中心思想 业绩超预期增长，双主业驱动显成效 三星医疗（601567.SH）2022年第三季度及前三季度业绩表现强劲，显著超出市场预期。公司前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这一优异表现主要得益于公司智能配用电和医疗服务两大核心业务的协同驱动与规模扩张。 盈利能力持续提升，战略布局稳步推进 在营收和利润高速增长的同时，公司的盈利能力也得到显著改善。2022年前三季度，公司毛利率达到28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，同比提升0.66个百分点。经营性现金流量净额由去年同期的负值转为2.23亿元，显示出回款情况的改善。在战略层面，公司积极推进康复医院的连锁化布局，截至目前已拥有12家重症康复医院，并计划每年新增项目医院数不低于10家，为医疗服务板块的持续增长奠定基础。智能配用电业务则受益于海内外智能电网改造的旺盛需求，持续巩固行业龙头地位。 主要内容 业绩表现与业务驱动 财务数据亮眼，双轮驱动显成效 三星医疗2022年前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。第三季度单季业绩表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。 从业务板块来看，智能配用电业务和医疗服务业务均保持强劲增长势头。2022年前三季度，智能配用电收入同比增长34%，主要得益于在手订单充足；医疗服务收入同比增长54%，主要系2021年下半年至2022年上半年合并了7家康复医院所致。利润的高增长主要受益于两大板块的规模增长以及毛利率的提升。 盈利能力与现金流改善 财务指标显示，公司盈利能力持续增强。2022年前三季度，公司毛利率为28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，较上年同期提升0.66个百分点。费用控制方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为6.03%、5.51%、3.59%和0.13%，其中研发费用率和财务费用率较上年同期有所下降，分别为-0.87pp和-0.99pp。经营性现金流量净额为2.23亿元，较上年同期-4.75亿元已逐渐走出承压状态，主要得益于回款增加。 医疗服务板块战略进展 康复医院连锁化布局 公司在康复医院连锁化方面稳步推进。截至目前，公司体内重症康复医院共计12家，其中2022年新成立了4家，分别位于宁波、绍兴、武汉和常州。根据公司第四期激励计划，每年新增项目医院数不低于10家（自建+并购）。从2022年6月新收购5家以及新设立4家的情况来看，股权激励目标大概率能够完成。此外，公司旗下明州系医院积累深厚，体外尚有20多家康复医院，未来有望逐步注入上市公司体内，持续贡献业绩增量。 核心业务投资逻辑 智能配用电业务：海内外需求旺盛 智能配用电业务作为公司核心驱动力之一，受益于海内外智能电网改造的旺盛需求。 国内市场： 国家电网改造进入新周期，三星医疗作为智能配用电行业龙头，在国网和南网的统招中标量持续领先，省招及自购渠道也稳步发展。 海外市场： 公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉等4个国家建立海外工厂，通过海外制造和海外销售策略，连续签约重要项目，为后续海外市场拓展积累了有效经验。 连锁康复业务：产业政策双重拐点 连锁康复业务是公司另一大增长引擎，正处于产业和政策的双重拐点，潜力巨大。 产业层面： 中国已跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，叠加近年新生儿人口数据，市场对中国老龄化将有更深入认知。康复作为老龄化背景下的纯增量行业，市场需求巨大。 政策层面： 2021年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案，奠定了政策大力支持康复行业发展的基调。 公司层面： 以重症康复为特色的连锁模式已成功跑通，后续体外医院的并表将持续贡献业绩增量。加之医疗服务价格改革利好服务技术类项目，康复业务存在估值提升的潜能。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 基于公司双主业的强劲增长势头和战略布局，国盛证券研究所预计三星医疗2022-2024年归母净利润分别为9.27亿元、12.06亿元和15.10亿元，同比增长率分别为34.3%、30.2%和25.2%。对应预测PE分别为21倍、16倍和13倍。 维持“买入”评级 鉴于公司业绩超预期增长、双主业驱动策略成效显著、盈利能力持续改善以及康复业务的巨大发展潜力，国盛证券维持对三星医疗的“买入”评级。 风险提示 公司面临的风险包括：规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；以及市场竞争风险等。 总结 三星医疗2022年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度实现营收和归母净利润同比大幅增长42.37%和109.59%，显著超出市场预期。