由于供方多套装置处于检修，重庆巴斯夫装置可能推迟重启，目前MDI市场库存处于低位，供方利好驱动下，MDI市场不断推涨，万华开始上调3月份MDI挂牌价。 　　截至2023.03.03，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16700/20200/18800/10500/10900元/吨，周环比分别为+4.38/+6.32/-3.59/+6.60/+10.10%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为+8.44/+12.22/-10.95%。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来春季行情叠加地产竣工端及出行链的逐步修复，我们预计未来MDI价格中枢将有所上移。万华化学40万吨MDI装置于2022年底投产，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

中心思想 核心业务稳健增长，新业务拓展潜力 康华生物作为国内人二倍体狂犬疫苗的领跑者，其核心产品受益于疫情缓和带来的需求增长和诊疗限制放开，展现出强劲的现金牛属性。公司凭借先发优势、丰富的产品推广和生产经验，有望在市场扩容中持续享受红利，预计未来三年该产品复合增速将达到27%。同时，随着宠物数量的增加和养护需求的提升，宠物狂犬疫苗市场开启了公司的第二增长曲线。公司通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医院新瑞鹏集团合作，有望迅速提升市场份额，抓住国产替代的巨大机遇。 市场扩容与技术创新驱动发展 人二倍体狂犬疫苗因其卓越的安全性与免疫原性，正逐步替代传统Vero细胞狂苗，市场渗透率提升空间广阔。多家龙头疫苗企业的入局，将共同推动人二倍体狂苗整体市场规模的扩大。康华生物通过持续的技改项目，不断释放产能，确保核心产品的爆发式增长。此外，公司在人用疫苗领域持续丰富在研管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，这些前瞻性的技术布局和产品储备将为公司提供长期的发展动力。尽管面临单一产品依赖、研发不及预期和销售不及预期等风险，但公司凭借其在核心产品上的领先地位和在新兴市场的积极布局，展现出良好的增长前景。 主要内容 核心业务与市场竞争分析 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显 康华生物成立于2004年，是一家集研究、开发、经营一体化的综合性疫苗生产企业，拥有SPF实验动物中心及高技术水平的GMP生产车间。 公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2014年成功投产，成为国内首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品，奠定了其在市场中的领先地位。 2020年公司在创业板上市，并于2021年通过代理希利斯宠物狂犬病灭活疫苗切入宠物疫苗市场，形成了“人+宠物”疫苗双轮驱动的业务格局。 公司坚持以创新为研发导向，积极布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台以及新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗技术平台。 现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。在研产品管线丰富，涵盖六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等，为公司未来发展提供持续动力。 股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚 康华生物的股权结构集中，实际控制人王振滔先生直接及间接持股25.15%，对公司拥有较强的掌控力，确保了公司战略决策的稳定性和执行力。王振滔先生目前兼任公司董事长和总经理。 公司高管团队均具备生物制品行业的丰富从业经验，与公司共同成长多年，对行业发展和公司运营有着深刻理解。 公司高度重视研发投入和人才培养，研发人员数量显著增长，2021年增至107人，同比增长101.89%，占总员工数的18.20%。其中，博士生7人，硕士生36人，本科生60人，显示出公司在研发人才储备方面的强大实力。 公司坚持自主研发与合作研发相结合的策略，持续引进国内外在病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才，以保持技术领先优势。 核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平 康华生物的营业收入和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长24.44%；归母净利润8.3亿元，同比增长103.28%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长37.80%。 2022年前三季度，公司营业收入分别为2.67亿元、3.93亿元和3.95亿元，较上年同期分别增长12.48%、24.84%和73.29%。归母净利润分别为1.35亿元、1.80亿元和1.68亿元，同比分别增长34.60%、18.94%和-49.38%（第三季度归母净利润下降主要受参股公司公允价值收益波动影响）。扣非归母净利润分别为1.24亿元、1.77亿元和1.63亿元，同比分别增长24.60%、22.92%和63.56%。 公司主营产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是其核心收入来源，2022年上半年该产品营业收入达6.45亿元，占总营收的97.73%。同期批签发量为389.77万支，较上年增长151.11%，显示出强劲的市场需求和销售增长势头。 