化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位：本轮周期于2020H1启动，2021年底见顶，2022年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与2018H1景气高点相仿，这从CCPI指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。 　　静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性：近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H2，2016H2和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。 　　投资建议： 　　核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升；民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣； 　　碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物；确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。 　　风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期，

　　2022年，医药行业延续调整态势，虽进入四季度有所反弹，但目前估值水平仍处于近10年来的底部区间。医药行业需求具备持续性、确定性和相对刚性，随着明年疫情影响减弱，行业业绩有望在低基数上回升，叠加集采等政策边际回暖，建议关注行业的配置价值。 　　创新药：经过大幅调整，创新药板块已处于多年来的底部，未来在需求的支撑、技术进步的驱动下，我们认为成长性确定。从基本面看，部分扰动因素已经边际好转。建议关注以临床价值为导向，相关产品有望迎来商业化落地且估值处于多年来底部区间的部分核心的平台型企业和Biotech公司。 　　自主可控：多路线的新冠疫苗及相关药物的自主可控目前仍较为紧迫。医疗设备领域如部分医学影像设备、内窥镜设备、测序仪等国产替代仍有较大空间。另外行业上游供应链的部分领域（如生物科研试剂、分析仪器设备，培养基、色谱填料、一次性生物反应器）也可关注。 　　中药：自十八大以来，国家多次出台政策支持中医药发展。我们建议关注创新能力强，相关产品临床价值显著，同时具备一定商业化基础的平台型中药龙头企业。同时中药配方颗粒市场有望大幅扩容，建议关注相关具有先发优势的龙头企业。 　　医疗消费领域涵盖范围很广，相关行业同时具备医疗和消费双重属性。由于医疗属性在终端需求上具备一定刚性，同时在行业准入、产品及服务标准等方面具备一定的准入和技术壁垒。但由于其消费属性，基本以自费类产品为主，因此受医保、集采等政策影响相对较小。建议关注相关龙头标的调整后的配置价值。 　　建议关注迈瑞医疗（医疗器械行业龙头，受益新基建，海外市场拓展大）、恒瑞医药（仿创药龙头，集采影响趋弱）、智飞生物（疫苗龙头，业绩有望持续快速增长）、达仁堂（中药老字号，期待改革活力迸发）、爱博医疗（稀缺眼科器械平台型企业，业绩快速增长）。 　　风险提示：疫情影响超预期；行业监管政策进一步收紧；药品器械集采力度超预期对业绩产生负面影响；中美贸易摩擦持续升级的负面影响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　核心观点 　　氟化工产品种类众多，我国已成为全球最大氟化工产销国。氟化工产品和材料品种众多，一般具有稳定性好的特点，被广为应用。经多年发展，我国氟化工行业实现了由“跟跑”、“陪跑”向“领跑”的转变，现已成为全球最大的氟化工生产和消费国。 　　萤石或迎价值重估，电子级氢氟酸国产替代加速。上游资源端，萤石是氟化工产业链的起点，也是现代工业氟元素的主要来源，被多国列为战略性资源。我国为萤石主要产销国，2021年以占全球13%的萤石储量贡献了63%的产量，储采比严重失衡，面临储量减少和资源品位下降的局面。为加强萤石资源保护，我国对萤石开发要求日益严格，未来供给增量或将有限。而需求端，制冷剂等传统需求景气复苏，PVDF等新能源领域的新增需求保持高增，供需格局优化下，萤石或迎价值重估。中游产品端，无水氢氟酸是重要的氟化工中间体，占萤石需求的一半以上。近年来我国无水氢氟酸产能稳步提升，从2017年的202.9万吨增长到2021年的252.9万吨，CAGR为5.7%。电子级氢氟酸主要用于光伏和集成电路领域，纯度从低到高分为G1-G5五个等级。此前我国G5级产品多数依赖进口，目前国产电子级氢氟酸品质提升显著，多家国内厂商的电子级氢氟酸已达G5级别，未来国产替代有望加速。 　　氟化工传统领域景气度有所复苏。制冷剂和氟化铝为传统氟化工产品。制冷剂方面，含氟制冷剂可以分为四代，其中一代已彻底淘汰，二代制冷剂的主要用途已经转为含氟化学品的原材料，四代制冷剂成本较高，推广尚需时日。