奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 10 月 26 日晚奥浦迈发布 2022 年三季度报告， 2022 年Q3 公司营收 7639 万元（ +11.06%），归母净利润 2973 万元（ +9.28%），扣非归母净利润 2511 万元（ +13.49%）； 2022 年前三季度营收 2.23 亿元（ +47.58%），归母净利润 8309 万元（ +79.97%），扣非归母净利润 7347万元（ +93.30%）。 　　下游管线迅速增长，需求有望持续放量。 剔除 2021 年 Q3 一次性确认配方收入 974 万元，公司 2022Q3 收入同比增长 29%，归母净利润同比增长 57%，扣非归母净利润同比增长 81%。公司不断拓展并丰富产品品类， 2022 年 Q3 研发投入同比增长 124%。同时公司加大市场推广，截至 2022 年 9 月 30 日，已有超过 100 个药品研发管线使用公司培养基产品；此外公司也在积极推进明星产品的海外拓展，有望带来持续放量。公司 CDMO 业务受到“资本寒冬”一定程度影响，增速有所放缓，但CDMO 与培养基业务协同作用仍有望持续发力。 　　国产替代叠加下游放量，业绩高增长预期不变： 我们认为公司培养基产品优质，看好其国产替代前景，同时培养基客户粘性较高，随着公司客户数量的快速增长以及客户管线向后端的推进，公司业绩仍具备较高的成长性，维持原有业绩预期。 　　盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为3.56/5.56/7.90 亿元，归母净利润分别为 1.14/1.80/2.54 亿元，当前股价对应 PE 分别为 80/51/36 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 下游项目推进不及预期，行业竞争加剧，国产替代不及预期等

　　奥浦迈(688293) 　　事件 　　公司发布2022年三季度业绩报告，培养基及CDMO业务均实现持续增长，业绩符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入2.23亿元，同比增长47.58%，归母净利润8309万元，同比增长79.97%，扣非归母净利润7347万元，同比增长93.30%，利润增速显著高于营收增速。从单三季度看，2022年Q3实现营业收入7639万元，同比增长11.06%，归母净利润2973万元，同比增长9.28%，扣非归母净利润2511万元，同比增长13.49%（扣除去年同期产生的一次性配方收入974万元，Q3营业收入同比增长29%，归母净利润同比增长57%，扣非归母净利润同比增长81%），业绩符合我们的预期。 　　点评 　　盈利能力持续提升，研发投入不断加码。三季度公司销售费用412万，同比增长13.3%，管理费用1086万元，同比下降6.26%，研发费用1060万元，同比增长124.5%，研发投入增长较快，主要原因是公司不断丰富细胞培养基产品品类，优化产品结构，持续的研发也为公司不断推出新产品奠定基础。从盈利能力看，2022年前三季度公司毛利率66.8%，同比+3.6pct，净利率37.2%，同比+6.7pct，盈利水平持续提升，主要原因是随着销售收入增长，培养基和CDMO业务产能利用率不断提高，一方面毛利率有所上升，另一方面费用率水平也有所下降，未来随着公司培养基销售收入上升，在规模优势下我们预计公司盈利水平仍有进一步上升空间。 　　培养基业务继续保持高增长，海外布局初现成效。培养基作为公司的核心基石业务，仍然保持了较快的发展速度，在产品SKU、项目数量以及出海方面均取得进步。1）项目数量：截至2022年9月30日共有近100个药品研发管线使用公司培养基产品，相较2021年末74个项目增长明显，未来随着相关项目不断向临床后期推进，对于公司培养基的需求将进一步加大；2）产品SKU：公司以提供生产抗体/蛋白药物的CHO细胞培养基和293培养基为主，合计占公司培养基销售收入90%以上，报告期内公司加大新产品的研发力度，不断拓展产品品类，新开发的MDCK疫苗培养基和昆虫细胞培养基获得客户好评，培养基业务覆盖领域不断扩大；3）海外业务：公司在2022年4月设立美国子公司，产品和服务获得越来越多的海外客户认可，相比与国内市场，海外市场空间更大，公司有望凭借产品性能以及性价比优势在海外获得更多市场份额，打开中国高端培养基出口海外市场的局面。 　　CDMO业务略受影响，商业化产能将逐步落地。受下游企业融资等因素影响，公司部分CDMO项目存在一定延期，但我们认为对公司整体业务影响有限。一方面项目延期但不会取消，2021年末公司CDMO在手订单达到9332万元，预计一年内可实现8099万元，确定性较强；另一方面公司目前仅有一条200L/500L的中试产线，并且产能利用率较高，公司在细胞培养方面优势明显，“细胞培养基+CDMO”的模式能有效增强客户粘性，并实现培养基客户和CDMO客户的双向转化。