2018年至2021年期间，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到37.59%，营收增长显著。 自2016年起，公司停止向疫苗经销商销售，转而采用“自主营销+外部营销”模式，并于2017年成立专业化营销团队，实现了研发、生产、销售一体化。这一策略使得公司毛利率长期维持在较高水平，2022年前三季度毛利率高达93.7%，净利率为45.8%。 从费用结构来看，销售费用始终占据主要部分。受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用占营收比重呈现下降趋势。同时，公司持续加大研发投入，研发费用占2022年前三季度总收入的12.1%，体现了公司对创新研发的重视。 人二倍体狂犬疫苗 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张 狂犬病是一种由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，一旦出现临床症状，几乎100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有60000人因狂犬病死亡，其中40%的病例为15岁以下的儿童。 暴露前后及时注射疫苗是预防狂犬病最有效的方式。在宠物市场规模不断扩大、公众狂犬疫苗使用安全意识增强的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降。2021年，我国狂犬病发病人数为157例，死亡人数为150例，均不足2014年人数的1/5。 2015年至2021年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000万至1.1亿支之间，年复合增长率为9%，显示出巨大的市场需求。 预计未来随着宠物市场规模的进一步扩大以及暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔 国内批准上市的人用狂犬病疫苗根据培养基底不同，主要分为Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗三类。 Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引入国内后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势迅速放量，目前在整体批签发量中占比超过85%，主要生产企业包括成大生物、宁波荣安等。 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织誉为预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，其以人体细胞为基底培养，具有高免疫原性、低安全性风险等显著优势。接种后能产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”，避免了潜在的致瘤风险和外源性污染。 相较于传统的Vero细胞狂苗，人二倍体狂苗的安全性更高，尤其适用于对Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人等免疫力偏低人群。 人二倍体狂犬病疫苗的市场需求持续增长，2021年批签发总量上升至479.5万支，同比增速达29.47%。 多项研究表明，人二倍体狂苗具有更优的安全性。例如，一项对比研究发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为30.5%，显著高于人二倍体细胞组的1.5%。另一项针对学龄前儿童的对比试验也显示，人二倍体组的总不良反应发生率为2.35%，远低于对照组的22.03%。这些数据充分证明了国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在任何年龄段人群中均具有良好的安全性和免疫原性，预示着其对Vero细胞狂犬疫苗的巨大替代市场空间。 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升 康华生物作为国内首款上市的人二倍体狂苗生产商，引领了狂犬疫苗的升级换代趋势。 受人二倍体狂苗优异性能的驱动，康泰生物（民海生物）、智飞生物、辽宁成大等多家国内龙头疫苗企业也紧随其后布局人二倍体狂苗的研发和生产。 目前，民海生物（康泰生物）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已处于药品注册批件申请阶段，并完成了注册现场核查及GMP符合性检查。智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成III期临床试验。辽宁成大和成都生物制品研究所的同类产品也正在进行III期临床试验。 预计在2023-2024年，国内人二倍体狂苗市场将逐步形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的竞争格局。 尽管竞争者增加，但短期内市场竞争格局不会恶化。多家龙头企业的入局，反而验证了动物细胞培养向人源细胞培养的行业大趋势，有助于进一步提升人二倍体狂苗的整体渗透率，从而扩大整个市场规模。 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长 康华生物作为国内首发二倍体狂犬疫苗的厂商，积极推进渠道建设和品牌建设。公司不断加强学术营销队伍建设，提高市场覆盖率。截至2021年，公司业务已覆盖1,956个疾控中心，同比增长17.34%。 公司注重公众教育，通过线上平台和线下参展等多种方式，对高风险患病人群进行预防接种宣教，提升终端群众对公司品牌的认知度，从而推动营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。 为满足日益增长的市场需求，公司积极进行产能扩张。