2022年初至今回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健。2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势；前三季度因内外风险因素，医药行业各板块轮番下跌；四季度起随着内外环境企稳回暖，医药板块迎来反弹。分子行业看，估值较低的医药商业、中药全年表现较好，制药、器械等子板块受集采等政策影响表现较差，医疗服务、CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱。医药行业宏观数据显示，消费端同比保持稳定增长，医保支付端同比持平，生产端因去年基数较高而同比负增长。医药板块整体和细分子板块反弹后，目前估值水平均仍处于历史5年来低位，公募基金持仓也处于近3年来最低值。 　　国内行业政策明显回暖，海外地缘政治风险边际改善。2022年内随着价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地，资本市场对此均有充分预期、甚至过度担忧。内环境看：国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善，我们预计2023年将持续回暖。医保谈判与集采规则优化完善、降幅温和理性；创新产品不断批准上市，医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建。外环境看：海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧，2022Q4起有边际改善，我们预计2023年将逐步改善。FDA提高准入门槛、收紧加速批准通道，提高创新产品的远期价值，拥有创新产品的创新药研发企业相对获益。地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧，我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长，资本市场的过度担忧会逐步消解。 　　创新出海再扬帆，寻找差异化和高质量创新。总结中国本土创新药出海的过去三个阶段，我们认为创新药出海1.0的逻辑存在内在缺陷，也不适用于当前市场，2023年起创新药出海2.0的逻辑将会重建：同质化、跟随式的创新走向亚非拉，差异化、高质量的创新走向欧美日。新冠疫苗、新冠检测试剂是出海成功的典型案例。双抗、ADC、细胞基因治疗、核酸药物、新冠疫苗等药物以及医疗设备、内镜、手术机器人、基因测序仪、高值耗材等医疗器械，都将成为差异化和高质量创新的代表，也将成为创新出海2.0的重要载体。 　　内外循环更乐观，自主可控满足国内外需求。我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略。中药未来方向是创新转型、高质量发展，建议关注中药配方颗粒、中药创新药、品牌中药三大方向。国产高端医疗设备、高值耗材有望打破进口垄断，IVD新技术、新产品层出不穷，国产新型疫苗有望加快上市，满足本土医疗需求升级。上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行，未来短期看自主可控、长期看横向扩张。 　　投资建议：积极乐观，布局创新药械与自主可控。2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观，投资主线仍坚持内外双循环战略，外循环布局创新药械，内循环布局自主可控。2023年度投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、惠泰医疗、海泰新光、心脉医疗、拱东医疗、药明康德；H股：药明生物、康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

　　2022年，受宏观态势、疫情扰动、行业政策等多因素影响，医药生物板块整体呈下跌走势，经过近一年的调整，板块利空基本出清，10月以来随着防疫政策的优化调整，板块企稳向好，防疫主题相关个股表现活跃，未来随着疫情影响的淡化，板块热点有望扩散回归到主流发展方向。当前医药生物板块处于估值和资金底部，具备良好中长期投资价值。 　　近年来，我国创新药和创新器械企业持续加大研发投入，创新实力不断提升，创新品种不断丰富，政策、资金、人才等要素有力推动创新药械的快速发展。国内市场借助医保快速放量，海外市场拓展陆续启程，创新药械进入高质量发展阶段。短期融资市场遇冷等因素，不改中长期发展趋势，2023年有望重回市场关注焦点。建议关注：恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、百济神州、荣昌生物、诺诚健华、康龙化成、凯莱英、联影医疗、开立医疗、惠泰医疗等。 　　2020年疫情爆发以来，常规医疗服务、医疗消费、常规疫苗接种和采浆活动等均受到较大程度的负面影响，随着防疫政策的优化调整和疫情扰动的减弱，2023年常规医疗服务消费有望逐步回归良好增长态势。建议关注：爱尔眼科、国际医学、益丰药房、老百姓、华兰生物、博雅生物、康泰生物、康希诺、片仔癀等。 　　风险提示：政策风险、业绩风险、事件风险。

中心思想 近视防控市场扩容与角塑镜渗透率提升 中国儿童青少年近视患病率高企，推动近视防控市场持续扩容。角膜塑形镜作为高效的近视矫正与延缓手段，目前市场渗透率仅为1.8%，与发达国家和地区相比存在巨大提升空间，预计到2025年渗透率将显著提升，带动市场规模持续增长。 欧普康视作为国产龙头，通过渠道优势和视光服务布局实现长期增长 欧普康视凭借其在角膜塑形镜领域多年的深耕，已建立起强大的国产龙头地位。公司通过产品质量优势、高性价比策略、成熟的营销服务网络以及不断提升的直销占比，构筑了坚实的市场护城河。同时，公司积极布局眼视光服务，完善产业链，并受益于国家近视防控政策和潜在的验配政策放宽，有望实现核心业务与视光服务的协同发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 1 欧普康视：角膜塑形镜制造领域领跑者 公司概况与发展历程： 欧普康视成立于2000年，是中国首家上市的眼视光高科技企业，专注于以角膜塑形镜为核心的硬性角膜接触镜的研发、生产和销售。公司已构建“康视眼科”连锁机构，在全国范围内布局了11家医院、多家门诊部及200多家眼视光中心，致力于实现“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的发展蓝图。公司实际控制人陶悦群直接持有33.4%股份，拥有丰富的行业经验。 主营业务结构： 随着视光服务业务的拓展，其收入占比呈上升趋势，但硬性角膜接触镜（主要为角膜塑形镜）仍是公司的核心业务，2021年占总收入的51.7%。公司拥有“梦戴维”和“DreamVision”系列共三款角膜塑形镜产品。2022年上半年，角膜接触镜收入占比为51.5%，护理产品19.4%，医疗服务16.1%，普通框架镜销售及其他业务13.6%。 财务表现： 公司业绩保持高速增长，2013-2021年营业收入复合增长率达39.4%。2021年实现营业收入12.95亿元（同比增长48.7%），归母净利润5.55亿元（同比增长28%）。截至2022年第三季度，公司实现营业收入12.1亿元（同比增长21.6%），归母净利润5.1亿元（同比增长14.1%），增速受疫情及非业务性因素影响有所放缓。公司盈利能力优越且稳定，毛利率基本维持在75%以上，净利率自2014年以来始终在40%以上，2022年第三季度毛利率为77.7%，净利率为46.8%。 2 角塑镜放量前景广阔，欧普康视为国产龙头 2.1 近视防控需求增长，角膜塑形镜有望持续放量 角膜塑形镜的矫正与延缓作用： 角膜塑形镜（OK镜）通过特殊设计对角膜进行可逆塑形，改变屈光力，有效矫正近视。同时，通过在视网膜上形成近视化周边离焦，能有效延缓近视发展，主要适用于8-18岁儿童青少年。 市场渗透率与增长空间： 根据卫健委数据，我国儿童青少年总体近视率为52.7%。经测算，2021年我国潜在角膜塑形镜消费人口高达6058万人，但市场渗透率仅为1.8%。这与美国（3.5%）、中国台湾（5.4%）以及中国香港（9.7%）相比，存在巨大的提升空间。 未来市场规模预测： 预计到2025年，中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.7%，届时市场规模（消费量）预计可达231万副，显示出广阔的增长前景。 