安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季度报告，22Q1-3实现营收89.83亿元，同比+18.29%；实现归母净利润8.97亿元，同比-11.87%；实现扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。其中22Q3实现营收28.92亿元，同比+22.55%；实现归母净利润2.29亿元，同比+20.59%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%。 　　点评： 　　22Q3营收增长表现超预期，海外业务继续高增长。分业务看，22Q3酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入19.8/1.1/4.0/3.9亿元，同比增长分别为8.3%/17.0%/165.1%/62.4%。22Q3制糖业务收入占比为13.9%，环比提升6.5个百分点，低毛利率的业务占比提升对盈利能力形成拖累。分区域看，22Q3年国内/国外分别实现收入18.9/10.0亿元，同比增长11.9%/55.8%。受益于全球供应链受阻，人民币贬值以及公司加强海外销售，国外市场表现持续较强，展望22Q4，海外市场高增的态势仍有望延续。国内市场复苏较慢，仍然受国内烘焙、动物营养和保健品业务的拖累。 　　原材料价格上涨，产品结构变化，利润端承压。22Q3公司毛利率为21.9%，同比下降2.6个百分点，主要由于原材料价格上涨，以及低毛利率的制糖业务占比的提升。单三季度看，销售费用率为5.9%，同比基本持平；管理费用率为3.9%，同比下降0.6个百分点，主要由于规模效应体现；22Q3财务费用为-0.3亿元，同比减少0.4亿元，主要由于人民币贬值产生汇兑收益所致。22Q3归母净利率7.9%，同比减少0.1百分点。 　　盈利预测与投资评级：由于原材料价格继续上涨，22Q3利润端继续承压。展望22Q4，海外业务高增趋势仍有望延续，全年收入目标也有望达成。若疫情缓解，国内烘焙、动物营养和保健品等业务也有望恢复。我们预计公司22-24年EPS分别为1.51/1.95/2.47元，对应PE分别为25.99/20.09/15.90倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动;产能投放不及预期。

中心思想 巨子生物：市场领先地位与增长潜力并存，但估值及市场情绪承压 本报告对巨子生物（2367.HK）进行了全面分析，综合评分为63分，评级为“中性”。尽管公司在中国专业皮肤护理市场占据领先地位，尤其在重组胶原蛋白领域表现突出，并受益于医用敷料和功效性护肤品市场的强劲增长，但其估值水平高于港股同业，且当前港股市场氛围低迷，生物科技新股破发率较高，这些因素共同导致了中性的投资建议。 核心投资考量 行业龙头地位与产品优势： 巨子生物是中国第二大专业皮肤护理产品公司，也是最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，拥有丰富的产品组合和旗舰品牌。 市场前景广阔： 重组胶原蛋白在医用敷料和功效性护肤品领域的渗透率持续提升，市场规模预计将实现高速增长。 财务表现稳健但增长放缓： 公司收入和毛利持续增长，毛利率保持高位，但受销售及经销开支扩大和疫情影响，净利润增长在2021年出现疲软。 估值与市场风险： 公司估值高于港股同业，且当前港股市场流动性枯竭，新股表现不佳，增加了上市后的不确定性。 主要内容 公司亮点 市场领导者地位： 巨子生物是中国专业皮肤护理行业的头部企业，主营以胶原蛋白为关键生物活性成分的护肤品。根据弗若斯特沙利文的数据，按零售额计算，公司是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，并自2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。 多元化产品组合： 公司旗下拥有105项SKU和八大主要品牌，产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品。其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金和可复美，在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业排名第三和第四的畅销品牌。 