公司智能配用电和医疗服务两大核心业务协同驱动，智能配用电业务受益于海内外电网改造需求，医疗服务业务则通过康复医院连锁化稳步扩张，并把握老龄化社会和政策支持带来的产业机遇。公司盈利能力持续提升，毛利率和扣非归母净利率均有所改善，经营性现金流也逐步好转。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，国盛证券维持“买入”评级。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领军者 巨子生物作为中国重组胶原蛋白及生物活性成分领域的头部企业，凭借其领先的技术、强大的品牌影响力（可丽金、可复美）和稳健的财务表现，在中国专业皮肤护理产品市场占据重要地位。 市场前景广阔与估值优势 中国重组胶原蛋白市场展现出高速增长和高渗透率的巨大潜力，预计未来几年市场规模将实现数倍增长。 公司在IPO估值上相较于同行业可比公司具有显著优势，结合其行业地位和市场热度，具备较高的投资吸引力。 主要内容 巨子生物：财务稳健的行业先锋 公司概览：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，旗下拥有可丽金、可复美等知名皮肤护理品牌。创始人家族通过信托和员工持股平台持有公司62.02%的股权。 财务表现：2021年营业收入达15.5亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.4%。2021年毛利率高达87.2%，较2020年提升2.6个百分点；净利润为8.3亿元，净利率达到53.3%，显著高于行业平均水平。 重组胶原蛋白市场：高增长与高渗透率 行业背景：胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易储存运输等显著优势。 市场规模与增速：中国胶原蛋白市场规模迅速增长，其中重组胶原蛋白市场增速尤为突出，2017-2021年CAGR高达63.0%。2021年市场规模达到108亿元，Frost & Sullivan预测2027年市场规模将是2021年的10倍。 渗透率提升：重组胶原蛋白在胶原蛋白市场的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计2027年将达到62.3%。 增长驱动：未来市场增长将由重组技术突破、胶原蛋白在抗衰功能上的优势、消费者对美的追求提升以及消费升级等因素共同驱动。 核心竞争力：品牌、技术与研发管线 品牌壁垒：公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU。旗舰品牌可丽金和可复美在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，构建了良好的市场口碑和品牌壁垒。 技术领先：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研的骨修复材料和可吸收生物膜属于III类医疗器械，技术门槛较高。其专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，并受邀参与起草行业标准《重组胶原蛋白》，处于行业领先地位。 丰富研发管线：公司拥有102款在研产品，涵盖美丽领域（49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品）和健康领域（2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方），持续丰富和扩大产品管线。 风险因素与资金投向 主要风险：包括产品研发进展不及预期、产品商业化不及预期、疫情反复、经销商过于集中以及政策风险和行业竞争加剧等。 发行所得款用途：约11%用于研发投资，28%用于扩展产品组合及生产能力，46%用于增强全渠道销售及经销网络和营销活动，5%用于提升运营及信息系统，10%用作资金运营及一般用途。 基石投资者：本次发行未引入基石投资者。 投资建议：估值吸引力与市场热度 投资评级：给予IPO专用评级“6.5”，建议申购。 估值优势：根据上市市值测算，公司对应2021年PE约27-31倍，远低于可比公司爱美客（PE=121）和华熙生物（PE=95）的估值水平。 市场热度：国内锦波生物和创尔生物等胶原蛋白企业近期转战北交所，显示出市场对胶原蛋白行业的关注度高。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其卓越的研发能力、强大的品牌影响力以及稳健的财务表现，在专业皮肤护理市场中占据核心地位。 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长期，预计未来市场规模和渗透率将大幅提升，为巨子生物提供了广阔的发展空间。 公司在技术创新、产品布局和品牌建设方面具有显著优势，但同时也面临研发和商业化不及预期、市场竞争加剧等风险。 综合考虑其估值优势、行业地位和市场热度，本报告给予巨子生物IPO“6.5”的评级，建议申购。

