25%及以上的高毛利企业占比在逐年提升。日均坪效呈现震荡上行趋势，日均坪效从2012年的60.46元/平方米上升至18年的84.79元/平方米。受新冠疫情影响，2020年降至73.85元/平方米，为近五年最低水平，2021年随着疫情的逐渐缓和，日均坪效提升至76.2元/平方米。未来随着处方外流等政策的利好，日均坪效有望继续恢复。从盈利周期来看，连锁药店的新店盈利周期稳定在一年左右，较为稳定。新店盈利周期在2021年为14.2个月，较2020年延长了一个多月。根据一心堂公告披露，2021年新店盈利周期为11个月，2017-2020年连续4年维持在10个月左右。药师人数方面，2021年全国执业药师数64万人，5年CAGR达13.35%。每万人口执业药师数4.5人，相较世界药学联合会公布的6.2人来看，有较大的提升空间。线上药店方面，2021年线上药店销售规模达到1720亿元，同比增长20.70%。受疫情影响患者的消费方式发生了转变，消费者更愿意在线上购买，并且此态势在2021年得到较好的保持；同时，随着线上处方药监管逐步放开，工业企业加大在电商平台的推广力度，而平台也加大了促销活动力度，进一步推动了线上药店的销售增长。从2021年人均支出来看，虽然线上支出仅为线下的1/3，但增速20%远超下市场，未来前景可观。 　　支付能力持续提升，促进行业快速发展。供给端来看，2021年零售药店执业药师数增长率逐年下降至7.96%，注册人数累计达58.44万人，在执业药师总人数中占比高达91.31%。各省均在积极推进执业药师配置，如黑龙江药监局通知中明确提出：新开办的药品零售企业必须按要求配备执业药师，并且2025年12月31日止，全省所有药品零售企业均须配备执业药师。预计未来执业药师数将会进一步提升。支付端来看，2021年城镇居民人均可支配收入47412元，比上年增长8.16%，农村居民人均可支配收入18931元，比上年增长10.51%。随着我国经济的不断发展以及居民可支配收入的提高，居民的健康意识不断加强，人们更加重视日常身体健康的维护以及疾病的治疗，城镇居民医疗保健消费支出持续增长。全国卫生总费用由2016年的46344.9亿元增长到2021年75593.6亿元，5年复合增长率为13.01%，人均卫生费用3351.7元增长到2021年的5348.1元，5年复合增长率为12.39%。近年来我国政府在医药卫生领域的投入不断加大，根据国家统计局数据，2020年政府卫生支出21941.90亿元，较上年增长21.78%，占GDP比重由1.81%增长至2.17%。2015年至2020年年均复合增长率为11.53%，比同期GDP的年均复合增长率（8.03%）高出3.5%。2021年，我国基本医保基金收入28727.58亿元，增速为15.62%，增速恢复至疫情前水平；同年我国基本医保基金支出为24043.10亿元，增速为14.32%。商险方面，2021年实现商业保险收入8447.02亿元，同比增长3.36%；商业保费赔付支出4028.5亿元，同比增长37.91%。商业保费赔付金额呈现逐年增加的趋势，近十年增长率均维持在30%左右的高位。2021年较上一年增加1107亿元。同医保相比，商业保险在医疗支出中发挥的保障作用有限，自费比例高达46%，未来随着政策的改革，有望发挥更重要的作用。长期来看，政府卫生支出的持续投入和商险支付的快速增长将进一步促进医药市场的长期发展，从而带动零售药店行业的发展。需求端来看，我国人口老龄化加剧，2021年老年人口达到2.67亿，同比增长1.27%，老龄化水平将达到18.93%。由于老年人体质相对较弱，患病几率较大，因此对医药的需求将增大。随着老年人口的增加以及生活节奉、工作环境的影响，我国慢性病患者的数量不断增加。慢性病具有患病周期长、就诊频率低、用药需求量大等特点，零售药店的经营特点能够较好满足慢性病患者的购药需求。 　　医药商业板块重仓持股比例整体偏低。医药商业标准配置比例在医药生物六个子板块中排名第六。截至2022H，医药商业板块在医药生物行业中的标准配置比例为4.93%，在6个二级板块中居第6位。医药商业板块重仓持股比例呈下降趋势，上市连锁药店重仓持股比重在医药商业板块逐年增加。