病毒性疫苗二车间已于2021年5月底获得四川省药品监督管理局颁发的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于2021年6月初正式投产。 此外，公司募集资金投资的“康华生物疫苗生产扩建项目”预计将于2023年完工。该项目将新增人二倍体狂犬病疫苗产能600万支/年，届时公司总产能将达到1100万支/年，为核心产品的爆发式增长提供坚实的产能保障。 产能的持续释放已体现在批签发数据上，2022年上半年公司人二倍体狂犬疫苗批签发量达到389.77万剂，同比增长151.11%，显示出强劲的增长势头。 新增长点与未来发展布局 借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径 中国宠物市场正经历快速增长，主要受“情感寄托需求提升”和“精细化养护方式转变”两大因素共同推动。超过77%的宠物主人将宠物视为亲人或朋友，宠物在社会中扮演着重要的情感寄托角色，尤其对于空巢老人和单身青年。 考虑到国内老龄化进程加速、婚育观念变化以及疫情期间“云吸宠”心理的强化，宠物数量持续增长。2021年，宠物狗数量达到5429万只，同比增长19.42%；宠物猫数量达到5806万只，同比增长3.96%。养宠人数和宠物数量的持续提升为宠物市场提供了坚实的基础。 宠物养护方式也从粗放型向精细化转变，带动了宠物饮食、用品、医疗、娱乐等各项需求的迅速增长，人均宠物花费不断提高。艾瑞咨询测算，到2023年国内宠物市场规模有望超过四千亿元。 宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，涵盖疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性且消费频次最高。以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗。狂犬疫苗需在犬类12周龄后接种1次，其后每年加强1次。 宠物数量的提升直接带动了兽用狂犬疫苗消费市场。据估计，当兽用狂犬疫苗接种率达到70%-80%时，每年需要超过7000万头份狂犬疫苗。 目前中国兽用狂犬疫苗市场包括进口和国产产品。2020年总批签发量为2500万头份，其中进口疫苗占比高达九成，主要由四家进口疫苗生产企业供应，均价约为80元/头份。国产宠物用狂苗有11家生产企业，均价约为40元/头份。进口产品占据主导地位，表明国产宠物狂苗存在巨大的国产替代空间。 政策层面也为宠物用狂犬疫苗市场扩张提供了护航。狂犬病是致死性的人兽共患病，为降低发病率和死亡率，政府颁布了一系列犬类管理政策。2021年5月颁布的《动物防疫法》首次在立法层面规定单位和个人饲养犬只应按规定定期免疫接种狂犬疫苗。这使得狂犬病的防治从人转向动物成为必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。 进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线 面对宠物狂苗巨大的国产替代空间和市场潜力，康华生物积极进军宠物疫苗市场，将其作为公司描绘第二增长曲线的重要战略布局。 公司子公司康华动保已成功取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。 康华动保大力引进高素质营销人员，扩充宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，并积极开展市场品牌建设及产品推广工作，致力于打造行业品牌影响力。 康华动保代理的希利斯宠物狂犬病灭活疫苗在临床试验中表现出优异的安全性与有效性。临床结果显示，所有试验犬均无不良反应，且在免疫7天后即可产生有效的狂犬病病毒中和抗体。免疫21天后抗体水平达到峰值，28天虽有所下降但仍具有保护效果。这些扎实的临床数据有助于产品在市场上的进一步推广和医生认可度的提升。 为进一步积累真实世界数据并提升医生对希利斯产品的认可度，康华动保发起了《希利斯守护计划》，面向全国宠物医院收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据。截至2022年6月30日，该计划已成功招募突破4332家宠物医院，为产品的市场推广奠定了坚实基础。 2022年2月，康华动保与国内头部宠物医疗集团新瑞鹏宠物医疗集团签订了《供应商集采合作协议》。新瑞鹏集团作为国内领先的宠物医院连锁机构，拥有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共1000多家，遍及全国90多个核心城市。借助新瑞鹏集团丰富的渠道资源和市场影响力，康华生物有望在宠物狂苗市场迅速提升市场份额，实现业务的快速放量。 投资建议 根据对公司业务发展、市场趋势和竞争格局的分析，我们预计康华生物2022-2024年将实现营业收入16.23亿元、21.48亿元和26.55亿元，同比增速分别为25.6%、32.3%和23.6%。 这一预测基于以下核心假设： 2023-2024年，康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面。新进入者将共同加速人二倍体狂苗的渗透率提升，扩大整体市场规模。 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在2022年受疫情影响略有下降，预计在2023年和2024年将逐步恢复至2019年水平。 公司与新瑞鹏宠物医疗集团签订采购协议，有望借助新瑞鹏广泛的医院渠道，加速宠物狂苗产品的铺货和市场渗透。 假设公司整体毛利率水平在预测期内保持稳定。 基于上述盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.17亿元、9.14亿元和11.17亿元。对应预测市盈率（PE）分别为15.80倍、14.13倍和11.56倍。 综合考虑公司在人二倍体狂苗市场的领先地位、宠物狂苗业务的增长潜力以及在研管线的长期价值，我们给予康华生物“增持”评级。 