此外通过募投项目，公司将建设2条CDMO商业化生产线，完善公司CDMO服务能力的同时提升盈利能力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入3.21/5.31/7.52亿元，同比增长50.9%/65.4%/41.6%，归母净利润1.07/2.28/3.06亿元，同比增长76.9%/113.3%/34.4%，对应EPS为1.30/2.78/3.74元/股，基于2022年10月26日收盘价111.32元，对应PE分别为85.41/40.04/29.80，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复，培养基产品开发失败，核心技术及知识产权泄密风险等。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件： 公司近期发布 2022 年三季度报告， 2022 年前三季度营收 4.41 亿元（ +35.83%），归母净利润 1.99 亿元（ +41.82%），扣非归母净利润 1.82亿元（ +46.92%）， 业绩超我们预期。 　　疫情影响减弱，公司主营业务环比 Q2 恢复。 2022 年单 Q3 营收 1.68 亿元（ +41.92%），归母净利润 0.76 亿元（ +55.19%），扣非归母净利润 0.70亿元（ +68.50%）。“普诺明”系列人工晶状体销量增速较 2022 年 Q2 有所恢复， 叠加 2022 年 Q3 暑期 OK 镜验配旺季， 带动公司业绩持续高增长。 　　 产品梯度持续丰富， 费用率略有上升： 公司不断加强研发投入， 2022 年单 Q3 研发费用为 0.17 亿元，同比增长 10.76%， 研发费用率为 10.00%，人工晶体产品线多焦点有望年底获批，在中高端晶体市场持续抢占市场份额，增厚公司业绩。 2022 年单 Q3 销售费用 0.29 亿元，同比增长13.70%， 销售费用率为 16.93%， 主要是由于疫情缓解加大渠道推广力度。 　　河北省有望开展 OK 镜集采， 预计将加速行业发展： 10 月 26 日，河北省率先发起 OK 镜集采医用耗材产品信息填报工作，从目前商业模式来说，公司处于眼视光行业上游， 集采后随着终端费用降低， 将提高患者治疗意愿， 有利于行业渗透率提升， 上游器械公司有望实现以量换价。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为2.42/3.40/4.75 亿元， 当前对应 PE 分别为 97/69/49 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险， 行业竞争加剧， 集采降幅超预期风险等

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022年三季报，前三季度收入 4.4亿元（+35.8%），归母净利润 2亿元（+41.8%），扣非归母净利润 1.8亿元（+46.9%），经营活动现金流 2亿元（+39.3%）。 　　疫情影响减弱，单三季度提速超预期。分季度看，22Q1/Q2/Q3 单季度收入分别 为 1.3/1.4/1.7 亿 元（ +55.5%/+16.3%/+41.9% ）， 单季度 归母 净利 润0.59/0.64/0.76亿元（+63%/+16.3%/+55.2%）,三季度疫情影响逐渐减弱，伴随暑期需求旺季，单三季度收入、净利润提速超预期。从盈利能力看，前三季度毛利率为 85.4%（+1.4pp），提升的主要原因为 OK 镜业务规模效应带来单位成本的下降，四费率为 35.2%（-4.9pp），其中销售费用率下降 3.6pp，管理费用率下降 0.4pp，研发费用率下降 1.3pp，所得税税率有所提升预计主要因公司为提高效率将人工晶体由此前的子公司销售改为母公司直销，增加了递延所得税费用，最终归母净利率 45.1%（+1.9pp），考虑到股份支付费用影响，内生盈利能力提升较多。 　　OK 镜引领增长，三季度人工晶体增速有所恢复。分业务来看，1）预计单三季度人工晶体有望恢复到 20%以上增长，上半年因疫情因素导致的阶段性放缓得到大幅改善，预计后续有望进一步恢复，随着近期带量采购政策方案共识的形成，市场对公司该业务的政策担忧也有望消失，估值和业绩迎来双击；2）预计前三季度 OK 镜业务收入有望实现 80%以上增长，凭借独特的产品设计、多样化的市场推广、增扩度数范围的监管批准，后续有望维持高增长态势。此外，视光配套产品、离焦镜、美瞳片等其他业务有望逐渐贡献新增量。 　　 在研管线丰富，眼科器械龙头长期确定性不变。公司注重研发投入，2022年前三季度研发费用费用率 9.9%，维持高位。