双轨销售策略与广泛网络： 公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。目前，公司产品已销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院、诊所及约300个连锁药房品牌。此外，公司还通过电商和社交平台进行直销，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、Ole’及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约2,000家中国门店。 行业前景 医用敷料市场强劲增长： 2021年中国医用敷料市场整体规模达到259亿人民币，预计2027年市场规模将达到979亿人民币。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，显示出显著的增长潜力。 重组胶原蛋白市场高速扩张： 生物活性成分的应用推动了中国护肤品市场规模的提升。重组胶原蛋白因其高相容性、低免疫原性和无细胞毒性等内在优势，预计未来渗透率将强劲增长。据招股书内容，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1,083亿元，复合年增长率高达42.4%。 功效性护肤品市场潜力巨大： 中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿人民币增长至2021年的308亿人民币，复合年增长率达23.4%，预计2027年将达到2,118亿人民币。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从2017年的6.3%增至2021年的14.9%，预计2027年将达到30.5%，增长空间可观。 公司经营 收入与产品结构： 2019年至2021年，公司收入从956.7百万人民币增至1,552.5百万人民币，增长率达到64.0%。收入主要以专业皮肤护理产品为主，其收入占比近三年连年上升，目前保持在90%以上。旗舰品牌可复美的收入占比从2019年的30.3%增至2021年的57.8%，是公司收入的顶梁柱。 盈利能力： 受专业皮肤护理产品销售收入增加推动，公司毛利从2019年的796.7百万人民币增至2021年的1,354.3百万人民币。毛利率从2019年的83.3%连年上升至2021年的87.2%，显示出强大的盈利能力。 开支与净利润： 公司开支方面，销售及经销开支占收入比重较大，2019年至2021年占比分别为9.8%、13.3%、22.3%，其中线上营销费用占比超过80%。公司研发成本在往绩期间逐年上升，2019年至2021年研发开支分别为11.4百万、13.4百万、25.0百万人民币。2019年至2021年期内归母净利润分别为552.3百万、826.5百万、828.1百万人民币，同比增长率分别为49.6%和0.2%。2021年利润增长疲软主要由于受到新冠疫情的影响，生产及物流在2020年和2021年出现数次中断。 估值水平 同业比较： 报告选取了四家A股上市公司（贝泰妮、华熙生物、稳健医疗、珀莱雅）和两家港股上市公司（山东威高、亿胜生物）进行对标。同业历史平均市盈率约为42.5倍。 巨子生物估值： 巨子生物按全球公开发售后9.91亿股本计算，对应市值为241.0-274.7亿港元，历史市盈率为29.1-33.2倍。尽管低于同业平均水平，但高于港股同行。 稳价人往绩 高盛表现： 此次稳价人高盛自2021年初至今共参与保荐4个项目，首日表现为2涨2跌，显示出中性的往绩记录。 市场氛围 港股新股市场低迷： 回顾自去年8月至今上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%。今年港股新股市场气氛仍旧低迷，进入第四季度后累计上市仅6只新股。当前港股投资气氛不理想。 申购建议与风险提示 申购建议： 巨子生物作为国内最大的重组胶原蛋白护肤品制造商，受益于中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场的迅速增长和广阔前景，有望未来继续维持高增长。公司拥有丰富的产品矩阵，过去三年毛利维持在80%以上，并建立了“医疗机构+大众消费”协同的庞大销售网络。然而，公司收入依赖两款旗舰产品，近年来销售及经销开支不断扩大导致净利润增长放缓。考虑到目前港股受国内外宏观因素冲击流动性枯竭、市场气氛低迷，综合评分为63分，评级为“中性”。建议投资者于上市后持续关注。 风险提示： 主要风险包括市场竞争风险、监管环境变化以及产品安全或其他负面新闻。 