风险提示 单一产品依赖风险： 公司目前的营业收入和利润主要来源于人二倍体狂苗产品。尽管宠物狂苗业务正在积极放量，但目前对公司整体利润贡献仍较少，而其他人用疫苗管线仍处于临床早期阶段。若核心产品市场发生不利变化，可能对公司业绩产生较大影响。 疫苗研发不及预期风险： 公司在研疫苗品种虽然丰富，但大多处于临床早期阶段，疫苗研发周期长、投入大，且存在较大的不确定性。若研发进度不及预期或临床试验结果不理想，可能影响公司未来的增长潜力和市场竞争力。 人二倍体狂苗销售不及预期风险： 疫情的反复可能会对人二倍体狂苗的销售和接种活动带来一定的消极影响。此外，随着康泰生物、智飞生物等竞品陆续上市，市场竞争将加剧，可能抢占一部分市场份额，导致公司人二倍体狂苗的销售增长不及预期。 总结 康华生物凭借其在人二倍体狂犬疫苗领域的先发优势和技术实力，已确立了市场领跑者的地位。该核心产品在疫情缓和后展现出强劲的增长势头和现金牛属性，预计未来三年将保持27%的复合增速。公司通过持续的技改项目和营销网络建设，不断提升产能和市场覆盖率，以应对日益增长的市场需求。 同时，康华生物积极拓展第二增长曲线，通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医疗集团新瑞鹏合作，成功切入潜力巨大的宠物疫苗市场。在宠物数量持续增长和政策法规支持下，宠物狂苗市场有望实现快速扩张，尤其在国产替代方面存在巨大机遇。 尽管公司面临单一产品依赖、疫苗研发不确定性以及市场竞争加剧等风险，但其稳定的股权结构、专业的研发团队、高水平的毛利率以及在研管线的丰富布局，为公司的长期发展提供了坚实基础。预计未来几年，康华生物将通过核心业务的稳健增长和新业务的成功拓展，实现营收和净利润的持续

　　以岭药业(002603) 　　中药创新药研发进入收获期：2021-2023年国务院办公厅分别发布了加快中医药特色发展、十四五中医药发展规划、中医药振兴的相关政策，中药创新药审批速度加快、临床应用范围扩大、医保报销支持加大，迎来最好的政策机遇期。中药创新药审批速度快，研发支出少且长期成长性强，投资性价比高。中药创新药研发支出一般为数千万元，但长尾效应明显推动销售持续增长，如通心络胶囊和参松养心胶囊均已获批超过20年仍保持稳定增长。公司高度重视中药创新药研发，是国内中药创新药龙头公司之一，研发支出占收入的比例维持在8%左右。2020年连花清咳片获批，2021年解郁除烦胶囊和益肾养心安神片获批，岐黄明目胶囊已申报NDA，还有3个处于临床3期，2个处于临床2期，即将迎来密集收获期。 　　心血管线稳定增长，呼吸线快速增长，潜力产品高速放量：心血管线三大品种通心络、参松养心、芪苈强心销售额均在10亿以上，渠道协同效应明显保持15%稳定增长。新冠+流感病例高发，连花清瘟在中药抗病毒产品中排名第一，仍将保持稳定增长。连花清瘟主打抗病毒、退烧、头痛等功效，连花清咳片主打止咳化痰，双方能够形成有效互补，借助连花清瘟渠道有望加快销售。连花清咳片于2020年获批并谈判进入医保，未来有望进入基药目录进一步放量。预计2023-2024年销售额分别为8/16亿元，从而推动呼吸线销售快速增长。潜力品种八子补肾胶囊、津力达颗粒、夏荔芪胶囊、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片均为独家品种且正处于高速放量阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 　　投资建议：考虑到连花清瘟抗新冠疗效好在2022年实现高增长，2023有望带动连花清咳快速放量，心血管产品线保持稳定增长，二线创新药产品进入高增长通道，我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为1.35/1.36/1.66元，增速分别为67%/1%/23%，对应PE分别为22/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度低于预期；产品销售低于预期；新冠疫情扰动。

中心思想 介入器械创新生态构建与全球化战略深化 本报告核心观点指出，沛嘉医疗正通过其新披露的介入器械孵化平台“苏州思萃”深化创新布局，旨在早期参与创新项目开发，最大化资金投入效率并拓宽公司能力边界。同时，公司明确了分阶段的全球化策略，针对欧美和第三世界市场采取差异化打法，以期实现国际市场拓展。 丰富产品管线驱动未来增长 沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入两大核心领域拥有深度且具潜力的产品管线。多款创新产品，如用于主动脉瓣反流的Trilogy、二尖瓣修复的GeminiOne、冲击波松解钙化的TaurusWave以及神经介入一体化产品Fastunnel等，均在临床或商业化进程中取得积极进展，展现出公司强大的研发实力和未来增长潜力。浦银国际维持沛嘉医疗“买入”评级，目标价14.0港元。 主要内容 介入器械孵化平台：深化创新布局与能力拓展 沛嘉医疗首次披露了其主导的介入器械孵化平台——苏州思萃介入医疗技术研究所。该平台由沛嘉、苏州市工业园区管委会、苏州市产业技术研究院及创业团队四方共同成立，旨在为早期介入类项目提供项目管理、运营、人才及研发支持。目前，思萃主要聚焦神经介入、结构性心脏病、非血管介入及电生理四大领域。若产品原型开发成功，平台将为项目成立公司，并通过嘉盛基金及其他VC进行投资。 参考美敦力等国际龙头的发展经验，早期通过自研核心产品建立优势，后续通过并购及投资扩大管线。沛嘉通过该孵化平台，可在项目早期参与产品开发，从而最大化资金投入效率，加深公司管线布局深度并拓宽能力边界。目前，思萃已孵化6个项目，其中包括使用AI分析超声、MRI等图像数据并设计植入方案的瓣膜疾病辅助诊断产品Project CardioVerse（一代产品已上市），以及TAVR手术机器人Project Bob（一代产品预计2025-26E上市）。 全球化策略：差异化市场拓展与临床数据驱动 沛嘉医疗明确了其未来的全球化策略，包括四大步骤：1）与海外瓣膜及神经介入领域公司合作并引入创新产品；2）开展自研产品海外临床推动产品海外上市；3）自研产品的海外授权；4）独立海外销售。 