三代制冷剂HFCs将成为未来我国主流制冷剂。随着《基加利修正案》基线年接近尾声，三代氟制冷剂配额争夺战基本结束。我国空调和汽车保有量稳步增长，维修市场对三代制冷剂的需求量有望不断提升，制冷剂行业盈利能力有望修复，或迎来发展拐点。氟化铝方面，近年来电解铝需求稳步提升，目前电解铝库存处于历史低位，截至2022年12月16日，我国电解铝工厂库存量为6.68万吨，同比降低58.03%。补库需求有望拉动电解铝及氟化铝需求提升。 　　新兴领域拉动氟化工产品需求高增。含氟锂电材料和多种含氟聚合物快速发展且景气持续上行。含氟聚合物方面，主要产品为PTFE和PVDF。PTFE多用于石油化工、机械及电子电器等领域。2021年我国5G基站数量为142.5万个，同比增长84.82%。5G高速发展，有望拉动PTFE需求量持续提升。2019-2021年，我国PVDF产能从6.6万吨增至7.4万吨，CAGR为5.9%。电解质锂盐方面，2014-2021年动力锂电池的CAGR达79.9%，2016-2021年储能锂电池的CAGR达73.0%，带动LiPF6需求快速增长。2017-2021年，我国LiPF6产能从3.62万吨增长至9.55万吨，CAGR为27.45%，其中2021年同比增长69.03%。LiFSI作为新型锂盐，综合性能更加优异，具有较大发展潜力。近年来我国电解液产能加速扩张，拉动锂盐需求提升。 　　投资建议 　　氟化工为重要的化工子行业，上游资源端或迎价值重估，下游传统领域景气有望复苏，新兴领域贡献广阔成长空间，氟化工行业景气向上，相关企业或将受益，如金石资源、永和股份、三美股份、巨化股份等。 　　风险提示 　　下游需求增长不及预期、安全环保政策升级、宏观经济波动等。

　　血制品具备资源品+高壁垒属性，具有长期投资价值：血制品行业进入门槛极高，自2001年起国内不再新批血制品生产企业，仅存量少部分玩家，且近几年行业整合趋势愈发明显。血制品同时具备资源品属性，上游的采浆量天然存在限制，较高的进入门槛以及资源品属性构建了行业的长期壁垒。此外，从中长期角度来讲，我们判断随着后续采浆站获批加速，以及临床推广下的人均血制品使用量的增加，我们认为行业有望迎来快速增长。 　　十四五期间采浆站获批有望加速，看好行业未来采浆量成长空间：从十四五规划来看，如云南省卫健委公布《云南省单采血浆站设置规划（2021—2023）》，拟在全省新增设置19个单采血浆站；内蒙古卫健委发布《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025年）（征求意见稿）》，拟在全区规划设置10个单采血浆站等，河南省十四五期间规划7家单采血浆站等，我们预计十四五期间单采血浆站将逐步获批，随着后续可能更多省份披露采浆站建设规划，十四五期间多家血制品公司在采浆站数量上有望得到显著增长。 　　随着疫情政策发生变化，我们判断行业层面23年需求和供给端有望显著恢复：1）需求端：疫情防控政策积极变化，带动医疗机构诊疗量提高，我们判断随之而来的血制品终端需求有望得到显著上升，看好23年医疗机构的血制品需求的恢复情况；2）采浆端：随着疫情防控政策的变化，我们预计23年开始人员出行不再受影响，我们判断采浆站采浆将陆续恢复正常，行业采浆量有望显著提升；3）在企业端：十四五期间，预计有多家血制品公司获得新批浆站，采浆量成长空间有望持续打开；其次，近几年多家公司均有新品种获批上市或即将上市，我们看好相关公司吨浆收入和吨浆利润上行空间；在主观能动性方面，我们认为随着多家企业采浆量和产能上行之后，未来相关企业在市场教育和学术推广上将会发力，看好因子类和特免类产品未来市场发展潜力。 　　投资建议：血制品行业集中度提升趋势明显，看好以上市公司为代表的行业龙头，建议关注派林生物、天坛生物、博雅生物、华兰生物、卫光生物等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；研发进度不及预期的风险；采浆量不及预期的风险；血制品销售放量不及预期的风险；血制品行业政策相关的风险

　　核心观点 　　受疫情影响，近年来感冒药市场规模有所下滑，但头部企业的品牌产品仍具有较高市占率。感冒类用药具有较强的自我诊疗属性，终端消费者对于头部企业品牌产品具有较强的品牌认可度。另一方面，受益于治疗理念的变化，消费者对 OTC 中药感冒药的接受度逐渐提高。米内网数据显示，近年来我国医院和药店渠道感冒药销售金额均有所下滑，预计主要是受政策管控影响，但头部企业的品种产品仍具有较高市占率。 　　疫情防控政策优化后，预计感冒类用药需求将大幅提升。我们认为随着疫情防控政策的调整，预计全国各地将陆续迎来疫情高峰期。根据百度搜索指数的数据，近期“发烧”、“咳嗽咳痰”、“布洛芬”、“连花清瘟”和“蒲地蓝”等关键词的搜索指数进入快速提升阶段，显示短期内疫情相关药品，特别是感冒类用药需求有大幅提升。我们认为随着疫情发展，预计未来 1 个季度内感冒类药品的需求都将保持在较高水平。中长期来看，由于新冠病毒可能会演变为常态化的呼吸道病毒，从新发传染病进入季节性或者地方性传播的传染病序列，因此相关药品需求预计会出现永久性的增加；另一方面退热、止咳类药品在零售终端销售限制的解除也有助于需求恢复。