从医药生物板块近五年重仓持股情况来看，2018Q4和2019Q4为近几年高点，重仓比例分别达到18.05%和17.29%，此后医药商业重仓持股比例呈现下滑态势。2022H医药生物板块重仓持股比例为1.66%，尽管环比2022Q1的1.23%出现小幅反弹，同历史相比，依然处在相对低位。随着疫情负面影响的逐渐消除，2022H上市连锁药店重仓持股比例有所上升。分公司来看，大参林2019Q1-2020H持股比例较高，从2020Q3呈现缓慢下降趋势。一心堂2020H-2021H以及2021Q4持股比例较高。其余三家公司健之佳、一心堂和益丰药房从2018Q1开始呈现震荡下降趋势。截至2022H，一心堂、漱玉平民、大参林、老百姓、益丰药房和健之佳的重仓持股分别为5.78%、0.30%、2.24%、7.94%、3.04%和8.10%。 　　历史市盈率分位数据显示，医药商业板块目前处于较低水平。我们从医药生物各二级板块上市以来情况进行纵向比较，医药商业板块目前PE为19.34，处于17.45%分位，历史最低PE为13.53，最高为103.29，历史PE中位数为31.65。目前医药商业板块整体分位处于历史相对较低水平，低于板块历史中位数。市净率方面，医药商业板块同样处于较低分位。医药商业板块目前PB为1.60，处于0分位，最高为9.99，历史PB中位数为3.16。 　　投资策略。零售连锁药店行业处于医药产业链中游，政策角度来看，医药行业政策改革，对药品零售领域的监管逐渐趋严。在集中采购、医药分家、处方药外流等政策影响下，行业有望持续扩张，预计零售连锁药店市场规模将持续提升；从药店数量上来看，目前行业整体处于平稳增长阶段，但受到多方面因素共振影响， 　　行业内部市场结构正在逐渐改变，药店连锁率正在提升，药店连锁化已成为大势所趋。整体来看，零售连锁药店行业将继续向规范化、连锁化、专业化方向发展，分化趋势加剧。 　　重点公司。具体到上市公司层面，从估值角度来看，目前医药商业板块市盈率及市净率处于历史较低分位，综合考虑上市公司的门店数量、收入规模、盈利能力、费用情况和业务结构五个维度，建议重点关注老百姓、益丰药房、一心堂等相关上市公司。 　　风险提示。行业政策变化风险、药品价格调整风险、药品安全及使用风险、区域竞争加剧风险、新冠肺炎疫情风险

中心思想 医疗业务强劲增长，并购整合驱动业绩腾飞 稳健医疗在2022年第三季度及前三季度展现出卓越的业绩韧性和增长潜力。报告期内，公司营业收入实现显著增长，主要得益于其核心医疗业务的持续高速扩张以及成功的并购整合策略。第三季度，公司营收达到24.8亿元人民币，同比大幅增长41.2%；前三季度累计营收76.4亿元人民币，同比增长31.3%。其中，三家新并表公司贡献了4.0亿元的营收，凸显了外延式并购对公司规模扩张和市场份额提升的积极作用。特别值得关注的是，高端伤口敷料业务实现了高达323.0%的同比增速，这不仅反映了公司在专业医疗耗材领域的技术领先性和市场渗透力，也预示着该高附加值产品线将成为未来业绩增长的重要引擎。剔除股权激励费用后，第三季度归母净利润同比激增87.85%，进一步印证了公司核心盈利能力的显著增强。 数字化转型与研发创新并举，构筑长期竞争优势 面对复杂多变的宏观经济环境和疫情挑战，稳健医疗通过清晰的战略规划，积极构筑长期竞争优势。公司坚定不移地推进数字化转型，旨在革新全产业链运营模式，从商品管理、营销、物流到智能制造，全面提升运营效率和市场响应速度。同时，公司持续加大对

中心思想 稳健增长与双轮驱动策略 安图生物在2022年第三季度展现出稳健的财务增长，尽管面临疫情散发对院内诊疗的影响，公司收入和归母净利润仍实现双位数增长。其核心增长动力来源于化学发光业务的持续稳健发展以及分子诊断业务的快速崛起，形成了“发光和分子双轮驱动”的增长格局。 市场领先地位与未来增长潜力 作为国产体外诊断领域的龙头企业，安图生物通过不断推出新一代高通量化学发光免疫分析仪和自动化流水线，巩固了其在化学发光领域的市场地位。同时，公司积极布局分子诊断业务，特别是通过全自动核酸检测解决方案在新冠检测市场取得收入，并致力于丰富常规检测试剂品类，预示着分子业务在未来将成为新的增长引擎。 