针对不同市场，沛嘉采取了差异化策略： 欧美市场： 强调通过创新绕开专利垄断与保护，并通过与跨国公司（MNCs）的早期合作弥补海外商业化能力的缺失。当前欧美市场对中国瓣膜产品认可度不高，因此后续需通过优异的临床数据来提高欧美医生的认可度。 第三世界市场： 目前整体市场吸引力远不如中国市场，当地专业人才匮乏，且与当地企业合作会削弱销售盈利能力。因此，中国市场在逐步饱和后才会考虑向第三世界国家逐步发展。 介入心脏瓣膜产品线：多款潜力新品进展 沛嘉医疗在介入心脏瓣膜领域拥有多款在研产品，展现出强大的创新能力和市场潜力： 主动脉瓣膜与二尖瓣膜创新疗法 Trilogy： 该产品的主动脉瓣反流（AR）适应症是沛嘉短期内较为重视的领域。国内目前尚无用于治疗AR的经股动脉TAVR产品获批。根据2022年London Valves公布的Trilogy在欧洲首95例商业化植入患者数据，没有患者需要进行第二次瓣膜植入，30天器械成功率高达96.8%，表明其在治疗严重AR及AS患者上的安全性和有效性。Trilogy独有的定位键可实现与原生瓣叶对齐，操作相对简单，预计国内有望于2025E获批，并享受较优的竞争格局。目前，Trilogy美国注册性临床（ALIGN-AR）已于2022年8月完成入组（180人），预计2024年第四季度在美国获批。 GeminiOne： 用于缘对缘修复治疗二尖瓣反流（MR），目前国内治疗率极低。相较于主要竞品MitraClip和Pascal，GeminiOne的亮点在于操作简单，医生经过培训可在30分钟内完成手术，且可任意角度解脱。其具备更小的植入尺寸（15mm vs 18mm）及更大的有效臂长，导引导管为目前获批产品中最细（22F），入路要求更低。GeminiOne目前正在国内进行注册性临床，预计入组120名患者，抗疲劳测试已超过8亿次，远超ISO要求的4亿次标准，耐用性良好。 HighLife： 采用“Valve-in-Ring”模式，分为绕环、放置固定环、房间隔穿刺和瓣膜植入四个主要步骤，释放过程中即可实现自同轴。目前HighLife在海外和国内同步进行临床，国内注册性临床已于2022年11月完成首例患者手术，预计入组110名患者。华西医院已完成的6例国内确证性临床案例均取得成功，术后均无残余二尖瓣返流发生。海外首45例临床手术后1年随访结果显示，每搏输出量由术前47毫升增至术后70毫升，心输出量由术前3.4升增至术后4.7升，心脏效率明显提升。 TaurusNXT： 作为TAVR第三代产品，TaurusNXT在骨架、裙边、心包处理技术和输送系统方面进行了全面升级。心包处理优化包括采用非醛交联技术（提升抗钙化性、耐久性、抗降解性，改善瓣叶生物学性能），更优的瓣叶材料修饰技术（减少原体细胞DNA残留，降低免疫原性反应，增加血液相容性），以及干瓣处理技术（减少心包厚度，降低纤维损伤，保证原有物理性能）。目前TaurusNXT已完成44例注册性临床患者入组，器械成功率100%，手术成功率97.7%，初步临床数据显示出良好的安全性和有效性，初值数据优于前代产品。 TaurusWave： 利用冲击波松解心脏瓣膜钙化，其冲击波热损伤比超声波更低，且主要对硬组织有影响，对软组织影响较小。已有临床数据显示，经过冲击波治疗后，硬组织硬度下降50%，软组织硬度降低26%。与竞品Shockwave冲击波球囊相比，TaurusWave设计原理基于体外冲击波碎石（ESWL），专为治疗瓣膜钙化设计，输出能量更高（3KV-10KV），而Shockwave主要用于冠脉和外周血管狭窄，输出能量较低（3KV）。从两款产品FIH临床数据看，使用TaurusWave和Shockwave治疗的患者压力阶差（pressure gradient）平均值分别下降39%和32%，TaurusWave表现更优。目前TaurusWave正处于FIH阶段，预计将于2024年上半年开始FIH临床试验II期。 MonarQ： 该产品是沛嘉全球化中的重要一环，用于三尖瓣反流（TR）置换。MonarQ采用独特的生物动力学设计，不依赖压迫瓣环获得强径向支持力，而是采用类似附着在原生瓣叶上的机制，自然顺应血流流动，最大限度地减少瓣周漏及减少术后并发症。目前处于临床阶段。 神经介入产品线：创新技术提升手术效率与安全性 沛嘉医疗在神经介入领域也推出了多款重磅产品，旨在提升手术效率和患者安全性： 颅内血管狭窄与血栓取栓解决方案 Fastunnel： 全球首款采用“微导管+扩张球囊”一体化设计的产品。传统手术中器械交换带来的远端导丝穿孔是引起颅内出血的主要原因。Fastunnel通过一体化设计，可将传统手术的4次器械交换（共8步）减少到3步，手术时间由此前超过1小时缩减至25分钟，并可降低并发症风险、减少造影剂使用和射线暴露。Fastunnel于2022年5月国内获批后，已于2022年10月完成首例商业化植入。 Syphonet： 该取栓支架具备多项特点：1）头端采用抓捕网篮设计，可加强血栓抓捕，防止碎栓逃逸；2）全系列兼容0.017in微导管，可提高到位成功率并降低血栓移位风险；3）支架通体显影；4）支架采用“花型”设计，抗折性良好。Syphonet尤其适用于亚洲地区颅内动脉粥样硬化性狭窄相关急性大血管闭塞（ICAS-LVO）患者，该类患者在亚洲占比超过40%，远高于欧美患者的8-10%。基于Syphonet，陈文伙教授提出了针对ICAS-LVO患者治疗的BASIS（远端取栓支架保护下的球囊血管成形术）新技术，有望改善ICAS-LVO患者预后。 投资风险 本报告提示的投资风险包括：Taurus Elite销售不及预期；研发进度延后；以及市场竞争加剧。 产品管线概览 沛嘉医疗拥有丰富的产品管线，涵盖心脏瓣膜介入治疗和神经介入治疗两大领域，多款产品处于不同研发和商业化阶段： 心脏瓣膜介入治疗产品线 TAVI（经导管主动脉瓣植入）： 包括TaurusOne（第一代，已获批）、TaurusElite（第二代，已获批）、TaurusNXT（第三代“非醛交联”干瓣，临床阶段，预计1H25E获批）、TaurusWave（冲击波球囊，FIH临床阶段，预计2026E获批）、TaurusApex（高分子瓣膜，临床前，预计2025E获批）以及Trilogy/Taurus Trio（由JenaValve获得大中华权益，中国大陆预计1Q23启动注册性临床，预计2025E或之前获批）。 