在疫情高峰过后，我们认为感冒类药品需求和市场规模仍将显著高于疫情前水平。 　　投资建议：由于疫情仍处在快速上升阶段，相关主题仍然是医药行业热点，中长期来看疫情后严肃医疗场景下各类需求恢复有望成为医药板块的投资主线，现阶段应兼顾产业发展逻辑和与疫情防控受益的进行标的选择。相关公司包括：1.目前估值与业绩增速匹配度高，同时有较大潜在业绩弹性，产品线丰富的品牌感冒类药品企业，包括华润三九、济川药业和康缘药业。2.由于需求在短期内大幅增加，预计品牌感冒类药品企业的产能无法满足市场全部需求，部分需求预计会外溢至其他企业，有望增厚相关公司业绩，相关公司包括九典制药(洛索洛芬钠片)、亿帆医药（复方银花解毒颗粒）等。3.其他相关公司包括：以岭药业（连花清瘟颗粒/胶囊）、天士力（穿心莲内酯滴丸等）和达仁堂（清咽滴丸）等。 　　风险提示：疫情对医疗机构诊疗秩序造成较大冲击，对医药/医疗需求形成较大压制。

　　医疗机器人行业——医疗机器人概念与分类 　　医疗机器人融合了当代医学、IT、机械、5G等多类要素，随着技术的发展各类技术的融合，医疗机器人更加的安全、科学、创伤更小。随着中国老龄化的加重等社会现实，医疗机器人将迎来进一步的爆发 　　医疗机器人是指的是在医院等机构协助医生进行治疗、康复以及进行医疗相关服务的机器人 　　医疗机器人主要在医院、专科、康复中心等医疗地点，代指所有用于医疗服务的机器。医疗机器人分类较为广泛包括康复机器人、手术机器人、医疗辅助机器人、微型机器人、医疗服务机器人以及其他多类医疗机器人等。医疗机器人应用广泛，主要应用于帮助医生进行手术、检查，以及帮助病患进行康复、转运、陪护等。 　　手术机器人与康复机器人是当前两大最火热医疗机器人赛道，手术机器人主要用于帮助医生进行心脏、骨科、前列腺等科目的手术，其有着操作精准、创伤小、恢复快、可远程操作的优点。而康复机器人主要帮助患者进行康复训练，主要与康复器械和辅助机器人一起使用，主要帮助康复患者进行各类型的康复以及对于多类行动与感官进行恢复与辅助。 　　整体来说医疗机器人融合了当代医学、IT、机械、5G等多类要素，随着技术的发展各类技术的融合，医疗机器人相较于传统方式更加的安全、科学、创伤更小。随着中国老龄化的加重、人均医疗资源的不均、以及收入的增加和政府政策的支持，医疗机器人将迎来进一步的爆发。 　　医疗机器人行业——机器人主要应用 　　医疗机器人中除了医疗服务机器人等服务型机器人外，大部分医疗机器人属于二类与三类医疗器械，其主要作用于各类人体器官用以治疗各类疾病包括手术辅助、自动化各类医疗进程、辅助治疗、康复治疗等 　　医疗机器人应用广泛，几乎覆盖全部身体器官以帮助进行手术、检查、治疗、康复与辅助 　　医疗机器人中除了医疗服务机器人等服务型机器人外，大部分医疗机器人属于二类与三类医疗器械，其主要作用于各类人体器官用以治疗各类疾病包括手术辅助、自动化各类医疗进程、辅助治疗、康复治疗等。 　　其中手术医疗机器人应用较为广泛，其覆盖器官与手术各有不同。腹腔机器人主要应用于前列腺治疗手术、肾部手术等腹腔类手术，而脑部手术机器人则主要通过电极植入与3D定位进行脑部手术治疗。而软体机器人与连续体机器人的应用覆盖范围较广包括支气管手术检查、心脏辅助、康复辅助等。部分机器人仍处于初步试验阶段包括眼部机器人辅助进行玻璃体视网膜手术，微型机器人进行局部送药、局部治疗、内部微创治疗、内部放射性治疗等。 　　康复机器人与辅助机器人则覆盖大部分肢体部位包括上肢、下肢，多见于用机器人用于辅助行走、辅助进行正常的生理活动，以及各个环节的康复治疗。康复机器人治疗相较于传统康复治疗来说具有更加方便、并且由于可编程性使得其更加科学精准的进行康复治疗。而其他医疗机器人包括胶囊机器人等相较于传统方式可以做到更加无痛、易操作、图像更加清晰等特点。

　　四大因素支持 2023 年医药板块结构化牛市： 医药政策边际缓和、 盈利预期恢复、 估值处于历史低位、 公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块大级别行情。 　　 “抗疫”、“疫后”是 23 年医药投资两大关键词: 海外经验，防控放松后，短期感染人数增加、病床紧张、消费萎缩，后面随着群体免疫力提高，消费等日常活动恢复。 我们重点看好以下四个主线： 　　（ 1）“抗疫”期间，新冠防疫产品和抗感冒药物及其产业链率先受益： 从业绩兑现的确定性和弹性角度看，从高到低依次为抗感冒类药物（含中医药）、新冠特效药、零售药店、制氧机等家用器械、抗原检测、新冠疫苗及其上游。 新冠患者无症状、轻症患者占 95%以上，症状与感冒类似，抗感冒、止咳类药物需求迎来爆发式增长。中医药多款产品列入新冠诊疗方案。新冠特效药上市后有望成为新冠防治主流药物。群众自我防护意识增强，药店渠道防疫相关药品需求增加。制氧机可以有效缓解新冠症状，抗原检测、新冠疫苗序贯接种作为抗疫重要部分，相关标的也有一定程度受益。 　　（ 2）“疫后”迎来需求高增： 疫情缓解后人员流动限制解除，其需求将明显恢复。