2.2 国内市场仍以进口品牌为主，欧普康视为国产龙头 市场竞争格局： 中国角膜塑形镜市场目前有11家厂商参与竞争，包括3家国产厂商（欧普康视、爱博医疗、天津视达佳）和8家进口厂商。欧普康视于2005年注册上市，是国内最早进入市场的厂商，2018年其角膜塑形镜产品占全国总验配量的24%，处于领先地位。 产品性能与优势： 镜片材料（多采用BOSTON系列）和设计方式（多采用VST设计）是衡量产品质量的关键。欧普康视的产品在材料性能上与进口品牌无明显差异，且在可矫正度数范围上更广（适用于-0.50D至-6.00D的近视患者），并实现了全自动化生产，确保高精度和质量稳定性。公司凭借多年的数据积累，能更精准地结合国人眼部结构特点定制镜片。 价格与竞争策略： 欧普康视通过“梦戴维”系列覆盖较低价格段，而“DreamVision”系列面向高端市场，相比进口品牌具有显著的性价比优势，实现了错位竞争。 销售模式演变： 欧普康视采用经销与直销相结合的模式，直销收入占比从2013年的39.3%提升至2021年的64%，已转变为以直销为主。这种模式有助于公司与医疗机构建立更深入稳固的合作关系，巩固品牌，并完善服务体系，利于长期发展。 2.3 政策利好近视防控领域，视光市场发展将带动角塑镜放量 国家近视防控政策： 我国高度重视儿童青少年近视问题，教育部、国家卫健委等八部门于2018年印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，设定了到2030年各年龄段近视率的明确目标。2022年1月发布的《“十四五”全国眼健康规划》也强调了儿童青少年眼健康水平提升的目标。 政策对市场的影响： 这些政策的出台将持续推动近视防控工作，提升角膜塑形镜等近视防控产品的市场认知度和需求，从而促进中国视光市场的整体发展和角膜塑形镜的放量。 2.4 角塑镜生产商具备视光师培养优势，可协同发展视光业务 2.4.1 视光师质量至关重要，美国视光师培养体系完善 美国视光服务体系： 在美国，视光师（OD）是视光服务体系的核心，可全方位开展视光检查、诊断、治疗及术后护理等服务，并承担初级眼科诊疗职责。 严格的培养路径： 成为美国视光师需经过8年专业学习（4年本科+4年视光学专业），并通过国家视光师考试，部分州还有额外要求，且需持续接受执业教育培训。 2.4.2 我国视光师供给存在缺口，角塑镜生产厂商可发挥优势培养视光师 我国视光人才现状： 我国视光师培养体系起步较晚，视光相关专业本科院校稀少。三年制和四年制专业毕业生因不授医学学位，无法考取执业医师资格，受处方权限制，无法独立验配角膜塑形镜。五年制眼视光医学专业更接近国际标准。 巨大的人才缺口： 2020年我国视光师约6000多人，但合格视光师的估算缺口高达30万人。 欧普康视的培养优势： 作为角膜塑形镜生产企业，欧普康视下设的视光服务机构能为视光师提供集中专业的角膜接触镜验配训练。公司多年积累的大量订单系统应用数据，可为视光师提供精准的镜片参数定制参考，提升验配技能。 2.4.3 民营医疗机构视光项目更具优势，新政助力欧普康视发展视光业务 民营机构视光服务布局： 国内主要上市民营眼科连锁机构（如爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科）及欧普康视均通过多层次机构（医院、门诊部、视光中心）广泛开展视光服务。欧普康视计划未来大力推进视光服务终端建设。 民营机构的优势： 相比公立机构，民营医疗机构在数量、覆盖范围、深入社区、服务时间灵活性以及对视光服务的重视程度上更具优势，预计未来将在视光服务中承担主导角色。 潜在政策利好： 国家卫健委医政医管局起草的《关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》提出放宽验配机构级别限制（不再限于二级以上医疗机构）和提升验配医师要求（2年以上眼科临床经验、主治医师及以上职称）。 对欧普康视的影响： 该新政将拓宽民营机构开展角膜塑形镜验配的通道，同时提高行业壁垒。欧普康视的各级视光服务终端有望升级为眼科诊所/门诊，通过其终端验配销售角膜塑形镜，并将售后服务与视光服务有效整合，形成围绕角膜塑形镜业务的独特视光服务优势。 3 渠道优势构筑公司护城河，布局视光业务助力长期发展 3.1 公司产品质量不输进口品牌，价格错位竞争提升性价比 产品质量与性能： 欧普康视的核心产品角膜塑形镜（梦戴维系列和DreamVision系列）在材料（使用博士伦BOSTON XO材料）、设计（多弧反几何VST设计）和加工工艺（先进数控技术，DreamVision系列全自动化生产）方面，均与进口品牌具备同台竞技的能力。公司凭借多年深厚积淀，能更好地结合国人眼部结构特点进行定制。 国产龙头地位与性价比： 欧普康视作为最早进入市场的国产厂商，拥有约15年的经验优势，其国产龙头地位难以撼动。在产品质量和性能不输进口品牌的前提下，公司产品价格段更低，性价比优势突出，有效实现了与进口品牌的错位竞争。 3.2 渠道优势铸就护城河，提高直销占比提升渠道掌控力 广泛的营销服务网络： 欧普康视已构建覆盖全国的综合营销服务网络，合作终端数量从2016年的600多家增长至2022年上半年的1500多家。 渠道壁垒的构建： 角膜塑形镜作为高监管的三类医疗器械，其营销网络构建难度大。公司通过严格筛选合作机构资质、提供持续的技术支持和售后服务、定期组织专业培训等方式，巩固了营销服务网络，形成了坚实的渠道壁垒。 直销占比提升与渠道掌控力： 公司通过自建和收购控股营销服务终端，使直销收入占比从2013年的39.25%提升至2021年的64%，实现了从经销为主向直销为主的转型。这有助于公司确保角膜塑形镜产品的主推地位，降低对外部合作终端的依赖，提升渠道掌控力，保障长期稳定增长。 3.3 布局视光服务项目，完善产业链助力长期发展 视光服务协同发展： 欧普康视积极入局视光服务，围绕角膜塑形镜业务建立独特优势，通过提供验配、定期检查、护理等服务，吸引新客群，实现核心业务与视光服务的协同发展，推动公司向“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的战略目标迈进。 人才培养： 为确保视光服务质量，公司全资设立“欧普康视眼视光技术培训学校”，开展产品培训和系统化的眼视光职业培训，汇聚专业人才。 视光终端建设： 截至2020年底，公司已在安徽、江苏、湖北等地配置了约230家各类视光服务终端。公司正利用定向增发所募资金，积极推进社区化眼视光服务终端建设项目，计划建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。通过独资新建、合资新建、投资并购相结合的方式，并将实施范围扩展至全国，加速视光服务布局，彰显了公司深耕视光领域的决心。 4 盈利预测与估值 关键假设： 基于政策利好、近视防控需求增长及公司视光中心扩张，预计角膜接触镜销量在2022-2024年分别增长16%、30%、25%；护理产品销量分别增长30%、45%、45%；框架镜销量分别增长28%、42%、37%（单价每年增长5%）；医疗服务客流量分别增长20%、30%、30%。 财务预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.7亿元、21.2亿元、28.1亿元，同比增速分别为21.2%、35.3%、32.4%。归属母公司净利润分别为6.3亿元、8.5亿元、10.9亿元，每股收益（EPS）分别为0.7元、0.95元、1.22元。 估值与评级： 参照可比公司（爱博医疗、昊海生科、爱尔眼科、何氏眼科）的平均估值，给予公司2023年46倍PE，对应市值为391亿元，目标价为43.7元。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品放量不及预期： 角膜塑形镜及其他产品销量增长可能未达预期。 疫情风险： 疫情反复可能对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 政策风险： 近视防控及医疗器械相关政策变化可能对公司业务产生影响。 总结 本报告深入分析了欧普康视（300595）作为角膜塑形镜行业领跑者的投资价值。报告指出，中国儿童青少年近视患病率高，推动近视防控市场持续扩容，而角膜塑形镜作为高效的矫正与延缓手段，目前渗透率极低，未来增长空间巨大。欧普康视凭借其在产品质量、高性价比、广泛的营销服务网络以及不断提升的直销占比等方面的优势，巩固了国产龙头地位。同时，公司积极响应国家近视防控政策，战略性布局眼视光服务，通过自建和收购视光终端，并利用自身在视光师培养方面的优势，完善产业链，实现核心业务与视光服务的协同发展。尽管存在市场竞争加剧、产品放量不及预期、疫情及政策风险，但基于其强劲的盈利能力和明确的增长战略，报告预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。综合评估，报告首次覆盖给予欧普康视“买入”评级，目标价43.7元，体现了对其长期发展潜力的信心。

