中心思想 创新转型：集采影响出清，创新药驱动增长 恒瑞医药正处于从仿制药向创新药转型的关键后期，仿制药集采降价影响已逐步出清。预计到2023年，公司创新药收入占比将超过50%，标志着其盈利模式的根本性转变。 公司已构建涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域的多元化创新药产品矩阵，并拥有强大的在研管线，聚焦临床未满足需求，未来增长空间巨大。 多元布局与全球化：构建未来增长引擎 恒瑞医药凭借自建研发平台，药物类型涵盖小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等，确保了研发的深度和广度。 公司拥有庞大且高效的商业化团队，具备强大的渠道和客户资源积累，产品商业化变现能力强。同时，其全球化布局稳步推进，通过BD模式与自建团队模式相结合，在中国创新药企出海方面处于领先位置，为长期发展注入新动能。 主要内容 创新引领：恒瑞医药的转型之路 公司概览与战略调整： 恒瑞医药作为国内知名的医药健康企业，长期致力于抗肿瘤药、手术用药和造影剂等领域的创新发展。公司通过精简销售人员（2021年从17138人优化至13208人）和优化商业化架构，以应对集采压力并提升学术推广效率。中国医改政策（如IND默许制、带量采购常态化、以临床价值为导向的研发指导原则）的深化，进一步倒逼企业向创新转型。 创新药管线初显成效： 截至2022年10月，恒瑞医药已上市创新药达11个，涵盖肿瘤、血液、镇痛、麻醉及降糖等多个领域。此外，公司还有18个创新药处于近上市阶段（6个NDA阶段，12个三期临床），预计未来2-3年内将陆续上市，进一步丰富产品矩阵，为公司带来新的增长点。 由仿转创：已上市创新药的市场表现 仿制药集采影响与新品上市： 截至第七批国家集采，恒瑞医药共有35个仿制药品种纳入国家集采，其中22个中标，平均降幅达74.5%，其主要影响正逐步出清。2022年上半年，公司有11个新仿制药品种获批上市或通过ANDA增加适应症，持续补充市场需求。 肿瘤领域核心产品： 卡瑞利珠单抗（PD-1）： 作为公司肿瘤IO领域的首款产品，于2019年上市，截至2022年7月已获批8个适应症。2020年纳入医保后价格降幅达85%（2928元/200mg）。预计2022-2024年销售额分别为37.38/34.55/34.06亿元。 阿帕替尼（VEGF-TKI）： 2014年上市，是全球首个晚期胃癌小分子抗血管生成靶向药，已获批胃癌、胃食管交界处癌、肝癌三个适应症。2021年市场份额占比54%。公司正积极拓展其与卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等联合用药的注册临床试验，覆盖卵巢癌、乳腺癌和前列腺癌，预计2023-2025年将陆续获批新适应症。 吡咯替尼（HER2-TKI）： 2018年上市，新一代pan-ErbB TKI，已获批联合卡培他滨用于HER2+乳腺癌，2022年5月新增术前新辅助治疗适应症。PHOEBE研究显示其PFS显著优于拉帕替尼。预计2022-2024年营收分别为23.29/26.12/29.50亿元，2026年销售峰值有望突破35亿元。 达尔西利（CDK4/6）： 2021年12月获批，国内首个口服CDK4/6抑制剂，用于HR+/HER2-乳腺癌二线治疗。SHR6390-III-301研究显示PFS显著优于对照组（15.7m vs 7.2m）。预计2022-2024年营收分别为4.73/9.40/13.33亿元，2026年销售峰值有望达到20.92亿元。 氟唑帕利（PARPi）： 2020年12月上市，用于BRCA1/2突变复发性卵巢癌，2021年获批维持治疗。2022年1月纳入医保后月治疗费用降至9640元。预计2022-2024年营收分别为3.85/5.36/9.01亿元，2027年销售峰值有望达到14.09亿元。 瑞维鲁胺（ARi）： 2022年6月获批，首个中国自主研发的新型AR抑制剂，用于转移性激素敏感性前列腺癌。CHART研究显示其显著降低进展或死亡风险（HR=0.46），且中枢神经毒性显著降低。预计2022-2024年销售额为2.32/6.59/16.94亿元，2028年销售峰值有望达到35.86亿元。 血液、镇痛、降糖与麻醉领域： 硫培非格司亭（19K）： 2018年上市的第二代长效G-CSF产品，用于恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症。2020年中国G-CSF市场规模79.6亿元，长效市场占比加速扩大。预计2022-2024年销售额分别为24.73/25.81/25.70亿元。 海曲泊帕乙醇胺（TPO）： 2021年6月上市，小分子TPO-R激动剂，用于重型再生障碍性贫血和原发免疫性血小板减少症。具备高效、低毒特点，可快速升板。预计2024年化疗所致血小板减少症适应症获批后将加速放量。 艾瑞昔布（COX-2）： 2011年上市，用于骨关节炎疼痛症状缓解。中国骨关节炎患者人数已达3.36亿。2017年纳入医保后，2021年样本医院销售额仍处于高速增长阶段。

