中心思想 市场复苏与政策利好驱动增长 本报告核心观点指出，阿里巴巴-SW（09988.HK）正迎来市场复苏与积极政策环境的双重利好。随着物流履约能力的逐步回暖，以及宏观经济不确定性下的需求边际改善预期，公司核心电商业务有望在短期承压后逐步企稳。同时，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理完善、平台企业金融业务整改基本完成，以及与地方政府深化战略合作等，为阿里巴巴的健康发展提供了坚实的政策基础。 业务展望与投资评级维持 报告对阿里巴巴的各项业务进行了展望，预计云计算业务将通过组织架构调整进一步深化商业化，实现健康增长。基于对各业务板块的审慎预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了分析师对公司未来业绩增长的信心，尽管短期内仍需关注宏观环境和行业政策可能带来的风险。 主要内容 物流与宏观经济概览 物流回暖态势 2022年10月和11月，全国社零总额同比分别减少0.5%和5.9%，实物商品网上零售额同比分别增长15.3%和1.2%。 同期，规模以上快递业务量同比分别下降0.9%和8.7%。 自2022年12月26日起，全国快递日揽收量重回3亿件以上，显示物流履约能力逐步恢复。 进入2023年，物流履约恢复良好，前5天全国快递日均业务量达3.7亿件，同比增长16.7%。 宏观需求压力与电商展望 在宏观不确定性下，2023财年第三季度（对应自然年2022年第四季度）需求依旧承压，尤其非刚性需求品类减弱，物流履约也受到影响。 预计23Q3财季（自然年2022年Q4）GMV（商品交易总额）和CMR（客户管理收入）仍将承压。 GMV同比降幅预计较23Q2财季（自然年2022年Q3）有所扩大，佣金率可能因订单取消而下降。 预计23Q3财季CMR收入同比下降9%。 展望23Q4财季（自然年2023年Q1），CMR降幅或将有所收窄，显示边际复苏的预期。 核心业务板块分析 中国商业：需求承压与边际复苏预期 如前所述，中国商业板块在23Q3财季面临需求和物流双重压力，导致GMV和CMR收入预计下滑。 然而，随着物流的恢复和宏观环境的逐步改善，预计23Q4财季的下滑幅度将收窄，预示着业务的边际复苏。 报告预测，中国商业年度活跃买家数在FY2023e至FY2025e期间将保持1%的同比增速，收入增速在FY2023e为-1%，随后在FY2024e和FY2025e分别恢复至8%和7%。 云计算：组织架构调整与商业化深化 2022年12月29日，阿里巴巴CEO张勇宣布兼任阿里云智能总裁，旨在加强云计算业务的商业化。 预计云计算后续将深化收入商业化，提升盈利能力。 预计23Q3财季阿里云收入同比增长7%，其中公有云有望实现健康增长，但混合云可能仍面临压力。 报告预测，云业务收入增速在FY2023e为7%，随后在FY2024e和FY2025e分别提升至14%和12%。调整后EBITA利润率预计从FY2023e的2%逐步提升至FY2025e的3%。 政策环境与平台经济发展 积极政策导向 2023年初，平台经济相关政策的积极性和确定性逐步提升，为阿里巴巴等平台企业的发展营造了良好环境。 政策面认可平台企业的正向价值，追求发展与规范并重，预示着阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展。 蚂蚁集团治理与平台整改 2023年1月7日，蚂蚁集团发布完善公司治理公告，股东结构调整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形，提升了公司治理的透明度和规范性。 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已基本完成，标志着平台经济监管进入常态化阶段。 战略合作与金融支持 2023年1月10日，杭州市人民政府与阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议，体现了地方政府对平台经济发展的支持。 2023年1月13日，人民银行金融市场司负责人表示，下一步将从“继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改”、“提升常态化监管水平”、“研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施”三个方面支持平台经济健康发展。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 基于对阿里巴巴业务前景的分析和财务预测，报告维持了对其港股（09988.HK）的“买入”评级。 