中心思想 华熙生物核心竞争力与战略转型 华熙生物的核心竞争力在于其独特的“从原料生产到终端产品销售”的全产业链运营模式，这一经验不仅在透明质酸（HA）领域奠定了其龙头地位，更具备向透明质酸以外其他生物活性物领域拓展的潜力。公司通过加码合成生物学，将战略重心重新拉回到原料端，旨在打造第二成长曲线，以应对市场变化并抓住新兴机遇。这种前瞻性的战略布局，使其能够持续创新并保持行业领先。 2023年业绩增长三大驱动力 展望2023年，华熙生物的业绩增长将主要由三大核心驱动力支撑。首先，化妆品业务将从过去的粗放式发展转向精细化运营，预计销售费率将逐季下降并趋于稳定，从而有效拉动公司整体净利率的回升。其次，医美业务通过战略重心调整，有望抓住水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的有利时机，预计在2023年实现业绩上的显著体现。最后，重组胶原蛋白化妆品级原料的量产，不仅将直接贡献业绩，更将为公司的化妆品业务开辟新的增长点，进一步巩固其在生物科技护肤领域的领先地位。 主要内容 功能性护肤品业务：品牌矩阵协同发展与增长潜力 润百颜：调整期后的复苏与增长 润百颜作为华熙生物旗下首个收入突破10亿元的品牌，以其首创的玻尿酸次抛产品在消费者心中建立了强大的心智认知。该品牌在2020年和2021年分别实现了65.3%和117.4%的高速增长。然而，从2021年下半年至2022年下半年，润百颜遭遇了一系列发展挫折，例如2021年底的品牌代言人舆论事件，暴露出其在高速发展中品宣和运营方面的缺陷。公司将2022年定位为润百颜的“调整年”，着力解决内部问题，导致其收入增速在调整期内走低，2022年上半年营收增速为31%，预计2022年下半年增速将进一步降低至10%以上。尽管如此，凭借扎实的客户基础和高知名度，公司计划加大在抖音、快手等直播电商平台的投入，预计润百颜的收入增速有望从2023年上半年开始触底回升，逐步恢复至中等增速水平。根据预测，润百颜的收入将从2022年的14.94亿元增长至2023年的17.61亿元，同比增长17.8%。 夸迪：渠道多元化下的持续高增长 夸迪品牌以其主打的5D玻尿酸护肤理念，通过深度绑定头部主播李佳琦，实现了王牌产品蓝次抛和绿次抛的快速放量，2021年收入接近10亿元。2022年上半年，夸迪依然保持了65%的高增速。尽管2022年第三季度因李佳琦停播导致单季度增速有所放缓，但在李佳琦回归后，夸迪在双11期间的GMV增速重回100%以上，显示出其强大的市场韧性。为减少对头部主播的依赖，夸迪今年以来积极布局多元化渠道，在私域、抖音、快手等平台发力。预计2022年下半年整体增速小幅放缓至45%，全年收入有望与润百颜相当。未来，夸迪预计将继续维持20-35%的中高速增长，其收入预计将从2022年的14.94亿元增长至2023年的19.72亿元，同比增长32.0%。 肌活与米蓓尔：新兴品牌的快速崛起 肌活品牌凭借其核心单品糙米水，精准定位为SK-II神仙水的平替，并在小红书、抖音、知乎等渠道进行推广。从2021年下半年起，肌活在抖音渠道实现了快速放量，2022年上半年增速超过400%。这种精准的产品定位和渠道策略助力肌活在2022年继续实现翻倍以上增长，有望成为公司第三个收入突破10亿元的品牌。未来，肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品，针对100-200元价格带的大众人群持续推新，预计品牌将维持28%以上的高增速。其收入预计将从2022年的10.73亿元增长至2023年的15.51亿元，同比增长44.5%。 米蓓尔品牌则主打敏感肌修护市场，今年开始进入李佳琦直播间，在618期间全渠道GMV增速接近200%，双11增速也达到100%以上。相较于其他三个品牌，米蓓尔目前仍处于发展初期，预计未来一段时间将继续维持头部主播推动的打法进行市场探索，有望在2024年实现营收突破10亿元。其收入预计将从2022年的6.57亿元增长至2023年的9.00亿元，同比增长37.0%。 总体而言，功能性护肤品业务作为华熙生物的重要增长引擎，预计总收入将从2022年的50.54亿元（同比增长52.3%）增长至2023年的66.33亿元（同比增长31.3%），并在2024年和2025年分别达到83.87亿元和102.34亿元，保持稳健的增长态势。 原料业务：稳健的现金流与新增长点 HA原料：细分市场驱动的稳定增长 原料业务是华熙生物的现金牛业务，整体保持10-20%的稳定增长态势。尽管2020年和2022年上半年受疫情多发影响，下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但预计疫情后仍将快速回到前述稳定增长区间。其中，HA原料的增长呈现细分市场差异化特点。化妆品级HA和食品级HA在供需两端发力，公司持续扩大产能，同时玻尿酸作为核心原料的功能性护肤品和功能性食品需求旺盛，预计二者都将维持中高速增长，增速略快于原料业务整体增速。例如，化妆品级HA收入预计从2022年的4.51亿元增长至2023年的5.31亿元，同比增长17.9%；食品级HA收入预计从2022年的1.30亿元增长至2023年的1.58亿元，同比增长21.1%。相比之下，滴眼液级HA需求相对平稳，预计维持高个位数增长，其收入预计从2022年的1.53亿元增长至2023年的1.66亿元，同比增长8.5%。 其他原料：合成生物学赋能的第二增长曲线 在其他原料方面，2020年至2021年，得益于乙酰化玻尿酸原料在化妆品市场的热捧以及珀莱雅等大客户的采购量增加，其他原料收入连续实现翻倍增长。尽管在高基数下，2022年增速将逐步放缓，但公司持续加码合成生物学赛道，利用合成生物技术拓展重组胶原蛋白、依克多因、麦角硫因等其他新原料，有望为公司原料业务贡献新的业绩增长点。这些新兴原料的开发和量产，将为华熙生物的原料业务注入新的活力，并有望打造其第二成长曲线。其他原料收入预计从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.45亿元，同比增长23.9%。 综合来看，原料业务总收入预计将从2022年的10.50亿元（同比增长16.0%）增长至2023年的12.34亿元（同比增长17.6%），并在2024年和2025年分别达到14.16亿元和15.95亿元，持续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 期间费率与利润率：精细化运营提升盈利能力 毛利率：结构性调整与企稳回升 华熙生物的毛利率结构性特点明显。化妆品业务和医疗终端业务的毛利率分别维持在79%和82%左右，与同行业竞争对手的毛利率水平类似，整体保持平稳。然而，原料业务的毛利率在2021年和2022年持续下降，主要原因在于进入门槛相对较低的化妆品级HA和食品级HA市场竞争加剧，激烈的价格战导致销量增长的同时毛利率有所降低。不过，随着2022年下半年价格战趋缓，预计未来原料业务毛利率将稳定在72%左右的水平。公司整体毛利率预计将从2022年的77.9%小幅回升至2023年的78.2%和2024年的78.4%。 销售费率：精细化管理下的持续优化 在销售费率方面，原料业务、医疗终端业务以及公司整体品牌建设的费率保持稳定，分别在8%、29%和3%左右。值得关注的是，化妆品业务的销售费率此前一直维持在近60%的高位，明显高于同行40-45%的销售费率水平。然而，随着公司从粗放式发展转向精细化运营，对各品牌的考核指标从单纯的GMV考核转变为GMV与利润率并重的考核，促使化妆品业务销售费率明显降低。预计化妆品业务销售费率将从2022年的55.4%进一步下降至2023年的52.4%和2024年的51.4%。相较于贝泰妮、珀莱雅等其他化妆品公司，华熙生物的化妆品销售费率依然有进一步降低的可能性，这将是未来提升整体净利率的关键因素。 