总结 巨子生物（2367.HK）作为中国专业皮肤护理及重组胶原蛋白领域的领先企业，在快速增长的医用敷料和功效性护肤品市场中具有显著的竞争优势和增长潜力。公司财务表现稳健，毛利率高企，并建立了广泛的销售网络。然而，其净利润增长在2021年有所放缓，且当前估值水平相对港股同业偏高。鉴于港股市场整体氛围低迷以及生物科技新股较高的破发率，本报告给予巨子生物“中性”评级，建议投资者在上市后持续关注其市场表现和业务发展。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　安 琪 酵 母 发 布 公 告 ： 前 三 季 度 实 现 营 收 89.8 亿 元（+18.3%），实现归母净利润 9.0 亿元（-11.9%） 。 　　投资要点 　　业绩双位数增长，原料成本上涨致利润端仍承压 　　2022Q3 营收 28.9 亿元（+22.6%），归母净利润 2.3 亿元（+20.1%）。 2022Q1-3 毛利率 25.2%（-4.4pct）；净利率10.2%（-3.4pct）。 2022Q3 毛利率 21.9%（-2.6pct）， 预计主要系产品结构调整以及糖蜜和水解糖成本仍较高； 净利率8.2%（ -0.0pct）。销售费用率/管理费用率/财务费用率5.9%/7.6%/-1.0%，同比-0.0/-2.0/-1.6pct。财务费用率下降系美元和卢布升值产生汇兑收益。 　　制糖和其他营收放量，海外布局持续完善 　　2022Q3： 酵母及深加工产品/制糖/包装类/其他营收 19.8/4.0/1.1/3.9 亿元，同比+8.3%/+65.1%/+17.0%/+62.4%，酵母类增长预计主要系价增贡献，制糖和其他营收放量增长。线下/线上营收 18.9/10.0 亿元，同比+34.4%/+7.7%。国内/国外营收 18.9/10.0 亿元，同比+11.9%/+54.9%。国内净新减少经销商 377 家至 16029 家，国外净新增 135 家至 4644 家，持续完善海外布局。 　　盈利预测 　　暂不考虑增发影响，预测 2022-2024 年 EPS 为 1.67/2.11/2.54 元，当前股价对应 PE 为 24/19/16 倍， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、疫情拖累消费、产能建设不及预期、原材料价格波动、增发进展不及预期、海外拓展不及预期等。

中心思想 医疗业务稳健增长与战略扩张 稳健医疗在2022年前三季度展现出医疗业务的强劲增长势头，尤其在剔除防疫相关业务后，疾控和非疾控产品收入均实现显著增长。公司通过战略性并购隆泰医疗、平安医械和桂林乳胶，有效拓宽了产品线，巩固了其在医疗耗材领域的龙头地位，为长期发展打开了新的成长空间。 消费业务韧性与运营优化 尽管消费品业务在疫情反复影响下有所波动，但公司通过提升品牌知名度、拓展线上线下渠道以及精简SKU和优化人员结构，持续推进降本增效。剔除股权激励费用后，公司整体利润增速表现亮眼，显示出其在复杂市场环境下的运营韧性和盈利能力优化。 主要内容 2022年前三季度财务表现 稳健医疗2022年前三季度实现营收76.4亿元，同比增长31.3%；归母净利润12.5亿元，同比增长13.2%；扣非净利润11.5亿元，同比增长21.1%。其中，第三季度单季营收24.8亿元，同比增长41.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长4.2%；扣非净利润3.3亿元，同比增长2.1%。剔除股权激励费用后，公司前三季度归母净利润同比增长21.4%至13.2亿元，单三季度归母净利润同比增长近8%至3.8亿元，显示出更真实的盈利增长。 医疗业务：持续高增长与产品结构优化 医疗业务业绩概览 剔除防疫相关业务后，医疗业务增速稳健，疾控防护产品收入同比增长68%，非疾控产品收入同比增长40%。2022年前三季度医疗业务总收入达48.3亿元，同比增长56.8%，其中并购的三家公司贡献了4亿元收入（单三季度贡献3.1亿元）。 产品与渠道表现 在产品方面，疾控防护产品增速环比持续提升；其他非疾控产品中，高端敷料收入同比增长超3倍，手术感控产品同比增长22%，传统护理产品同比增长13%。在渠道方面，国内医院渠道收入同比增长163%，C端（药店和电商）收入同比增长39%。公司品牌知名度和美誉度提升，医疗电商粉丝截至9月底已近1200万，单三季度新增200万粉丝，同比增长26%。 消费品业务：疫情影响下的韧性与渠道拓展 消费品业务运营分析 2022年前三季度消费品业务收入27.4亿元，同比增长1.6%，毛利率同比提升0.6个百分点。