目标价设定为港股140港元/美股143美元。 财务业绩预测 收入预测： 预计2023-2025财年营业收入分别为8696亿元、9543亿元和10348亿元，同比增速分别为2%、10%和8%。 Non-GAAP归母净利预测： 预计2023-2025财年Non-GAAP归母净利分别为1340亿元、1585亿元和1773亿元，同比增速分别为-7%、18%和12%。 估值方法： 采用分部估值法，核心电商业务给予10倍2024财年P/E，云计算业务给予5倍2024财年P/S，文娱业务和创新业务均给予2倍2024财年P/S。 风险提示 行业政策对业务影响超预期。 电商、云计算业务进展不及预期。 宏观环境变化超预期。 总结 本报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）的最新发展进行了专业分析，核心观点认为公司正处于市场复苏和政策利好的关键时期。物流履约能力的显著回暖为电商业务的边际复苏奠定了基础，尽管中国商业板块短期内仍面临需求压力，但预计未来降幅将收窄。云计算业务通过组织架构调整，有望深化商业化并实现健康增长。尤为重要的是，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理的完善、平台金融业务整改的完成以及与地方政府的战略合作，为阿里巴巴的长期健康发展提供了坚实的政策支持。基于对各业务板块的详细预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心，同时提示了行业政策、业务进展和宏观环境变化等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年实现营业总收入42.66亿元，同比增长3.73%；归母净利润8.78亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润8.68亿元，同比增长14.76%。其中，第四季度实现营业总收入13.53亿元，同比增长4.56%；归母净利润2.77亿元，同比增长37.13%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39.02%。 　　业绩大超预期，静丙需求骤增。公司四季度利润在21Q4高基数背景下继续大幅增长，超出市场预期，但利润增速显著高于收入增长，预计是产品提价因素；22年12月国内防疫政策转向，由此新冠感染患者大幅增长，重症患者对静丙需求骤增，院外市场价格暴涨；全年来看，利润增速也高于收入增速，也和2021年6月份公司对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化有关。展望2023年，国内新冠重症患者带来静丙巨大需求，而供给端增长预计有限，全年血制品有望保持高景气，天坛作为国内采浆增长明确的龙头，最为受益。 　　天坛更多浆站陆续投产，新基地投产提升盈利能力。2022Q4至今，公司又有两家浆站获得采浆许可证，分别是贵州省的江口浆站以及河北省的临城浆站，公司在建浆站最多，且依托国药集团在浆站获取上更为有利。另一方面，22年8月成都永安基地1200吨新工艺产能投产，23年满产，我们看好公司新建产能后续业绩放量的前景。 　　投资建议：随着国内防疫政策放开，新冠重症患者带动血制品需求大增，浆站建设提速有望解决血制品供应瓶颈。公司是国内血制品龙头企业，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为46/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体上行，上证综指报收3195.31，本周上涨1.19%，深证成指本周上涨2.06%，创业板指上涨2.93%，化工板块上涨0.06%。 　　本周各细分化工板块中能源、精细化工板块涨幅相对较明显，板块指数分别上涨了3.18%、1.90%，而化学纤维、石油化工板块本周跌幅明显，板块指数分别下跌了2.53%、2.31%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有广信材料、康达新材、北方铜业、乐通股份、华软科技、华业香料、黑猫股份、广汇能源、普利特、时代新材等。本周光刻胶概念相对强势，广信材料大涨23.29%，领涨化工板块；本周康达新材发布业绩预告，22年归母净利同比增长104.58%至150.05%超市场预期，本周股价累计上涨了15.47%；同样受业绩大涨提振，广汇能源本周累计上涨9.96%，公司22年归母净利同比预增125.86%至129.86%。