大北农(002385) 　　事件：2022 年 10 月 28 日，公司发布三季度报告。 　　投资要点： 　　公司业绩符合预期，三季度扭亏为盈。2022 年前三季度，公司实现营业收入 220.94 亿元，同比下降 5.75%，剔除合并口径影响同比下降 2.2%；归母净利润亏损 3.29 亿元，同比下降 405.94%；扣非后归母净利润亏损 4.02 亿元，同比下降 650.73%。2022 年第三季度，在生猪价格高位运行的带动下公司业绩扭亏为盈。2022Q3，公司实现营收 87.01 亿元，同比增长 6.46%；实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 146.48%；扣非后归母净利润 1.66亿元，同比增长 141.53% 。 　　生猪养殖景气回升，生物育种渐行渐近。2022 年 5 月，猪价在二次触底后迎来反弹，三季度维持 20-25 元/公斤的高位震荡，并在10 月创下年内新高，最高涨至 28 元/公斤附近。2022 年三季度，市场上生猪出栏量减少，叠加秋冬季节来临消费端回暖，推动猪价加速上行。2022 年四季度仍是猪肉消费需求旺季，预计市场上生猪继续处于供需偏紧状态，生猪价格有望继续维持高位震荡，养殖户出栏享受较高盈利水平。2022 年 10 月，党的“二十大”报告中提出全面推进乡村振兴、加快建设农业强国。种业作为农业产业链的“芯片”，实现种业自主可控，种业科技自立自强对我国具有重要意义，生物育种技术商业化实施也是大势所趋，2022年有望成为我国生物育种元年。 　　公司业务多板块布局，生猪养殖盈利水平大幅增长。从细分业务来看，2022 年前三季度，公司饲料板块收入 159 亿元，占总营收比例 71.97%；生猪养殖板块收入 34 亿元，占比 15.39%；原料贸易收入 21.5 亿元，占比 9.73%；种子板块收入 2.09 亿元，占比0.9%。饲料销售方面，剔除合并口径影响销量同比下降 40.5 万吨，下降比率为 9.7%，主要受到上半年市场生猪产能下滑，公司猪料销售减少所导致。同期，公司水产料、反刍料销量同比增速分别为 2.6%、13.8%。生猪养殖业务方面，2022 年前三季度，公司参控股企业共出栏生猪 300.42 万头，同比增长 1.84%，合计销售收入 55.04 亿元，同比下降 16.08%；其中，2022Q3 公司共出栏生猪 102.1 万头，实现销售收入 25.8 亿元，控股加参股企业单位头均盈利水平恢复至约 380 元/头。2023 年公司生猪出栏目标为600 万头，随着产能的释放，公司生猪养殖板块业绩将充分受益于此轮猪价反弹。此外，公司通过外延并购的增长模式加速布局种业板块。2022 年以来，公司先后收购了云南大天和广东鲜美种苗51%股权，进一步深化生物育种板块布局。公司已获得转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书，与国内 130 多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过 2 亿亩，待转基因技术在我国实现商业化后，有望率先获得行业红利。 　　公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022 年 6 月，公司发布定增预案，拟募集不超过 22.60 亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用 8.1 亿元募集资金投入饲料生产加工项目，2.37亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61 亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，6.76 亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022 年三季度末，公司资产负债率为 60.06%，较 2021 年末增加了 7.3 个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过，尚待证监会审核。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 　　维持公司“增持”评级。考虑到行业周期性的变化及种业板块的成长性等因素，预计公司 2022-2024 年 EPS 可实现 0.04、0.42、0.49 元每股。根据饲料、生猪养殖行业及种业可比上市公司情况，给予公司 2023 年整体市盈率 20 倍，考虑到公司转基因性状储备丰富，有望抢占市场先机，继续维持公司“增持”评级。 　　风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　太极集团(600129) 　　业绩总结：公司发布2022年前三季度累计实现营业收入105.4亿元（+10.17%）；归母净利润2.5亿元（+35.0%），扣非后归母净利润3.2亿元（+238.3%）。单三季度实现收入分别为33.6亿元（+7.4%）；归母净利润分别为1.2亿元（-27.1%），扣非后归母净利润分别为1.4亿元（+1326.9%）。扣非净利润前期市场预期1.2亿元，主要系营收增长和毛利率提升。 　　收入端：大品种持续增长，工业毛利率持续改善。工业67.2亿元（+10.1%），商业58.8亿元（+6.33%）。