单三季度收入8.6亿元，同比下降5.5%，主要受疫情反复影响线下门店销售。分产品看，棉柔巾收入同比持平，毛利率同比提升1个百分点；卫生巾、婴童服装、成人服装及其他纺织消费品收入同比增长5%-8%；婴童用品和其他无纺品收入同比下降。 全棉时代会员与门店拓展 在渠道方面，线上传统电商收入同比持平，官网小程序和APP等自有平台收入实现正增长。线下商超渠道拓展顺利，收入同比增长33%，但部分地区受疫情影响有所下滑。截至三季度末，全棉时代全域会员约4200万，门店数达到339家（其中加盟24家），较去年年底新增34家。 降本增效与盈利能力提升 盈利能力提升与费用控制 2022年前三季度扣非净利率下降1.3个百分点至15%，主要系毛利率受海外需求下滑影响同比下降1.2个百分点。然而，单三季度毛利率同比提升5.2个百分点，主要得益于产品结构优化，如毛利率较高的高端敷料占比提升，以及N95口罩在规模效应下毛利率的提升。公司通过精简SKU、优化人员结构提升人效，单三季度销售费用率同比下降5.3个百分点，降本增效效果显著。 股权激励剔除后的真实利润增长 剔除股权激励费用后，公司前三季度归母净利润同比增长21.4%至13.2亿元，单三季度归母净利润同比增长近8%至3.8亿元，这更真实地反映了公司核心业务的盈利能力和增长潜力。 外延拓展：巩固医疗耗材龙头地位 战略并购与产品线拓展 公司上半年完成了对隆泰医疗、平安医械和桂林乳胶的收购，有效补充了产品线。隆泰医疗完善了高端敷料产品，平安医械补充了穿刺类产品，桂林乳胶弥补了乳胶手套（尤其是外科手套）产品的短缺。截至三季度末，三家公司已贡献4亿元收入和约4000万元利润，其中单三季度贡献3.1亿元，预计未来有望保持双位数以上的增长。这些并购有助于公司打造一站式医疗耗材平台，巩固其市场竞争力。 医疗&消费双轮驱动：广阔的增长空间 公司通过医疗与消费板块的协同发展，在医用敷料领域保持领先地位，并通过外延并购丰富业务类型和产品矩阵。短期内，医疗业务稳步增长，消费品业务品牌力和渠道力提升，降本增效成效显著。中长期看，低值耗材市场空间广阔，公司通过并购提高市场竞争力，在产品、渠道和品牌方面形成协同，巩固了医疗耗材领域的龙头地位。消费品业务的品牌力和渠道力提升也将带动收入业绩稳步增长。 盈利预测与估值 太平洋证券预计稳健医疗2022-2024年净利润分别为15.55亿、18.61亿和21.83亿，对应估值分别为18.62x、15.56x和13.26x。考虑到公司品牌力、渠道力提升，并购进程顺利打开医用耗材增长空间，以及精简SKU促进降本增效，公司长期高质量增长可期。报告维持“买入”评级，目标市值380-390亿元。 总结 稳健医疗在2022年前三季度展现出强劲的增长韧性，尤其在医疗业务方面，通过产品结构优化和战略并购实现了显著扩张，巩固了其在医疗耗材市场的领先地位。尽管消费品业务受到疫情影响有所波动，但公司通过品牌建设、渠道拓展和精细化运营，有效提升了盈利能力，并在剔除股权激励费用后呈现出亮眼的利润增速。公司“医疗&消费”双轮驱动的战略布局，结合持续的降本增效措施和成功的外部拓展，为其未来的高质量增长奠定了坚实基础，市场前景广阔。

中心思想 业绩承压与业务结构调整 卫宁健康2022年前三季度实现收入增长，但归母净利润和扣非净利润同比大幅下滑，主要受毛利率下降和费用率提升影响。公司业务结构正在调整，低毛利率的互联网医疗业务占比提升，而高毛利率的医疗信息化业务受行业需求影响占比下降。 互联网医疗与信创机遇驱动未来增长 互联网医疗健康业务实现快速增长（同比+32.88%），成为公司新的增长点。同时，新一轮股权激励计划有望稳定员工并激发长期发展动力。医疗IT行业竞争格局正加速集中，随着信创（信息技术应用创新）在医疗行业的落地，卫宁健康在信创领域已有充分布局，有望受益于行业集中度提升和增量需求。 主要内容 三季度仍实现收入增长，盈利短期承压 卫宁健康2022年前三季度实现营业收入18.71亿元，同比增长6.13%。然而，归母净利润为1.40亿元，同比下降46.08%；扣非净利润为1.26亿元，同比下降42.64%。其中，第三季度单季收入7.75亿元，同比增长4.94%，但归母净利润0.73亿元，同比大幅下降50.60%；扣非净利润0.57亿元，同比下降56.80%。 鉴于公司业务环境波动较大，华泰研究将2022年软件/硬件/技术服务收入增速分别调整为5%/0%/10%（原预测为30%/15%/20%），并相应下调了2022-2024年归母净利润预测至4.68/6.01/7.90亿元（前值为5.67/7.32/9.59亿元）。