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货上涨7.9%，至85.28美元/桶，主要系亚洲经济回暖提振需求，同时叠加对俄罗斯出口担忧及美联储逐步放缓加息的预期。化工品：本周我们监测的化工品涨幅居前的为BDO（+6.40%）、环氧氯丙烷（+5.68%）、苯乙烯（+5.39%）、己内酰胺（+4.78%）、苯胺（+4.15%）。本周BDO下游氨纶需求受终端节前刚需备货影响有所回暖，叠加行业开工低位致市场现货供应偏紧，推动BDO价格上涨；本周环氧氯丙烷下游环氧树脂需求好转，行业现货偏紧，环氧氯丙烷价格上涨。 　　投资建议 　　疫情防控进入新阶段，俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。碳酸锂价格持续回落，推荐建龙微纳；内循环标的推荐精功科技、岳阳兴长、鼎际得；生物柴油板块推荐山高环能；合成生物板块关注梅花生物、嘉必优、花园生物；锂电化学品板块关注黑猫股份、元力股份、圣泉股份；其他推荐博汇股份、长阳科技、惠城环保。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情反复

　　本周医药表现强于大盘 　　本周申万医药生物同比上涨2.72%，表现强于大盘。其中医疗服务子行业上涨5.19%；生物制品子行业上涨3.01%，医疗器械子行业上涨2.83%，中药子行业上涨1.43%，化学制药子行业上涨2.12%， 医药商业子行业下跌0.55%。 1月11日种植牙带量采购价格降幅55%，相比心脏支架而言温和的降幅、叠加消费复苏的预期，牙科医疗服务领涨。受1月8日结束的医保谈判以及摩根大通医疗大会带动，生物制品、化学制药表现好。 　　下周展望： 关注业绩预告披露，继续看好创新和消费复苏 　　截至1月15日已有23家医药企业公布业绩预告， 本月披露的业绩预告是短期关注的重点；疫情管制放松后一季度医药企业研发/销售改善幅度、国务院提出扩大内需战略后医药领域配套政策支持力度需要观察，但消费复苏预期一致，推荐爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗，建议关注国际医学、锦欣生殖；结合美国疫情管控放开后医药企业的股价/产品收入表现，推荐平台型创新药企恒瑞医药、仿创结合高壁垒的麻药龙头人福医药。 　　本周创新药专题：双抗行业迎来更多产品商业化落地 　　截至2022年底FDA批准了8个双抗产品，其中4个为2022年批准，达到2022年以前批准的双抗数量总和。根据彭博统计，进入III期临床的双抗产品达到32个，尚未上市并准备在2023年年底前进行上市申报的双抗药物有7个。 　　 经过60年的技术积累双抗的底层技术已成熟， T细胞招募、桥接、双靶点信号阻断等功能均可以利用双抗结构实现，看好创新药赛道之一——双抗，建议关注康方生物、康宁杰瑞以及恒瑞医药。 　　1月月度金股 　　恒瑞医药（600276）： 创新药布局广泛， 对于海外销售较好的 SGLT-2、PARP、 CDK4/6 等多个靶点药物，恒瑞均有创新药上市或待上市；集采冲击影响见底； 相比索拉非尼，卡瑞利珠+阿帕替尼 OS 延长达到近 7 个月，有望出海。对应 1 月 13 日收盘价， 2022-2024 年 PE 分别为 36X， 33X，27X，维持“买入”评级。 　　华大智造（688114）： 测序国产龙头具有高度稀缺性；官司落地后，海外主流市场已经开始实现推广。对应1月13日收盘价， 2022-2024年PE分别为26X， 62X， 49X，维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发不及预期；销售不及预期；政策性风险；贸易摩擦风险

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者进入II期临床试验，且“评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性的II期临床研究方案”获NMPA批准开展。 　　KC1036治疗一线系统化疗后进展的晚期胸腺瘤和胸腺癌已进入Ⅱ期临床。基于KC1036在胸腺肿瘤患者中的初步有效性结果，公司决定由四川大学华西医院和上海市胸科医院共同作为临床试验牵头单位，主导开展KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床，目前已通过伦理委员会审核，近期将启动受试者招募工作。 　　KC1036联合用药治疗含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌Ⅱ期临床获NMPA批准。