公司在研管线丰富，其中多功能硬性接触镜护理液已于 2022 年 2 月获批上市；OK 镜增扩度数适用范围注册申请已于 2022 年 6 月或 NMPA 批准；硬性接触镜酶清洁剂于 22Q3 在国内获批上市；非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶、硅水凝胶材质的软性角膜接触镜等产品临床有序推进。作为研发主导型公司，公司已延伸为眼科器械平台龙头，长期增长确定性强。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022~2024 年归母净利润分别为 2.4、3.3、4.6 亿元，对应增速分别为 41.2%、37.9%、39%，对应 PE 分别为 93、67、48倍。公司内生增长突出，在研管线丰富，叠加眼科器械创新龙头的平台价值，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购降价幅度超出预期、研发不及预期、产品放量不及预期

中心思想 创新管线驱动市场增长 康诺亚-B（2162.HK）作为一家专注于自体免疫及肿瘤治疗领域的创新生物药企业，凭借其经验丰富的高管团队和强大的研发实力，已构建起具有显著先发优势和国产FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）潜力的丰富产品管线。公司核心产品CM310作为国内首款IL-4Rα单抗，有望于2024年实现商业化，剑指广阔的特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉市场，预计国内销售峰值将超过50亿元人民币。 战略布局与估值潜力 公司通过深度布局自免和肿瘤两大治疗领域，并积极开展对外合作，加速产品研发与商业化进程。其多款在研产品，如国内首个TSLP单抗CM326和全球首个Claudin 18.2 ADC药物CMG901，均展现出优异的临床前数据和巨大的市场潜力。基于研发管线的绝对估值，平安证券首次覆盖给予“推荐”评级，目标价76.50港元，认为公司管线竞争格局良好，市场空间已得到验证，有望产出重磅品种，随着后续管线临床的持续推进，公司估值有望进一步提升。 主要内容 深耕自免和肿瘤领域的创新生物药企业：核心优势与战略布局 经验丰富的高管团队与领先的研发管线 康诺亚成立于2016年，专注于自体免疫及肿瘤治疗领域的药物开发，旨在填补未满足的临床需求。公司高管团队平均拥有逾20年医药行业研发经验，并具备成功领导创新药开发上市的经验，同时具备跨国企业从业经历，这为公司全球化发展视野和管线开发提供了有力支持。截至目前，公司已有9款药物处于临床研发阶段，围绕肿瘤和自免领域进行深度布局，产品管线梯度有序。值得注意的是，公司产品在国产同类别或同靶点药物中，研发进度均处于前三位，且临床前数据展现出BIC潜力，具备显著的先发及疗效优势。公司于2021年7月在港交所主板上市，并于2022年3月被纳入港股通，股权结构稳定，实际控制人陈博博士通过Moonshot间接持有公司18.20%股权。 持续增长的研发投入与多元化的创新技术平台 尽管公司尚未有产品上市，但其研发投入持续增加，2020年至2022年上半年研发支出分别为1.27亿元、3.58亿元和1.64亿元，显示出公司对创新的坚定承诺。公司收入主要来源于产品对外授权，初步验证了其研发能力。康诺亚已开发出多个创新技术平台，包括新型T细胞重定向双抗平台（nTCE）、创新抗体发现平台、生物评估平台和高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台。基于这些平台，公司已开发出10款候选药物，其中9款处于临床阶段。核心管线中，CM310（IL-4Rα抗体）和CM326（TSLP抗体）已进入临床后期阶段，CM310有望于2024年商业化。CMG901（Claudin 18.2抗体偶联药物）是全球首个进入临床的同类药物，已获得FDA孤儿药资格及快速通道认定，并于2022年9月获得CDE突破性治疗药物认定，具备强大的先发优势和市场潜力。公司还积极与石药集团、诺诚健华、乐普生物等知名药企合作，加速产品研发和商业化进程。此外，公司已提前布局商业化产能，在成都基地设有200升和1000升生物反应器，并正在新建一期拥有八个2000升生物反应器的商业规模生产基地，以保障未来产品的全球多中心临床试验及上市后供应。 剑指广阔自免市场：生物药的崛起与康诺亚的重磅布局 庞大的患者基数与生物药的市场潜力 自身免疫疾病是由于机体免疫系统错误攻击自身组织所引发的慢性炎症和组织损伤，发病机制复杂，患者规模庞大。据估计，全球约有7.6%～9.4%的人群患有自身免疫性疾病。在中国，常见自身免疫疾病如特应性皮炎（6740万人）、哮喘（6470万人）、银屑病（660万人）和类风湿关节炎（600万人）等患者数量巨大，且实际患者规模可能更大。由于自身免疫病难以治愈且病情反复，患者用药意愿强且需长期服药，因此该治疗赛道市场前景广阔。2021年全球TOP100药品中，自身免疫药物销售额达794亿美元，占比18%，位列第三。