中心思想 业绩稳健增长与医院业务驱动 通用环球医疗在2022年第三季度实现了总收入和净利润的稳健增长，其中医院业务表现尤为突出，成为主要的增长引擎，有效抵消了金融业务的阶段性疲软。公司整体业绩符合市场预期，显示出其核心业务的韧性与恢复能力。 战略性并购与高股息吸引力 公司在国企医院并购整合方面进展顺利，预计将持续扩大其医院网络规模和床位数量，巩固在医疗服务领域的市场地位。同时，公司凭借其出色的融资能力和日益增强的协同效应，在医院并购市场中占据有利位置。此外，其具有吸引力的预测股息率（2023财年预测约12%）也为投资者提供了显著的价值。 主要内容 22年三季度业绩表现符合预期 收入结构与增长动力 2022年第三季度，公司总收入达到约29亿元人民币，同比增长18%，报告净利润约为6.38亿元人民币，同比增长4%，均符合招商证券（香港）的预测。 收入增长主要得益于医院业务的强劲贡献，有效弥补了金融业务的相对疲弱表现。 医院业务强劲复苏 医院业务收入在第三季度实现30%的同比增长，其中内生增长约为10%，表明该板块已从疫情影响中显著恢复。 该季度住院量和门诊量分别同比增长9%和10%，远高于2022年上半年的0%和6%增长率。 金融业务稳健发展 金融与咨询业务在第三季度总体表现稳健，资产质量保持良好水平。 尽管净利差/净息差略有下降，且由于发行ABS导致季度末生息资产总额较上半年末略有减少，但整体运营依然稳健。 医院业务并表稳步推进；金融业务发展维持稳健 国企医院并表进展 国企医院并表被视为2022/2023财年医院业务的主要增长动力。 预计上海中冶医院的并表将在2022年第四季度完成，将带来约1,200-1,500张床位。 攀钢医院的并表预计将在2023年上半年完成。 医院床位规模扩张与并购优势 预计到2022年底和2023年底，公司旗下医院病床数将分别达到约1.4万张和1.5万张。 公司在盈利性专科医院的外延并购中处于有利地位，有望进一步扩大其医疗服务网络。 金融业务前景与成本优势 金融与咨询业务预计将实现季度环比增长，并在2022财年实现稳健增长（预计温和的同比收入增长）。 公司将继续保持其融资成本优势，这主要得益于境内宽松的货币政策环境以及境外浮动利率负债规模有限且已通过利率掉期进行部分对冲。 公司已完全对冲外汇市场波动风险敞口，因此近期外汇市场波动对其影响较小。 医院领域并购能力已得验证且股息率吸引；维持增持评级 估值与评级维持 招商证券（香港）维持公司2022/2023财年的盈利预测不变，并维持分部加总估值法目标价于10.3港元不变。 维持“增持”评级，表明对公司未来表现的积极预期。 医院并购能力与协同效应 持续看好公司在医院并购领域的前景，主要基于其出色的融资能力以及日益壮大的医院网络所带来的协同效应优势，使其相比规模较小的同业更具竞争力。 吸引人的股息回报与主要风险 公司2023财年预测股息率高达12%，具有显著的吸引力。 主要风险包括监管风险、疫情影响以及支付风险等。 总结 通用环球医疗在2022年第三季度展现出稳健的经营业绩，总收入和净利润均符合预期。医院业务作为核心增长引擎，在疫情影响下实现强劲复苏，住院和门诊量显著增长。公司在国企医院并购整合方面取得实质性进展，预计将持续扩大其医疗服务网络和床位规模，进一步巩固市场地位。金融与咨询业务保持稳健，并受益于有利的融资环境。招商证券（香港）维持对公司的“增持”评级和10.3港元的目标价，强调其在医院并购领域的强大能力、日益增强的协同效应以及极具吸引力的预测股息率。尽管面临监管、疫情和支付等风险，公司凭借其战略布局和财务优势，预计将继续实现可持续增长。

中心思想 医药行业发展驱动力与政策机遇 本报告核心观点指出，在我国人口结构深刻变化（老龄化加剧、人才红利显现）和国民健康意识持续提升的背景下，医药行业面临广阔的市场需求。党的二十大报告进一步明确了“健康中国”战略，强调供给侧改革与创新、健全社会保障体系，并细化了医改、生育支持、中医药发展、医疗服务规范、积极应对老龄化、公共卫生体系建设及心理健康等七大方向，为医药行业提供了清晰的政策指引和丰富的投资机遇。 投资聚焦五大核心领域 报告基于对宏观趋势和政策导向的深入分析，提出了五大重点投资方向：医疗新基建、疫苗产业、创新药械产业链、中药产业以及民营医院及药店。这些领域不仅契合了国家战略需求，也代表了医药产业未来高质量发展和结构性升级的关键增长点，预示着中国医药市场将持续涌现细分领域的投资机会。 主要内容 我国人口结构及医疗支出现状分析 人口结构变化与社会保障体系 我国作为全球人口规模最大的国家，正经历人口总量低增长和老龄化程度持续加深的趋势。数据显示，60岁及以上人口数量占比已达18.7%，而15-59岁劳动力人口占比下滑至63.35%，这使得我国面临长期均衡发展压力，亟需鼓励生育并积极应对老龄化。为应对此挑战，我国已建成全球规模最大的社会保障和医疗卫生体系，基本养老保险覆盖10.4亿人，基本医疗保险参保率稳定在95%以上，为全民健康提供了坚实保障。 经济发展与医疗需求升级 伴随人口受教育水平的显著提升（2020年大专及以上教育人口占比15.47%，较2010年提升6.53%）和城镇化进程的加快（2020年城镇化率达63.89%，较2010年提升14.21%），我国人均可支配收入持续增长，2021年底达到3.51万元。