本周化工市场综述 　　本周申万化工指数上涨1.81%，跑输沪深300指数0.4%。标的方面，反弹为主旋律，尤其是偏成长类的标的涨幅居前。随着需求的逐步复苏，市场关注化工板块后续是否存在涨价超预期的可能？我们认为难见化工品普涨行情，但存在结构性机会，具体来说，在经历疫情冲击之后，当下产业链库存较高，行业需经历去库之后再补库；涨价方向上，我们看好两类标的，一是供需偏紧的化工品，随着需求的边际拉动，景气度有望进一步上行，相关产品包括三氯氢硅、导电炭黑、纯碱，二是价格有所承压且库存水位线合理叠加后期需求增量较大的品种，尤其是在中欧能源价差扩大的背景下，成本优势更加凸显的化工品，比如：MDI。 　　投资组合推荐 　　本周推荐：三孚股份、黑猫股份、远兴能源、扬农化工、东材科技 　　二季度推荐子行业排序：磷肥、纯碱、光学膜、三氯氢硅、导电炭黑>钾肥>农药>煤化工 　　本周大事件 　　大事件一：轮胎涨价：根据米其林5月发函，6月期轮胎预计进行价格调整，针对客车轮胎和轻卡轮胎，涨幅约6%-8%，其后蜀堰、固铂也发布涨价函，原材料及物流成本提升，但同时下游库存压力也相对较大，整体轮胎价格还需进行产品去库。 　　大事件二：乌克兰农业部日前表示，乌克兰2022年春季作物播种几乎结束，但播种面积比2021年减少22%，其中春大麦播种同比下降31%，玉米播种同比下降14%。粮食紧张状态预计仍然持续，对于农资需求支撑相对较强，短期淡季需求有所调整，带动全球化肥价格略有回落，但整体短缺状态依然持续，预计化肥仍然会高位运行。 　　大事件三：欧盟领导人同意对俄罗斯石油实施部分禁令，为第六轮对俄制裁铺平了道路；周一在布鲁塞尔举行的一场峰会上，两名知情人士表示，制裁将禁止购买从俄罗斯通过海路运送到欧盟成员国的原油和石油产品，但暂时豁免管道原油。从中短期来看，伴随原油需求旺季以及中国疫情恢复的影响，原油价格的支撑还会较强，整体仍有通胀压力。 　　大事件四：工信部联合有关部门印发通知，正式开展新一轮新能源汽车下乡活动，后续还将组织家电、绿色建材下乡等活动，进一步促进大宗商品消费。我们建议关注自上而下的政策由供给端向需求端转移，局部刺激政策有望带动细分领域的需求回暖，上游材料端有望形成需求支撑。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

　　核心观点：为什么我们如此看好内窥镜赛道？大百亿级大需求+进口替代大空间，内镜赛道的投资具备充分的行业增长β+国产厂商结构性α的投资双重属性。本文以70+页的篇幅，旨在提供内窥镜的全球及国内动态发展的视角，从技术原理窥见壁垒高度与差距，并拆分内镜的产业链，从整条产业链层面出发寻找到更多国产厂商的突围思路，站在系统全局角度看国产内镜的进阶之路。 　　小内镜大需求，内镜兼具赛道大β+进口替代大α，大百亿级空间国产厂商大有可为。依托全球内镜200年技术的推陈出新，国内30年内镜应用迅速发展，根据沙利文统计，2020年国内医用内窥镜市场规模231亿元，伴随着微创手术渗透率的提升以及内镜诊疗、早筛普及率的上升，国内内镜持续扩容，根据我们的测算，中长期软镜市场需求空间有望达到516亿元，硬镜空间有望达到333亿元，技术持续升级+大百亿级的天花板持续指引内镜赛道的高景气。边际上看，国内内镜驶入发展快车道，随着进口的持续增加，近些年国内内镜需求显著提升；结构上看，随着内镜技术的下沉普及和分级诊疗政策指引，下沉市场有望成为内镜较大的增量市场，同时采购端也表现出内镜需求在配置率相对不高的中西部地区加速提升。当前无论软镜还是硬镜均呈现进口垄断，尽管国产内镜起步较晚，但高速成长，一方面国产厂商在技术端加紧追赶，另一方面国内丰富的市场层次也给国产厂商的切入创造更大的机会，叠加国产替代政策的大背景，我们预计中长期国产厂商软镜市场份额预计为244亿元，硬镜市场份额为164亿元，当前国产内镜厂商普遍体量较小，看好国产内镜的星辰大海。 　　从细分产业链角度，看国产内镜的突围思路和进度。