管理费率方面，受益于规模效应，预计将稳中有降，维持在5.5-6%的区间内。研发费率方面，公司高度重视基础研发投入，预计将维持在6%的稳定水平，以支持其在生物科技领域的持续创新和新产品开发。 综合期间费率和毛利率的变化，公司整体净利率预计将从2022年的14.83%回升至2023年的15.65%和2024年的16.11%，显示出精细化运营策略对盈利能力的积极影响。 总结 华熙生物凭借其独特的全产业链运营模式和在透明质酸领域的领先地位，正积极通过合成生物学布局第二成长曲线。展望2023年，公司业绩增长将由化妆品业务的精细化运营、医美业务的战略调整以及重组胶原蛋白原料的量产三大核心驱动力共同推动。功能性护肤品业务中的润百颜有望在调整后实现复苏，夸迪、肌活和米蓓尔等品牌则将继续保持强劲增长势头，共同构建多元化的品牌矩阵。原料业务作为公司的现金牛，将保持稳定增长，并受益于合成生物学带来的新原料增长点。通过精细化管理，公司有望持续优化销售费率，带动整体净利率回升。基于对公司未来发展的积极预期，信达证券维持华熙生物“买入”评级，并预测其2022-2024年EPS分别为2.13/2.87/3.66元，对应PE分别为61/46/36倍，显示出其长期投资价值。尽管存在合成生物新业务拓展不及预期、流量成本上升及医美业务调整不及预期等风险，但公司强大的核心竞争力与清晰的增长战略使其具备显著的投资吸引力。

中心思想 复星医药mRNA疫苗里程碑与核心业务稳健增长 本报告的核心观点在于，复星医药在mRNA疫苗领域取得了关键性进展，复必泰疫苗首次进入中国大陆市场，标志着公司与BioNTech合作的又一重要里程碑。同时，公司通过多元化驱动策略，实现了新产品营收占比的提升和毛利率的持续优化。财务数据显示，公司未来盈利能力预期乐观，但新药研发和政策风险仍需关注。 财务表现强劲，未来增长潜力显著 公司在2022年前三季度展现出良好的经营态势，毛利率持续提升，营收结构不断优化。基于详细的财务预测，预计公司在未来几年将保持稳健的营收和归母净利润增长，关键财务比率如净资产收益率和偿债能力均呈现积极趋势，显示出公司强大的财务韧性和增长潜力。 主要内容 事件与复必泰疫苗进展 复必泰首次进入中国大陆 2022年12月22日，复星医药与BioNTech合作供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗抵达北京，专供在华常住德籍公民接种。这是复必泰疫苗首次获批进入中国大陆地区，此前已在中国香港、中国澳门和中国台湾获批接种。此次接种服务预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都等主要城市提供，标志着公司在mRNA疫苗商业化方面迈出了重要一步。 疫苗类型与技术特点 此次抵运的1.15万剂疫苗中，包含了复必泰单价疫苗BNT162b2以及针对变异株Omicron BA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA，在保留原有疫苗成分的基础上，增强了对变异株的防护能力，体现了mRNA技术平台在快速响应病毒变异方面的优势。 合资公司与本土化生产 复星医药与BioNTech在中国上海设立了合资公司，旨在实现mRNA疫苗的本土化生产和商业化。复星医药负责提供现金、厂房和生产设施，而BioNTech则提供生产技术和技术许可。报告指出，若技术转移顺利完成，复星医药有望在mRNA疫苗技术领域抢占先机，进一步巩固其在生物医药创新领域的地位。 公司经营与财务表现 营收结构优化与毛利率提升 公司通过自研、合作、许可引入与深度孵化等多元化驱动策略，持续优化营收结构。2022年前三季度，新产品营收占比显著提高，带动公司毛利率持续提升。具体数据显示，毛利率从第一季度的43.55%提升至第二季度的45.76%，并在第三季度进一步达到46.51%，呈现出逐季持续改善的积极趋势，反映了公司产品组合的优化和盈利能力的增强。 近期临床研发进展 公司在研发方面也取得了重要进展。马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症的上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。此外，细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验也获得了NMPA批准展开。这些进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 财务预测与估值 盈利预测 根据国金证券研究所的盈利预测，复星医药预计在未来三年将保持稳健的财务增长。 营业收入： 2022年预计为449亿元，2023年增至517亿元，2024年进一步增长至597亿元。 归母净利润： 2022年预计为39.84亿元，2023年大幅增长至53.73亿元，2024年达到66.55亿元。 尽管2022年归母净利润增长率预计为-15.87%，但2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲增长，显示出公司在经历短期调整后，盈利能力将迅速恢复并持续提升。 估值与评级 基于上述盈利预测，公司目前股价对应的市盈率（P/E）在未来三年将逐步下降。 2022年P/E为24倍。 2023年P/E为18倍。 2024年P/E为14倍。 报告维持对复星医药的“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩增长和投资价值的积极预期。 风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发及上市进程不达预期，以及国家药品集中采购等政策可能对公司盈利能力产生影响。这些风险因素需要投资者密切关注。 详细财务数据分析 损益表分析 从2019年至2024年预测数据来看，复星医药的营业收入呈现持续增长态势。 营业收入增长率： 从2020年的6.0%提升至2021年的28.7%，随后在2022E-2024E期间保持15%以上的稳健增长（15.0%、15.2%、15.5%），显示出公司强大的市场扩张能力。 毛利率： 2019年为59.6%，2020年为55.7%，2021年降至48.1%，并在预测期内（2022E-2024E）保持在48.1%的水平，表明成本控制和产品结构趋于稳定。 销售费用率： 从2019年的34.4%逐步下降至2024E的19.0%，反映了公司在销售效率方面的提升。 研发费用率： 持续保持在较高水平，从2019年的7.1%上升至2021年的9.8%，并在预测期内（2022E-2024E）维持在9.8%，体现了公司对研发创新的持续投入。 归母净利润增长率： 2021年实现29%的增长，2022年预计下降15.87%，但随后在2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲反弹，显示出公司盈利能力的韧性。 资产负债表分析 公司的资产结构和负债水平也呈现出积极的变化。 流动资产占比： 从2019年的26.8%稳步提升至2024E的39.3%，表明公司资产流动性增强。 资产总计： 从2019年的761.2亿元增长至2024E的1134.48亿元，资产规模持续扩大。 负债总计： 负债总额从2019年的369.15亿元增长至2024E的487.14亿元，但负债率有所下降。 普通股股东权益： 从2019年的318.88亿元持续增长至2024E的546.02亿元，股东财富不断增加。 现金流量表分析 公司的现金流状况健康，经营活动现金流持续改善。 经营活动现金净流： 从2019年的31.13亿元波动至2021年的38.84亿元，并预计在2022E-2024E期间持续增长，2024E达到65.41亿元，显示出公司核心业务造血能力的增强。 投资活动现金净流： 波动较大，反映了公司在资本开支和投资并购方面的活跃。 筹资活动现金净流： 2022年预计为28.87亿元，但在2023年和2024年预计为负值，表明公司可能减少外部融资，更多依赖内部现金流。 现金净流量： 2022年预计为21.46亿元，2023年为16.85亿元，2024年为19.96亿元，公司现金储备持续增加。 关键财务比率分析 各项比率分析进一步印证了公司的稳健发展。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的1.492元增长至2024年的2.493元。 