工业毛利率为56%(+5.6pp)，主要系大品种提价和剔除低毛利和负毛利小品种所致。藿香正气口服液14.2亿元（+63%）。急支糖浆收入2.8亿元（+67%），鼻窦炎口服液1.5亿元（+54%）。神经系统9.1亿元（+34.5%），其中通天口服液2亿元（+54%）。抗感染类13.7亿元（+20.9%），其中头孢唑肟钠11.6亿元，大单品持续快速增长。 　　省外扩张加速，逐步拓展全国渠道。分产品区域来看，省外收入增速快速增长。西南以外地区收入增速较快。华东、华中、华南、西北地区均有15~20%不等的收入增长，西南地区收入63.2亿元，占比60%，同比增速9%。 　　Q3业绩超预期增长，现金流持续改善。归母净利润同比下降主要由于去年同期太阳能股价变动贡献投资收益，今年太阳能计划全部减持回笼资金。从费用端来看：2022年前三季度销售费用率为33.2%（+1.1pp），略有上升主要系公司核心产品的营销投入，预计2023年开始控制销售费用；管理费用率为4.6%（-0.6pp），主要系公司团队精简；研发费用率为0.7%（+0.1pp），主要系公司研发新品种，后续将持续加大研发投入；财务费用率为1.0%（-0.5pp），主要系公司处置资产偿还借款，利息支出大幅减少。我们预计随着公司非主营业务资产逐步处置，财务费用将继续下降。公司前三季度经营性现金流4.6亿元（+807.6%），其中Q3为1.3亿元（+381.2%），现金流显著改善，主要系销售回款增加所致。 　　盈利预测与投资建议。鉴于国药入主太极带来经营业绩快速改善，预计2022-2024年归母净利润分别为3.3亿元，6亿元，8.6亿，对应PE分别为56倍、30倍和21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期。

　　同仁堂(600085) 　　事件：2022年前三季度实现营业收入109.0亿元（+2.0%），归母净利润10.0亿元（+9.0%），扣非归母净利润9.9亿元（+28.9%）。单三季度营业收入33.9亿元（+2.1%），归母净利润2.6亿元（-12.33%），扣非归母净利润2.5亿元（-12.96%）。 　　收入端：国内疫情好转，收入保持增长。前三季度营业收入109.0亿元，同比略有增长。主要得益于公司高效统筹疫情防控与务实推进生产经营各项工作，持续深化营销改革，努力克服新冠肺炎疫情散发等不利因素影响。商业前三季度有所恢复。公司上半年在疫情影响下，严格落实市场流速监测与分析，精细化实施产品进销存管理，提高产品在战略终端单位的销售驱动力，有效推动终端产品的实销增长。上半年新开门店13家，截至上半年末一共有933家，其中配备医疗诊所数量583家。2022年9月1日起，北京市个人账户实现定向使用，可用于在定点药店和医疗机构使用，公司在北京密集布局，有望受益此政策实现快速恢复。 　　费用管控得当，经营效率持续提升。）前三季度销售毛利率48.4%，同比上0.4pp；销售净利率13.4%，同比上涨0.3pp。毛利率的增长主要来大品种提价与聚焦大品种战略，随着一季度提价品种在Q3放量，我们预计毛利仍有提升空间。2）前三季度营业成本51.6%（-0.4pp），销售费用率19.7%（-0.5pp），管理费用率9.2%（+0.1pp），研发费用率1.0%（+0.1pp），财务费用率0.1%（-0.1pp）。公司成本费用得到有效管控，实现了前三季度净利润增幅高于营业收入增幅。第三季度归母净利润同比下降，主要受疫情因素影响，部分子公司业绩有所波动且公司各季度间费用支出不均衡。 　　母公司经营持续向好，子公司拖累业绩。母公司受益于安宫牛黄丸提价放量，预计三季度延续上半年增长趋势，子公司同仁堂科技前三季度未经审计营业收入约41.4亿元，未未经审计归母净利润3.8亿元。我们预计主要系澳门在三季度疫情散发，同仁堂科技由于物料供应困难等不利因素导致中成药总体产量及产值较上年同期相比小幅下降，安宫牛黄丸海外销售受到影响。 　　盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.01元、1.28元、1.58元，对应PE分别为47倍、37倍和30倍。 　　风险提示：疫情反复风险，医药行业政策变化风险。

　　爱博医疗(688050) 　　事件 　　2022年11月1日，公司发布公告，公司的“非球面衍射型多焦人工晶状体”于近日通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查获批注册。 　　点评 　　公司非球面衍射型多焦人工晶状体获批，填补国产多焦人工晶状体产品空白。非球面衍射型多焦人工晶状体属于高端屈光性人工晶状体，该产品利用衍射光学原理实现分光，结合非球面扩景深技术，在治疗白内障的同时，可一定程度上弥补单焦点人工晶状体视力不佳的不足，使患者获得更好的术后视觉和生活质量。目前国内多焦人工晶状体产品全部依赖进口，公司开发的非球面衍射型多焦人工晶状体产品基于多项创新技术，已获得多项专利授权，有望填补国产多焦人工晶状体产品的空白。 　　多焦人工晶体推出，有望带动公司人工晶体产品出厂价提升。公司人工晶状体产品型号为AM1UH、AM2UH、AM3UH、AM4UH，产品规则为光角度+6.0D~+30.0D，以0.5D为间隔，适用范围为成年人白内障患者的近视矫正。考虑到多焦人工晶体属于高端晶体，价格预计高于单焦人工晶体，随公司多焦人工晶体的放量，有望带动公司人工晶体产品出厂价提升。 　　公司研发实力强劲，长期增长动力充足。近年来，公司在近视防控领域不断突破，离焦镜有望成为新的增长点，目前公司有晶体眼人工晶体、Edof晶体均在研发中，我们认为公司在研产品丰富，长期增长动力充足。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑公司角膜塑形镜产品持续放量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.16、4.06亿元，分别同比增长40%、32%、29%，对应EPS分别为2.27/3.00/3.87元。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期；产品研发获批不及预期。