国民健康意识逐步提升，尤其在65岁以上和0-14岁这两个医疗需求较大的年龄段，对医疗服务的需求更为迫切。尽管我国医疗卫生费用占GDP比重（2020年为7.10%）远低于美国（17.70%）和日本（10.74%），但随着科研技术发展和消费升级，整体医疗需求将全方位升级，医疗卫生费用占比有望逐步向发达国家靠拢，蕴含广阔的产业需求。 二十大报告对医药行业的政策指引 供给侧改革与创新驱动 党的二十大报告将医药行业发展置于“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”的宏观背景下，强调供给侧改革与创新。在供给侧改革方面，报告提出推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，并在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力，特别点名生物技术、高端装备等新兴产业。在创新方面，报告聚焦“高水平科技自立自强”，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，并强调企业在产学研深度融合中的主体地位，利好具备较强研发实力、拥有自主可控核心技术的医疗器械及上游制药装备等产业。 健全社会保障与健康中国战略 二十大报告在社会保障方面，提出健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的多层次社会保障体系，并首次提出“建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险”，利好商业医保及创新药械产业。在“健康中国”战略中，报告细化了七个方向： 医改： 继续强调“深化医改，促进医保、医疗、医药协同发展和治理”，不再提及“全面取消以药养医”，表明前期政策已取得显著进展，未来将聚焦“三医联动”，利好创新药械产业。 生育： 提出“优化人口发展战略，建立生育支持政策体系，降低生育、养育、教育成本”，利好辅助生殖、产前筛查等生殖相关产业。 中医药： 强调“促进中医药传承创新发展”，不再提及“中西药并重”，表明政策将更侧重中医药自身的规范与扶持，利好具备优质品种及研发能力强的中医药企业。 医疗服务/社会办医： 将十九大中的“鼓励/支持社会办医”调整为“深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展”，并提出“加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力”，确认了民营医疗产业的互补和必要地位，利好民营医院及具备慢病管理能力的民营医疗机构及药店。 老龄化： 强调“发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务”，进一步凸显养老产业的必要性与重要性，利好养老产业。 公共卫生： 新增“创新医防协同、医防融合机制，提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设”，旨在补齐疫情中暴露的医疗资源短板，利好医疗设备、IVD、疫苗及医疗信息化等相关产业。 心理/精神卫生： 新提出“重视心理健康和精神卫生”，利好心理精神科相关产业。 投资建议 在我国持续完善全球最大的医疗卫生和医疗保障体系的进程中，医药产业蕴含庞大需求。结合二十大报告提出的“健康中国”战略，本报告推荐以下五大投资方向： 医疗新基建： 疫情防治相关的公共卫生体系建设将持续推进，医疗设备、医疗信息化企业将迎来较大增量市场。 疫苗产业： 疫苗在“医防融合、防患于未然”中发挥关键作用，国内部分国产疫苗与国际领先水平仍有差距，具备强研发实力的国产疫苗企业前景广阔。 创新药械产业链： 医改深化和医保“腾笼换鸟”将持续倒逼行业转型升级，医保谈判加速国产创新药械上市放量，建议关注自主可控、创新驱动的创新药械产业、CXO服务商及制药装备等上游产业。 中药产业： 中医药持续受到重视，关注中药行业转型创新的机遇及老字号的传承发展。 民营医院及药店： 具备慢病管理能力的药店及民营医疗机构发展向好；民营医疗机构作为公立医院的互补地位得到国家确认，行业前景广阔；民营医疗机构可聚焦辅助生殖、眼科、精神心理科等细分景气赛道。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在人口结构变化、经济发展和政策导向下的投资机遇。我国庞大的人口基数、日益加剧的老龄化趋势以及国民健康意识的提升，共同构成了医药产业持续增长的内生动力。党的二十大报告进一步明确了“健康中国”战略的实施路径，从供给侧改革、社会保障到具体医疗服务领域，为医药行业的高质量发展提供了全面的政策支持。在此背景下，医疗新基建、疫苗、创新药械、中药以及民营医疗服务等五大细分领域，因其与国家战略高度契合且具备广阔市场潜力，被视为未来医药投资的核心方向。投资者应密切关注政策落地情况，并警惕疫情反复、贸易摩擦加剧及政策落地不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健与政策驱动下的增长潜力 翔宇医疗在2022年前三季度展现出稳健的经营韧性，尤其在单三季度归母净利润实现增长，表明其业务在疫情逐步减缓后呈现回暖态势。