中心思想 业绩强劲增长与未来展望 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度环比改善趋势显著，归母净利润同比增长22.31%，扣非净利润同比增长24.09%，净利率创历史新高。 公司在产品注册、产能建设方面持续推进，为未来业绩增长奠定坚实基础，全年业绩表现值得期待。 战略布局与价值评估 公司通过国内外产品注册的持续进展和多个生产基地的建设，展现了其在研发和生产端的战略布局。 基于最新的财务预测，分析师维持“买入”评级，认为公司未来收入和归母净利润将保持稳健增长，估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体业绩表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.72亿元，同比增长3.19%。 归母净利润1.98亿元（含股权激励费用636.80万元），同比增长11.73%。 扣非净利润1.81亿元，同比增长4.71%。 第三季度单季表现： 2022年第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长0.99%。 归母净利润0.86亿元，同比增长22.31%。 扣非净利润0.86亿元，同比增长24.09%。 第三季度业绩环比改善趋势明显，净利率创新高，显示出公司在克服上半年疫情影响后的强劲复苏。 产品注册与研发进展 国内注册： BGC1201片获批临床。 富马酸丙酚替诺福韦原料药获批上市。 米卡芬净钠原料药登记状态转A。 国际注册： 依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批。 羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF。 依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP。 阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF。 醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF。 中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF。 专利申请： 第三季度新提交国内专利申请8件，国外专利申请2件。 新获得国内专利授权2件，国外专利授权1件。 产能建设与布局 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）： 已通过试生产方案备案审查。 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）： 前期试生产资料准备中。 博瑞（山东）原料药一期项目： 已取得生产许可证，具备试生产条件。 苏州海外高端制剂药品生产项目： 处于设备调试验收阶段。 苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）： 处于厂房（一）机电安装调试阶段，厂房（二）机电图纸设计中。 博瑞印尼项目： 土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 预计公司2022-2024年收入分别为11.22亿元、13.81亿元、16.95亿元，同比增长6.6%、23.1%、22.7%。 预计归母净利润分别为2.86亿元、3.59亿元、4.49亿元，同比增长17.1%、25.6%、25.1%。 估值： 对应2022-2024年PE分别为30x、24x、19x。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险。 制剂销售不及预期风险。 新品种研发失败风险。 财务指标概览 毛利率： 预计从2020年的54.9%提升至2024年的64.1%。 净利率： 预计从2020年的21.6%提升至2024年的26.5%。 ROE： 预计从2020年的11.8%提升至2024年的16.4%。 资产负债率： 预计从2021年的41.4%下降至2024年的27.0%。 总结 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度表现出显著的环比改善趋势，归母净利润和扣非净利润均实现两位数增长，净利率创历史新高。公司在国内外产品注册方面持续取得进展，多项原料药获批上市或递交注册申请，同时，多个生产基地项目建设稳步推进，为未来产能释放和业绩增长奠定基础。分析师根据三季报情况调整了盈利预测，预计公司未来三年收入和归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级。尽管面临原料药价格波动、制剂销售不及预期及新品研发失败等风险，但公司在研发、生产和市场拓展方面的积极布局，预示其未来发展潜力。