尽管盈利预测下调，但考虑到公司在市场中的领先地位，华泰研究给予公司2023年40倍PE，目标价上调至11.20元（前值9.10元），维持“增持”评级。 互联网医疗快速增长，股权激励激发业务活力 从收入结构来看，公司医疗信息化收入同比增长1.83%，其中核心软件销售及技术服务业务收入同比增长6.29%，但硬件销售收入同比下降16.85%。值得注意的是，互联网医疗健康收入实现快速增长，同比增幅达32.88%，显示出该业务板块的强劲发展势头。前三季度医疗信息化新签合同订单金额同比基本持平。 公司于9月底发布了新一轮股权激励计划，覆盖815名激励对象，授予股票数量占公司总股本的7.70%。此次激励计划覆盖面广、力度大，对稳定和激励公司员工具有积极作用，为公司长期发展提供了动力。研究判断，随着2023年行业需求加速复苏，卫宁健康作为行业龙头有望率先迎来业务拐点。 毛利率与费用率变化导致盈利下滑 公司2022年第三季度毛利率为45.18%，同比下降5.90个百分点。毛利率下滑的主要原因在于业务结构变化：低毛利率的互联网业务收入占比提升，而高毛利率的医疗信息化业务受行业需求下滑影响，收入占比有所降低。 同时，公司第三季度销售/管理/研发费用率同比分别增长3.87/0.31/3.96个百分点，达到16.31%/8.12%/11.36%。费用率提升一方面是由于收入增速放缓，另一方面是公司去年人员扩张较多，导致今年整体费用压力较大。展望未来，随着行业需求恢复正常增速以及公司加强费用控制，预计收入和成本将体现出剪刀差效应，盈利能力有望改善。 行业竞争格局集中，信创带来增量机遇 自2018年电子病历等级评审全国推广以来，医疗IT行业已呈现出集中度提升的趋势。未来，随着信创（信息技术应用创新）在医疗行业的逐步落地，由于基础软硬件适配难度大，对应用软件厂商的研发产品能力要求将进一步提升，这将加速行业份额向头部企业集中，并同时带动行业增量需求。 卫宁健康在信创适配方面已做了充分布局，其重点产品WiNEX在2021华为鲲鹏应用创新大赛上荣获上海赛区金奖、全国总决赛银奖。研究认为，当前行业信创正处于历史性拐点，公司有望深刻受益于行业信创发展带来的机遇。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：WiNEX推广低于预期；互联网业务未能盈利；市场竞争加剧。 总结 卫宁健康2022年前三季度收入保持增长，但受毛利率下降和费用率上升影响，归母净利润和扣非净利润同比大幅下滑。公司互联网医疗健康业务表现强劲，实现快速增长，同时新一轮股权激励计划有望激发员工活力，推动公司长期发展。医疗IT行业正加速集中，信创政策的落地将为公司带来新的增量市场机遇。尽管短期盈利承压，华泰研究仍维持“增持”评级，并上调目标价，看好公司作为行业龙头在未来行业复苏和信创发展中的领先地位。

　　新和成(002001) 　　结论与建议： 　　公司发布22年三季报，22年前三季度公司实现营业收入119.20亿元，yoy+12.21%；归母净利润30.11亿元，yoy-11.23%，业绩略低于预期。单季来看，公司Q3实现营收36.95亿元,yoy+12.86%，qoq-5.43%，归母净利润7.97亿元，yoy-17.39%，qoq-21.12%。 　　公司作为全球知名的维生素供应商，围绕营养品、香精香料、高分子新材料等业务领域创新发展，努力打造“化工+”“生物+”平台，不断丰富产品线，发展功能性化学品。公司后续有多个项目新增产能释放，公司长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　维生素价格下滑影响业绩，看好后市景气回升：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司主营产品价格承压。Q3单季VA/VE/蛋氨酸均价分别为112/81/20.17元/公斤，yoy-61.65%/+3.69%/+9.51%，qoq-6.22%/+0.00%/-7.20%。2022年Q3仔猪平均市场养殖利润回升到731.54元/头，同比提升1934.39元/头，环比提升787.63元/头。随着养猪利润开始提高，饲民购置饲料及维生素的意愿增强，有望拉动维生素价格上涨。10月来看，VA价格仍显弱势，10月均价为105.50元/公斤，但VE价格持稳，10月均价为20.17元/公斤，蛋氨酸价格略有回升，10月均价达20.68元/公斤。当前公司产品价格处于低位区间，静待行业迎来景气反转。在主营产品价格下滑的情况下，公司销量增长，营收维持增长态势。