同时，国家层面出台的多项政策正加速康复医疗体系建设，为康复器械市场带来巨大的发展机遇。 康复医疗龙头企业的核心竞争力 作为康复医疗器械领域的领先企业，翔宇医疗凭借其丰富的产品矩阵、广泛的营销网络和持续的技术创新，构建了坚实的核心竞争力。这些优势使其能够充分受益于政策红利和市场扩容，有望在康复医疗行业快速发展中占据有利地位。 主要内容 2022年前三季度财务表现分析 2022年Q1-Q3，翔宇医疗实现营业收入3.57亿元，同比增长1.58%，显示出营收的稳定性。然而，归母净利润为0.93亿元，同比下降29.31%；归母扣非净利润为0.56亿元，同比下降41.60%，主要受疫情及其他因素影响。值得注意的是，公司经营活动现金流表现强劲，达到0.89亿元，同比增长25.03%。在单三季度，公司营收为1.36亿元，同比增长1.09%；归母净利润为0.53亿元，同比增长17.34%，扣非净利润为0.30亿元，同比下降20.21%。单三季度归母净利润的增长，预示着公司业绩正逐步企稳回升。 政策利好与市场竞争优势 政策加速康复市场放量 根据弗若斯特沙利文数据，2022年我国康复器械终端市场规模已接近579亿元。在人口老龄化趋势下，康复行业仍处于成长期。2021年6月，国家卫健委等8部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，并确定北京市等15个省份作为康复医疗服务试点地区，系列政策的出台正全面加速康复医疗行业的发展进程，为市场带来显著的增长空间。 康复龙头企业核心优势 产品体系领先： 截至2022年Q3，翔宇医疗已拥有超过1200项专利，产品覆盖康复评定、康复训练、康复理疗三大主要领域，形成20大系列、500多种产品的丰富矩阵，在市场中处于领先地位。 营销网络强大： 公司拥有超过500家代理商，营销网络覆盖全国31个省份和300多个地级行政区，预计在疫情平稳后将持续受益于国家康复体系建设的政策驱动，实现销售渠道的有效下沉。 产品技术升级： 公司高毛利率的高端产品（如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等）占比稳步提升。同时，公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界，包括产后康复和机器人等新兴领域，以打造技术护城河。 投资建议与风险提示 财通证券首次覆盖翔宇医疗，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年将实现营业收入5.50亿元、6.76亿元和8.45亿元，归母净利润分别为1.71亿元、2.16亿元和2.70亿元。对应PE分别为34.1倍、26.9倍和21.5倍。主要风险包括市场竞争加剧、行业增长不及预期以及疫情反复。 总结 翔宇医疗作为国内康复医疗器械领域的龙头企业，在2022年前三季度展现出稳健的营收和经营现金流表现，尤其在单三季度归母净利润实现增长，表明其业务正逐步回暖。在国家政策大力支持康复医疗体系建设的背景下，康复市场有望加速放量。公司凭借其领先的产品体系、强大的营销网络和持续的技术创新，有望充分抓住行业发展机遇，实现长期增长。财通证券首次覆盖并给予“增持”评级，看好其未来发展潜力。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 凯赛生物（688065）在2022年第三季度面临终端需求疲软和宏观经济影响带来的业绩压力，营收和归母净利润同比出现下滑。然而，公司通过持续加大研发和销售投入，并成功投产生物法癸二酸项目，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。生物法癸二酸的产业化不仅丰富了产品线，提升了产品质量，更解决了传统化学法生产的原料依赖和环境问题，展现出强大的市场竞争力和可持续发展潜力。 生物法癸二酸引领未来发展 生物法癸二酸的成功投产是凯赛生物发展历程中的又一重要里程碑。该技术凭借更高的纯度、更环保的生产工艺、显著的碳排放降低以及原料利用率的大幅提升等优势，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，预测公司营收和归母净利润在2022-2024年将实现稳健增长，认为公司在聚酰胺产业链的技术优势和合成生物学领域的开拓将使其保持行业领先地位。 主要内容 事件概述 2022年三季度业绩回顾 凯赛生物于2022年10月28日发布三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入18.38亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长2.15%；扣非归母净利润同比增长4.55%。然而，第三季度单季业绩承压，实现营业收入5.49亿元，同比下降11.26%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降8.47%。