阿达木单抗（206.94亿美元）和度普利尤单抗（75.74亿美元）等重磅品种的成功，验证了自免药物的巨大销售潜力。 生物药凭借其更强的特异性和长效性，已成为自免治疗领域的核心开发方向。2021年全球自免药物市场规模达1270亿美元，其中生物药占比超过60%，预计到2030年将增至1415亿美元，生物药占比将提升至81%。中国自免治疗市场仍处于起步阶段，2021年市场规模仅31亿美元，生物药占比约30%，但预计到2030年将达到170亿美元，生物药市场份额有望提升至69%，存在巨大潜力。 CM310：国产IL-4Rα单抗的领跑者与重磅潜力 CM310是康诺亚开发的靶向IL-4Rα的人源化单抗，通过同时抑制IL-4和IL-13信号传导，有效治疗Th2介导的II型免疫疾病。目前，CM310针对成人中重度特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）已进入III期临床，哮喘（Asthma）进入II期临床，并于2022年6月获突破性治疗药物认定，有望于2024年商业化，成为首款国产IL-4Rα单抗。全球唯一一款上市的IL-4Rα单抗度普利尤单抗（赛诺菲/再生元）2021年全球销售额已突破60亿美元，累计收入超过130亿美元，验证了该靶点的巨大市场潜力。在国内，CM310在研发进度和适应症数量上均处于领先地位。 在特应性皮炎（AD）市场，全球AD患者数量预计从2019年的6.49亿增至2030年的7.55亿，中国AD患者预计从2019年的6570万增至2030年的8170万。现有治疗方案副作用大且疗效有限。CM310在IIb期临床试验中表现出优异疗效和安全性：治疗43天后，73.1%的患者达到EASI-75（湿疹面积及严重指数降低≥75%），而安慰剂组仅18.2%；IGA 0/1（疾病活动性评分0或1）达标率达34.6%。与度普利尤单抗相比，CM310在抑制IL-4及IL-13活性方面功效更高（IC50分别为0.039/0.041 vs 0.088/0.102），且在AD中国Ib/IIa期试验中EASI-75达标率（77.8% vs 57.3%）和IGA 0/1达标率（33.3% vs 26.8%）均优于度普利尤单抗，展现出潜在更好的治疗效果。此外，CM310还在推进儿童及青少年AD的临床试验，有望进一步打开市场。 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）市场，全球发病人数预计从2019年的2.57亿增至2030年的3.10亿，中国发病人数预计从2019年的1940万增至2030年的2250万。全球市场规模预计2030年达100亿美元，中国达6.42亿美元。现有治疗方案局限性大，而度普利尤单抗和奥马珠单抗虽在全球获批CRSwNP适应症，但尚未在中国上市。CM310在II期临床试验中，治疗16周后，NPS评分较基线降低2.32（安慰剂组0.19），NCS评分降低1.23（安慰剂组0.30），均具显著统计学意义（p<0.0001），显示良好疗效。 基于对CM310在成人AD、儿童及青少年AD以及CRSwNP适应症的销售预测，考虑其定价策略（上市定价为度普利尤单抗的60%，医保后降价50%）、生物药渗透率（AD从0.5%升至5%，CRSwNP从0.1%升至2.5%）和市场占有率（AD从10%升至60%，CRSwNP从25%升至60%），预计CM310将于2030年达到风险调整后销售峰值58.12亿元人民币。 CM326：国内首个TSLP单抗，差异化优势显著 CM326是国内首个进入临床的TSLP单抗，TSLP作为一种重要的上皮细胞源性细胞因子，在II型炎症中发挥关键作用。CM326通过阻断TSLP与其受体的相互作用，抑制促炎信号传导，可用于治疗中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性阻塞性肺疾病等过敏性疾病，有望与CM310产生协同效应。目前，CM326的AD和CRSwNP适应症已启动Ib/IIa期临床试验。 全球范围内，安进/阿斯利康的tezepelumab是唯一已上市的TSLP靶向生物药，于2021年获FDA批准用于严重哮喘，预计2026年销售额将突破10亿美元。CM326的临床进度位居国内第一、全球第二，具有显著先发优势。中国中重度哮喘患者人数预计从2020年的2260万增至2030年的2730万，市场规模预计从2019年的16.75亿美元增至2030年的66.03亿美元。传统治疗方案对中重度哮喘疗效不佳且副作用大，TSLP单抗因其靶向更上游通路，有望解决非嗜酸性哮喘患者的未满足临床需求。Tezepelumab的III期临床试验已验证TSLP靶点治疗重度哮喘的安全性和有效性，使哮喘急性发作年化率降低56%，且不受嗜酸性粒细胞计数影响。CM326临床前数据显示，其抑制TSLP诱导细胞增殖的效果比tezepelumab类似物高约6倍，在阻断JAK/STAT信号及Th2细胞因子释放方面分别高约20倍和5倍，有望成为同类产品中的Best-in-Class。 