净资产收益率（ROE）： 2021年为12.01%，2022年预计为8.66%，随后在2023年和2024年分别回升至10.81%和12.19%，显示出良好的股东回报能力。 营业收入增长率： 预测期内保持15%以上的增长。 净利润增长率： 2023年和2024年预计分别达到34.86%和23.86%。 应收账款周转天数： 2022E-2024E预计稳定在60天，存货周转天数在96-100天，显示出稳定的营运效率。 净负债/股东权益： 从2019年的29.35%大幅下降至2024E的-2.00%，表明公司财务杠杆显著降低，偿债能力大幅增强。 EBIT利息保障倍数： 从2019年的2.7倍持续提升至2024E的16.0倍，显示公司盈利对利息支出的覆盖能力极强。 资产负债率： 从2019年的48.50%逐步下降至2024E的42.94%，财务结构更加稳健。 市场评级与历史表现 报告中提及的市场相关报告评级比率分析显示，市场对复星医药的投资建议普遍为“买入”。历史推荐记录也显示，自2022年6月以来，国金证券持续给予复星医药“买入”评级，反映了市场和分析师对公司长期价值的认可。 总结 本报告全面分析了复星医药在mRNA疫苗领域的最新进展及其对公司未来发展的战略意义，并结合详细的财务数据和预测，展现了公司稳健的经营状况和乐观的增长前景。复必泰疫苗进入中国大陆市场，不仅是公司与BioNTech合作的里程碑，也预示着公司在创新疫苗领域的市场拓展潜力。同时，公司通过新产品驱动营收增长和毛利率提升，财务结构持续优化，盈利能力预计将强劲反弹。尽管新药研发和政策风险依然存在，但各项财务指标，特别是偿债能力的显著改善和持续的研发投入，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。 　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。 　　单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。 　　主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。

中心思想 2023年市场展望与核心投资策略 本报告深入分析了2022年资本市场的复杂环境，包括A股盈利超预期下行、全球地缘政治冲突及高通胀等因素，并对2023年的市场走势进行了前瞻性研判。报告核心观点认为，在经历2022年的“洗澡”之后，2023年A股盈利有望企稳回升，且当前估值已处于历史低位，权益资产性价比凸显。然而，市场短期内仍将面临存量博弈的局面，资金大幅净流入的可能性有限。因此，2023年的投资策略应侧重于逆向选择，并紧密围绕国家战略性政策导向，在数字经济、医药生物、自动化及安全等关键领域进行长期战略性布局。 政策导向下的产业机遇 二十大报告为未来五年的经济发展指明了方向，强调高质量发展和自主可控，特别是在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备和绿色环保等领域培育新的增长引擎。这些政策支持将为相关产业带来从政策驱动到基本面改善的结构性机会。报告通过景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度综合打分，明确建议关注TMT、医药生物、自动化机器人和军工等领域，以期捕捉政策红利与产业升级带来的投资机遇。 主要内容 1. 2022年市场回顾与2023年展望 2022年A股市场复盘 2022年，A股市场经历了严峻考验。国内疫情反复导致盈利超预期下行，叠加海外局部战争和超高通胀，使得上证指数和创业板指数结束了2019-2021年的年度三连阳。截至12月12日，上证指数跌幅达13%，创业板指数跌幅更是高达29%。行业表现分化显著，煤炭、综合、交通运输、社会服务和商贸零售行业涨幅位居前五，而电力设备、计算机、国防军工、传媒和电子行业则表现垫底，跌幅均超过20%。整体而言，2022年A股市场表现与2018年熊市接近，债券市场相对更优。 2023年宏观经济与市场预期 展望2023年，市场关注的核心在于经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向。报告指出，2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数，这或许是比较有预期差的风险要素。然而，基于周期理论分析，在2022年A股盈利经历“洗澡”之后，预计2023年将迎来“企稳回升”。国内经济复苏的预期使得股市可以相对乐观。 2. 政策驱动下的行业发展方向 二十大报告核心要义 二十大报告明确了未来五年行业政策支持方向，主要集中在数字经济、医药和安全等领域。报告强调了当前工作中的不足和面临的困难，新增了“卡点瓶颈、粮食/能源/产业链/供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育”等内容。在经济发展规划方面，报告提出要实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，充分发挥超大规模市场优势，以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求。这与此前供给侧改革侧重“三去一降一补”有所不同。 重点行业政策解读 二十大报告提及的未来经济新的增长引擎动能包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。这些领域中长期有望从政策支持转向基本面改善。报告还纵向对比了历届报告中均会提及的六大行业变化： 医药生物：强调生物技术是新增长引擎，重视心理健康、壮大医疗队伍，从中西药并重转向中医药创新，民营医院从鼓励支持转向规范。 军工：强调实现建军一百年奋斗目标、国家安全、备战。 能源环保：强调碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易。 金融：新增建设现代中央银行制度、全部纳入监管。 教育：强调职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理。 传媒文化：强调加快构建中国话语和中国叙事体系。 此外，“中国式现代化”、“安全”和“科技”成为报告中提及次数大幅增加的关键词，分别达到85次、91次和43次，凸显了国家对这些领域的重视。 关键技术与产业瓶颈 报告还梳理了行业“十四五”规划的主题线索，包括数字、安全、绿色、大市场和养老，并列举了35项“卡脖子”技术清单，涵盖半导体（如光刻机、芯片、操作系统）、机器人（如触觉传感器、核心算法）、高端材料（如ITO靶材、航空钢材、高端轴承钢、微球、环氧树脂、高强度不锈钢）、计算机软件（如核心工业软件、航空设计软件）、创新药（如iCLIP技术）、机械设备（如重型燃气轮机、激光雷达、高压柱塞泵、掘进机主轴承、扫描电镜）、军工（如航空发动机短舱）、医疗器械（如透射式电镜、医学影像设备元器件）、电池（如锂电池隔膜）等，这些瓶颈领域预示着国产替代的巨大潜力和政策支持的重点方向。 3. A股市场交易特征分析 历年涨幅领先行业规律 报告通过对历年A股涨幅第一的行业进行复盘，总结出“10%、15%、20%”的特征规律： 当年行业ROE高于人民币贷款加权平均利率，且大多年份ROE高于10%，当年和次年ROE均加速。 当年行业营收增速高于15%且加速。 当年行业扣非后净利润增速高于20%且加速。 该规律在大多数年份均能有效筛选出涨幅领先的子行业。 市场轮动与“事不过三”原则 报告指出，在A股市场交易中存在“事不过三原则”，即行业轮动中很少有行业能够连续三年持续表现优异或持续低迷。基于此原则，报告分析认为，历史上医药行业相对收益很难连续两年靠后，因此2023年医药板块的相对收益修复概率增加，值得重点关注。同时，对于已经连续两年前五名且正收益的煤炭行业，需警惕供需格局证伪可能带来的压力。在2012年、2018年和2022年等A股盈利下行且负增长的年份，若严格按照上述“10%、15%、20%”标准筛选，符合条件的子行业数量不足，此时需适当放宽营收和净利润加速的要求。 4. A股盈利周期与2023年展望 盈利周期底部与企稳回升 本轮A股非金融石油石化净利润累计增速从2021年第一季度开始持续下行，目前已下滑6个季度。