业绩下滑的主要原因是受疫情影响以及全球宏观经济下行导致终端需求疲软。 产品结构与盈利能力 毛利率变化与研发销售投入 2022年前三季度，公司毛利率为35.42%，同比下降1.08个百分点。这一下降预计是由于生物基聚酰胺的毛利率低于长链二元酸，且其收入占比逐步提升所致。在投入方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比大幅增加59.29%至1.35亿元，占营业收入的比例上升2.51个百分点至7.33%。同时，为推广新产品，销售投入也持续加大，同比增加32.97%至0.33亿元，销售费用率上升0.38个百分点至1.81%。这些投入反映了公司对未来增长的战略布局。 生物法癸二酸项目进展与优势 突破性投产与核心竞争力 凯赛生物的4万吨/年生物法癸二酸项目已于2022年9月底完成调试并开始试生产。目前，试生产产品已获得国内聚合应用客户的认可并开始形成销售，国际客户正在验收过程中。这是癸二酸以化学法生产几十年来，首次实现生物法大规模产业化生产，标志着公司在生物制造领域取得又一重要里程碑。 生物法癸二酸相较于化学法具有显著优势： 纯度更高、品质更优：熔点比化学法提升0.5℃，灰分值仅为化学法的1/10，产品色号仅为化学法的1/2~1/3。 生产工艺环保安全：生物转化过程条件温和、环境友好，降低生产过程酸碱消耗，不使用重金属催化剂。 显著降低碳排放：全球变暖潜值（GWP）比化学法减少22%。 避免进口原料依赖，大幅提高原料利用率：生物法解决了化学法生产原料严重依赖蓖麻油进口的问题，保障产品供应，原料理论利用率可达100%，远高于化学法的55%。 投资建议与风险提示 业绩预测与潜在风险分析 分析师认为，癸二酸产能的释放以及新材料研发应用的突破将持续带来业绩提升。公司在聚酰胺产业链形成的技术优势以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使其保持行业领先地位。 根据预测，凯赛生物2022-2024年的营收将分别为28.36亿元、38.20亿元和49.58亿元，同比增速分别为19.98%、34.72%和29.79%。同期归母净利润预计分别为7.13亿元、9.44亿元和11.50亿元，同比增速分别为19.83%、32.44%和21.83%。当前股价对应的P/E分别为50.56倍、38.17倍和31.33倍。基于此，分析师维持“买入”评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括：放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险以及产能建设不及预期的风险。 财务数据预测 关键财务指标展望 报告提供了凯赛生物2021年实际数据以及2022年至2024年的详细财务预测，涵盖了资产负债表、利润表和现金流量表的主要指标。预测数据显示，公司在未来几年将保持营收和净利润的持续增长，盈利能力、成长能力和营运能力指标均呈现积极趋势。例如，毛利率预计在2022年达到36.8%，2023年进一步提升至37.8%。这些数据为投资者提供了全面的财务展望。 总结 凯赛生物在2022年第三季度面临宏观经济和疫情带来的短期业绩压力，营收和净利润出现下滑。然而，公司积极应对，持续加大研发和销售投入，并成功实现了生物法癸二酸的大规模产业化生产。生物法癸二酸凭借其在产品质量、环保效益、碳排放降低以及原料供应保障方面的显著优势，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师对公司未来发展持乐观态度，预测其营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管存在量产、市场验证、原材料价格波动等风险，但凯赛生物在合成生物学领域的技术积累和创新突破，有望使其在行业中保持领先地位，实现长期可持续发展。

中心思想 业绩驱动与市场拓展 心脉医疗在2022年第三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均呈现高速增长态势，表明公司在疫情后恢复了强劲的增长动能。公司成功将核心业务从主动脉介入拓展至市场潜力更为广阔的外周介入领域，此举被视为开启了公司的第二成长曲线，有望复制其在主动脉市场的成功经验，驱动未来业绩持续增长。 创新研发与产品布局 作为国产血管介入医疗器械的先锋，心脉医疗持续加大研发投入，构建了覆盖主动脉、外周动脉和静脉三大领域的丰富产品管线。多款创新产品已获批上市或即将进入收获期，这不仅巩固了公司在现有领域的领先地位，也为未来的市场扩张和业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 公司业绩与市场拓展 2022年三季度业绩表现强劲 心脉医疗发布的2022年三季度报告显示，公司前三季度实现营业收入6.64亿元，同比增长30.20%；归母净利润3.01亿元，同比增长20.36%；归母扣非净利润2.76亿元，同比增长18.24%。经营活动现金流达到2.64亿元，同比增长17.84%。尤其在第三季度，公司营收达到2.05亿元，同比增长38.92%；归母净利润0.86亿元，同比增长31.51%；扣非净利润0.71亿元，同比增长32.96%。