CM338：MASP-2单抗的潜力与领先地位 CM338是康诺亚开发的靶向MASP-2的单抗，MASP-2是补体系统凝集素途径的关键介质。通过抑制MASP-2酶活性，CM338可有效阻断凝集素途径激活，治疗IgA肾病、狼疮性肾炎等补体介导疾病，且不损伤先天性免疫其他途径功能。目前全球尚无MASP-2抗体获批，Omeros公司的narsoplimab是临床进度最领先的候选药物（已提交上市申请），CM338是全球第二款处于临床阶段的药物，进度领先。Narsoplimab治疗IgA肾病的II期临床试验结果显示，可使患者中位蛋白尿减少64.4%，初步验证了MASP-2靶点机制的可行性。CM338临床前研究表明，其能以远高于narsoplimab类似物的亲和力与MASP-2跨物种结合，且在抑制凝集素通路激活方面的功效超过narsoplimab类似物50倍，同时展现出良好的耐受性与安全性，有望成为同类最佳。 深度布局肿瘤新分子：ADC与双抗平台的创新突破 CMG901：全球首个Claudin 18.2 ADC，FIC潜力巨大 CMG901是康诺亚开发的靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC），由Claudin 18.2特异性人源化单抗（CM311）、可裂解连接子和微管蛋白聚合抑制剂MMAE组成。该药物通过Claudin 18.2阳性肿瘤细胞内化后释放MMAE杀死肿瘤细胞，并可诱导免疫系统的ADCC及CDC效应。Claudin 18.2在正常组织中表达受限，但在胃癌（过表达率60%）、胰腺癌（50%）等多种消化系统恶性肿瘤中异常激活和过度表达，使其成为ADC药物的理想靶点。 全球胃癌新发病例数预计从2019年的106.1万增至2030年的141.2万，中国胃癌发病人数预计从2019年的45.6万增至2030年的61.4万。全球胃癌药物市场规模预计从2020年的144亿美元增至2030年的364亿美元，中国市场预计从43亿美元增至128亿美元。现有胃癌疗法疗效和安全性有限，且HER2低表达胃癌患者缺乏有效方案。Claudin 18.2高表达在62.8%的HER2阴性胃癌病例中存在，Claudin 18.2靶向疗法有望填补这一空白。 CMG901是全球首款进入临床阶段的Claudin 18.2 ADC药物，已在美国开展胃癌及胃食管连接部癌I期临床，并获得CDE突破性治疗药物认定及FDA快速通道和孤儿药资格认定。安斯泰来开发的Claudin 18.2单抗Zolbetuximab的II期临床试验已验证靶点可行性，在Claudin 18.2表达比例≥70%的患者中，Zolbetuximab+EOX方案治疗的mPFS为9.0个月，mOS为16.5个月。CMG901临床前数据显示，其对Claudin 18.2具有更高的亲和力及特异性（EC50 1.2nM vs Zolbetuximab类似物2.2nM），介导的ADCC效应（杀灭率约50% vs 30%）及CDC效应更强，且在胃癌PDX模型中展现出更强的抗肿瘤作用（3mg/kg CMG901可使肿瘤完全消退，1mg/kg剂量下抗肿瘤作用强于10mg/kg Zolbertuximab类似物），有望突破单抗药物，成为胃癌等实体瘤的一线治疗选择。 CM313：中国首款CD38抗体，血液瘤治疗新选择 CD38是II型糖蛋白受体，在正常骨髓细胞和淋巴样细胞中表达水平较低，但在骨髓瘤细胞、淋巴瘤细胞及浆细胞表面高表达，是血液瘤的良好靶点。CM313可高亲和力结合表达CD38的靶细胞，并通过ADCC、CDC、ADCP、Fc交联诱导肿瘤细胞凋亡以及抑制CD38胞外酶活性杀伤肿瘤细胞。 目前全球仅有杨森的达雷木单抗和赛诺菲的伊沙妥昔单抗两款CD38抗体药物获批上市。达雷木单抗2021年销售额达60.23亿美元，验证了CD38靶点的市场潜力。中国目前仅达雷木单抗获批上市。CM313是中国首款进入临床阶段的国产CD38抗体，研发进度领先。临床前研究显示，在淋巴瘤动物模型中，CM313的抗肿瘤活性优于达雷木单抗（3mg/kg CM313肿瘤体积抑制率200% vs 3mg/kg达雷木单抗186%），且对人血细胞无刺激作用，不会引起明显细胞因子释放综合征风险，安全性良好，有望成为首款国产CD38单抗，提高患者可及性。 T细胞重新定向双抗平台：打造丰富肿瘤管线 康诺亚已建立nTCE双抗平台，深入布局肿瘤领域。双特异性抗体（BsAb）通过细胞桥接机制，一端靶向肿瘤抗原，另一端结合效应细胞抗原（如CD3、CD16），从而激活免疫细胞杀伤肿瘤。CD3双抗（T细胞重新定向双抗）对T细胞激活和招募能力强，但开发难度大，需平衡疗效与安全性，避免细胞因子风暴。公司通过在Fc端采用KIH（knobs-into-holes）结构解决重链错配问题，并借鉴Blincyto和Glofitamab等成功案例的设计经验，优化CD3亲和力、肿瘤靶点特异性及Fc介导效应功能。 双抗已展现出与单抗相当甚至更优的临床疗效，完全缓解率普遍较高，且相比CAR-T疗法具有给药方便、费用低的优势，有望为患者带来更多治疗选择。康诺亚目前已有3款CD3双抗药物处于临床I期阶段：CM355（CD20 x CD3，用于难