　　配方颗粒有望保持高景气度 　　中药配方颗粒是中药饮片现代化的产物，凭借便捷的用药方式和灵活的剂量调整，我国中药配方颗粒行业近年来保持快速增长，根据华经产业研究院数据2017年~2021年间CAGR达23.91%，市场规模由2017年的108亿提升至2021年的252亿；在饮片市场的规模占比也由2017年的5.00%提升至2021年的12.27%。受益于自身行业景气度及政策推动，行业有望保持较高增速。 　　配方颗粒试点政策放开，市场有望加速扩容 　　试点期间政策要求，选择试点企业研究、生产，试点二级及以上临床医院使用，生产企业实行牌照式准入管理，集中度较高。2020年试点企业如中国中药、红日药业、华润三九等国内市占率共计约78.97%，形成“一超多强”的格局。试点结束后，行业准入条件中生产企业由牌照制转变为备案制，更多企业能够参与市场竞争，同时销售范围亦从二级以上医疗机构下沉到可提供中医服务的基层医疗机构，有利于推动配方颗粒市场渗透率提升，行业规模加速扩容。 　　行业标准提高，龙头企业优势显著 　　行业监管政策陆续颁布，对配方颗粒产业链各环节提出规范性要求。龙头企业具备以下优势：（1）参与国标起草，产品质量稳定有保证；（2）规模效应明显，利于上游议价，生产控费突出；（3）品牌价值高、销售渠道广、配套服务完善。我们判断国标实施后行业进入难度明降实升，后进入者较难实现赶超，行业竞争格局较难发生较大改变。 　　重点关注公司 　　中国中药：中药配方颗粒龙头企业，子公司天江药业和一方制药为第一批试点企业。2020年公司配方颗粒营收达100亿元，市占率超50%。红日药业：通过收购试点企业康仁堂进入中药配方颗粒行业，2020年公司中药配方颗粒营收30亿元，市占率接近16%。华润三九：子公司深圳三九药业是国家试点企业之一，依托华润三九在中药行业多年积累，实现中药配方颗粒业务快速发展，2020年公司中药配方颗粒营收超20亿元，市占率超10%。 　　投资建议 　　受益于利好政策，中药配方颗粒行业或将迎来快速扩容，考虑到配方颗粒具备不受药占比限制、可实行药加成等优势，我们给予行业“强于大市”评级。龙头企业凭借多年积累在产品质量、成本控制、销售渠道上具备较强优势，我们维持中国中药“买入”评级，给予华润三九、红日药业“买入”评级。 　　风险提示 　　政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧 　　风险；行业发展不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入 5.9 亿元(-1.4%)，归属于上市公司股东的净利润为 1 亿元(-24.5 %)。第三季度实现营业收入 2.2 亿元 ( +53.4 %)， 归属于上市公司股东的净利润为 2163 万 元 (-41.8%)。 　　Q3 营收同比较快增长主要系苏灵相比去年同期销量回升。Q3 营业收入同比增长 53.4%，主要系上年同期“苏灵”因疫情影响销量偏低，本期销量回升、收入增加所致。归母净利润同比下降 41.8%，主要系本期管理费用增加约 500 万元，研发费用增加约 670 万元和其他收益同比减少 540 万元等因素影响所致。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE 认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2 ：1 比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414 例，其中试验组 276 例，安慰剂组 138 例，所有受试者的治疗周期为 12 周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2 022 年 Q3 公司研发费用约 1905.8 万元，同比大幅增长 54.2 %，研发费用增加主要系公司压强式管理 KC1036 等项目研发支出增加。管线推进顺利：两个抗肿瘤创新药 KC1036和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC- B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片 III 期临床获得伦理审查批件；合作开发抗肿瘤新药 HPK1 抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、1.8 亿元和 2.1 亿元，对应 PE 分别为 24X/21X/18X 。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 业绩超预期增长与业务双轮驱动 三星医疗在2022年前三季度实现了营收和利润的大幅双增，业绩表现超出市场预期。这主要得益于其智能配用电业务的显著修复性增长，以及康复医院连锁扩张带来的医疗服务板块的快速发展，形成了公司业绩增长的双轮驱动。 盈利能力显著提升与未来展望 报告指出，公司毛利率逐季提高，盈利能力显著回升，尤其在第三季度表现突出。基于当前强劲的业绩表现和对未来智能电表轮换周期以及重症康复业务扩张的积极预期，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来有望持续保持增长态势。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 2022年前三季度，三星医疗实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归属于母公司净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.47亿元，同比增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这些数据表明公司业绩呈现加速增长态势。 核心业务板块表现分析 智能配用电业务强劲复苏 智能配用电业务在2022年前三季度收入同比增长34%。