　　丸美股份(603983) 　　事件简评 　　公司3Q22营收3.3亿元、+24%，归母净利294万元、同比扭亏，净利率0.9%，扣非净亏损1160万元。Q3增速回正、录得19年来单季最高增速。 　　经营分析 　　3Q22主品牌抖音增长提速，播主结构优化，望接棒淘系贡献增长。据魔镜和飞瓜数据，1-3Q22丸美品牌淘系+京东+抖音三平台合计销售额同比+1%/-10%/-2%，略输大盘的+2%/-0.4%/-1%，淘系承压，抖音快增、3Q22规模首超淘系。1-3Q22品牌抖音销售额分别+287%/26%/155%，同期抖音美妆大盘+263%/185%/83%，3Q22抖音大盘增速有所放缓、丸美品牌增长提速、跑赢行业。公司大力发展自播以控制折扣力度和费用，今年来抖音小店自播占比总体在40%+、维持相对良性水平，对比龙头薇诺娜/珀莱雅差异不大。3Q21公司在抖音、快手的自播销售占比仅11%、达播占比89%。 　　恋火线上表现亮眼、丰富底妆产品突围彩妆赛道。根据魔镜，21年8月恋火开始在淘系起量，3Q22排名47，3Q21-1Q22环比持续增长，4Q21/1Q22环比+72%/+34%，2Q22环比-13%，3Q22淘系+京东+抖音三平台合计销售额突破1.1亿元、环增57%、同增217%，延续强劲增势。 　　眼部产品贡献主要增长、彩妆环增40%，新品带动均价明显提升。3Q22眼部/护肤/洁肤/彩妆收入1/1.13/0.42/0.66亿元，yoy+38%/-23%+33%，眼部增速回正（Q1-2同比-25%/-23%），彩妆环增40%、主要系恋火贡献。3Q22眼部/护肤/洁肤/彩妆销售均价同比+52%/31%/36%/4%，预计主要系高单价新品小金针双胶原系列、二代小红笔、巧克力四抗系列等贡献。 　　毛利率升、费用率降，周转放缓。3Q22毛利率65%，同增7.6PCT，环降6.5PCT；销售/管理费率53%/8%、同比-11/-2PCT。存货/应收账款周转102/11天，同比放缓9天/9天，预计主要系大促备货。 　　投资建议 　　1H22业绩承压，Q3渠道&产品结构&品牌营销逐步调整，期待Q4大促催化环比进一步改善；恋火望延续高增。下调22-23年盈利预测12%/5%，维持24年盈利预测，预计22-24年归母净利2.7/3.2/3.8亿元，+9%/+18%/+18%，对应PE42/36/30倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新品牌培育/产品研发/渠道拓展不及预期。

　　伟思医疗(688580) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布公告披露拟收购合肥科瑞达激光：依据公司战略规划，为进一步推进公司在能量源器械领域的战略布局，拟投资 5,880 万元人民币收购科瑞达激光 70%的股权，收购完成后，科瑞达激光成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 　　事件点评 　　完善公司能量源器械布局，与医美能量源设备技术研发相协同 　　科瑞达激光是一家从事医用激光研发生产与销售的高新技术企业，其拥有钬激光相关产品三类医疗器械产品注册证（ Ho:YAG 激光治疗机）和二类医疗器械产品注册证（治疗激光用石英光纤），主要应用于泌尿外科、皮肤科、耳鼻喉科、妇科等科室。 而且除钬激光相关产品外，其还相继研发了绿激光治疗机、激光治疗机、半导体激光治疗仪、激光采血仪、 YAG 激光治疗机、二氧化碳激光治疗机、半导体脱毛仪和1470nm 激光治疗机等医用激光设备。 　　公司收购完成后，科瑞达的研发团队作为单独的研发小组并入公司 　　整体的研发队伍，与公司其他能量源设备的研发一起。科瑞达拥有十多年的医用激光技术的积累，拥有较好的生产、质控管理体系，也能够帮助公司之后在医美能量源设备上开拓更多新产品。 同时，公司相较科瑞达的资金、人才、市场实力更强，也能够帮助科瑞达进一步在医用激光领域做大做强。 　　借助科瑞达在泌尿科的渠道优势，带动公司电刺激和磁刺激设备进入泌尿科 　　科瑞达的钬激光相关产品主要用于泌尿科， 临床多用于碎石手术，是泌尿科开科必备的设备之一，公司目前拥有 1000 多家不同等级医院客户，全国范围内有 8000-10000 家潜在客户，公司在泌尿科有较强的渠道资源和品牌影响力。 公司的电刺激设备和磁刺激设备在泌尿科同样也较大的应用空间，例如对前列腺炎、神经源性膀胱、膀胱过度活动、女性压力性尿失禁等临床症状的治疗。 后续随着科瑞达销售团队、经销商团队的整合，预计也将带动公司盆底康复类设备在泌尿科的装机放量。 　　