TMVI（经导管二尖瓣植入）： 包括HighLife（经房置换系统，国内临床阶段，预计2025E获批）、SpyderOne（临床前，预计2025E后获批）、Sutra对合缘增强系统（临床前，预计2025E后获批）以及GeminiOne（缘对缘修复系统，国内临床阶段，预计2025E获批）。 TTVI（经导管三尖瓣植入）： 包括沛嘉TTVR装置（临床前，预计2025E后获批）和MonarQ TTVR（与inQB8分别拥有50%权益，临床阶段，预计2025E获批）。 配套产品： TaurusAtlas球囊扩张导管、TaurusNavi引导鞘管、TaurusExplora硬导丝均已获批。 神经介入治疗产品线 出血性产品： Jasper颅内可电解脱弹簧圈（第一代，已获批）、Presgo机械解脱弹簧圈（第二代，已获批）、Jasper SS可电解脱弹簧圈（已获批）、热熔可解脱弹簧圈（临床前）、动脉瘤辅助支架（临床前）、输送型封堵球囊导管（临床前）。 缺血性产品： SacSpeed球囊扩展导管（已获批）、Syphonet/申翼取栓支架（已获批）、Tethys AS血栓抽吸导管（已获批）、Fastunnel输送型球囊扩张导管（已获批）、Fluxcap球囊导引导管（已获批）、NeuroStellar颅内支架（临床阶段）、血栓抽吸导管（大内腔，临床前）。 血管通路产品： Jasper弹簧圈分离控制盒（已获批）、Presgo微导丝（已获批）、Presgo微导管（已获批）、Heralder导引导管（易必达，已获批）、Tethys中间导管（已获批）、Heralder DA远端通路导引导管（已获批）、下一代微导管（临床前）、下一代微导丝（临床前）。 总结 沛嘉医疗在2023年研发开放日上展现了其在介入器械领域的深厚布局和创新实力。公司通过设立“苏州思萃”介入器械孵化平台，旨在早期介入创新项目，有效拓宽研发管线并提升资金使用效率。同时，沛嘉明确了针对不同市场的全球化策略，以期实现国际业务的稳健增长。 在产品管线方面，沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入两大核心领域均有显著进展。心脏瓣膜产品如Trilogy、GeminiOne、HighLife、TaurusNXT和TaurusWave等，均展现出优异的临床数据和市场潜力，有望解决未被满足的临床需求。神经介入产品Fastunnel和Syphonet则通过创新设计，显著提升了手术效率和安全性，尤其在亚洲地区特有的ICAS-LVO治疗中具有重要意义。 尽管面临Taurus Elite销售不及预期、研发进度延后和竞争加剧等风险，但沛嘉医疗凭借其全面的产品管线、持续的研发投入和清晰的战略规划，有望在未来医疗器械市场中保持竞争优势。浦银国际继续给予公司“买入”评级，维持目标价14.0港元，反映了对其长期增长潜力的信心。

　　核心观点 　　行情回顾： 本周医药生物指数下跌 0.37%， 跑输沪深 300 指数 2.08 个百分点；2023 年初至今， 医药行业上涨 4.45%， 跑输沪深 300 指数 2.23 个百分点。 　　当前医药生物市盈率（TTM， 整体法， 剔除负值） 24.5x， 处于近 5 年历史估值的11.81%分位数， 估值位于偏低水平。分子版块来看， 化学制药下跌0.70%，生物制品下跌 0.83%， 医疗服务下跌 0.37%， 医疗器械下跌 0.99%， 医药商业上涨 0.73%， 中药上涨 0.75%。 　　国家医保局发布《关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》 ，第八批国采文件正式发布。 2023 年 3 月 1 日， 国家医保局发布《关于做好2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》 ， 要求进一步完善医药价格形成机制， 促进医保、 医疗、 医药协同发展和治理。 2023 年 3 月 2 日， 上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2023-1） 》 ， 共涉及 40个大品种， 包括阿加曲班注射剂、 阿托西班注射剂、 丙戊酸钠注射剂、 呋塞米注射剂、 依诺肝素注射剂、 托拉塞米注射剂、 头孢哌酮舒巴坦注射剂等，覆盖了抗感染、 肝素类、 抗血栓、 高血压等用药范围， 其中， 肝素类产品首次被纳入国采。 自 2018 年以来国内已经历七批药品集采， 本次对中选品种采购周期和保供备选企业等规则进一步完善， 我们预计随着药品国采常态化推进， 中选品种、 价格降幅、 中选比例等有望趋于稳定。 　　两款 RSV 候选疫苗获得 VRBPAC 投票支持。FDA 的疫苗与相关生物制品产品咨询委员会（VRBPAC）成员分别以 7:4 和 12:0 投票对 Pfizer 和 GSK 的候选 RSV疫苗有效性予以支持。 RSV 在婴幼儿和老年人群体中疾病负担较重， 目前感染后治疗手段以对症支持治疗/缓解症状为主， 因此预防是 RSV 管理的关键。 　　海外多款 RSV 预防产品取得审评和临床进展， 上市后有望打开百亿级别市场空间。 　　风险提示： 疫情反复的风险、 医保控费超预期的风险、 药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　投资要点 　　本周化工与新材料震荡调整。基础化工涨跌幅为0.45%，跑输沪深300指数1.26%，在申万一级行业中排名第20位。新材料指数涨跌幅为-0.22%，跑输沪深300指数1.93%。各子板块除碳纤维外均收跌，碳纤维上涨0.2%、可降解塑料下跌0.27%、OLED材料下跌1.11%、半导体材料下跌1.31%、有机硅下跌2.46%、锂电化学品下跌2.72%、膜材料下跌3.15%。 　　