23年6月15万吨蛋氨酸预计投产，公司市占率有望进一步提高。 　　毛利同比下滑，费用控制良好：受产品价格变动和原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下滑10.61pct到33.64%。费用方面控制合理，2022年Q3公司研发费用率同比下降0.98pct到4.32%,销售费用率同比下降0.19pct到0.86%，管理费用率同比增加0.30pct到3.58%，财务费用率同比下滑1.30pct到0.27%。此外，受远期结售汇产品汇率变动影响，公司Q3公允价值变动收益同比减少0.87亿元，影响公司业绩。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，看好长期发展。 　　盈利预测：考虑到维生素价格仍处弱势，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023年实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，（前值43/53亿元，yoy-0.26%/+22.30%），折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为14/11倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

　　新和成(002001) 　　三季报业绩符合预期， 看好公司长期成长， 维持“买入”评级 　　公司发布 2022 三季报， 前三季度营收 119.10 亿元，同比+12.21%； 扣非归母净利润 29.28 亿元，同比-9.29%；对应 Q3 单季度营收 36.95 亿元，同比+12.86%、环比-5.43%； 扣非归母净利润 8.33 亿元，同比-10.33%、环比-12.38%， 业绩符合预期。 考虑当前维生素处于景气底部， 我们下调 2022、维持 2023-2024 盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 40.42（原值 50.04）、 55.16、 57.17 亿元，对应 EPS 为 1.31（原值 1.62）、 1.78、 1.85 元/股，当前股价对应 PE 为 13.6、 10.0、9.6 倍。我们看好公司坚持“化工+”和“生物+”战略主航道， 坚持创新驱动，维持“买入”评级。 　　Q3 维生素需求偏弱价格下跌，公司盈利有所承压 　　2022 前三季度，毛利率、归母净利率、期间费用率分别为 37.89%、 25.28%、 8.87%，同比分别-8.92/-6.73/-1.47 个百分点，其中前三季度财务费用同比减少 87.64%，主要系报告期内汇率波动产生汇兑收益所致。 2022Q3，毛利率、归母净利率、期间费用率分别为 33.64%、 21.57%、 8.78%，同比分别-10.01/-7.78/-1.89 个百分点，环比分别 -4.24/-4.29/+0.99 个百分点。 据 Wind 数据， 2022Q3 VA(50 万 IU/g)、VE（50%）、 VD3(50 万 IU/g)市场均价 117.32/82.50/64.16 元/千克，环比分别-38.34%/-6.24%/-20.30%， Q3 维生素市场供应充足而整体需求偏弱致价格震荡下行，原油、天然气等原材料价格震荡偏强，公司盈利有所承压。 　　蛋氨酸供需偏紧价格上行， 公司蛋氨酸、 薄荷醇等项目逐步落地成长可期 　　据百川盈孚数据，近期国内蛋氨酸价格震荡上涨， 10 月 25 日国内蛋氨酸报价19.8-21.8 元/kg，养殖端消费旺季支撑豆粕需求，叠加当前国内豆粕库存仍处于历年同期低位，国内深入实施豆粕减量替代行动，蛋氨酸等饲料氨基酸需求有望提升。 公司固体蛋氨酸产能 15 万吨， 2022H1 全资子公司山东氨基酸实现净利润5.29 亿元，业绩可观；另有 15 万吨预计 2023 年 6 月建设完成。 此外， 5000 吨薄荷醇试生产顺利，首批成品投入市场； 7000 吨 PPS 三期项目试车进展顺利。我们看好公司稳步推动蛋氨酸、 PPS、薄荷醇、己二腈、牛磺酸等项目建设，未来成长可期。 　　风险提示： 项目建设进度不及预期、下游需求不及预期、汇率波动等