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　中国药物安评行业市场规模高速增长，景气度仍维持较高水平。药物安全性评价是医药研发外包行业重要组成部分，全球及中国的药物安全性评价市场规模分别占全球及中国CRO行业市场规模的7.7%及6.1%。根据Frost&Sullivan报告，该行业全球市场规模从2015年的34亿美元增加到2019年的48亿美元，2015-2019年复合年增长率也达到9.4%，中国市场规模从2015年的1.4亿美元增加到2019年的4.2亿美元，期间复合年增长率高达31.7%；从CDE受理创新药IND数量上来看，2021年达1832个，2016-2021年复合增长率为30%，2022年上半年为809个，与上年同期相比有所下降；从国内医药研发投入来看，中国医药研发投入2022年将达到411亿美元，预计同比增长23%，而2014年仅为93亿美元，研发投入持续增长；从国内医疗健康产业投融资情况来看，2011-2021年国内总融资额快速增长，由126亿元增长至2192亿元，复合年增长率为33%，融资事件数也从百余次增长至千次，综合来看，中国药物安评行业景气度将继续维持较高水平。 　　公司为国内药物安评领域优质公司，开启全球化布局。公司成立于1995年，截至2022年7月31日已拥有超过2600人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、上海、无锡、梧州、南宁、云南以及美国加州、波士顿设有子公司。公司业务主要包括药物安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司核心业务。根据Frost&Sullivan数据，公司已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织，按2019年的收入计，市场份额高达15.7%。在全球化布局方面，公司于2019年12月以2728万美元现金收购美国临床前CRO公司Biomere，2022年上半年新签订单约为2亿元，同比增长近30%。2022上半年昭衍国内公司新签海外订单同比增长超100%，延续高增长趋势。公司股权激励常态化，较好实现员工利益与公司利益的绑定。2018-2022年公司连续5年对高管团队和核心技术人员实施大范围股权激励计划，涉及员工超1800人次，实现员工利益与公司利益的绑定。 　　生物药领域发展快速+动物资源保障，提升公司未来业绩确定性。公司业务生物大分子占比较高，订单约占70%，在大分子领域的项目经验丰富，竞争力强，数据显示我国生物药IND增速大于化学药，未来公司有望依托生物药快速发展。公司于2019年11月开始在广西梧州建设动物繁殖基地，截止2022年6月底，已经完成检疫场建设，投入使用后能饲养约1.5万头非人灵长类动物。此外，公司于今年上半年收购了两家实验猴供应商玮美生物和英茂生物，为生物资源供应提供了保障。 　　GLP资质是公司高速增长护城河。从事药物安全性评价服务的CRO企业需具备GLP认证，GLP实验室建设标准高，难度大，时间长，且各国GLP认证标准及流程存在差异。截至2022年3月24日，共有76家机构符合国家药监局GLP要求，其中同时具备OECDGLP资质的实验室共有8家，接受过FDAGLP检查的机构共有12家，其中包括昭衍两家。产能建设持续进行，保障中长期业绩增长。从现有产能来看，实验室面积超1.78万㎡，动物房面积超4.76万㎡，且公司仍处于大规模扩建阶段。昭衍苏州拟新建20000㎡饲养设施及配套设施，预计2022下半年进行内部装修；梧州拟新建50000㎡动物房及配套设施，目前已开工建设；重庆拟新建实验室20000㎡，预计2023年投入运营；广州拟新建实验室18000㎡，预计2023年一期投入运营；无锡拟新建实验室3000㎡，预计2022年下半年投入运营。 　　盈利预测 　　我们预测公司2022/23/24年营收为22.04/29.78/40.25亿元，归母净利润为10.11/12.91/17.05亿元，对应当前PE为33/26/20X，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　政策风险，产能投放不及预期，一级市场投融资额下降风险，生物资产公允价值变动风险