该业务受益于智能电表轮换周期的启动，克服了2021年下半年成本上涨和疫情影响终端交付的不利因素，实现了显著恢复。公司在国内市场稳扎稳打，订单增长稳健，同时积极拓展海外市场，为业务持续增长奠定基础。 医疗服务板块稳步扩张 医疗服务板块在2022年第三季度收入同比增长54%，增速较上半年进一步提升。这主要得益于公司在2022年上半年并购了7家康复医院，并在第三季度并表。公司重症康复医疗产业版图正稳步扩张，未来有望通过连锁化模式持续扩大规模效应。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率显著改善 2022年前三季度，公司销售毛利率为28.39%，较2021年同期提升1.49个百分点。尤其在第三季度，销售毛利率达到31.71%，同比大幅提升6.26个百分点，并较第一季度（24.08%）和第二季度（28.48%）呈现逐季提升趋势。同期，第三季度销售净利率为14.23%，同比提升4.54个百分点，较第一季度和第二季度分别提升5.67个百分点和6.32个百分点，显示盈利能力显著回升。 费用率结构变动 第三季度，公司销售费用率为6.74%，同比提升2.53个百分点；管理费用率为5.76%，同比提升1.26个百分点；研发费用率为4.06%，同比下降0.62个百分点；财务费用率为0.59%，同比下降1.1个百分点。整体费用结构在营收大幅增长的同时保持相对稳定，研发和财务费用率的下降对利润增长起到积极作用。 盈利预测与投资评级调整 分析师预计公司第四季度业绩将延续恢复增长趋势。基于智能配用电业务受益于智能电表轮换周期以及重症康复业务按每年新增8-10家医院的节奏稳步推进，分析师将公司2022-2024年的归母净利润预测由原先的8.47/11.07/14.47亿元上调至9.48/11.98/14.68亿元。对应当前市值的估值分别为20/16/13倍。报告维持对三星医疗的“买入”评级。 总结 三星医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和利润均实现大幅提升，特别是第三季度表现超预期。这主要得益于智能配用电业务的显著修复和医疗服务板块的快速扩张。公司盈利能力显著改善，毛利率逐季提高。鉴于核心业务的良好发展前景和持续扩张计划，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来增长持乐观态度。同时，报告也提示了医院扩张不及预期、医疗事故纠纷以及原材料涨价等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长与库存健康 2022年前三季度，探路者（300005）营收保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情背景下的经营韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，主要受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，但公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平。 双主业驱动的长期增长潜力 公司短期面临去库存对利润率的压力，但通过聘请新代言人并加快产品上新，有望在“双十一”等线上销售节点实现增长。从中长期来看，探路者涵盖户外用品和芯片两大业务板块，其中芯片业务已在高端医疗显示屏领域取得应用，未来有望成为公司新的增长引擎，为公司带来多元化的发展机遇。 主要内容 事件概述：业绩低于预期，收入保持增长 2022年前三季度，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.11亿元，同比下降61.72%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比下降458.89%。其中，第三季度单季收入2.84亿元，同比增长13.89%；净利润-0.10亿元，同比下降162.59%；扣非净利润-0.13亿元，同比下降450.12%。业绩低于预期主要归因于户外主业去库存、品牌宣传投入加大以及芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断 主业去库存与芯片业务投产延缓 在疫情背景下，公司第三季度单季收入增长接近14%，恢复至2019年第三季度水平的96%，展现出一定的经营韧性。这主要得益于露营用品维持较高增长，以及户外鞋服主业积极进行库存清理，确保了健康的周转。然而，第三季度芯片业务因投产稍有延缓，对业绩贡献有限。 毛利率、净利率下降受去库存影响 2022年第三季度，公司毛利率为41.10%，同比下降6.28个百分点；净利率为-3.39%，同比下降9.57个百分点。毛利率下降主要系去库存策略拉低整体水平。净利率降幅高于毛利率，则是因为管理费用率上升（主要来自芯片业务）、其他收益和投资净收益减少等因素。第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%，其中管理费用率同比上升3.46个百分点。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02个百分点；投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38个百分点。 