为什么小小的内镜，全球表现为地域和格局的双重集中呢？回到内镜本身，与其他设备不同的是，内镜具备诊断+治疗的双重属性，临床操控与体验至关重要，因此在临床端替代的品牌壁垒相比其他医疗设备要更高，也意味着从技术端到临床端所到之处皆有壁垒需要攻克。因此通过理解和把握外资龙头在产业链上的环环领先和先发优势后，能更好的分析和把握产业动向及国产厂商的阶位。 　　首先，中长期看，我们认为内镜产业链层层壁垒下，未来仅少数具备竞争力的国产优秀内镜品牌进入主流竞争赛道。结构上，产业链差异性导致了硬镜与软镜的发展阶段与国产化的异步性，同时我们判断稳态格局中国产硬镜厂家略高于软镜厂家数量。内镜分硬镜与软镜，产业链具有一定差异性：1）硬镜产业特征表现为集群，因其开放生态，即可以依靠产业链分工+上游的支持完成整机系统的集成进入市场，门槛低于软镜，入局企业相对软镜较多，但同质化竞争也倒逼硬镜相比软镜更快发展至4K、3D、特殊光（如荧光）、染色等多技术融合的高阶阶段，国产凭借新技术融合契机弯道快速跟进甚至居上。2）软镜光学成像以及电子成像需要相互配合完成，生态相对封闭，且对柔软性、操控性高要求，供应链更为复杂，因此软镜从镜体到主机基本为整机厂商一体化实现，自主掌握上游供应链，具有排他性的特点，且发展趋向精细化。当前内镜行业处发展初期，国产内镜企业呈现多且小特点，产业链层层壁垒下，我们认为最终具备竞争力的内镜玩家较少，除外资龙头，未来预计仅少数的国产优秀品牌进入主流赛道。考虑到硬镜和软镜产业链及壁垒的差异性，预计未来格局重塑后，国产硬镜厂家略高于软镜厂家数量。 　　其次，深入到各产业链环节，看国产厂商的“进取”与“差距”。一套内镜整机系统的产业链包含了产品上市前和上市后的多环节，我们从技术原理到技术发展动向梳理各环节的演进趋势，以此进一步定位国产对进口的追赶是否缩小甚至超越。1）上市前：从价值链看，镜体与主机最高，镜体端包含镜体、图像传感器、染色（光学）、放大（光学）的供应链，主机端包含与镜体端配套的染色技术、放大、操控性的图像处理。我们分析了供应链各部件与技术的发展趋势与国产现状，总体来说，海外龙头技术先发引领，国产后来者突破0-1瓶颈的阶段，并依靠差异化创新快速迭代追赶龙头，成效渐显。2）上市后：销售&渠道端，进口产品梯队化，营销分级化，国产厂商在产品及市场布局方面逐渐成熟，同时国内厂家在培训端逐步完善，随着国产产品端与进口差距逐步缩小，也应建立高效的售后网络，做好口碑链条最后一环。 　　最后，持动态的思路看内镜行业的发展，内镜新技术的发展机遇与挑战并存，抓住趋势变革中的追赶及超越机会，有望实现国产的弯道超车。当前内镜处于多技术融合与创新变革中，一方面源于技术端的突破，推动内镜4K化、3D化、AI化、机器人化，并加速融合；另一方面临床需求的变动也不断推动内镜的创新，如超声内镜、荧光内镜、一次性内镜等。相比稳固的传统内镜，国产内镜有望凭借自主研发与创新追赶，实现更高份额的弯道超越。 　　投资建议：内镜赛道的投资主要看国产内镜的崛起及高速成长，长期看内镜市场空间高达百亿级，在国产内镜的快车道上，看好具备技术与市场先发优势的国产企业，有望抢占更高的份额，并受益于中长期的份额集中。硬镜领域，重点推荐：【迈瑞医疗】硬镜抢占先机，硬镜性能加速提升，直追进口，协同传统生命线渠道放量；【海泰新光】史赛克荧光硬镜光学部件全球唯一供应商，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统，4K荧光+除雾打造差异化竞争优势。软镜领域，重点推荐：【澳华内镜】AQ-200旗舰领航，AQ-300或剑指进口，创新打造国产高端软镜平台新势力；【开立医疗】自主创新的国产内镜黑马，超声+内镜融合创新，多镜体矩阵加速成型，高端软镜进入放量期。 　　风险提示：市场竞争加剧；技术追赶不及预期；新产品研发不及预期；疫情反复内镜诊疗需求不及预期；内镜开展率不及预期；分级诊疗不及预期。