　　新和成(002001) 　　事件描述 　　10月25日，公司发布2022年第三季度报告，2022年前三季度实现营业收入119.1亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润30.11亿元，同比下降11.23%；实现扣非归母净利润29.28亿元，同比减少9.29%；实现基本每股收益0.98元/股。 　　维生素板块略有承压，三季度业绩总体符合预期 　　维生素价格处于低位，公司业绩短期承压，三季度业绩总体符合预期。公司前三季度营收为119.1亿元，同比增长12.21%，其中第三季度实现营收36.95亿元，环比下降5.43%。前三季度实现归母净利润30.11亿元，同比下降11.23%，其中第三季度实现归母净利润7.97亿元，环比下降21.17%。公司香精香料板块和新材料板块稳健发展，蛋氨酸销量增长、产品价格相对稳定，维生素类主要产品销售价格较上年同期有下降。截至目前，2022年维生素A市场均价174.48元/千克，较21年下降117.26元/千克；维生素E市场均价84.55元/千克，较21年下降5.49元/千克。 　　营养品板块欧洲产能缩减叠加下游需求回暖有望改善公司利润 　　欧洲和中国是全球重要的维生素供应基地，其中，欧洲维生素产能占全球产能约45%。短期来看欧洲方面，天然气价格持续上升叠加高温极端天气导致重要航道莱茵河面临限产甚至停产风险。长期看，俄乌战争不断发酵将对欧洲天然气价格造成影响，欧洲天然气价格“易上难下”，冬季用能高峰，欧洲天然气短缺或加剧，天然气价格可能持续高位，在成本端对维生素价格形成支撑，全球维生素将在很长一段时间内维持供给偏紧的状态。此外，欧洲还是重要的蛋氨酸生产基地，欧洲蛋氨酸产能占全球30%以上，天然气作为蛋氨酸的重要原料，欧洲能源危机与极端环境因素很可能使全球蛋氨酸供给受到影响。维生素和蛋氨酸最大的下游应用是动物饲料，整体约占70%。下半年猪周期处于上行阶段，生猪价格相较于上半年有所上升。截至今日，今年10月生猪全国批发价26.59元/公斤，环比Q2上涨11.52元/公斤。作为维生素和蛋氨酸的最主要应用，生猪行业回暖有望带动维生素等需求同步提升，预计维生素价格将有所上涨，利润将得到改善。 　　多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张 　　营养品板块，蛋氨酸二期15万吨/年生产线装置按照进度有序推进，预计2023年6月建设完成并投料试车；3万吨/年牛磺酸项目预计今年年底建设完成，明年一季度试车；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12已经于今年6、7月份试车完成，进入正常生产销售阶段。新材料板块，规划报批产能3万吨/年。现有年产能15000吨生产线正常生产销售，三期7000吨/年PPS已于今年6.18建设完全并试车，产品品质达到预期，预计9、10月份负荷达到80%-90%；己二腈项目已进入中试阶段，计划首期在山东基地安排50000吨/年建设。香精香料板块，5000吨/年薄荷醇项目已于今年9月建设完成并进行工艺段试车，预计今年9月进行投料试车，四季度会有增量。公司不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为38.24、50.76、60.19亿元。同比增速为-11.6%、32.7%、18.6%。当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持买入评级。 　　风险提示 　　（1）宏观经济风险； 　　（2）原材料价格波动风险； 　　（3）产能建设不及预期； 　　（4）汇率及贸易风险。

　　安科生物(300009) 　　事件 　　10月25日，公司发布2022年三季报，2022前三季度实现收入17.07亿元（+10.29%）；实现归母净利润5.94亿元（+38.41%），实现扣非归母净利润5.64亿元（+38.16%）。 　　2022Q3公司实现收入6.26亿元（+8.27%），实现归母净利润2.5亿元（+34.78%），实现扣非归母净利润2.42亿元（+34.33%）。 　　点评 　　母公司生物制品保持高增长，多项业务稳健发展。前三季度，母公司实现营业收入11.31亿元，同比增长19%；净利润6.2亿元，同比增长55%。公司核心产品生长激素在疫情影响下仍保持持续快速放量，驱动母公司生物制品持续保持快速增长势头，其他中成药、化药、多肽药物、核酸检测产品等业务稳健发展，净利润均呈现增长态势。 　　营运效率持续提升，盈利能力提升明显。前三季度，公司实现净利率35.45%，较去年同期提升7.57%，净利率显著提升。公司毛利率保持相对稳定，净利率提升主要由费用端优化改善所致。前三季度，公司销售费用率为29.6%，较去年同期下降7.07%，下降明显，管理费用率和研发费用率分别为5.3%和6.32%，减少0.72%和0.19%，相对稳定。 　　