重点四类企业：第一类是以医疗服务、医美为代表的消费医疗， 2020Q3 国内疫情管控政策放松之后爱尔眼科即实现同比增长 47.55%；第二类是科研服务，由于高校科研院所进出不便，实验室相关产品需求受到抑制， 2023 年 Q2 开始众多标的将重拾高增长；第三类是临床 CRO 公司，疫情期间订单执行不畅但是新签订单仍在累积；第四类是出口导向性公司，疫情期间客户认证、产线沟通建设方面进度延后， 23 年预计也会有所恢复。 　　（ 3）“疫后”门诊和住院量回补，院内药械、 IVD 板块刚需放量。疫情缓解后，预期医院门诊量回升，择期手术会有较大程度的复苏，重点看好三个方向：围手术药品、体外诊断、高值耗材。手术恢复+重症增加，围手术药品三剑客麻醉+镇痛+肠外营养最为受益。 IVD 在疫后诊断需求恢复预期明确，看好国产化学发光在 DRGs 背景下放量加速。随着冠脉支架、骨科、电生理等院内治疗耗材集采落地，叠加疫情得到控制，院内相关手术高值耗材将迎来高速发展。 　　（ 4）投融资及货币政策回暖确定性增强，创新药板块机会凸显。 受到 XBI 指数带动、多项政策利好、产品靓丽数据读出等利好催化，市场对创新药及产业链的关注度提升明显，公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素。复盘发现：目前宏观政策及美联储加息预期空间有限，全球创新药投融资反弹趋势显现，医药政策边际转暖确定性增强， 多指标预示创新药公司及其产业链公司将在 2023 年迎来大的 Beta 行情。 　　投资建议： 按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分 5 分，给 15 个细分子行业评分。 2023 年评分较高的包括创新药及其产业链、中药、消费医疗、医疗设备、药店等板块具备投资价值。 上述四条主线包含丰富的标的，重点推荐十支个股： 华东医药、华厦眼科、恒瑞医药、诺诚健华、海思科、普洛药业、诺唯赞、诺禾致源、金斯瑞生物、惠泰医疗。 　　风险提示： 研发进度不及预期；商业化进展不及预期；海外审批或收益不及预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险。

中心思想 NASH市场潜力巨大，创新药研发迎来突破 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）在全球范围内具有超过5%的高发病率，存在巨大的未满足临床需求，目前全球仅有一款药物在印度获批，预示着一个百亿美元级别的市场正虚席以待。近期，NASH领域接连取得多项临床突破，特别是甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂Resmetirom的III期临床成功，以及FGF21类似物Efruxifermin和PPAR激动剂拉尼兰诺在II期临床中同时达到关键终点，显著改善了炎症和纤维化，重塑了市场对NASH新药研发的信心。这些进展表明，NASH新药时代即将到来，为患者带来新的治疗希望。 关键靶点药物临床进展显著 NASH新药研发靶点众多，主要涵盖糖代谢、脂质代谢、胆固醇代谢、抗炎和抗纤维化五大类。尽管NASH临床开发面临复杂发病机制、疗效与安全性平衡、诊断偏差等诸多挑战，导致过往临床失败率较高，但Resmetirom、Efruxifermin和拉尼兰诺等热门靶点项目已步入临床后期并取得积极成果。Resmetirom的III期临床成功，计划于2023年下半年提交NDA；Efruxifermin的IIb期临床刷新了NASH新药有效性数据，展现出同类最优潜力；拉尼兰诺作为首个同时改善纤维化和炎症的口服NASH新药，其IIb期临床结果亦表现亮眼。此外，奥贝胆酸的上市申请再提交以及GLP-1受体激动剂司美格鲁肽的持续探索，共同推动NASH治疗领域进入新的发展阶段。 主要内容 NASH市场前景广阔，创新药研发重回风口 连续临床突破与重磅合作提振市场信心 近期，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域一系列热点事件使新药研发重新成为市场焦点。首先，Madrigal Pharmaceuticals公司开发的甲状腺激素受体β（THR-β）选择性激动剂Resmetirom在治疗NASH的III期临床MAESTRO-NASH中，于2022年12月19日公布了52周肝穿数据，结果显示在80mg和100mg两个剂量下，NAS下降超过2分的比例以及至少一个阶段纤维化改善的比例均显著超过安慰剂组，同时达到主要终点和关键次要终点，成为NASH领域首个成功的III期临床项目。Madrigal公司计划于2023年下半年向FDA提交NDA申请，寻求Resmetirom的加速批准。 其次，2022年9月14日，美国生物技术公司Akero Therapeutics公布了其自主研发的FGF21类似物Efruxifermin（曾用名AKR-001）在IIb期HARMONY临床研究中的突破性结果。该药物在给药24周后，能改善41%受试者的肝纤维化程度，刷新了NASH新药的有效性数据，改善幅度为对照组的2倍，被认为是目前NASH临床数据中表现最佳的项目，为NASH治疗领域树立了新的里程碑。 