应收账款增长与存货周转健康 截至2022年第三季度末，公司应收账款、存货、应付账款金额分别为5.69亿元、4.10亿元、2.57亿元，同比分别增长55.71%、下降10.94%、增长24.25%。应收账款周转天数为190.10天，同比增加41.04天；存货周转天数为215.02天，同比减少74.62天；应付账款周转天数为136.17天，同比减少5.91天。尽管应收账款有所增长，但存货周转天数大幅下降，表明公司在去库存方面取得了积极成效，维持了健康的库存周转水平。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 短期来看，公司去库存对利润率造成一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康。公司聘请新代言人刘昊然后，产品上新速度加快，预计“双十一”线上销售有望增长。中长期来看，公司户外用品与芯片双业务布局，芯片业务已应用于高端医疗显示屏，有望引领新增长。 考虑到第三季度去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022/2023/2024年的收入预测至13.95/17.84/22.87亿元（原预测为15.4/20.51/26.17亿元），归母净利润预测至0.60/1.21/2.10亿元（原预测为0.74/1.74/2.57亿元），对应EPS下调至0.07/0.14/0.24元（原预测为0.08/0.20/0.29元）。基于2022年10月26日收盘价7.17元，对应PE分别为105/52/30X。维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，金额2000万元，价格区间7.13-7.84元/股。 风险提示 公司面临疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性、露营业务可持续性以及系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 912 1,243 1,395 1,784 2,287 YoY（%） -39.6% 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归母净利润 -275 54 60 121 210 YoY（%） -343.1% 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.07 0.14 0.24 ROE -13.0% 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 市盈率 -26.68 134.67 105.23 52.42 30.19 总结 探路者2022年前三季度收入保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情影响下的经营韧性。然而，受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，业绩低于预期。尽管利润承压，公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平，存货周转天数同比大幅减少74.62天。 展望未来，公司短期内将受益于新代言人效应和产品上新，关注线上销售增长。中长期来看，探路者在户外用品和芯片双业务领域的布局，特别是芯片业务在高端医疗显示屏的应用，有望成为公司新的增长点。鉴于去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022-2024年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，认可其长期发展潜力。公司面临疫情、收购标的业绩、露营业务可持续性及系统性风险。

中心思想 业绩驱动与市场扩张 华康医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升，符合市场预期。公司通过持续推进“营销及运维中心建设项目”和核心医疗净化集成业务，有效扩大了市场覆盖和品牌影响力，尤其在湖北省外市场取得了显著进展。 稳健运营与未来展望 公司在保持毛利率基本稳定的同时，持续加大营销和研发投入，为长期发展奠定基础。充足的在手订单，特别是医疗净化系统集成业务的订单量持续高位，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临行业竞争和疫情等外部风险，但基于其战略布局和业务进展，分析师维持“买入”评级，并对未来营收和净利润增长持乐观预测。 主要内容 2022年三季度业绩表现强劲 华康医疗近期发布的2022年三季度报告显示，公司业绩表现亮眼。2022年1-9月，公司实现营业收入7.79亿元，同比增长57.34%；归属于母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增长75.23%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.51亿元，同比增长64.82%。