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年三季报，前三季度实现收入32.8亿元（+21.8%），归母净利润9亿元（+25.4%），扣非归母净利润8.6亿元（+21.1%），经营现金流净额10.1亿元（+8%）。 　　疫情反复仍影响季度业绩，盈利能力稳中有升。1）分季度看，2022Q1/Q2/Q3单季度收入分别为10.3/10.4/12.1亿元（+26.2%/+20.7%/+19%），单季度归母净利润分别为2.4/2.9/3.7亿元（+40.1%/+21.6%/+20.2%），三季度部分区域仍受疫情反复的影响。2）盈利能力看，2022前三季度毛利率59.9%（+0.2pp），基本稳定，四费率31.3%（-1.1pp），主要因销售、管理、研发、财务费用率分别为下降0.1、0.2、0.4、0.3pp，归母净利率27.4%（+0.8pp），盈利能力稳中有升。 　　三季度发光增速改善，分子诊断开拓新增长点。分业务看，2022年前三季度预计化学发光试剂收入14.5亿元，同比增长16~17%，单三季度发光增速超过20%，前三季度发光装机757多台，自产生化试剂约1.6亿元，同比增长接近10%，另外预计核酸试剂贡献约6000-6500万元增量；预计前三季度自产仪器约3亿元，同比增长超过100%，主要因分子诊断仪器销售约210台贡献较大增量。分子诊断随着仪器投放和常规试剂拿证，后续有望开拓新的增长点。分区域看，前三季度境外收入增速超过60%，国外占比有所提升。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。2022年前三季度公司研发费用4亿元，占营业收入比重12.1%，持续维持高水平，通过“以郑州为中心，北京-上海-苏州-北美为分支”的研发体系进军IVD领域前沿技术和产品开发。目前公司试剂所需的核心抗原抗体原料已基本实现自给，保证了供应的稳定性和安全性。研发产出方面，分子诊断领域的研发成果开始逐渐体现为财务绩效，此外22H1推出的高通量化学发光仪AutoLumoA6000和全新自主研发流水线AutolasX-1Series，将进一步加强公司在化学发光领域的龙头地位。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润12.4、15.6、19.4亿元，对应增速27.5%、25.5%、24.8%，对应PE为36、28、23倍，估值性价比较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期、研发进展不及预期。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2022年三季度业绩报告，安图生物2022年前三季度实现收入32.81亿，同比增长21.75%，归母净利润8.99亿，同比增长25.44%，扣非净利润8.6亿，同比增长21.10%，经营性现金流10.09亿，同比增长8.01%。第三季度单季实现营业收入12.11亿，同比增长19.02%，归母净利润3.65亿，同比增长20.23%，扣非净利润3.55亿，同比增长15.47%。 　　整体平稳增长，业绩略低于预期:第三季度收入及利润均略低于市场预期，预计主要是分子诊断业务Q3放缓，6月份国内新冠核酸检测收费大幅下调，医院使用安图快速全自动核酸检测的成本压力加大，预计分子仪器销售装机、及新冠试剂销售都有所放缓。公司核心业务化学发光预计回到20%以上快速增长，主要是疫情在三季度有所减弱，国内诊疗量恢复，前三季度累计装机超过750台，流水线今年在X1上市后，三季度装机有所好转，核心业务保持稳定增长。 　　分子业务成为公司新的业绩增长点：9月份常规项目人副流感病毒核酸检测试剂盒获批，后续预计会有更多常规项目逐步获批。国内常规分子诊断市场规模超过100亿元，年复合增速超过20%，公司基于先进的全自动分子检测仪器平台，后续常规试剂有望从四季度开始成为公司业绩第二增长曲线。 　　综合毛利率保持稳定，期间费用率稳步下降：2022年前三季度公司毛利率59.90%，提升0.18个百分点。期间费用率31.34%，下降1.11个百分点，其中销售费用率15.71%，下降0.15个百分点，管理费用率3.50%，下降0.22个百分点，研发费用率12.10%，下降0.44个百分点，财务费用率0.02%，下降0.31个百分点，经营性现金流10.09亿元，同比增长8.01%。 　　投资建议：国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑公司未来可持续发展，内生高速增长的确定性强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.34/15.84/20.11亿元，同比增长26.77%/28.30%/26.96%，EPS为2.11/2.70/3.43元，当前股价对应PE为35/27/21倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采大幅降价的风险、国内竞争加剧装机进度不达预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　义翘神州(301047) 　　新冠业务继续收缩，非新冠业务进一步恢复 　　10月25日，公司发布2022年三季度报告，2022前三季度实现营收4.30亿元，同比下降47.07%；归母净利润2.76亿元，同比下降50.41%；扣非归母净利润1.94亿元，同比下降62.72%。