这些数据表明公司在疫情后展现出显著的恢复性增长态势。 外周介入业务开启第二增长曲线 公司在主动脉产品领域已确立国产领先地位，市场占有率排名国产第一，产品已进入全国约1400家医院，并成功将业务拓展至欧洲、南美和亚太等21个国家和地区。外周介入市场被认为是更为广阔的增长空间，根据弗若斯特沙利文数据，中国外周血管动脉介入市场预计将从2021年的21.7亿元扩张到2030年的68.0亿元。公司产品线由主动脉介入拓展至外周介入，其拳头产品药物球囊自2020年获批后，已连续两年实现高速放量。随着更多外周新品的获批，外周业务有望复制主动脉业务的快速发展路径，成为公司新的成长引擎。 研发创新与产品管线 血管介入医疗器械国产先锋地位巩固 心脉医疗持续加大研发力度，在血管介入医疗器械领域保持国产先锋地位。在主动脉领域，公司已布局多款创新产品，其中Castor和Minos仍处于快速放量期，而Fontus、Talos等创新产品已获批上市，亟待放量，有望进一步巩固公司在该领域的领先地位。 多领域产品布局持续深化 在外周动脉领域，Reewarm PTX药物球囊扩张导管（0.035''）已获得NMPA注册批准。Veryan BM3D®外周支架系统产品预期将于今年至迟明年上半年在国内获批注册，未来还将有更多新研发产品持续获批上市。在静脉领域，髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓装置等多款产品有望于2022年至2025年陆续进入收获期，进一步丰富公司的产品组合，为公司提供多元化的增长动力。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 财通证券首次给予心脉医疗“增持”的投资评级。预计公司2022-2024年营业收入将分别达到9.11亿元、12.02亿元和15.75亿元，同比增速分别为33.0%、32.0%和31.0%。归母净利润预计分别为4.08亿元、5.39亿元和7.06亿元，同比增速分别为29.2%、32.0%和31.0%。对应EPS分别为5.7元、7.5元和9.8元，对应PE分别为38.7倍、29.3倍和22.4倍。 潜在风险因素 报告提示，公司面临的核心风险包括核心产品销售可能不及预期、集采政策变动风险以及市场竞争格局可能发生变动等。 总结 心脉医疗作为国产主动脉支架的龙头企业，在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长和疫后恢复能力。公司成功将业务拓展至潜力巨大的外周介入市场，并凭借持续的研发投入和丰富的产品管线，在主动脉、外周动脉和静脉三大领域均建立了竞争优势。展望未来，外周业务有望成为公司新的增长引擎，支撑其业绩持续高速增长。尽管面临销售不及预期、集采政策和市场竞争等风险，但其在血管介入医疗器械领域的领先地位和创新能力，使其具备长期投资价值，获得“增持”评级。

　　联影医疗(688271) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非净利润7.20亿元，同比增长15.51%。经营活动产生的现金流量净额-8.64亿元，主要系公司经营规模扩大原料采购、人工支出、税费支出增加所致。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入16.87亿元，同比增长6.66%，我们推测主要系局部地区疫情反复、终端客户付款周期的影响所致；归母净利润为1.25亿元，同比增长1.35%；扣非净利润0.32亿元，同比下降8.02%。经营活动产生的现金流量净额-0.84亿元。 　　国内市场稳步增长，国际市场取得持续性突破 　　（1）收入类型：①2022年前三季度设备收入为51.91亿元，同比实现了20.91%的稳定增长。②服务收入达5.42亿元，同比实现70.68%的快速增长；同时，服务占总收入的比例由去年同期的6.8%提升至9.3%。③软件收入为0.48亿元，同比增长75.02%。 　　（2）区域维度：①公司国内市场保持稳定增速，2022年前三季度实现收入51.22亿元，同比增长17.18%。②虽然海外面临着复杂困难的经济局面，但凭借着公司技术过硬、质量稳定的创新型产品，公司仍在国际市场取得了持续性突破，前三季度实现收入7.36亿元，接近150%的同比增长，国外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%。截至9月30日，公司已有39款产品CE认证，可以在超过60个国家销售；38款产品FDA拿证，在美国销售。 　　整体毛利率受多因素影响有所下降，进而影响净利率水平 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比下降4.95pct至45.80%，主要系三方面因素所致：①受国际经济形势影响，液氦及部分元器件采购成本有所上升；②公司的海外市场仍处于快速扩张导入期；③受疫情影响，部分区域中高端产品的场地准备、现场交付、安装调试等有所延迟，导致该类型的产品收入确认推后。 　　