该研究旨在评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性。 　　KC1036是首创AXL/VEGFR2/FLT3小分子靶向抗肿瘤药物。KC1036片是公司自研的境内外均未上市的1类化药创新药，拟用于实体肿瘤的治疗。公司于2020年1月获得NMPA核准签发的KC1036《临床试验通知书》。KC1036的Ⅰ期临床结果表明：KC1036单药具有良好的安全性及耐受性，并初步在多种晚期实体肿瘤患者中显示了较突出的抗肿瘤疗效。截至2023年1月11日，公司在KC1036多个临床试验研究中共计纳入超过100余例不同类型的晚期实体瘤患者，均体现出较好的临床安全性和有效性。 　　研发投入力度持续加大，压强式管理效果显著。2022年Q3公司研发费用约1905.8万元（+54.2%），研发费用增加主要系公司压强式管理KC1036等项目研发支出增加。KC1036治疗消化肿瘤的Ⅰb/Ⅱ期临床计划入组133人，2022年6月首例患者入组，在疫情影响下，截至2022年12月，已入组63人，压强式管理效果显著。随着疫情影响消除，预计2023年患者入组速度将更快。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应PE分别为24X/21X/18X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.72%、5.20%，相对沪指的超额收益分别为1.53%、1.77%；本周医疗服务、生物制品及医疗器械等股价涨幅较大，医药商业、中药等股价涨幅相对较小；本周涨幅居前百利天恒（+51.17%）、赛科希德（+26.28%）、首药控股（+25.61%），跌幅居前瀚宇制药（-10.42%）、爱朋医疗（-8.86%）、康泰医学（-7.05%）。涨跌表现特点：本周医药板块机构重仓大市值标的涨幅比小市值涨幅大；疫后全面复苏，消费医疗、医疗服务等个股强势上涨；新冠相关主题个股跌幅明显。 　　2023年创新药的投资策略围绕两个关键词：估值修复+基本面催化剂。伴随着美联储高强度加息进入尾声；疫情影响逐步降低；药监部门的多项政策解决创新药研发同质化问题，以及鼓励包括罕见病在内的创新产品加快上市；医保谈判结果大概率符合降价预期的多重利好因素的影响下。2023年创新药板块将迎来全面估值修复行情，创新药的价值被重新发现，依然处于底部位置的创新药行业具备布局价值，建议提高创新药仓位，抓住Beta行情。 　　贝达药业宣布其口服HIF-2α抑制剂BPI-452080已获得NMPA批准开展临床试验；新华制药OAB-14干混悬剂用于治疗阿尔兹海默病的I期临床试验申请获批；博安生物自主开发的ADC注射用BA1301获CDE批准开展临床试验：BPI-452080能够特异性阻断HIF-2α与HIF-1β异二聚化，从而抑制下游基因的转录表达，在多种缺氧或氧感知通路异常的肿瘤细胞和动物模型上展现出优秀的体外活性和体内药效，具有良好的药代动力学性质及安全性；该临床试验旨在评估OAB-14干混悬剂在中国健康成年受试者和在轻至中度阿尔茨海默病患者中的安全性和耐受性、药代动力学特征、药效动力学；注射用BA1301是博安生物首个即将进入临床阶段的ADC候选产品，采用合作伙伴联宁（苏州）生物制药的C-Lock定点偶联技术，将小分子细胞毒素与靶向Claudin18.2的单抗偶联，通过抗体的靶向性引导小分子毒素到达肿瘤部位，发挥杀伤肿瘤效果的同时，降低小分子毒素的毒副作用，提高治疗窗口。 　　具体配置思路：1）疫苗领域：智飞生物、康希诺、丽珠集团、万泰生物等；2）中药领域：寿仙谷、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；3）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、康宁杰瑞、和黄医药、先声药业、亚虹医药等；4）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；5）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；6）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；7）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；8）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；9）医美领域：爱美客、华东医药等；10）其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；11）血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、 5G 材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　1 月 11 日，南京大学： 南京大学王欣然教授、施毅教授带领国际合作团队在全球顶级科研期刊《Nature》 发表研究成果。 