再者，2022年9月22日，正大天晴与Inventiva公司签订许可协议，引进了潜在的Best-in-class NASH口服新药PPAR激动剂拉尼兰诺（Lanifibranor）在大中华区的开发、生产和商业化权益。此次合作涉及1200万美元的首付款以及最高不超过4000万美元的潜在临床及注册里程碑付款，进一步凸显了NASH新药的市场价值和合作潜力。 此外，Intercept公司在对奥贝胆酸（OCA）REGENERATE关键III期临床数据重新分析后，计划近期重新向FDA提交NASH治疗的NDA申请。这些连续的临床突破和重磅合作事件，共同重铸了市场对NASH新药的信心，使得NASH新药研发再次回到风口。 NASH患病率高，治疗需求巨大 NASH是多因素造成的代谢紊乱疾病，也是非酒精性脂肪肝（NAFLD）进展为肝硬化、肝衰竭或肝细胞癌等终末期肝病的关键阶段。NASH的病理学特征包括肝细胞脂肪变性、气球样变、小叶内炎症和细胞外周纤维化。由于NASH阶段的慢性炎症和肝纤维化可能导致肝脏不可逆损伤，因此早期发现和治疗对于控制疾病进程至关重要。根据派格生物招股书引用的弗若斯特沙利文报告，NAFLD患者随访10-20年肝硬化发生概率为0.6%-3%，而NASH患者在10-15年内发生肝硬化的概率高达15%-25%。 目前，NASH的全球发病率超过5%。弗若斯特沙利文预计，全球NAFLD患者将从2020年的17.6亿增长至2030年的24.3亿人，全球NASH患者将从2020年的3.5亿增长至2030年的4.9亿人。在中国，NAFLD患者在2020年接近2亿人，预计到2030年将达到2.8亿人；NASH患者在2020年为3870万人，预计到2030年将达到5550万人。这些数据表明，NASH在全球和中国都面临着巨大的患者群体和未满足的临床需求。 NASH的诊断金标准是肝穿刺活检，但其创伤性较大。临床研究中，肝穿刺病理学常规进行NAFLD活动度积分（NAS）和肝纤维化分期。NAS评分（0-8分）中，NAS>4分可诊断为NASH。肝纤维化分期包括F1-F4四个阶段，F2/3阶段患者占比约35%，是药物治疗的黄金阶段。 现有疗法不足，百亿美元市场虚席以待 目前，FDA尚未批准任何用于治疗NASH或NAFLD的新药。全球范围内，仅有一款名为Saroglitazar Magnesium的药物在印度获批NASH适应症，但在美国仍处于II期临床阶段，且其临床终点设置不符合FDA等主流监管机构的要求，因此未获得广泛认可。 现有NASH对症疗法效果有限，主要包括控制饮食、多运动以及使用维生素E、二甲双胍和己酮可可碱等老药，这些疗法在一些欧美小样本临床试验中被证实对NASH有效，并在欧洲和日本的临床指南中被推荐。然而，这些疗法通常治标不治本，无法有效改善患者的肝纤维化程度。部分西方NASH患者也会进行缩胃减肥手术，但同样无法改善肝纤维化。中华医学会发布的《非酒精性脂肪性肝病防治指南》（2018更新版）也指出，我国NASH患者可选择减肥手术或代谢综合征相关药物，通过间接治疗降低心血管疾病风险。 由于NASH患者人数众多且疾病不可逆转，一旦有新药上市，患者可能需要终身服药，因此NASH新药的研发具有广阔的市场前景。弗若斯特沙利文报告预测，全球非酒精性脂肪肝病相关药物市场规模将从2020年的19亿美元快速增长至2030年的322亿美元。在中国，相关药物市场规模预计将从2020年的7亿元人民币增长至2030年的355亿元人民币，2020-2025年和2025-2030年间的复合年增长率分别为37%和61.4%。这一巨大的市场空间正虚席以待，等待创新药物的填补。 NASH新药研发挑战与靶点多元化布局 复杂发病机制导致靶点多样性 NASH的发病机制复杂，被广泛接受的病理解释为“二次打击”假说，即由胰岛素抵抗叠加炎症和氧化应激反应造成。这种复杂性导致NASH新药的研发需要针对多个生物信号通路和靶点。当前全球NASH新药在研项目主要集中在小分子、多肽和单抗等传统药物，同时也有Arrowhead、Ionis和Alnylam等公司探索RNA疗法。 被广泛研究的NASH靶点主要分为五类： 脂质代谢靶点： 包括PPAR（过氧化物酶体增殖物激活受体）、FGF19/21（成纤维细胞生长因子19/21）、FASN（脂肪酸合成酶）。 糖代谢靶点： 主要有GLP-1（胰高血糖素样肽-1）、FGF21等。 胆固醇代谢靶点： 包括THR-β（甲状腺激素受体β）、FXR（法尼醇X受体）、FGF19。 抗炎靶点： 如CCR2/5（C-C趋化因子受体2/5）和ASK1（凋亡信号调节激酶1）。 抗纤维化靶点： 例如ASK1、LOXL-2（赖氨酰氧化酶样蛋白2）、Gal-3（半乳糖凝集素-3）等。 国内NASH新药研发也呈现出多元化布局。据Insight数据库统计，国内处于临床阶段的NASH药物共32款，其中25款由国内药企负责开发。歌礼制药在FXR、FASN和THR-β靶点均有布局，进展最快的项目处于临床II期。正大天晴针对FXR、FGF21等靶点布局了3款产品，正在进行临床I期研究。东阳光和众生药业各有2款产品进入临床阶段。微芯生物的PPAR抑制剂西格列他钠也在开展II期临床探索用于NASH治疗的潜力。值得注意的是，FXR激动剂在国内药企中扎堆现象明显。 