投资建议 　　由于今年以来公司电刺激设备收入持续下滑，我们调整了公司的盈利预测，在不考虑此次收购的情况下， 我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 3.47 亿元、 4.53 亿元和 5.60 亿元（ 前值分别为 4.63 亿元、5.67 亿元和 6.95 亿元），同比增速分别达到-19.3%、 30.6%和 23.5%。 　　我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 1.39 亿元、 1.82 亿元和 2.35 亿元（ 前值分别为 1.95 亿元、 2.32 亿元和 2.85 亿元），同比增速分别达到-21.8%、 30.6%和 29.5%。 2022-2024 年的 EPS 分别为 2.04元、 2.66 元和 3.44 元，对应 PE 估值分别为 28x、 22x 和 17x。 而且2023 年此次并购并表后，也会进一步增强公司业绩增长的确定性，展望未来公司持续改善产品结构， 拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　医疗事故风险； 　　市场竞争加剧风险

　　山东药玻(600529) 　　2022年前三季度公司实现营收29.89亿元，同增6.53%；归母净利4.95亿元，同增5.35%，EPS0.83元。单三季度实现营收10.12亿元，同增1.88%；归母净利1.73亿元，同增2.51%。公司业绩基本符合预期，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　业绩符合预期，毛利率环比小幅下降。公司业绩基本符合预期，单三季度营收与利润同环比均实现小幅增长，总体持平。我们预计Q3公司业绩基本持平微增的原因在于:1）Q2受疫情影响华东地区发货不畅，在Q3情况好转后发货回补。2）集装箱海运费价格环比回落，出口成本压力下降。Q3公司毛利率为26.81%，净利率为17.08%，分别环比回落2.61/0.97pct，同比回落1.59/上升0.10pct。我们预计公司毛利率回落的主要原因或在于1）煤炭、天然气、纯碱价格均仍在高位，2）产品结构变化，低硼硅与钠钙产品等普通产品占比阶段性提高，中硼硅产品占比阶段性小幅下降。 　　集采即将放量，见效或在11月。第7轮集采中选结果将于2022年11月开始实施，根据中选结果，第七轮集采共有29个品种的注射剂中标，注射剂规格共239种，共有211种明确规定要采用中性硼硅包装。中硼硅产品渗透率随集采提高基本能够确认，11月中选结果开始实施时，中硼硅产品需求或能够进一步放量。 　　持续推荐山东药玻的产品结构优化升级逻辑。公司高端产品产能建设顺利，已达到点火条件。我国的中硼硅产品渗透率有望在一致性评价、关联审批审评乃至药品集采的推动下不断提升，山东药玻作为中硼硅模制瓶的行业龙头有望充分受益。 　　估值 　　公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　中硼硅产能消化不及预期，行业竞争加剧，原材料、海运成本上涨。

　　新天药业(002873) 　　收入、利润双增长，长期稳健增长可期，维持“买入”评级 　　2022年10月30日，公司发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现营业收入8.69亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.94%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长17.91%；经营活动产生的现金流量净额0.63亿元，同比减少35.60%。EPS0.63元/股（-0.1395元/股）。公司业绩符合我们的预期。考虑到疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.19（原1.21）、1.43（原1.64）、1.72（原1.94）亿元，对应EPS分别为0.52、0.62、0.74元/股，当前股价对应PE分别为30.1、25.1、20.8倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　大力拓展OTC渠道，加强商业品牌建设 　　经过多年积累，公司已建立了专业、稳定的职业化的营销队伍。公司自2018年大力拓展OTC渠道，以OTC渠道销售占比提升到50%及以上为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力。公司正加强展开“和颜”品牌建设，持续提高产品在消费者中的品牌影响力。公司将根据“和颜”品牌定位，系统展开“和颜”系列品牌建设和产品推广，品牌力提升将带动产品销量持续提升，且品牌效应有望带动其他品类产品销售。 　　持续进行研发储备，夯实核心竞争力 　　持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备，中长期产品研发布局发展预期明显。截至2022H1，公司拥有发明专利36项，实用新型专利2项，外观专利13项，获得国家新药证书11个，药品批准文号32个。公司积极开展现有品种的新适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