从单季度来看，2022年第三季度收入达到3.83亿元，同比大幅增长97.86%；归母净利润0.40亿元，同比增长63.03%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长56.85%。整体业绩符合市场预期，显示出公司业务的快速扩张能力。 盈利能力与费用结构分析 从盈利能力角度看，2022年前三季度公司营业成本为4.98亿元，同比增长59.45%，与营业收入增长基本保持一致。同期毛利率为36.04%，相比去年同期略有下降0.84个百分点，但整体保持稳定。在费用端，销售费用率为11.20%，同比增加0.34个百分点，绝对值同比增长62.31%，主要系业务规模扩大导致销售费用增加。管理费用率为11.05%，同比减少0.65个百分点，但绝对值同比增长48.60%，主要受管理人员增长和股权激励等支出影响。销售管理费用率总体保持稳定趋势。研发费用率为5.12%，同比增加0.52个百分点，绝对值同比增长74.93%，体现了公司对研发投入的持续加大。 募投项目与核心业务进展 公司正积极落实募投项目“营销及运维中心建设项目”，旨在扩大市场覆盖。截至2022年6月30日，该项目已建设完成12个城市网点，目标是增加至27个。长期待摊费用持续增长，截至2022年9月末为524.03万元，较年初增长276.84%，较2022年6月末增长40.64%，主要用于营销及运维中心的装修。核心业务医疗净化集成业务进展迅速，截至2022年9月末，公司存货为2.41亿元，较年初增长61.11%。此外，公司在2022年5月至9月期间公告了5项重大中标合同，合计金额近5.2亿元，单项合同金额在0.80亿至1.22亿元之间。值得注意的是，这5个项目均来自湖北省外，凸显了公司在省外业务拓展和品牌影响力方面的显著提升。 投资建议与未来业绩展望 自2021年年中以来，华康医疗在手订单持续维持高位。截至2022年上半年，在手订单增至15.52亿元；截至2022年9月末，在手订单进一步提升至17.35亿元，其中医疗净化系统集成业务订单达14.61亿元。充足的在手订单为公司业绩增长提供了有力保障。考虑到近期全国疫情多点散发可能对公司施工进度带来影响，分析师调整了盈利预测。预计公司2022年至2024年营业收入分别为12.71亿元、25.18亿元和33.48亿元，同比增速分别为47.60%、98.17%和32.97%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.03亿元、2.35亿元和3.13亿元，同比增速分别为26.61%、127.96%和33.34%。对应的每股收益（EPS）分别为0.98元、2.22元和2.97元，市盈率（PE）分别为40.77倍、17.88倍和13.41倍。基于上述分析，分析师维持对华康医疗的“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了华康医疗可能面临的风险，包括行业竞争加剧风险、新订单获取的不确定性风险、应收账款回款问题以及中标项目推进可能存在的风险等。这些因素可能对公司的未来经营业绩产生影响。 总结 华康医疗在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，营收和净利润均大幅提升，显示出其在医疗保健设备与服务市场的强劲竞争力。公司通过持续的营销网络建设和研发投入，巩固了其核心医疗净化集成业务的领先地位，并成功拓展了省外市场。高达17.35亿元的在手订单为公司未来业绩提供了坚实保障。尽管存在行业竞争加剧、新订单不确定性以及应收账款回款等风险，但分析师基于其稳健的运营和积极的市场扩张策略，维持“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 药明康德在2022年前三季度及第三季度均实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润同比大幅提升，其中第三季度营收首次突破百亿大关。公司盈利能力持续优化，综合毛利率和净利率均小幅上升，期间费用率因业绩强劲增长而边际改善。基于此，公司再次上调了2022年全年收入增长目标，显示出对其未来发展的强烈信心。 CRDMO/CTDMO模式驱动长期发展 公司独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）一体化业务模式日益完善，成为驱动其长期稳定发展的核心优势。多业务部门协同服务客户的收入贡献占比高达91%，体现了该模式的强大协同效应和客户粘性。公司在新技术和新分子领域的布局，也为其带来了长期的增长潜力和想象空间。 主要内容 盈利能力持续优化与全年业绩展望 2022年前三季度，药明康德实现收入283.95亿元，同比增长71.87%；归母净利润73.78亿元，同比增长107.18%；扣非归母净利润62.32亿元，同比增长100.64%。经调整non-IFRS净利润为67.72亿元，同比增长77.90%。经营现金流净额达77.10亿元，同比大幅增长142.38%。第三季度单季收入106.38亿元，同比增长77.76%，环比增长14.6%；归母净利润27.42亿元，同比增长209.11%。 公司盈利能力小幅上升，前三季度综合毛利率为37.12%（同比+0.1pp），归母净利率为25.98%（同比+4.4pp），扣非归母净利率约为21.95%（同比+3.1pp），经调整Non-IFRS净利率约为23.85%（同比+0.8pp）。