根据历史下行周期通常在7-10个季度之间，报告预计本轮盈利底有望在2022年第四季度至2023年第二季度期间出现，2023年A股盈利将“企稳回升”。从A股信贷周期来看，货币宽松、信用释放、盈利回升的传导路径清晰。2022年货币宽松和信用释放均已出现向上拐点，预计2023年A股非金融石油石化净利润增速将回升至10%附近。此外，国内库存周期预计在2023年初结束主动去库阶段，信贷创造或稳健回升。资本开支累计增速在2022年第二季度已拐头向上，这将带动2023年A股盈利回升。 2023年盈利增长潜力行业 报告通过自下而上的行业盈利预测，结合“10%、15%、20%”的筛选条件，并排除掉近期营收增速、净利润增速和ROE持续加速且接近历史峰值的行业，以及ROE历史最高值低于人民币加权贷款利率最高极值的行业，最终筛选出2023年基本面可能符合高增长规律的子行业。这些行业主要集中在TMT（如半导体、元件、光学光电子、计算机设备、IT服务Ⅱ、软件开发、游戏Ⅱ、广告营销、影视院线、数字媒体、证券Ⅱ）、医药生物（如化学制药、生物制品、动物保健Ⅱ）、自动化设备（如通用设备、自动化设备、环保设备Ⅱ、风电设备）等领域，这与行业政策角度的分析结果高度重合。此外，部分受益于疫情调整方式变化的必选消费（如休闲食品、调味发酵品Ⅱ、专业连锁Ⅱ、酒店餐饮）也具备增长潜力。 5. A股估值水平分析 整体估值处于历史低位 当前A股整体估值已处于历史第三低位，再度下行空间相当有限。截至报告期，全体A股PE为17.4倍，处于历史34%分位；上证指数PE为12.6倍，处于历史26%分位；创业板指数PE为40倍，处于历史20%分位。创业板100/沪深300的相对PE为3.5倍，处于历史28%分位。 ERP指标与估值制约因素 用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP（股权风险溢价）均在一倍标准差之上，表明A股权益资产的性价比较高。然而，用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，这意味着2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现。 细分行业估值概览 报告详细列举了周期、先进制造、医药、消费、科技（TMT）和金融地产等各大板块细分二级行业的估值情况。当前静态估值低于历史10%分位的行业包括炼化及贸易、水泥、航运港口、铁路公路、房地产、金融行业、电池、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、医疗器械、医疗服务、半导体、其他电子Ⅱ和消费电子。这些行业可能存在估值修复的机会。 6. A股资金流向与配置策略 公募基金持仓与风险偏好 2022年第三季度，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位虽有小幅回落，但仍处于历史较高水平。公募基金的风险偏好开始均衡，22Q3高估值公司持股金额占比（PE(TTM)小于0和50倍以上）从22Q2的43.7%回落至34.4%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从24.0%回升至36.2%，首次出现高低估值持股金额占比交叉。PB(LF)5倍以上金额占比也从71.6%回落至60.5%。这表明公募基金正在向低估值领域迁移。 外资配置趋势与陆股通流向 2021年和2022年，全球新兴市场基金持续下调中国股票资产的配置比例，已低于指数权重。2023年外资进出A股将权衡中国企业盈利恢复与地缘政治矛盾风险。陆股通数据显示，消费（家电、美容护理、食品饮料等）、电力设备、建材等行业外资定价权较高，而军工、石化较低。食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等行业陆股通持股市值占比连续两年下降。 存量博弈下的逆向选择 报告判断，2023年A股市场短期内难以见到大幅净流入资金，仍将是存量博弈的局面。因此，行业配置需要采取逆向选择策略。特别需要注意的是，电力设备行业配置比例在22Q2突破20%临界点后回落至19%，历史上各行业在达到20%的持仓占比天花板后，持仓占比至少会连续回落2个季度。这提示投资者需提防电力设备可能面临的阶段性筹码拥挤和景气度低预期压力，以及其他行业景气度回升所引起的资金分流压力。 7. 2023年行业精选 综合评估与重点推荐 综合景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度分析和打分，报告建议2023年重点关注以下领域： TMT：受益于数字经济政策支持和“卡脖子”技术国产替代的迫切性，半导体、计算机、通信等细分领域具备长期增长潜力。 医药生物：在二十大报告强调生物技术新增长引擎、中医药创新以及集采政策“软着陆”的背景下，医药生物板块有望迎来估值修复和基本面改善。 自动化机器人：政策地位提升，逐步进入落地应用的密集催化期，产量增速见底，公司数量激增，具备高成长性。 军工：在全球不确定性增加的环境下，军工企业2B端的属性和与宏观经济关联度较低的特质使其确定性溢价提升，且“十四五”订单释放和股权激励推进，景气度高企。 8. 附录：各大行业中观观察 行业基本面周期性分析 报告对各大行业进行了中观层面的详细观察。医药和科技板块

中心思想 药玻龙头地位稳固，高端产能驱动未来增长 山东药玻作为国内药用玻璃行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累和高达80%的模制瓶市场占有率，确立了稳固的市场龙头地位。公司经营业绩持续稳健增长，并通过积极布局中硼硅玻璃和预灌封注射器等高端产能，以应对市场升级需求。在政策推动下，注射剂一致性评价加速了低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的迭代，而关联审评审批制度则进一步提升了药用包材行业的集中度，这些都为山东药玻的持续发展提供了有利的外部环境。 政策红利与产能扩张共筑业绩增长点 报告核心观点指出，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。同时，公司在中硼硅拉管技术上持续推进，预灌封注射器业务也大幅扩产，这些高端产品线的布局预计将成为新一轮业绩催化剂。通过定增计划扩大产能，公司不仅能优化产品结构，增强市场竞争力，还能在未来市场需求爆发时占据先机。基于公司稳健的经营和持续增长的预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价34元，对应2023年27倍PE。 主要内容 公司概览与稳健经营分析 国内药用玻璃领军企业，深耕行业五十载 山东药玻成立于1970年，于2002年上市，拥有超过50年的药用玻璃生产经验，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一。公司产品线丰富，涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类千余种规格，材质包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙玻璃。尤其在模制瓶领域，公司市场占有率高达80%，处于绝对领先地位。公司不仅是医药包装产品国家标准起草单位，还拥有“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，并通过多年经营，将产品出口至全球近100个国家和地区，积累了丰富的国际市场经验。在股权结构方面，公司控股股东为山东鲁中投资有限公司，实际控制人为沂源县财政局，股权结构保持稳定，为公司稳健发展提供了保障。 业绩持续成长，高端产品驱动盈利 公司近年来营收和净利润均呈现稳健增长态势。2021年，公司实现营收38.75亿元，净利润5.91亿元，2016年至2021年营收和净利润的复合年均增长率（CAGR）分别为13.50%和25.53%。然而，2020年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司营业成本和制造业成本增速（约20%）远超营收增速，导致毛利率和海外业务占比受到一定冲击。其中，模制瓶系列产品以其高价格、高毛利特性，在2021年贡献了主营业务收入的约40%，是公司业绩增长的主要驱动力，其毛利率达40%左右，显著高于其他业务。