研发管线有序推进，注射用曲妥珠单抗上市申请获得受理。8月，公司注射用重组人HER2单克隆抗体（注射用曲妥珠单抗）上市许可申请获得药监局受理，III期临床试验结果表明与原研药赫赛汀®在治疗HER2阳性转移性乳腺癌患者中的疗效和安全性具有类似性；10月，公司重组人生长激素-Fc融合蛋白注射液临床试验申请获得受理，公司产品管线有望持续丰富。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润6.87（+233%）、8.59（+25%）、10.59亿元（+23%）。 　　公司2022-2024年EPS分别为0.42、0.52、0.65元，对应PE分别为23、18、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧；研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。

　　山河药辅(300452) 　　事件描述 　　公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入52519.0万元，同比+17.7%，实现归母净利润9462.8万元，同比+30.5%，实现扣非归母净利润8464.4万元，同比+32.3%。研发费用率4.6%，同比增加0.9个百分点。实现EPS0.40元。 　　第三季度，公司实现营业收入16521.5万元、归母净利润2846.9万元、扣非归母净利润2534.8万元，同比分别增长17.4%、47.7%、60.9%。 　　事件点评 　　单季度增长明显，净利率提升2个百分点。分季度业绩看，前1~3季度公司收入分别为19140.4万元（+11.0%）、16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)，归母净利润分别为3383.9万元（+8.8%）、3232.0万元（+45.9%）、2846.9万元（+47.7%）。单季度收入、利润增速加快。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.2%、3.7%、4.6%，比上年同期分别-0.03pp、-1.14pp和+0.91pp。公司收现比83.9%，比去年同期略升，既往收现比整体保持基本稳定。销售毛利率29.4%，比上年同期增加0.5pp，销售净利率17.8%，同比增加2个百分点。 　　进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长。由于进口供应链的供应周期较长、不稳定性增加和集采导致的成本敏感度提升，国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。今年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加的1/3左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构。 　　公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。公司主要品种为纤维素系列和淀粉系列，纤维素系列的销售占比逐年提升，2022H1销售占比49.5%，同比增加3.6个百分点，毛利率35.0%，同比略有下降。其中，纤维素系列中的微晶纤维素MCC毛利率36.2%，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，HPMC和MCC的供货周期有望缩短。 　　此外，公司不断扩充品种数量，公司注射级辅料的开发策略是以特色品种和主业关联品种为主，第一个注射级辅料品种龙胆酸已经登记成功。原材料方面，纤维素类产品的原材料主要是进口的阔叶木浆，目前价格在历史高位区间振荡，淀粉类原料价格有所回落。2021Q4公司对部分产品进行了小幅提价，成本压力有所释放。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年EPS分别为0.5、0.6、0.8元，对应公司10月24日收盘价15.28元，PE分别为25.6、20.8、16.9倍。我们看好公司未来一段时间的发展，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产品推广不及预期的风险，产品质量的风险，商誉减值的风险，汇率波动的的风险，原材料价格上涨的风险等。