中心思想 中药饮片联采新规：质量导向与温和调价 本报告核心观点指出，三明采购联盟省际中药饮片联合采购文件的发布，标志着中药饮片行业进入以质量为核心、而非单纯追求低价的新阶段。此次联采涉及21个中药饮片品种，覆盖十余个省份，其评审机制显著侧重于供应能力、种植基地、追溯体系、质量控制等非价格因素，这些因素在综合评审中占据高达85%的权重，而价格权重仅为15%。这一导向预示着中选品种的最终降幅将相对温和，旨在引导产业实现“保质、提级、稳供”的目标，而非简单粗暴地压低价格。 行业格局重塑与中医服务升级 中药饮片联合采购政策的出台，预计将深刻改变当前行业“散乱小”的竞争格局。具备完善上游中药材资源、中游生产及质控体系、下游广泛覆盖区域和医疗机构的龙头企业将明显受益，从而推动行业集中度提升。同时，由于饮片质量的提升和采购流程的优化，此次联采也将有力促进中医医疗服务的优质发展，扩大中医服务的群众基础，并提升基层渗透率。报告特别强调，固生堂等领先的中医医疗服务连锁机构，将因其符合国家政策导向和自身服务网络优势而迎来发展机遇。 主要内容 中药饮片联合采购细则深度解析 2022年10月31日，三明采购联盟发布了《中药饮片联合采购文件（征求意见稿）》，标志着中药饮片联合采购工作进入倒计时。此次联采涉及黄芪、党参片、金银花等21个中药饮片品种，并根据等级分为选货和统货两个规格，设定不同的最高限价。采购范围广泛，由山东省医保局牵头，覆盖山东、山西、内蒙古等十余个省份的公立医疗机构，并延伸至医保定点的社会办医疗机构和零售药店。 联合采购流程分为综合评审和竞价报价两个环节。在综合评审中，企业将根据供应能力（20分）、种植（养殖）基地（15分）、追溯体系（10分）、联盟采购需求（5分）、联盟医药机构覆盖（10分）、首轮报价（15分）、生产管理能力（10分）和质量控制能力（15分）等八项指标进行打分，总计85%的权重聚焦于质量和供应保障。此外，还设有供应保障承诺、道地药材、GAP基地、产地仓等加分项，以及信用评价、质量安全、生产监督等减分项。首轮评审将筛选出3至50家入围企业，其申报价格不得高于最高限价。第二轮竞价报价要求不高于最高有效申报价及首轮报价，中选条件包括降幅≥20%，或第二轮报价≤同评审组最低申报价1.2倍（排除降幅最小且未达20%的产品）。在分配原则上，医药机构填报需求且中选的产品将获得约定采购量的60%，剩余40%及未中选产品的采购量将纳入待分配量，由医药机构自主选择。 政策影响：产业升级与市场机遇 中药饮片行业长期面临质量差异大、价格波动高、供应不稳定、生产流通不规范等问题。此次联合采购的核心目的在于引导产业“保质、提级、稳供”，而非简单地以价格为唯一导向。综合评审中，价格权重仅占15%，而药材资源、追溯体系、质量控制、供应能力等质量相关指标合计占比高达85%，这表明政策旨在通过市场机制促进中药饮片质量的整体提升和供应的稳定性，预计中选品种的最终降幅将相对有限。 这一政策导向将对行业格局产生深远影响，有望改变“散乱小”的竞争局面，促使行业向规模化、标准化、品牌化发展。拥有丰富上游中药材资源、完善中游生产及质控体系、以及广泛下游覆盖区域和医疗机构的龙头企业，将在各个层面占据竞争优势，从而明显受益。报告建议重点关注中国中药、华润三九、红日药业、佐力药业等具备综合实力的企业。 此外，中药饮片联合采购也将积极促进中医医疗服务的优质发展。由于饮片价格调整温和，对医疗服务收费标准冲击较小，有效缓解了市场对定价问题的担忧。联采利好龙头企业，有助于医疗机构简化采购流程，减少中间流通环节。更重要的是，中药饮片整体质量标准的提升，将有助于扩大中医服务的群众基础，提升中医基层服务的渗透率。统货和选货分开管理，也引导医疗机构自主选择高等级饮片，提供差异化医疗服务。在此背景下，固生堂作为国内领先的中医医疗服务连锁机构，凭借其覆盖全国十余个城市40余家门店的线下服务网络和300余个城市的线上问诊体系，符合国家强化中医基层医疗服务能力的政策导向，预计将受益于中药饮片联合采购政策的落地，值得重点关注。 报告同时提示了新冠疫情不确定性风险和医疗政策不确定性风险。 总结 中药饮片联合采购政策的出台，是国家深化医药改革、推动中医药高质量发展的重要举措。此次联采以“质量为上、调价温和”为核心原则，通过精细化的综合评审和竞价机制，旨在解决中药饮片行业长期存在的质量、价格和供应问题，引导产业向“保质、提级、稳供”的方向发展。这一政策将重塑行业竞争格局，利好具备全产业链优势和质量控制能力的龙头企业，并促进中医医疗服务的整体升级和普及。投资者应密切关注政策落地对相关企业带来的机遇与挑战，特别是那些在资源、生产、质控和市场覆盖方面具有显著优势的企业，以及致力于提供优质中医医疗服务的机构。

中心思想 再生医学龙头地位与增长潜力 正海生物作为中国再生医学领域的国产龙头企业，凭借其在口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料方面的深耕，展现出显著的市场竞争力和广阔的增长潜力。公司通过持续的产品创新和市场拓展，有望在未来几年实现业绩的快速增长。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.60元，主要基于公司核心产品在市场需求驱动下的放量增长，以及重磅新产品活性生物骨的获批上市将贡献新的收入增长曲线。 集采机遇与创新产品驱动 与市场普遍担忧集采对公司业务造成冲击的观点不同，本报告认为种植牙集采对正海生物而言是重要的发展机遇。