随着纯碱和天然气价格的回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。在研发方面，公司持续加大投入，2021年研发投入1.36亿元，较2016年增长74.15%，研发费用率维持在3%以上，截至2021年末累计获得国家知识产权专利211项。公司目前正聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，持续优化业务结构，扩大规模。 政策驱动行业升级与集中度提升 药用玻璃不可替代，市场潜力巨大 药用玻璃作为药用包材，因其透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优点，在特定医药产品和生物制剂中具有不可替代性。根据玻璃成分和性能，药用玻璃可分为高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃，其中中硼硅玻璃因其优越的抗热冲击性能、机械强度和化学稳定性，是国际上广泛使用的医用玻璃材料，尤其适用于注射剂包装。随着人口老龄化趋势日益显著和居民健康意识的提升，中国居民人均医疗保健消费支出从2015年的1165元上升至2021年的2115元，带动医药行业规模增长。2020年国内药用玻璃行业规模达234亿元，预计到2025年将超过400亿元，年增速约9%，市场潜力巨大。2018年国内药用玻璃年需求约800亿支，其中模制瓶和管制瓶各150亿支，安瓿瓶近400亿支。 注射剂一致性评价加速中硼硅替代进程 我国药用玻璃存量市场长期以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，2018年中硼硅玻璃用量仅占总量的7%-8%，产品亟待升级。低硼硅和钠钙玻璃存在易与药物反应、易脱片等缺点。为推动行业升级，国家政策密集出台：2016年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装向中性硼硅玻璃瓶转换；2017年国家药监局指出注射剂包材不建议使用低硼硅和钠钙玻璃；2019年进一步要求注射剂包材质量和性能不得低于参比制剂，而原研制剂普遍使用中硼硅药包材，这使得中硼硅替代低硼硅成为注射剂一致性评价的刚需。截至2022年12月12日，已有2080个注射剂通过一致性评价，但仍有大量品种尚未完成，中硼硅玻璃替换升级潜力巨大。预计未来5-10年内，国内30%-40%的药用玻璃将由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，考虑到中硼硅价格是低端产品的5-10倍，市场潜在增量可达1-3倍。 关联审批制度提升行业集中度 2016年我国正式实施关联审评审批制度，将药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器与药品制剂一并审评。这一制度强化了药品生产企业的主体责任，促使药企在选择上游包材供应商时更加注重产品质量、企业声誉和综合实力。由于更换药包材供应商需要重新进行关联审批，流程耗时（6个月至2年）且成本高昂，药企更换供应商的意愿较低，从而加深了药包材行业的竞争壁垒和合作粘性。山东药玻凭借其雄厚实力，目前（截至2022年12月12日）共有38个制剂通过关联审批获得“A”标识，在同类企业中数量最多，进一步巩固了其在药包材领域的领先地位。 高端产能布局与未来业绩增长点 中硼硅模制瓶扩产，巩固龙头地位 山东药玻作为国内模制瓶领域的龙头企业，市占率高达80%。在中硼硅模制瓶方面，公司目前年产能已达10亿支，位居世界一流水平。面对此前市场产能供不应求的局面（2019-2021年产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%），公司积极推进产能扩增计划。2021年9月，公司公布定增预案，拟募资用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，计划年产40亿支中硼硅模制瓶。该扩产计划有望在2025年使公司中硼硅模制瓶年产能达到约40亿支，届时将成为全球顶尖的供应商，进一步加强公司的行业龙头地位并推动业绩稳步增长。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒高，目前国内仅山东药玻和四川阆中光明的中硼硅模制瓶通过CDE关联审批并获得“A”标识。此外，中硼硅模制瓶广泛应用于生物制剂和血液制品，受益于国内生物制品市场的高速增长（预计2020-2025年CAGR 18.6%，2025年市场规模达8116亿元），其市场前景广阔。 预灌封注射器与中硼硅拉管技术，打造新增长极 公司积极布局高端产能，在中硼硅管制瓶领域，已完成扩增项目，目前年产能达6.87亿支。考虑到2018年广义管制瓶需求550亿支，中硼硅渗透率仅7-8%，未来5-10年替换率预计达30-40%，市场增量（127亿-176亿支）足以消化公司及竞争对手的产能。中硼硅玻璃管作为管制瓶的核心原材料，生产技术壁垒高，国内主要依赖进口，价格昂贵（2020年肖特、康宁、NEG均价约18-19.5元/公斤）。公司历时3年研发，目前自产中硼硅玻璃管合格率已达50-60%，居国内领先水平，未来良率提升将显著降低采购成本，提高管制瓶毛利率。定增扩产后，公司中硼硅玻璃拉管年产能将达到约2.38万吨。 预灌封注射器作为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求巨大。其广泛应用于疫苗、医美（非手术类）和生物制剂等高附加值产品。国内疫苗市场规模预计从2020年的753亿元增长至2030年的3333亿元（CAGR 16.0%），非手术医疗美容市场规模预计从2021年增长至2030年的4157亿元（CAGR 17.5%）。在新冠疫情催动下，公司预灌封产品销量从2019年的751万支增长至2021年的4703.72万支，增长超过6倍，产销率维持70%以上，产能利用率从2019年的23.50%提升至2021年的78.68%。公司已公告定增计划，募资投入“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”，预计3年完成，有望成为公司新的业绩驱动力。 财务状况与风险因素 财务运行效率与现金流 2021年公司毛利率和净利率分别为29.62%和15.25%，同比有所下降，主要受上游原材料价格上涨和产品提价滞后影响。各项费用率控制良好，2021年销售、管理、财务费用率分别为2.37%、4.47%、-0.03%。截至2021年12月31日，公司期末现金及现金等价物余额为7.08亿元，账面现金充足，现金流宽裕。 主要风险提示 报告提示了多项风险因素，包括上游原材料、燃动力价格和海运费成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；以及公司被其他潜在药用包材替代的风险。 总结 山东药玻作为国内药用玻璃行业的龙头企业，凭借其在模制瓶领域80%的市场份额和稳健的经营业绩，展现出强大的市场竞争力。在注射剂一致性评价和关联审评审批制度等政策的推动下，药用玻璃行业正经历产品升级迭代和集中度提升，中硼硅玻璃的市场需求持续增长。公司积极响应市场变化，通过定增扩产中硼硅模制瓶，并大力布局中硼硅拉管技术和预灌封注射器等高端产能，以抓住市场机遇。尽管面临原材料成本波动和行业竞争等风险，但公司在高端