公司不断加强内部管理、持续提升经营效率，规模化效应开始显现，期间费用率同比均有所下降：销售费用率同比下降1.23pct至14.90%；管理费用率同比下降0.19pct至4.65%；研发费用率同比下降0.92pct至14.82%；财务费用率同比下降0.98pct至-1.38%。综合影响下，整体净利率同比下降1.22pct至15.01%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为44.92%、20.43%、6.30%、21.47%、-3.55%、7.19%，分别变动-4.05pct、+0.50pct、+0.47pct、+3.81pct、-3.25pct、-0.26pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为92.40亿/116.63亿/146.05亿，同比增速分别为27.38%/26.22%/25.23%；归母净利润分别为17.56亿/22.92亿/28.86亿，分别增长23.92%/30.51%/25.92%；EPS分别为2.13/2.78/3.50，按照2022年11月2日收盘价对应2022年98倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点： 　　公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和利润来源。目前，公司及子公司拥有国家医保目录品种 45 个、国家基本药物目录品种 24个、独家品种 13 个。骨科类产品主要包含通络祛痛膏和“两只老虎”系列产品；麻醉科产品主要为锐枢安®芬太尼透皮贴剂。皮肤科产品主要为三黄珍珠膏、复方酮康唑、糠酸莫米松。心脑血管等慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等； 　　骨科膏剂类产品为公司主要的收入和利润来源，近年来，营收和毛利占比 5 成以上。从米内网统计的三大终端放大数据看，主打品种通络祛痛膏 2021 年终端销售额为 7.96 亿元，“两只老虎”系列随着提价以及营销推广力度的加强，近年来销售额放量明显，公司贴膏剂产品收入更加均衡。预计未来骨科贴膏剂将保持 15%的增速。 　　芬太尼透皮贴的竞争格局较好，2021 年内蒙古等多地医保放开了芬太尼的医保支付限制，释放了一些环境改善的积极信号。人福在研的舒芬太尼透皮贴剂也已获得临床试验批文，一旦上市，有利于提升患者对该类产品的接受度，有利于将癌症疼痛市场进一步打开，预计该产品未来将保持 30%左右的销售增速。 　　皮肤科软膏剂产品销售已经纳入公司统一营销体系，受益于羚锐大品牌带动，未来公司的软膏剂有望保持 20%-30%的增速。心脑血管药品增速预计将保持稳定增长。 　　预计公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 0.82 元，0.98 元和 1.15 元，对应 11 月 2 日收盘价 14.48 元，动态市盈率分别为 17.66 倍，14.78 倍和 12.59 倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：疫情管控超出预期，公司产品销售低于预期

　　普门科技(688389) 　　事件：2022 年 10 月 29 日，公司发布 2022 年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入 6.73 亿元，同比增长 23.78%；归母净利润1.53 亿元，同比增长 25.22%；扣非净利润 1.44 亿元，同比增长 42.77%。经营活动产生的现金流量净额 1.09 亿元，同比增长 33.53%。其中，2022 年第三季度公司实现营业收入 2.27 亿元，同比增长20.54%；归母净利润为 0.54 亿元，同比增长 34.53%；扣非净利润 0.50亿元，同比增长 58.98%。经营活动产生的现金流量净额 0.18 亿元，同比增长 11.17%。 　　研发与销售双轮驱动，国内和国际稳定增长 　　2022 年，公司坚持研发与销售双轮驱动，持续投入研发创新及营销推广，在国内和国际两大市场都实现了持续稳定的增长：（1）区域维度: ①国内市场前三季度实现收入 4.24 亿元，同比增长 16.95%；②国际市场前三季度实现收入 2.44 亿元，同比增长37.60%，剔除疫情外的常规产品同比增长 79.00%。 　　（2）产品维度: ①体外诊断业务前三季度实现收入 5.26 亿元，同比增长 29.01%；②治疗与康复业务前三季度实现收入 1.42 亿元，同比增长 7.35%。 　　治疗与康复产品线的增速慢于体外诊断产品线的增长速度，主要是因为受到国内多地区疫情防控的影响，医院部分治疗与康复产品的采购和招标的计划取消或延后。三季度，公司治疗与康复业务同比增长 14%，我们认为，未来随着疫情防控的放松，贴息贷款政策助力，设备采购需求得以释放，治疗与康复的业务发展将有较大的增长空间。多项研发活动均取得重大突破，医美新品冷拉提蓄势待发前三季度公司研发费用 1.4 亿元，主要用于开展新产品研发、老产品升级迭代、关键原材料开发、未来产品技术储备、国内国际市场准入等多项研发活动。 　　