主要内容 财务表现概览 2022年第三季度及前三季度业绩 安图生物发布2022年三季报显示，前三季度实现总收入32.81亿元，同比增长21.75%；归母净利润8.99亿元，同比增长25.44%；扣非净利润8.60亿元，同比增长21.10%。 单第三季度，公司收入为12.11亿元，同比增长19.02%；归母净利润为3.65亿元，同比增长20.23%；扣非净利润为3.55亿元，同比增长15.47%。 公司毛利率和净利率持续提升，三季度毛利率为61.8%（同比提升2.3个百分点），净利率为30.3%（同比提升0.32个百分点）。 业务发展亮点 仪器装机稳步推进 公司持续推进仪器装机，新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列已在国内获证，丰富了化学发光产品线，可满足大、中型医学实验室的检测需求。此外，公司还推出了全新自主研发生产的自动化流水线AutolasX-1Series，提升了关键性能指标并优化了成本控制。 发光与分子诊断双轮驱动 在稳固发光业务的基础上，公司重点发展分子诊断业务。公司推出了系列全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，并配套新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒，形成了全自动核酸检测解决方案，适用于发热门诊、急诊、海关、口岸等应用场景。预计2022年分子业务收入主要来自新冠检测，同时公司正积极申请常规检测试剂注册证，未来分子业务增长潜力巨大。 投资展望与风险 投资建议与目标价 华创证券维持对安图生物的“推荐”评级，目标价85元。预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.6亿元、15.8亿元、20.1亿元，对应EPS分别为2.14元、2.70元、3.42元，PE分别为35倍、28倍、22倍。基于可比公司估值，给予公司2022年39倍估值。 风险提示 报告提示的主要风险包括：化学发光仪装机量不达预期；自动化流水线装机不达预期。 主要财务指标预测 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,766 4,804 6,054 7,630 同比增速(%) 26.5% 27.6% 26.0% 26.0% 归母净利润(百万) 974 1,256 1,584 2,005 同比增速(%) 30.2% 29.0% 26.2% 26.5% 每股盈利(元) 1.66 2.14 2.70 3.42 市盈率(倍) 46 35 28 22 市净率(倍) 6.1 5.5 4.8 4.2 总结 安图生物在2022年第三季度及前三季度表现出稳健的财务增长，收入和归母净利润均实现双位数增长，且盈利能力持续提升。公司通过新一代化学发光仪和自动化流水线的推出，巩固了其在体外诊断领域的市场地位。同时，分子诊断业务作为新的增长点，在新冠检测市场取得显著收入，并有望通过常规检测试剂的丰富在未来持续贡献增长。华创证券维持“推荐”评级，并预计公司未来几年将保持良好的业绩增长态势，但需关注仪器装机量不及预期的风险。

中心思想 核心业绩稳健增长，扣非利润超预期 泰格医药在2022年前三季度及第三季度，尽管面临国内多地疫情反复的挑战，仍实现了营业收入和扣非归母净利润的快速增长，充分展现了公司核心业务的强劲韧性和盈利能力。 临床项目储备丰厚，国际化布局深化 公司通过持续深化与现有客户的合作并积极拓展多元化客户群体，保持了在国内临床CRO市场的领先地位。在手临床试验项目数量显著增加，特别是境外和多区域项目的翻倍增长，预示着公司国际化战略的显著成效，为未来持续成长奠定了坚实基础。 股权激励提振信心，驱动长期发展 公司公告的A股限制性股票激励计划，设定了明确的业绩考核目标，旨在建立健全长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才。