临床开发道阻且长，五大难点待解 尽管NASH新药研发投入巨大，但临床试验失败比例较高，吉利德、诺华、Genfit和Albireo等公司在NASH研究中均遭遇过挫折。例如，曾被寄予厚望的FXR激动剂奥贝胆酸，其上市申请在2020年被FDA拒绝，原因被推测为疗效不够显著且副作用明显。 FDA对NASH新药的审批要求严格，指南要求将非肝硬化（F2/F3）和代偿期肝硬化（F4）患者分开，加速审批只适用于非肝硬化NASH。此外，FDA明确要求NASH临床试验需提供肝穿病理数据，且只有在II期临床中获得52周肝穿数据的候选药物才能开展III期临床。FDA设定的两个替代终点包括：穿刺病理NASH resolution（炎症0-1分，气球样变0分，脂肪变不增加）且纤维化不恶化，或纤维化改善至少1级且NASH不恶化，达到其中一个即可有条件获批。目前国内临床标准与美国一致，而欧洲EMA则要求两个终点都达到才能批准。 从失败的临床经验来看，NASH新药研发的主要难点包括： NASH发病机制的复杂性： NASH是多种风险因素、多种细胞类型和多种组织器官平行相互作用的结果，生物信号通路相互交织，单一靶点干预可能不足以产生显著疗效。 疗效与安全性的平衡把控： 对于NASH这类慢性病，通常需要系统给药，炎症和免疫的药物调控需要维持恰到好处的平衡，疗效与安全性的平衡难以把握。 肝穿病理诊断存在偏差： 肝活检作为金标准，存在取样偏差、主观读片偏差等人为因素，可能影响患者入选、分组和疗效评价。其他无创诊断结果目前与疾病进展相关性不高，仅用于探索性临床。 动物模型不能完全模拟人类NASH病理特征： NASH的临床表型复杂，常与糖尿病、肥胖、心血管等疾病共存，且实验动物个体差异大，难以找到完美模拟人类NASH病理特征、发病机制和并发症的模型。FDA指南强调正确的NASH动物模型应反映药物的具体作用机制。 疾病进程受生活方式影响较大： 患者生活习惯的调整会影响肝脂变性和纤维化进程，这可能是部分临床失败案例中安慰剂组数据优于给药组的原因。 热门靶点创新药临床进展分析 THR-β激动剂：Resmetirom三期临床里程碑式突破 THR-β激动剂通过调节线粒体活性促进肝脏脂肪分解，被认为是治疗NASH的有效途径。Madrigal公司的Resmetirom（MGL-3196）是目前NASH适应症研发进展最快的THR-β激动剂。其III期临床MAESTRO-NASH研究于2019年启动，入组约2000名NASH患者（F1阶段占比15%，F3阶段超过50%，其余为F2），随机接受80mg、100mg Resmetirom或安慰剂治疗。2022年12月19日公布的52周肝穿数据显示，Resmetirom在80mg和100mg两个剂量下均达到两个主要替代终点：NAS下降超过2分且纤维化没有恶化（26%-30% vs 安慰剂组10%），或至少一个阶段纤维化改善且NAS没有恶化（24%-26% vs 安慰剂组14%），均显著超过安慰剂组。关键次要终点方面，两个给药组在第24周的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低12%-16%，显著高于安慰剂组（增加1%）。安全性方面，Resmetirom表现出良好的安全性，常见不良事件为轻度和短暂性腹泻及轻度恶心。Madrigal公司计划于2023年下半年向FDA提交NDA申请。 此外，Viking Therapeutics开发的THR-β激动剂VK2809在IIa期临床中，治疗12周时高剂量组NASH患者LDL-C水平明显降低（10mg QOD -18.9%、10mg QD -18.3%），MRI-PDFF评分显示肝脏脂肪水平相比基线降低约50%。歌礼制药自主研发的THR-β选择性激动剂ASC41正在进行全球II期临床，I期临床显示其降脂效果显著，实现甘油三酯降低30%以上所需剂量仅为1mg，远小于Madrigal和Viking公司披露的所需剂量。 FXR激动剂：奥贝胆酸再提交申请，国内布局活跃 FXR激动剂通过激活FXR抑制胆汁酸合成，被广泛研究用于治疗肝脏代谢疾病。Intercept公司的奥贝胆酸（OCA）曾获批用于原发性胆汁性肝硬化（PBC），并在NASH治疗领域一度领先，于2015年被FDA授予突破性药物资格。然而，其首次上市申请在2020年6月被FDA拒绝，原因在于中期组织学终点数据获益不确定且副作用明显（25mg/d剂量组超过一半受试者出现皮肤瘙痒，部分患者LDL升高）。 2022年7月，Intercept宣布共识小组对REGENERATE关键III期中期数据再分析结果积极，OCA 25mg/d组在18个月时肝纤维化程度至少改善1级且NASH没有恶化的比例相对于安慰剂组显著性稍有增加（22.4% vs 9.6%，p<0.0001）。公司计划根据再分析数据在2022年底前重新提交OCA用于NASH引起肝纤维化的新药申请。然而，瘙痒仍是最主要的副作用（OCA 25mg 55%，安慰剂24%），LDL升高和肝脏安全性事件在高剂量组中发生概率更高。此外，OCA针对代偿性肝硬化（F4）患者的III期REVERSE研究在2022年9月底宣布失败，未达到主要终点，且高剂量组有更高的瘙痒、胆结石和肝脏安全事件发生率。