观察估值，新材料各子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为24.54倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为16.2倍（2%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为44.18倍（0%）；锂电池市盈率为38.57倍（2%）；锂电化学品市盈率为18.88倍（0%）；半导体材料市盈率为90.69倍（5%）；可降解塑料市盈率为19.8倍（74%）；OLED材料市盈率为107.52倍（51%）；膜材料市盈率为52.56倍（57%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为4.13%，处于近两年0.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　近四成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为39.64%，表现占优的个股有康强电子(9.63%)、ST宏达(4.8%)、蓝晓科技(4.62%)等，表现较弱的个股包括明冠新材(-19.06%)、天岳先进(-17.43%)、海优新材(-12.31%)等。机构净流入的个股占比为15.32%，净流入较多的个股有万华化学(6.5亿)、中化国际(0.66亿)、中粮科技(0.62亿)等。42只个股中外资净流入占比为35.71%，净流入较多的个股有恒力石化(2.17亿)、万华化学(2.1亿)、长远锂科(0.57亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　工信部：推动生物基新材料研发及产业化 　　孚能科技：钠离子电池获江铃集团定点 　　特斯拉：与韩国L&F签署高镍正极材料供应协议，为期两年海亮股份拟投59亿出海扩产，加码锂电铜箔冲击25万吨产能 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　工信部强调推动生物基材料发展，消费复苏背景下PLA需求有望修复。当前可降解塑料的主流产品主要包括PLA、PBAT。PBAT和PLA的性能存在差异，下游应用场景有所不同，PBAT延展性好，主要应用于地膜、一次性塑料袋等领域，PLA硬度高、具有食品接触安全性，主要应用于吸管、餐盒等领域，二者在下游领域有互补的关系。长期来看，可降解塑料替代传统石油基塑料趋势不改，在国内消费复苏的背景下，PLA的下游领域包括吸管、餐具、纤维等领域有望得到修复，建议关注率先突破丙交酯技术、具有完整PLA生产工艺且可大规模量产的海正生材，以及募投7.5万吨聚乳酸项目、致力于打造聚乳酸全产业链优势的金丹科技。 　　风险提示 　　疫情可能引发市场大幅波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　投资要点： 　　本周市场表现： 本周医药板块有所回调，在所有板块中排名末游。本周（2月27日-3月3日） 生物医药板块下跌0.56%，跑输沪深300指数2.27pct，跑输创业板指数0.29pct，在30个中信一级行业中排名末游。本周各个中信医药子板块除中药饮片、中成药和化学制剂板块外均下跌，其中化学原料药和医疗器械板块下跌幅度较大，分别下跌1.65%和1.32%。 　　投资建议： 　　近期观点： 我们认为短期仍然可以从边际变化角度去把握行情机会，疫后复苏和医药政策环境缓和，带来的经营层面的实际改善。我们认为可以去布局：从需求判断出发，经营层面有望大幅改善，且目前估值偏低或合理的标的。 　　（1）消费医疗服务板块：关注爱尔眼科、通策医疗、朝聚眼科、瑞尔集团； 　　（2）类消费品：关注我武生物（脱敏治疗渗透率低，市场容量大）、长春高新（新患数据有望快速提升，估值低）和片仔癀； 　　（3）血制品板块：关注华兰生物、 派林生物、 天坛生物和博雅生物； 　　（4）上游生命科学： 关注奥浦迈、药康生物和百普塞斯； 　　（5）其他：关注山东药玻（药用玻璃龙头）、正海生物（口腔耗材） 。 　　风险提示： 技术迭代风险、研发风险、 业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险

　　贵州三力(603439) 　　行业空间未来可见，核心产品大有可为 　　呼吸系统疾病用中成药行业空间即将恢复并迎来增长。儿科专用药严重匮乏，市场远未饱和；儿科新药研发难度大、周期长、审批严格，供给不及市场真实需求；生育政策放宽并见效，将会进一步扩大儿科用药市场。公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）是儿童咽喉疾病中成药市场的前四品种中，唯一既为独家品种，同时又进入国家医保目录的品种，市场竞争优势明显。未来借力行业之势，销售可直上青云。 　　外延式发展持续加速，规避产品集中风险 　　公司实施“核心品种持续增长、多途径拓展新品”双驱动发展模式，对外积极寻求投资并购战略合作机会。2020年，公司向汉方药业进行股权投资，获得汉方药业25.64%的股权；2022年，贵阳德昌祥药业成为公司控股95%的子公司。汉方药业目前有独家品种20个，含芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液等重点产品；德昌祥有国家医保品种58个，妇科再造丸、杜仲补天素丸、杜仲壮骨丸等为贵州省名牌产品。公司可借此打造新的产品管线，改善收入结构，规避产品集中风险。 　　投资建议与盈利预测 　　国内疫情得到有效控制，呼吸系统疾病中成药市场将恢复并增长；儿科用药市场即将迎来新空间；公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求将不断开拓，开喉剑喷雾剂渠道拓展也有望提速。公司积极实施对外投资并购合作战略，多途径开发新品，降低产品集中风险。预计2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：1.96、2.55和3.25亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.48、0.62和0.79元/股，对应PE分别为34.46、26.50和20.81倍。考虑到公司在儿童用药的行业地位和独家品牌优势，首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示 　　核心技术人才流失风险、股权变更未能改善管理风险、行业竞争加剧风险、渠道端存货需求不及预期风险。