中心思想 医美龙头地位稳固，市场前景广阔 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其在透明质酸皮肤填充剂领域的深厚积累和创新能力，构建了国内最丰富的三类医疗器械产品系列，其中多款产品为国内首创或全球独有，确立了显著的先发优势和市场龙头地位。公司业绩持续高速增长，盈利能力强劲，净利率在2022年前三季度已达66.6%，充分展现了其卓越的经营效率和市场竞争力。 创新驱动增长，多重利好叠加 在当前中国疫情防控政策不断优化、政府刺激消费扩大内需以及居民收入持续提升等多重利好因素的叠加下，医美市场正迎来估值修复和广阔的增长空间。爱美客前瞻性地加大研发投入，积极布局肉毒素、溶脂针、表麻膏等新兴医美领域，其丰富的在研管线将为公司未来业绩增长提供强大支撑，开启多重成长曲线。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格581元，充分看好公司长期发展潜力。 主要内容 1 爱美客：中国透明质酸皮肤填充剂领军企业 爱美客成立于2004年，专注于生物医用材料的研发、生产和销售，深耕玻尿酸赛道，并于2020年在深交所创业板上市，目前正计划赴港上市以加速国际化进程。根据Frost & Sullivan统计，2021年爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场中，按销售量计市场份额高达39.2%，位居第一；按销售额计市场份额为21.3%，位居第二，彰显其行业领导地位。公司股权结构集中，实际控制人简军直接和间接合计持股38%，并通过员工持股平台有效激励核心骨干。 公司业绩表现亮眼，即使在疫情影响下仍保持高速增长。2021年实现营业收入14.5亿元和归母净利润9.6亿元，同比分别增长104.1%和117.8%。2022年前三季度，公司营收和归母净利润已分别达到14.9亿元和9.9亿元，超越2021年全年水平。公司的盈利能力持续提升，净利率从2017年的34.5%大幅增长至2022年前三季度的66.6%。在销售渠道方面，公司采取直销为主（占比61%）、经销为辅（占比39%）的模式，已覆盖超过4,400家医疗机构，其中直销渠道覆盖4,000家，形成了高效稳定的销售网络。 2 医美市场回暖，政策与监管共促发展 中国医美市场正经历快速扩容，已发展成为全球第二大医美市场。市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1,891亿元，年复合增长率高达17.5%，远超全球增速（3.0%），并预计到2030年市场规模有望达到6,382亿元，是2021年的3倍。其中，非手术项目（如肉毒素、玻尿酸）占比持续提升，2021年市场规模首次超越手术类项目。尽管市场规模庞大，但中国医美行业渗透率仍有巨大提升空间，2020年我国每千人疗程量为20.8次，远低于巴西（40次）和韩国（80次）。此外，20-35岁年轻消费者占据74%的市场份额，预计2021年至2026年25岁以下消费人群将以16.5%的年均复合增长率增长。 2022年12月，“新十条”防疫政策的正式公布，标志着疫情防控措施的进一步优化，预计将有效提振消费信心，扩大内需，从而刺激医美板块的估值修复。医美行业作为医学与美容的结合，不受医保控费、集采等政策的扰动，被视为兼具成长性和确定性的优质赛道。同时，医美行业监管趋严，国家药监局于2022年3月明确将射频治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类医疗器械管理，提高了产品准入门槛。这一规范化管理趋势将淘汰不合规产品，利好爱美客等提前布局、拥有合法合规三类医疗器械产品的龙头企业。 3 研发创新驱动，多元产品线拓展新增长点 爱美客在产品创新方面具有显著优势，拥有最丰富的三类医疗器械产品系列，且大多数为国内首款上市产品，构建了以“嗨体”为首的明星产品线。公司产品矩阵共计7款医美产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）。其中，“嗨体”于2017年上市，是国内首款、全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，已成为公司主要的收入来源。再生类产品“濡白天使”于2021年上市，是国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，因其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，上市后快速放量，已覆盖超过600家医疗美容机构，有望成为公司新的增长极。 公司高度重视研发创新，研发开支从2018年的0.34亿元增长至2021年的1.02亿元，年复合增长率达45%。截至2021年，研发人员数量达117人，占总人数的23%。公司已搭建医疗器械和药品研发平台，在研管线丰富，涵盖医疗器械、生物药和化药三大领域。目前有3款产品处于临床试验阶段，包括与韩国Huons BioPharma合作的注射用A型肉毒毒素（处于III期临床，预计2024年获批上市）、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（预计2024年上市）以及用于减重的GLP-1受体激动剂——利拉鲁肽注射液（处于I期临床）。此外，公司自主研发的去氧胆酸药物（溶脂针）和利多卡因丁卡因乳膏（表麻膏）也处于临床前或临床试验阶段，这些前瞻性布局将为公司开启瘦脸、麻醉、减脂等新领域，支撑业绩持续增长。 4 盈利能力强劲，估值展望积极 基于对公司核心产品线增长、新产品放量以及费用控制的假设，报告预计爱美客2022-2024年营业收入将分别达到20.3亿元、30.5亿元和43.8亿元，对应增幅分别为40.5%、50.1%和43.5%。同期归母净利润预计分别为13.2亿元、19.8亿元和28.9亿元，对应增幅分别为38.3%、49.8%和45.7%。对应市盈率（PE）分别为83倍、55倍和38倍。 报告认为，爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，其技术专利壁垒深厚，具备高成长性和高确定性。尽管当前估值高于可比公司贝泰妮和华熙生物的均值（2022年PE均值51.70x），但考虑到其独特的市场地位、强大的产品创新能力以及未来医美市场增长的确定性，给予其更高的估值溢价是合理的。因此，报告首次覆盖给予爱美客“买入”评级，目标价格为581元，看好公司在多重利好因素下实现长期稳健发展。 总结 爱美客凭借其在透明质酸皮肤填充剂领域的市场领导地位、丰富且创新的三类医疗器械产品线，以及前瞻性的研发布局，展现出强大的增长潜力和盈利能力。在当前中国医美市场受政策利好和消费复苏驱动的背景下，公司有望持续受益。其在研的肉毒素、溶脂针和表麻膏等新产品将进一步拓宽业务边界，巩固其行业龙头地位，为长期业绩增长提供坚实支撑。

　　一品红(300723) 　　报告要点： 　　公司实现“儿童药+慢病药+生物药”的发展布局 　　公司是一家聚焦儿童药和慢病药领域的医药创新企业，专注于药品研发、生产、销售，产品类别涵盖化学药、特色中药、生物疫苗等，已构建起以儿童药产品、慢病药产品为核心，生物基因疫苗产品为延伸的产品管线，形成了以“特色儿童药+创新慢病药+生物基因疫苗”为重点的业务发展格局。 　　业绩高速增长，业务结构持续改善 　　公司业绩持续保持高速增长，同时自研产品占比持续提升，代理业务占比快速下降。公司共有22个儿童药注册批件，其中8个为儿童药独家品种，核心产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、小儿咳喘灵口服液等医院覆盖率快速提升，未来成长空间较大。公司慢病业务注册批件44个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，竞争格局较好，未来随着更多的慢病药物上市，公司慢病业务领域有望继续保持稳健增长。 　　持续加大研发投入，AR882值得期待 　　公司持续加大研发投入，2021年公司研发投入1.42亿元，占营业收入比例达到6.47%。目前公司在慢病用药领域仿制药在研产品较多，预计未来上市后，有望为公司贡献稳定现金流。同时，公司的首个创新药AR882快速推进全球临床，预计未来有望成为大品种。此外，公司在疫苗、PROTAC等多个领域均有布局，有望为公司长期发展助力。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为23.25亿元、30.52亿元和39.43亿元，实现归母净利润分别为3.28亿元、4.54亿元和5.97亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.58元/股和2.07元/股，对应PE分别为30倍、22倍和17倍。公司是特色显著的儿童药和慢病用药企业，目前公司业务结构持续调整，主力产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，二线产品基数较低，部分产品正处于快速放量阶段，同时，公司在慢病用药领域加大研发投入，产品数量快速增加，在研管线丰富，慢病用药未来有望成为公司业绩的重要增长点。目前，公司在创新研发上，内生外延并进，首个痛风创新药AR882值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期风险，创新研发进度不及预期风险。