期间费用率下降5.0pp至11.3%，其中销售、管理、研发和财务费用率均有所改善。鉴于强劲的业绩表现，公司将2022全年收入增长目标由68-72%上调至70-72%。此外，公司因业务持续健康发展和商业化订单带来的强劲现金流，决定终止H股定增计划。 核心业务板块表现亮眼，营收突破百亿 公司在2022年第三季度实现收入106.38亿元，创下历史新高，首次实现单季度营收破百亿。前三季度，公司五大业务板块均表现出色： 化学业务： 实现收入208.20亿元，同比大幅增长106.6%。其中，新冠相关收入约68.79亿元，非新冠相关收入约139.41亿元。研发服务（R）收入53.9亿元，同比增长36.2%，前端增长稳健；新分子拓展部分收入14.80亿元，同比增长192.5%，展现出巨大的发展潜力。 检测板块： 实现收入41.80亿元，同比增长25.3%。其中，实验室分析部分实现30.4亿元，同比增长35.2%。SMO（现场管理组织）人数超过4700人，继续保持国内领先地位。 生物板块： 实现收入17.80亿元，同比增长24.9%。 ATU板块（细胞及基因疗法）： 实现收入9.20亿元，同比增长25.2%。重磅技术TESSA现有38个评估项目，显示出其在创新疗法领域的布局和进展。 DDSU板块（药物发现服务）： 实现收入6.70亿元，同比下降27.9%。 一体化业务模式的战略优势 药明康德一体化CRDMO和CTDMO业务模式日渐完善，成为公司长期稳定发展的核心驱动力。2022年前三季度，使用多业务部门服务的客户贡献了259.15亿元的收入，同比增长83%，占营业收入的比重高达91%。这表明公司通过提供端到端的综合服务，有效提升了客户粘性和项目转化率。公司在新技术、新分子上的持续布局，也为其未来的增长提供了广阔的想象空间和弹性。 未来业绩预测与投资建议 信达证券预计药明康德2022-2024年营业收入将分别达到392.35亿元、454.62亿元和571.72亿元，同比增长71.3%、15.9%和25.8%。归母净利润预计分别为89.40亿元、104.66亿元和133.22亿元，同比增长75.4%、17.1%和27.3%。对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为26倍、22倍和17倍。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险以及新业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的增长势头，得益于新冠订单的增量贡献和常规业务的稳健发展。公司盈利能力持续提升，第三季度营收首次突破百亿，并上调了全年收入增长目标。其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式是核心竞争力，通过多业务协同服务客户，有效驱动了长期稳定发展。尽管面临行业竞争和政策等风险，但公司在新技术和新分子领域的布局为其未来增长提供了广阔空间。分析师对其未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将持续增长。

　　通策医疗(600763) 　　事件：公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3实现营业收入21.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%；扣非后归母净利润5亿元，同比下降18.7%。Q3实现营业收入8.2亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降18.5%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比下降20.7%。 　　受疫情影响收入增速放缓，人力成本增加导致利润增速下降。2022年Q1-Q3受疫情影响，收入增速放缓，2022年Q1-Q3收入端同比增速0.1%利润增速下降，单三季度受义乌疫情影响，旺季收入端增速仅0.3%；利润方面，公司Q1-Q3归母净利润5.2亿元，同比下降16.9%，除疫情因素外，公司增加医生人员储备，人力成本增加，利润端出现负增长。 　　蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。截至2022Q3，公司21.4亿元收入中，约3亿为蒲公英分院贡献，收入占比约36.3%，单三季度蒲公英分院净利率较去年有所提升；利润率方面，Q3公司毛利率44.4%，较去年同期下降5.6pp，净利率31.4%，较去年同期下降6.3pp，环比Q2，毛利率提升6.3pp，净利率提升8.4pp，盈利能力环比改善。 　　疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年前三季度种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.15元、3元、4.02元，未来三年归母净利润将保持22.5%的复合增长率。考虑到公司为口腔医疗服务龙头，且种植集采政策落地后存在需求放量空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情风险、政策风险、医疗事故风险等。