集采有望加速种植牙渗透率的提高，从而带动口腔修复膜和骨粉等配套材料的需求增长，公司凭借其产品品质和渠道优势，有望加速进口替代。同时，公司重磅创新产品活性生物骨的获批，填补了国内市场空白，且因其创新属性被集采风险较低，有望在骨科耗材集采背景下异军突起，成为公司业绩增长的第二曲线。此外，硬脑（脊）膜补片在集采中表现良好，有望进一步提升市场份额，保持稳健增长。 主要内容 市场误解纠正与核心投资逻辑 种植牙集采的机遇与活性生物骨的战略价值 市场普遍担忧种植牙集采可能对正海生物的产品产生负面影响，但本报告持有不同观点。首先，对于口腔修复膜，国家目前针对种植牙和牙冠的集采尚未覆盖该产品。报告认为，集采将显著降低中低端种植牙的整体费用，从而提高种植牙的渗透率。鉴于公司2022年上半年中报交流会披露，30-50%的种植牙手术需要使用口腔修复膜和骨粉进行植骨修复，因此口腔修复膜将直接受益于种植牙渗透率的提升。其次，对于硬脑（脊）膜补片，正海生物是目前五省集采中唯一全部中标的企业，且集采降价对公司产品出厂价影响有限，2021年毛利率仅下降2.7个百分点至92.6%，反而有望利用集采进入空白医院，扩大市场覆盖。 此外，报告强调了活性人工骨的战略价值。公司活性人工骨产品已于2022年10月获批，是国内首个含有与胶原特异结合的rhBMP-2的骨填充产品。前瞻性、多中心、对照、优效性临床试验结果显示，该产品主要指标优于已上市的对照骨修复材料，具有显著的临床价值，有望快速替代现有骨修复材料。据南方所估算，2022年我国骨修复材料市场规模已达43亿元。在主要骨科耗材已完成集采的背景下，预计医保资金将“腾笼换鸟”，为活性人工骨等创新性骨科耗材提供支付空间，使其成为公司未来重要的增长驱动力。 口腔修复材料国产替代与活性生物骨市场机遇 报告指出，正海生物的口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采带来的市场机遇加速国产替代进程。我国人口老龄化背景下，种植牙需求高速增长，2020年种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年复合年增长率（CAGR）为46%。然而，我国种植牙渗透率（2020年29例/万人）显著低于发达国家平均水平（136例/万人），市场潜力巨大。据测算，在悲观/中性/乐观假设下，2035年我国口腔修复膜市场规模将达37.4/54.9/77.4亿元，骨粉市场规模将达7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%，增量市场广阔。 目前，进口品牌盖氏在我国口腔修复膜和骨粉市场份额超过70%，而正海生物2019年市占率分别为10%和6%，国产替代空间巨大。公司口腔修复膜相对盖氏产品具有明显的性价比优势，渠道激励更充分，且骨粉产品可与口腔修复膜联用，有望加速进口替代。预计公司2022-2024年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28%和45%，增速高于行业平均水平。 活性生物骨方面，我国骨缺损市场需求显著，2018年每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但使用骨缺损修复材料的骨科手术仅133万例/年，渗透率尚低。公司活性生物骨的获批上市，填补了国内市场需求，且具有明显的创新属性和较高的注册壁垒，被集采风险较低。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。此外，公司脑（脊）膜补片市场份额有望借集采东风进一步增长，预计2025年我国脑（脊）膜补片出厂价市场规模将达13亿元，CAGR（2020-2025）为9%。 公司概况与核心竞争力 再生医学领域的国产龙头地位与稳健增长的财务表现 正海生物成立于2003年，专注于临床组织再生和创伤修复，主要提供口腔修复膜、硬脑（脊）膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。公司秉持“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式产品开发策略，已构建完善的产品结构，成为中国生物再生材料领域的领先企业，并于2017年在创业板上市。 公司实际控制人为创始人秘波海，截至2022年9月30日，秘波海控制公司35.03%的股权。公司治理结构具有优势，包括完善的薪酬体系和股权激励计划（正在探讨中），稳定的自主研发体系（成功取得活性人工骨注册证），以及积极引入外部销售人才（如副总经理杨兴先生，其营销改革使公司2021年营收同比增长36.5%，归母净利润同比增长42.4%，销售费用率同比下降5.1个百分点）。 公司近十年收入与归母净利润整体保持快速增长。2013-2021年，公司营业收入和归母净利润的CAGR分别为23.6%和39.3%，保持较高水平。2020年增速有所放缓，2021年恢复增长。2022年前三季度，公司收入和归母净利润分别为3.41亿元和1.55亿元，分别同比增长13.4%和22.9%，尽管受外部环境影响增速略有下降，但整体表现稳健。公司营业收入和毛利主要来源于口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片产品，骨修复材料及其他产品收入占比逐年提高。 口腔修复材料：乘种植牙集采东风，展品质和渠道优势 种植牙市场潜力与集采影响 种植牙作为目前最有效和持久的牙齿缺失解决方案，其市场需求正快速增长。