2022Q3公司实现营业收入为1.31亿元，同比下降26.52%，环比增长6.10%，经营态势逐渐向上。受疫情变化等影响，2022前三季度新冠病毒相关业务收入1.28亿元，同比下滑62.72%；2022前三季度非新冠病毒相关业务实现营收3.02亿元，同比增长12.58%；Q3非新冠病毒相关业务实现营收1.11亿元，同比增长18.06%，环比增长13.20%，保持较好增长趋势。基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供多种生物试剂产品线及丰富品种数的平台公司长期发展，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为3.73/3.99/4.83亿元，EPS分别为2.88/3.09/3.74元，当前股价对应PE分别为34.9/32.6/27.0倍，公司非新冠业务有望稳步向上，维持“增持”评级。 　　持续加大研发投入，CRO服务业务快速增长 　　2022年前三季度，研发投入3933.21万元，同比增长22.47%，公司不断加大非新冠业务研发投入，在保持既往主营蛋白、抗体业务的同时，以抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测业务为代表的技术服务成功率和客户满意度持续提升，业务持续快速增长，CRO服务实现营收7680.96万元，同比增长30.52%，其中，公司Q3CRO服务实现营收3034.15万元，同比增长45.62%，增长趋势强劲。 　　苏州、泰州子公司临近投产，进一步提升CRO服务和培养基业务能力 　　2022Q3苏州子公司已完成装修验收工作，并进入到实验室设备调试验证阶段；泰州子公司已经完成一期实验室主要装修工作，目前已经开始实验室试运营，二期车间目前正在建设当中，两个子公司正式投产后，公司CRO服务和培养基业务能力有望得到进一步提升，并贡献新的业绩增长点。 　　风险提示：新冠业务下滑超预期、核心技术人员流失。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　10月26日，公司公布2022年三季报，2022年前三季度实现营收18.8亿元，同比增长11%；归母净利润1.67亿元，同比减少45%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比减少61%。 　　单三季度，公司实现营收5.8亿元，同比减少3%；归母净利润0.37亿元，同比减少58%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比减少77%。 　　经营分析 　　盈利能力短期承压，积极业务拓展带来费用率提升。受产品品类结构调整影响，公司毛利率有所下滑，前三季度毛利率为38%，同比-9.7pct；单三季度毛利率37.5%，同比-9.3pct，环比-1.1pct。公司积极展开各类业务，费用率有所提升。前三季度销售费用4.4亿元（+43%），销售费用率23%（+1.7pct），其中橡果贸易和吉芮医疗纳入合并范围增加销售费用0.26亿元，线上及线下营销推广投入增加0.38亿元，健耳门店拓展带来听力业务销售费用大幅增加，同时销售人员人数与薪酬增长亦带来销售费用增加。前三季度管理费用率4.6%（+2.5pct），主要计提股份支付费用2077万元。此外，公司新增33个研发项目带来研发费用同步增长。 　　健耳业务积极拓展，期待新店盈利后业绩回升。公司积极拓展布局全国门店，除湖南省内门店外，已陆续在海南、广西、山东和广东等省开设门店，带来经营成本与费用同步提升；此外受新冠疫情影响，健耳门店销售承压。公司不断加深行业规范化程度，从服务、专业上实现差异化经营，建立良好的品牌知名度，提升公司行业地位，我们看好业务长期发展。 　　营销渠道不断拓宽，公司优势进一步加强。公司打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张。线上方面，公司已布局国内淘宝、京东、拼多多和抖音等主流电商平台；线下方面，公司坚持坚持自营门店和连锁药房相合结，持续推进市场覆盖和渠道下沉。 　　盈利调整 　　受公司产品品类影响以及业务拓展带来的费用支出，我们下调2022-2024年盈利预测38%/35%/38%，预计2022-2024年归母净利润分别为3.2/4.0/4.7亿元，增速分别-26%/+26%/+17%，下调评级为“增持”。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。