OCA早期已暴露出安全性问题，FDA在2018年已在其说明书中加上黑框警告，强调在中度和重度肝损害患者中存在肝失代偿及肝衰竭风险，因此其再次申请前景仍不明朗。 国内在研FXR激动剂扎堆，包括雅创医药与华东医药合作的HPG1860（美国IIa期临床）、东阳光的HEC96719（II期）、歌礼制药的ASC42（I期）、正大天晴的TQA3526（I期）、四环医药的XAP-5610（I期）和石药集团的SYHA1805（I期）等，目前暂未有临床数据公布。 GLP-1受体激动剂：司美格鲁肽探索与联合用药 GLP-1受体激动剂主要用于糖尿病治疗，通过改善NASH患者的肝脏脂肪含量，也成为NASH新药的热门类型。诺和诺德公司的司美格鲁肽（Semaglutide）已获批用于2型糖尿病，其NASH适应症已获得美国和中国的突破性疗法认证。 在一项为期72周的合并F1-F3期肝纤维化的NASH患者II期临床试验（NCT02970942）中，每日1次皮下注射司美格鲁肽0.4mg可使59%的患者实现NASH resolution且纤维化无恶化，显著高于安慰剂组的17%（P<0.001）。然而，纤维化改善且NASH无恶化比例未显示出组间显著差异，未达到次要终点。此外，2022年6月诺和诺德公布的另一项针对代偿性肝硬化NASH患者（F4）的II期临床数据（NCT03987451）显示，司美格鲁肽组仅10.6%患者的肝纤维化得到改善且NASH没有恶化，低于安慰剂组的29.2%，研究未达到主要终点。 司美格鲁肽的全球III期国际多中心临床（NCT04822181）正在进行中。同时，公司也在积极探索联合用药方案，司美格鲁肽与吉利德在研的FXR激动剂Cilofexor及ACC抑制剂Firsocostat联用的II期临床（NCT03987074）结果积极，显示联合治疗能更显著改善肝脂变性及非侵入性纤维化，且耐受性良好。国内方面，图微安创开发的GCGR/GLP1R双靶点激动剂TB001已获IND批准，用于治疗NASH及其引起的肝纤维化。 FGF19/21类似物：Efruxifermin效果亮眼，潜力巨大 FGF19/21类似物通过调控糖脂代谢，作为NASH潜在疗法受到关注。Akero的Efruxifermin（FGF21类似物）在IIb期HARMONY研究中取得突破性进展。该研究纳入128位F2-F3阶段NASH患者，治疗24周后，50mg高剂量组中41%受试者肝脏纤维化程度明显改善，28mg低剂量组改善比例为39%，而对照组为20%。在高剂量组中，76%患者NASH症状得到缓解，低剂量组为47%，安慰剂组仅15%。这些结果符合FDA和EMA对NASH新药临床研究的监管指南要求，Efruxifermin已获FDA快速通道资格，公司将申请突破性疗法认定。安全性方面，Efruxifermin两个剂量组均可减轻体重，无LDL增加，血糖控制和血脂异常均有改善，对合并心血管疾病的NASH患者友好。 89 Bio公司研发的Pegozafermin（BIO89-100，FGF21类似物）在Ib/IIa期概念验证临床中也获得积极结果，20名患者队列中，63%的患者达到NAS评分改善2分以上且肝纤维化没有恶化，74%患者达到NAS评分改善2分以上。 然而，FGF21类似物的研发并非一帆风顺。百时美施贵宝（BMS）从Ambrx获得的BMS-986036（peg-belfermin）在IIb期研究结果后临床开发计划搁置。NGM Biopharmaceuticals的FGF19工程类似物Aldafermin针对NASH伴F2/F3期纤维化的IIb临床（ALPINE 2/3）未能达到主要终点，公司决定不再开展针对F2/F3 NASH的III期临床，目前正探索F4期治疗潜力。 国内方面，正大天晴从安源医药引进两款创新生物药AP025（长效FGF融合蛋白，I期临床）和AP026（FGF21/GLP-1双功能蛋白，临床前阶段）在大中华区和部分亚太区的独家权益。 PPAR激动剂：拉尼兰诺口服新药疗效显著，挑战并存 PPAR激动剂通过激活PPAR三种亚型（α、β/δ、γ）调控不同代谢途径，在NASH发病机制中调节关键的代谢、炎症和纤维化。正大天晴引进的拉尼兰诺（Lanifibranor）是一种泛PPAR激动剂，能以中等强度同时激活三种PPAR异构体。 拉尼兰诺在IIb期NATIVE研究中获得积极结果，达到主要终点和多个

中心思想 方正重整深化平安医疗布局 本报告核心观点指出，中国平安参与方正集团重整已取得实质性进展，新方正集团股权结构已完成变更登记，平安人寿以约482亿元出资持有新方正集团66.51%的股权。此次重整不仅为平安带来了丰富的产业资源，特别是北大医疗下属的优质实体医院资源，更重要的是，它将显著扩容平安的“医疗健康生态”战略，有望进一步打通线上与线下服务闭环，实现医疗与保险业务的深度融合与协同发展。 金融与医疗生态协同展望 通过整合方正集团的医疗健康产业资源，中国平安的医疗生态圈将持续扩容，现有合作已在多领域展开，未来有望助力保险业务获客并推动负债端销售提升。