此举不仅充分调动了公司核心技术（业务）人员的积极性，更彰显了管理层对公司未来高速增长的坚定信心。 主要内容 业绩概览：扣非利润符合预期 泰格医药发布2022年第三季度报告，显示公司在复杂多变的市场环境下仍保持了稳健的增长态势。 前三季度财务表现： 公司实现营业收入54.06亿元，同比增长59.23%。归母净利润为16.05亿元，同比下降9.90%，主要受非经常性损益影响。然而，归母扣非后净利润达到11.92亿元，同比增长37.20%，符合市场预期，凸显了核心业务的强劲增长。 第三季度财务表现： 单季度实现营业收入18.12亿元，同比增长35.35%。归母净利润4.13亿元，同比下降21.56%。归母扣非后净利润4.21亿元，同比增长29.02%，表明核心业务持续稳健增长。 核心业务韧性强劲，费用结构优化 尽管国内多地疫情反复，公司仍实现了收入与归母扣非后利润的快速增长。 新冠项目贡献与毛利率： 预计新冠肺炎疫苗及治疗项目持续为公司贡献收入。同时，该类项目过手费的增加在一定程度上拉低了整体毛利率，但剔除此影响，预计公司核心业务毛利率将保持较高水平。 费用率控制： 前三季度，销售费用率和管理费用率分别同比下降0.82和2.92个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的积极成效。财务费用率同比增加2.97个百分点。 净利润波动原因： 归母净利润增速不及收入和归母扣非后净利润增速，主要受到其他非流动金融资产公允价值变动收益同比减少等非经常性损益的影响。 临床项目储备充足，国际化进程加速 公司长期致力于深化与国内外制药公司、生物技术和医疗器械公司等现有客户的合作，并积极拓展高质量和多元化的客户群体，持续巩固其在国内临床CRO市场的领先地位。 项目数量与增长： 截至2022年上半年末，公司在进行的药物临床研究项目增至607个，同比增长23.6%。其中，境内单一区域试验项目400个，同比增长14.0%；境外单一区域试验项目149个（包括韩国、澳大利亚及美国），同比增长34.2%；多区域临床试验项目58个（包括亚太、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲），同比增长100%。 订单保障： 预计第三季度新签订单保持良好态势，为公司后续业绩增长提供了坚实的确定性保障。 股权激励计划，彰显发展雄心 公司公告了2022年A股限制性股票激励计划（草案），旨在建立健全长效激励与约束机制。 业绩考核目标： 该计划的第一个归属期设定了明确的考核目标，即2022年和2023年归母扣非后净利润累计值相对2021年增长193%。 战略意义： 此举旨在吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心技术（业务）人员的积极性，同时彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。预计公司将继续保持高于行业平均增速的快速成长。 盈利展望与“买入”评级 国盛证券研究所对泰格医药的未来发展持乐观态度，看好其主营业务在行业需求旺盛下的持续高速增长以及国际化业务持续推进带来的服务能力提升。 盈利预测： 预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元。 增长率： 对应同比增长率分别为16.6%、22.1%、21.2%。 估值： 对应P/E分别为21倍、17倍、14倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了疫情影响经营风险、医药研发需求下降风险、核心人员流失风险以及汇率变动风险。 总结 泰格医药在2022年前三季度及第三季度展现出卓越的业务韧性和核心盈利能力，在疫情反复的背景下，其营业收入和扣非归母净利润均实现快速增长。公司通过深化客户合作和拓展国际市场，显著增加了临床试验项目储备，特别是境外和多区域项目的翻倍增长，为未来持续成长奠定了坚实基础。此外，公司推出的股票激励计划，设定了明确的业绩考核目标，不仅有助于吸引和留住核心人才，更彰显了管理层对公司未来高速增长的坚定信心。