硅基集成电路在过去 60 多年一直沿着摩尔定律的预测，朝着更小晶体管尺寸、更高集成度和更高能效的方向发展。然而，由于量子效应和界面效应的限制，硅基器件的微缩化已经接近极限。最新的国际器件与系统路线图（ IRDS）预测，在 2nm 技术节点以下，以 MoS2为代表的二维半导体将取代硅成为延续摩尔定律的新沟道材料。该科研团队通过增强半金属与二维半导体界面的轨道杂化，将单层二维半导体 MoS2 的接触电阻降低至 42Ω·μm，超越了以化学键结合的硅基晶体管接触电阻，并接近理论量子极限，该成果解决了二维半导体应用于高性能集成电路的关键瓶颈之一。 　　显示材料相关： 　　1 月 11 日， LED inside： TrendForce 预计 2023 年全球电视面板出货量达 2.64 亿片，同比减少 2.8%。其中，预计 LCD 电视面板出货量 2.56 亿片，同比减少 3.1%； OLED 电视面板受 QD OLED 电视面板驱动，同比增速将达 7.8%。 　　新能源材料相关： 　　1 月 12 日，中汽协： 2022 年，我国汽车产销量分别为 2702.1 万辆和 2686.4 万辆， 同比增长 3.4%和 2.1%。新能源汽车持续爆发式增长，全年产销量分别为 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 96.9%和 93.4%，市场占有率提升至 25.6%，逐步进入全面市场化拓展期，迎来新的发展和增长阶段。 　　重点企业信息更新： 　　天赐材料： 1 月 14 日，公司发布关于投资建设年产 8 万吨锂电添加剂材料项目的公告。 子公司九江天赐拟使用自筹资金投资建设“年产8 万吨锂电添加剂材料项目”，项目建设周期 18 个月，项目总投资3.76 亿元。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司 OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的 MLCC 陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业， 5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货， 5500t/a 合成新材料项目和 100t/a 高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升， OLED 材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。 　　建议关注万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示： 替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期；疫情可能引发市场大幅波动的风险。

　　投资要点：医药投资回归内在价值主线 　　2022年度策略我们指出，疫情是最关键要素之一。随着“新十条”、“乙类乙管”等政策变化，2023年全年投资主线为疫后复苏，医药投资进入常态化价值定价。通过复盘2022年美股整体表现，我们认为2023年常规诊疗活动恢复，医药企业回归正常经营周期，疫情压制因素逐步消退，医药行业有望迎来戴维斯双升周期。 　　悲观预期逐步消退，医药核心资产有望价值重估 　　医药核心资产通过长达约2年时间消化估值，释放风险，以全球视角来看，具有较高的投资价值：核心资产在2021-2022年超跌，市场表现弱于大盘；一级投融资更加谨慎，研发过热的拥挤靶点、产品逐步出清，行业龙头企业未来竞争环境向好；2023年是中国经济复苏的元年，全球投资价值洼地有望在中国出现，医药白马公司盈利能力和成长性都具有较高的投资价值。 　　医疗新基建带动医疗设备增量需求，中国品牌有望加速成长 　　2022年医疗机构建设、工程持续放量，同期医疗项目及金额同比增长均接近30%。基建早期节奏切实落地，项目的落地为2023-2024年医疗设备的采购奠定基础，预计医疗设备增量市场2500亿元，医疗设备采购品类覆盖面有望进一步扩大，如影像类、体外诊断类、高值耗材等，预计持续受益。 　　