随着人口老龄化加剧和居民收入提升，中国居民对口腔健康的关注度持续上升。2020年，中国口腔医院诊疗人次达4719万人次，2014-2020年CAGR达10%。在此背景下，2020年中国种植牙数量达406万颗，同比增长30%，2012-2020年CAGR为46%。然而，中国种植牙渗透率（2020年29例/万人）远低于发达国家平均水平（136例/万人），显示出巨大的增长潜力。 针对种植牙费用过高的问题，地方集采已先行探索“宁波模式”（平均价格从8500元/颗降至3500元/颗，降幅60%）和“蚌埠模式”（整体收费从10000元/颗左右降至2200元/颗以下，最高降幅82%）。2022年9月，国家医保局发布通知，由四川省医保局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，预计种植牙集采将在全国范围内推行。集采后种植体耗材及手术费用的降低，将显著提高居民的治疗意愿，从而驱动种植牙手术量的增长。 口腔科骨植入材料（主要包括口腔修复膜和骨修复材料）在种植牙手术中扮演关键角色，约30-50%的种植牙手术患者需要使用这些材料以修复骨量不足。据南方所及头豹研究院统计，2019年两者合计市场规模为12.5亿元。中国口腔骨植入材料市场发展迅速，预计2023年将达26亿元，2019-2023年CAGR为19.9%，高于全球同期8.8%。根据华泰研究的测算，在悲观/中性/乐观假设下，到2035年，中国口腔修复膜市场规模将分别达到37.4/54.9/77.4亿元，骨修复材料市场规模将分别达到7.1/10.5/14.8亿元，两者2020-2035年CAGR均为8.3%/10.9%/13.3%。 公司口腔修复材料的竞争优势与市场拓展 中国口腔修复膜和骨粉市场集中度高，2019年进口品牌盖氏占据两者70%以上的市场份额。正海生物2019年口腔修复膜和骨粉的国内市占率分别为10%和6%，国产替代空间广阔。 正海生物的“海奥口腔修复膜”属于可吸收性胶原膜，临床文献证明其疗效优于不可吸收钛膜，修复成功率达97.5%，且并发症发生率更低。研究还表明，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度等关键指标上已与行业龙头盖氏Bio-gide膜无显著性差异，安全性也达到行业龙头水准。在价格方面，公司产品终端价格比盖氏低20-30%，且出厂价扣率（30-50扣）相较盖氏（70扣）给予经销商更充分的激励，性价比优势突出。随着集采等控费措施落地，公司产品的价格优势将更加明显。 公司深耕口腔修复领域多年，品牌影响力日益显著。2021年，公司口腔修复膜收入达1.92亿元，同比增长49%，贡献总收入的48%。2013-2021年口腔修复膜收入CAGR为21%。公司于2015年推出骨粉产品，可与口腔修复膜联用，对小牛松质骨进行脱细胞、脱脂处理制成生物骨基质，临床研究证明可显著改善成骨效果，修复牙槽骨缺损。骨粉产品受益于口腔修复膜的渠道优势，已逐步进入放量阶段，2021年收入达3556万元，同比增长64%，2016-2021年CAGR为70%。 除了现有产品，公司还积极拓展其他口腔产品线，包括引导组织再生膜（临床试验效果评价阶段）、齿科修复材料（临床试验准备阶段），以及大块树脂、磷酸酸蚀剂、窝沟封闭剂等（工艺研究阶段），为口腔板块构建长期发展动力。此外，公司于2021年5月与江苏创英医疗器械有限公司签署经销协议，代理其牙种植体系统产品，截至2021年末已覆盖全国22个省份，实现销售约400万元，有望实现优势互补和协同效应。 活性生物骨：壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新品 骨缺损修复市场需求与活性生物骨的优势 骨缺损修复材料用于治疗超出骨骼自愈能力的骨缺损，与创伤类、脊柱类、关节类耗材协同使用。中国骨科骨缺损修复材料的临床治疗需求空缺显著，低渗透率蕴含广阔空间。据南方所统计，2018年中国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600万人，但实际使用骨缺损修复材料进行治疗的骨科手术仅约133万例/年。中国骨缺损修复材料市场规模快速增长，2018年达20.2亿元，预计2023年将达53.4亿元，2019-2023年CAGR为21.5%。 骨修复材料主要分为自体骨、异体骨和人工骨。自体骨虽是金标准，但存在骨量有限、二次创伤等缺点，其临床使用比例已由2007年的81%下降至2017年的62%。近年来，含有骨形态发生蛋白（BMP）的活性生物骨成为研究热点，凭借其良好的骨诱导能力实现高度定向修复，能较好符合骨移植需求，避免自体骨和异体骨的缺点，且兼具骨传导和骨诱导性，是目前效果领先的骨修复材料。 公司活性生物骨的创新性与市场前景 活性生物骨全球市场主要由美敦力（Infuse Bone）和史赛克（OP-1 Implant等）占据。美敦力Infuse产品虽销售峰值达8亿美元/年，但因高BMP-2浓度可能导致骨细胞过度增生等副作用，销售额自2011年起呈下滑趋势。美敦力和史赛克的产品目前均未进入中国市场。 正海生物的活性生物骨产品历经约十年研发，已于2022年10月获批取得注册证，填补了国内市场空白。该产品由异种骨制成的骨支架材料与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成，通过骨支架材料的填充和rhBMP-2的骨诱导作用，实现对骨缺损的填充与修复。