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于分部估值法上调了盈利预测，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。尽管存在新单销售不及预期、长端利率下行、权益市场波动等风险，但方正重整的战略意义及其带来的协同效应，为中国平安的长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 方正重整对平安医疗战略的赋能 新方正集团重整进展与股权结构： 中国平安于2022年12月20日公告，其参与方正集团重整已完成企业变更登记手续。新方正集团的股权结构变更为平安人寿持股66.51%，华发集团（代表珠海国资）持股28.50%，方正集团债权人转股平台合计持股4.99%。 平安人寿为此出资约482亿元人民币，并已获得银保监会批复同意。 重整时间线显示，自2020年2月方正集团提出重整申请，至2022年12月完成企业变更登记，历时近三年，平安联合体于2021年1月被确定为重整投资者。 医疗健康生态的战略扩容与协同效应： 本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等五大主体，拥有丰富的产业资源。 其中，北大医疗下属多家实体医院，包括拥有1800个床位和60多个学科室的北大国际医院，以及康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等，这些优质医疗资源将与平安的“医疗健康生态”战略实现深度融合与赋能。 截至2022年上半年末，平安自有医生团队与外部签约医生人数已超5万人，合作医院数超1万家，实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖。 目前，平安已与北大医疗开展多领域合作，包括5-10年期限的品牌授权和成立近视防控基地等。预计未来将进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 其他资产整合与未来展望： 除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块。 市场关注的方正证券股权处置仍需观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来可能通过优势领域双向融合实现业务整合，或通过股权转让完成资产处置。 同时，需关注一定时期内重整公司管理层和战略的变动。 财务表现预测与市场估值分析 盈利预测与投资建议： 报告指出，公司“开门红”稳步推进，寿险改革效果正逐步显现。 小幅调整盈利预测，预计2022-2024年EVPS（每股内含价值）分别为83.31元、92.10元和102.29元（前值为83.22元、91.57元和101.27元），对应P/EV分别为0.54x、0.49x和0.44x。 采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。 维持“买入”评级。 主要财务指标与估值对比： 根据预测，中国平安的归母净利润预计在2022-2024年分别增长14%、17%和13%，达到115,728百万元、135,624百万元和152,795百万元。 集团内含价值增长率预计在2022-2024年分别为9.1%、10.5%和11.1%。 与可比寿险公司（中国人寿、新华保险、友邦保险）相比，中国平安2023年P/EV（0.49x）低于A股平均水平（0.51x）和行业平均水平（1.03x），显示出估值优势。 分部估值汇总表显示，寿险业务贡献了最大的持股市值（917,474百万元），其次是银行业务（172,975百万元）和财险业务（98,100百万元），金融科技板块持股市值为38,062百万元。 风险提示： 新单销售不及预期： 可能导致代理人收入下降、产能下滑和队伍稳定性受影响，进而拖累新业务价值（NBV）增速。 长端利率持续下行： 影响到期再投资和新增固收类投资收益，形成潜在利差损风险。 权益市场大幅波动： 影响投资利差，可能导致分红险收益下滑，并对公司当期利润和净资产造成不利影响。 股权投资计提减值风险： 公司拥有较多长期股权投资，如华夏幸福的偿债进度不及预期，可能需进一步计提减值损失。 政策风险： 保险行业受严格政策规范，未来政策不确定性可能影响行业改革转型进程及节奏。 总结 本报告深入分析了中国平安参与方正集团重整的最新进展及其对公司战略发展的深远影响。平安人寿成功控股新方正集团，以约482亿元的投资获得了其66.51%的股权，这标志着平安在医疗健康生态布局上迈出了关键一步。通过整合北大医疗等优质资源，平安的医疗健康生态圈将显著扩容，有望实现线上线下服务闭环，并为保险业务带来获客和销售的协同效应。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于稳健的寿险改革进展和方正重整带来的增长潜力，上调了盈利预测，预计2023年目标价为69.19元。尽管面临新单销售、利率下行、权益市场波动和股权投资减值等风险，但方正重整的战略意义及其对平安“综合金融+医疗健康”双轮驱动战略的赋能，为公司长期价值增长提供了坚实支撑。