　　核心观点 　　本周国际油价整体保持稳定， 本周 WTI 原油均价格为 76.4 美元/桶， 较上周均价上涨 0.2 美元； 布伦特原油均价为 83.2 美元/桶， 较上周均价持平。 我国制造业 PMI 数据重回荣枯线上方， 显示经济继续恢复， 因此对国际油价形成支撑。 本周， 多数化工产品价格上行， CCPI 价格指数也呈现上涨趋势， 国内宏观经济需求的复苏拉动了上中游化工品的需求。 　　近期， MDI、 制冷剂、 氨纶、 EVA 等产品价格受益于需求的恢复而明显上涨， 我们判断化工行业整体景气度有望持续上行， 重点推荐化工行业龙头公司【万华化学】 、 【华鲁恒升】 、 【宝丰能源】 、 【龙佰集团】 、【远兴能源】 及【荣盛石化】 等。 细分领域， 我们重点看好氟化工、 磷化工、 芳纶、 异氰酸酯、 轮胎、 光伏胶膜材料等投资方向。 中长期磷矿石资源属性愈发凸显， 同时关注云南地区黄磷企业的开工率对于产品价格的影响， 重点推荐【 兴发集团】 、 【云天化】 和【云图控股】 。 供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【巨化股份】 、 【三美股份】 、 【永和股份】 和【东岳集团】 。 间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进； 对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛； 此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔， 重点推荐【泰和新材】 。 国内需求开始复苏， 异氰酸酯行业集中度愈发提高， 重点推荐【万华化学】 。 硅料投产后周期拉动光伏胶膜材料 EVA 及 POE 需求提升价格上行， 有望成为光伏上游瓶颈辅材， 重点推荐【东方盛虹】 、 【联泓新科】 、 【万华化学】 、 【卫星化学】 和【荣盛石化】 。 国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 同时未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【赛轮轮胎】 和【森麒麟】 。 同时重点推荐“专精特新” 类细分行业小巨人：超高分子量聚乙烯纤维行业龙头【同益中】 和膳食纤维及阿洛酮糖领域龙头【百龙创园】 。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅： 本周化工产品价格涨幅前五的为液氯（106.02%） 、 三氯甲烷（19.92%） 、 三氯乙烯（14.09%） 、 二氯乙烷（11.45%） 、 PX（10.82%）；本周化工产品价格跌幅前五的为 R142b（-33.33%）、 维生素 K3（-10.34%）、泛酸钙（-8.00%） 、 固体烧碱（-6.53%） 、 草铵膦（-5.45%） 。

　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2023/02/27-2023/03/03）华安合成生物学指数上涨2.88个百分点至1091.7点。上证综指上涨1.87%，创业板指下跌0.268%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1个百分点，跑赢创业板指3.14个百分点。 　　工信部宣布：推动生物基新材料研发及产业化 　　3月1日，国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，工业和信息化部部长金壮龙、副部长辛国斌和工信部总工程师、新闻发言人田玉龙介绍“加快推进新型工业化做强做优做大实体经济”有关情况，并答记者问。工信部部长金壮龙表示要培育壮大新兴产业，新兴产业是引领未来发展的新支柱新赛道。将聚焦5G、人工智能、生物制造、工业互联网、智能网联汽车、绿色低碳等重点领域，不断丰富和拓展新的应用场景。扩大国家制造业创新中心在新兴产业领域的建设布局。 　　珠海发布塑料污染治理3年方案：加大生物降解农膜研发力度 　　2月28日，珠海市发展和改革局制定了《珠海市塑料污染治理行动方案（2023-2025年）》明确了2023-2025三年塑料污染治理的具体工作任务及目标，进一步压实各职能部门的责任。聚焦重点领域和重点环节，从塑料制品生产、流通、消费、回收利用、末端处置全链条综合施策，力争在2025年之前在塑料污染治理方面取得更大的成效。 　　跟进合成生物学全球步伐，日本拟发展“细胞农业”产业 　　近日，日本首相岸田文雄在一份声明中表示，日本将推进一项发展“细胞农业”产业的计划，将重点放在细胞培养肉类和鱼类上。岸田期待创建一个新的农业部门，以此作为减少该国碳足迹的一种手段，这是一个新市场。事关粮食安全，世界各科技国都在发展食品科技（包括培育肉类），这也是创造新市场和释放行业潜力的重要方法。 　　欧洲环境署：生物基塑料是欧洲走向循环塑料的一个途径 　　近日，欧洲环境署European Environment Agency(EEA)在最近发表的一篇简报文件中指出，再生材料（包括生物塑料）、智能使用、增加循环是欧洲走向循环塑料的三条途径。EEA明确提到，生物基塑料的使用，有助于减少对化石基原料的依赖，减少温室气体排放，如果它们是负责任地生产和回收而不是焚烧的排放。如果原料来源于当地且可持续，还可以促进农村发展并减少对进口原料的依赖。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。