临床试验结果显示，公司活性生物骨疗效优于硫酸钙，安全性和有效性良好，可满足临床需求。 公司活性生物骨具有高壁垒和领先优势：1）其作为“以医疗器械为主的药械组合产品”，需药械同批审评，注册难度大，构建了较高的进入壁垒；2）公司产品设计改良了BMP-2用量，通过特异性结合保持高浓度并缓释，减少了美敦力Infuse产品可能导致的副作用；3）与国内竞品相比，公司产品性能更突出，其胶原蛋白与BMP-2特异性化学结合，分布更均匀，结构更紧密，活性更突出。正海生物是新审评标准后国内首家获批活性生物骨的企业，领先优势明显，后来者较难赶超。报告认为，活性生物骨具有明显的创新属性，被集采的风险较低，有望在骨科传统耗材被大范围集采的背景下异军突起，逆市增长。预计2023-2024年有望贡献收入3000/6000万元。 硬脑（脊）膜补片：公司集采中标结果较好，保持稳健增长 硬脑（脊）膜补片市场格局与集采影响 硬脑膜补片主要用于修补和替代硬脑膜缺损，在颅脑手术中至关重要，以保护颅内结构并防止并发症。在2006年以前，中国市场主要由强生、贝朗等进口品牌垄断。然而，随着冠昊生物、天新福、正海生物等国产产品的陆续上市和规模化销售，硬脑（脊）膜补片行业已基本实现国产化。据迈普医学招股书统计，2019年中国脑（脊）膜补片市场规模（按出厂价口径）为7.7亿元，其中国产份额已超90%。正海生物以15%的市场份额排名第三，仍有提升空间。 公司可吸收脑（脊）膜补片产品于2009年上市销售，具有良好的组织顺应性、无细胞毒性、无免疫排斥反应、可缝可贴等优点，能有效预防脑脊液漏，并伴随新生组织重建而同步降解。 公司集采策略与稳健增长预期 自2020年8月江苏省率先开展第三轮医用耗材集采以来，山东、福建、河南、河北四省陆续跟进脑（脊）膜补片集采。江苏省平均降幅68.9%，最大降幅81%；福建平均降幅71.49%；山东和河南平均降幅分别为83.32%和87.02%；河北平均降幅91.46%，最大降幅达99.21%。正海生物在上述五省集采中全部中标，且中标价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平，价格较为合理。 报告认为，集采后脑（脊）膜补片出厂价受影响较小，降价压力主要由经销商承担，因此对公司产品毛利率影响有限。2021年公司硬脑（脊）膜补片毛利率为92.6%，虽同比略有下降，但仍保持较高水平。根据测算，在悲观/中性/乐观预期下，2025年中国脑（脊）膜补片市场规模（出厂价口径）将达到10.9/12.7/13.6亿元，2020-2025年CAGR分别为6.0%/8.7%/10.0%。 集采有望进一步提升行业集中度。中小厂商在集采中意向采购量较小，在价格大幅下降后难以通过放量摊薄成本，且渠道销售能力与国产龙头差距较大，因此很难享受集采放量的红利。正海生物作为国产脑（脊）膜补片行业龙头，拥有较强的盈利能力和全面的销售渠道，且在集采中表现良好，预计其集采后产品放量将覆盖价格下降对收入的影响，从而实现稳健增长。公司2021年脑（脊）膜补片产品收入达1.58亿元，同比增长14.7%。预计2022-2024年可吸收硬脑（脊）膜补片收入同比增长12%/11%/10%。 研发管线丰富，阶梯式研发策略构建长期业务增量 持续高投入的研发体系与多元化产品管线 正海生物持续保持较高的研发投入，2017-2021年研发费用率分别为8.98%/7.72%/7.65%/9.06%/8.79%，1H22为7.11%。公司注重年轻化研发团队建设，截至2021年末研发人员合计64人，占员工总数的16.93%，其中30岁以下研发人员数量同比增长72.22%。公司已建立起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系，截至2022年6月30日拥有65件专利授权和92件注册商标。 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式研发策略，持续拓展新业务线，构建长期业务增量。目前，外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂已分别于2021年12月和2022年2月获批并上市销售。活性生物骨已于2022年10月取得注册证。引导组织再生膜已进入临床试验效果评价阶段。尿道修复补片、钙硅生物陶瓷骨修复材料、光固化复合树脂和乳房补片处于临床试验阶段。宫腔修复膜进入临床试验准备阶段。公司积极布局新领域，丰富的产品管线有望在未来带来持续的业务增量。 盈利预测和估值 核心产品盈利能力预测与财务展望 基于对公司各项业务的详细分析和市场前景判断，华泰研究对正海生物的盈利能力进行了预测。 口腔修复膜： 预计2022-2024年收入同比增长23%/30%/30%，毛利率分别为90.0%/89.5%/89.0%。毛利率的逐年下降趋势主要受经销占比增长、新厂区折旧增加以及未来集采控费影响，但仍保持较高水平。 可吸收硬脑（脊）膜补片： 预计2022-2024年收入同比增长12%/11%/10%，毛利率分别为91.0%/90.5%/90.0%。集采推广带来的降价压力将导致毛利率保持下降趋势，但公司通过放量有望实现稳健增长。 骨修复材料： 预计2022-2024年收入同比增长50%/45%/40%，毛利率分别为74%/73%/72%。公司通过降价进行产品推广，毛利率呈逐年下降趋势，但受益于种植牙手术量增长，销售将进一步增长。