（1）体外诊断产品持续突破：①电化学发光技术平台：公司不断拓展临床检测项目，新增 3 项产品注册证，补齐了性激素检测套餐、胃炎-胃功能检测套餐，三项三类肿瘤标志物检测项目 10 月份获证，形成了比较完善的 19 项肿瘤标志物套餐。 ②高效液相色谱平台：在高压液相色谱糖化血红蛋白检测领域，新增 1 项产品注册证、完善了糖化血红蛋白检测方向的产品系列化布局，在海关数据统计上出口量排名中国品牌首位。③在特定蛋白检测、分子诊断、凝血检测等技术平台方面，公司重点在持续完善产品，提高产品方案的临床应用价值和客户满意度。 　　（2）治疗与康复产品两翼齐飞：①在光电医美产品方案方面，持续升级脉冲激光治疗机、调 Q 激光治疗仪、强脉冲治疗仪、红蓝光治疗仪等产品，并于 8 月底，全新升级和注册的 LC-580 体外冲击波治疗仪（冷拉提）重磅加入皮肤医美产品方案行列。②在临床医疗产品方案方面，公司于 7 月份控股智信生物，将其内窥镜产品纳入到临床医疗产品方案中，为临床多科室客户提供更为丰富的专业解决方案。 　　单三季度费用控制良好，净利率同比提升 2.46pct 　　2022 年前三季度，公司整体毛利率同比下降 2.52pct 至 59.51%，我们预计主要系产品结构的变化所致；销售费用率同比下降 1.46pct至 16.78%，我们预计主要系国内疫情反复影响推广活动所致；管理费用率同比提升 0.17pct 至 5.04%；研发费用率同比下降 1.03pct 至20.67%；财务费用率同比下降 3.93pct 至-5.51%，我们预计主要系汇率变动所致。综合影响下，整体净利率同比提升 0.27pct 至 22.71%。 其中， 2022 年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 57.54%、 16.54%、 5.14%、20.89%、-7.47%、23.62%，分别变动-4.68pct、-0.94pct、-0.20pct、-4.09pct、-5.71pct、+2.46pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024 营业收入分别为 9.81 亿/ 12.93 亿/ 16.60 亿，同比增速分别为 26.09%/ 31.80%/ 28.38%；归母净利润分别为 2.48 亿/ 3.25 亿/4.24 亿，分别增长 30.36% / 31.12%/ 30.37%； EPS 分别为 0.59 / 0.77 / 1.00，按照 2022 年 11 月 2 日收盘价对应 2022 年 35 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入55.63亿元、归属于上市公司股东的净利润7.29亿元，分别比去年同期增长3.94%、10.20%，EPS为0.95元，公司业绩符合市场预期。 　　业绩平稳增长，费用率管控良好 　　就单季度来看，公司2022Q3实现收入17.88亿元，同比增长4.47%；归母净利润2.60亿元，同比增长30.77%，整体来看，公司三季度收入继续保持平稳增长，利润增速较快主要与非经常性损益有关。2022Q1-3公司销售费用率为22.38%，同比下降0.22pct；管理费用率为4.85%，同比下降0.99pct；研发费用率为1.66%，同比下降0.1pct；财务费用率为-0.59%，同比下降0.15pct，整体来看，公司各项费用管控良好。 　　主力产品速效救心丸成长空间广阔，有望加速放量 　　心血管疾病人口基数庞大，死亡率逐年上升，专科医院和从业人员数量逐年递增，城市医疗终端和零售药店终端中成药销售规模不断增长。公司核心产品速效救心丸剂量小、起效快、安全高效，是性价比最高的冠心病心绞痛的治疗良药之一。相较于其他同类竞品，速效救心丸目前定价偏低，日用金额在4元左右，未来仍具提价空间。销售改革后，速效救心丸销售力度有望持续加大，2021年销售额为13亿元，2022Q1-3继续平稳增长，预计与公司销售改革有关，2023年有望迎来放量。 　　公司二三线产品众多，积极布局有望促进放量 　　公司二三线产品众多，其中通脉养心丸、胃肠安丸、清肺消炎丸、安宫牛黄丸和京万红软膏销售额已经突破亿元，通过实施大品种战略，加大对京津冀以外区域的推广力度，销售体量可更上一层楼。脑舒欣滴丸、紫龙金片为国家二级保护品种，清咽滴丸已被纳入国家基本药物目录和国家医保目录的OTC药物，也是公司即将重点打造的产品，未来销售额均有望突破亿元。整体来看，公司二三线产品众多，通过销售方面的积极布局，未来有望快速放量。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为72.93亿元、81.90亿元和93.45亿元，实现归母净利润分别为8.57、10.71和13.41亿元，对应EPS分别为1.11元/股、1.39元/股和1.73元/股，对应PE分别为25倍、20倍和16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　营销改革效果未达预期，核心产品销售不及预期，产品降价风险。