医保政策温和，助力平台型企业和创新药企业产品放量 　　2019-2021年国谈分别有97/119/94个药物谈判成功，支持新上市药品。2022年谈判药品续约规则首次公布，对基金影响预算不大的药物可以简易续约并明确价格降幅规则，缓和了存量（已进入医保药物）收入下降多的悲观预期。国谈既包括目录外谈判当年上市的国产首个双抗等biotech的新品种，助力创新药放量；又包括目录内已有相当规模的药物如PD-1抗体药物，明确温和的降价幅度使得多管线平台型药企增长可期。 　　医疗可选消费压制因素消退，行业继续成长可预期 　　医疗消费主要包括线下医疗服务终端和上游的医疗消费品和耗材。回顾2022年全年，对于医疗消费的影响因素主要来源于政策和疫情扰动，2023年负面影响边际减弱。OK镜、种植牙和正畸材料的集采进展已逐步落地，以价换量可期。”新十条”颁布后，线下医疗终端逐步回归常态，业绩有望逐步恢复。 　　2023投资组合（排名不分先后） 　　A股组合：华大智造、澳华内镜、迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、人福药业、爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、康缘药业H股组合：中国中药、金斯瑞生物科技、巨子生物 　　风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；疫情影响超预期；国产替代不及预期；空间测算偏差风险；销售不及预期风险

中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。

中心思想 中国主要股指估值与风险概览 本报告核心观点在于通过对中国主要股票市场指数（如上证指数、沪深300和科创50）的历史数据进行统计分析，评估当前市场的估值水平和潜在风险。报告重点关注盈利风险溢价（ERP）这一关键指标，结合其历史波动区间（通过标准差衡量），为投资者提供专业的市场洞察。 盈利风险溢价(ERP)分析核心观点 报告强调，盈利风险溢价（ERP）是衡量股票市场相对吸引力的重要工具。通过分析上证指数和科创50的ERP及其与历史标准差的偏离，可以识别市场处于高估、合理或低估的区域，从而为投资决策提供数据支持。报告旨在揭示市场在特定时间点（如T-30、T-1）的估值状态和风险特征。 主要内容 市场指数历史表现与估值趋势 本报告基于Wind数据，对中国主要股票市场指数的历史表现进行了回顾。数据显示，上证指数和沪深300在2017年至2021年期间呈现出不同的波动特征和趋势。通过对这些指数的走势分析，可以观察到市场在不同宏观经济背景下的反应，并为后续的估值分析奠定基础。报告通过具体数值（如3800、5100等）暗示了指数在特定时期的点位，揭示了市场整体的运行轨迹。 盈利风险溢价(ERP)的深度解读 报告深入分析了上证指数和科创50的盈利风险溢价（ERP）。ERP作为衡量股票市场相对于无风险收益率吸引力的指标，其高低直接反映了市场的估值水平。报告通过图表形式展示了上证指数ERP和科创50 ERP的历史走势，并标注了正一倍标准差和负一倍标准差区间。 上证指数ERP分析： 报告指出，上证指数ERP的波动区间及其与标准差的对比，有助于判断市场是处于估值高位还是低位。当ERP偏离其历史均值并接近负一倍标准差时，可能预示着市场估值相对较低，投资吸引力增加；反之，当ERP接近正一倍标准差时，则可能表明市场估值偏高。 科创50 ERP分析： 针对科创50指数，报告同样运用ERP及其标准差进行分析。科创板作为新兴市场，其ERP波动可能更为剧烈。通过对比科创50 ERP与历史标准差，可以评估其估值风险和潜在回报，为投资者提供针对高成长性板块的专业分析视角。 市场波动性与风险区间评估 报告利用标准差作为衡量市场波动性和风险的重要工具。通过计算上证指数ERP和科创50 ERP的正负一倍标准差，报告界定了市场的“正常”波动区间。 风险识别： 当ERP超出这些标准差区间时，通常意味着市场处于非典型估值状态，可能伴随着更高的风险或潜在回报。例如，ERP跌破负一倍标准差可能暗示市场过度悲观，存在超跌反弹机会；而突破正一倍标准差则可能提示市场过热，存在回调风险。 数据来源： 报告明确指出所有数据均来源于Wind，确保了分析的专业性和可靠性。 总结 本报告通过对上证指数、沪深300和科创50等主要中国股票市场指数的统计数据进行专业分析，深入探讨了市场估值和风险状况。核心发现包括：通过盈利风险溢价（ERP）及其与历史标准差的对比，可以有效识别市场估值的高低区域和潜在风险。报告强调了数据驱动的分析方法，为投资者提供了理解市场当前位置和未来可能走势的专业视角，尤其是在评估主要股指的相对吸引力和波动性方面。