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的盈利增长，但同时提示了疫情、研发需求、人才流失和汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心业务驱动与新品潜力 我武生物作为脱敏治疗领域的领先企业，其核心产品粉尘螨滴剂凭借独特的市场地位和技术壁垒，持续贡献稳健业绩增长。同时，公司积极布局新产品线，特别是黄花蒿花粉滴剂的逐步放量以及多款点刺产品的上市申请受理，预示着公司未来将形成多元化的增长驱动力，有望打造第二增长曲线。 稳健的财务增长与投资建议 公司在2022年前三季度展现出良好的业绩增长态势，并预计未来几年营收和归母净利润将保持两位数增长。费用结构持续优化，研发投入增加，为高质量发展奠定基础。基于对核心产品渗透率提升和新品放量的预期，分析师维持“增持”评级，看好公司长期发展潜力。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 战略布局与未来展望 业绩简评: 2022年前三季度，我武生物实现营业收入7.00亿元，同比增长13%；归属于母公司股东的净利润为3.27亿元，同比增长19%；扣除非经常性损益的归母净利润为2.93亿元，同比增长13%。 单独第三季度来看，公司实现营业收入3.11亿元，同比增长14%；归母净利润1.46亿元，同比增长15%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长11%。整体业绩增长符合市场预期。 经营分析: 粉尘螨滴剂优势显著，带动公司业绩持续增长: 公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内仅有的三款脱敏药物之一，同时也是国产唯一且唯一的舌下含服药物，具备显著的先发优势和较高的技术壁垒。随着舌下免疫疗法市场认可度的提升和脱敏治疗市场空间的扩大，该产品渗透率有望持续提高，从而驱动公司业绩稳步增长。 销售研发齐头并进，助力公司高质量发展: 2022年前三季度，公司销售费用为2.28亿元，同比增长11%，销售费用率优化至33%（同比下降0.6个百分点）。研发费用投入0.76亿元，同比增长25%，研发费用率提升至11%（同比增加1.07个百分点）。管理费用为0.35亿元，同比下降1.5%，管理费用率降至5%（同比下降0.73个百分点）。公司费用结构持续优化，学术推广模式反馈良好，同时在变应原制剂、干细胞、天然药物等新产品线上的研发投入，为公司未来增长奠定了坚实基础。 新品打造第二增长曲线，公司产品矩阵日益丰富: 公司新品黄花蒿花粉滴剂上市后正逐步放量，主要面向国内北方蒿属花粉过敏人群，与现有粉尘螨滴剂形成有效补充，有望成为新的业绩增长点。此外，黄花蒿花粉点刺液等4个点刺品种的药品上市许可申请已正式受理，未来将进一步丰富公司产品品类，并与原有产品产生协同效应，提高终端患者诊疗率，驱动业绩进一步放量。 盈利预测及投资建议: 预计公司2022-2024年营业收入将分别达到9.7亿元、12.4亿元和15.8亿元，同比增速分别为20%、28%和27%。 预计同期归属于母公司股东的净利润将分别达到4.0亿元、4.9亿元和6.2亿元，同比增速分别为17%、23%和26%。 基于公司在脱敏市场的龙头地位、粉尘螨滴剂渗透率的提升潜力以及新品黄花蒿花粉滴剂的持续放量，分析师维持公司“增持”评级。 风险提示: 公司面临学术推广不及预期、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期、粉尘螨滴剂招标降价、新产品开发不及预期以及收入依赖单一品种等风险。 总结 我武生物在2022年前三季度表现出稳健的业绩增长，核心产品粉尘螨滴剂的市场优势持续巩固。公司通过优化费用结构、加大研发投入，并积极拓展黄花蒿花粉滴剂等新产品线，构建了多元化的增长引擎。尽管存在市场推广和产品开发等风险，但鉴于其在脱敏市场的龙头地位和清晰的产品发展战略，公司未来业绩增长潜力可期，维持“增持”评级。