中心思想 核心竞争力与增长引擎 毕得医药（688073.SH）作为国内临床前分子砌块领域的领先企业，其核心竞争力在于构建了“多、快、好、省”的竞争优势体系。公司业务聚焦新药研发产业链前端，通过提供结构新颖、功能多样、品类丰富的分子砌块及科学试剂产品，有效助力全球药企、CRO和科研机构的新药研发进程。其“多”体现在产品种类齐全（截至2021年12月拥有约7.3万种分子砌块），并能通过与海外高质量客户合作提前储备前沿产品；“快”则通过前瞻性备货实现快速响应客户需求，国内可实现当天或次日供货；“好”则凭借多项高新技术证书和严格的质量控制体系，确保产品纯度高、检测报告全面；“省”则通过优化合成路线和纯化方法，实现高效成本控制，提供显著的性价比优势。公司已成功打造全球业务布局，自2019年起在美国、印度、德国等地设立区域中心，为海外市场拓展奠定基础。 市场前景与财务展望 分子砌块行业市场空间广阔，预计2023年全球市场规模将达到约253亿美元，为毕得医药的长期成长提供了坚实基础。公司未来的主要增长驱动力来源于持续的新品开拓，特别是含硼、含氟药物分子砌块等前沿领域的自主研发和备库扩充，以及海外区域中心的持续发力，有望逐步迎来收获期。在财务表现方面，毕得医药展现出强劲的增长势头，2018-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）高达54.9%，其中海外收入CAGR约58.3%。根据预测，公司2022-2024年营业收入将分别达到8.2亿元、11.3亿元和15.3亿元，复合增速约为36.5%；归母净利润预计分别为1.35亿元、1.83亿元和2.57亿元，复合增速约为38.1%。鉴于其所处赛道的广阔发展空间和显著的长期成长潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与业务聚焦 毕得医药成立于2007年，经过15年的发展，已成为国内临床前分子砌块领域的龙头企业。公司专注于新药研发产业链前端，核心业务包括药物分子砌块的研发设计、生产及销售，同时提供科学试剂产品及相关定制化服务。其发展历程可分为两个阶段：2007-2018年的初创期，主要致力于打造国内前端新药研发服务平台；2019年至今为快速成长期，通过在美国、印度、德国等地设立区域中心，积极拓展全球市场。公司核心管理团队经验丰富，董事长兼总经理戴龙先生、副总经理王超和尚卓婷等均具备深厚的行业背景和管理经验。 在业务结构方面，分子砌块业务是公司的主要收入来源。2021年，分子砌块业务收入达到5.22亿元，同比增长52.4%，占总收入的约88%。科学试剂业务作为补充，也贡献了约12%的收入。公司业务精准聚焦于药物发现前端，专注于公斤级以下分子砌块的生产研发，为新药研发的各个阶段提供关键的分子片段。 分子砌块市场分析 分子砌块是构建药物活性分子的基石，通常指分子量小于300的小分子片段，具有结构新颖、品种多样等特点，广泛应用于新药研发的各个阶段。药物分子砌块的研发存在较高的壁垒，主要体现在需要实时跟踪药物研发前沿，设计出新颖、类药性且可行的结构；利用有机合成方法（部分反应条件苛刻）合成目标砌块并构建庞大的分子砌块库；以及通过工艺优化实现中试生产。 分子砌块的商业模式主要分为两种：一是纵向开拓，通过提升产品量级深度绑定客户，拓展临床后期及商业化阶段的需求，如药石科技；二是横向拓展，通过提升分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的产品，快速响应客户多样化需求，更好地服务于新药研发，毕得医药、Sigma-Aldrich、皓元医药及阿拉丁等公司均采用此模式。 全球分子砌块市场空间广阔。根据沙利文及各公司年报研发投入拆分分析，报告预计2023年全球化学药市场规模约为11567亿美元，全球药物研发费用率约21.4%，试剂耗材占全部研发比重约20.2%，化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约50.5%。综合测算，预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块的潜在市场规模约为253亿美元，显示出巨大的发展潜力。 核心竞争优势剖析 毕得医药凭借其独特的“多、快、好、省”四大核心竞争优势，在行业中建立了坚实的壁垒： 多：产品种类齐全，客户覆盖广阔。 截至2021年12月，公司拥有国内领先的分子砌块产品库，总数约7.3万种，能够覆盖更广泛的疗法、靶点及药物类型。通过与海外高质量客户合作，公司能够抢先布局行业前沿产品，领先国内市场1-2年。公司已与近8000家客户建立了长期合作关系，涵盖科研院所、CRO机构和药企，品牌效应显著。 快：前瞻性备货，快速满足客户需求。 新药研发对分子砌块的时效性要求极高。毕得医药通过积极调研市场需求，主动储备热点疾病新药研发所需的分子砌块库，实现前瞻性备货。在国内市场，公司可于当天或次日提供产品，显著缩短客户的新药研发周期。2018年至2022年上半年，公司分子砌块备货数目从约2万种增长至约7万种，体现了其快速响应能力。 好：多项荣誉加身、产品质量优异。 公司在产品研发设计技术方面具有核心优势，深刻理解新药研发疾病研究最新动态。近年获得国家专精特新“小巨人”企业、上海市“专精特新”中小企业等多项荣誉，技术实力得到广泛认可。公司严格遵循最高质量标准，提供全面的产品检测报告，并制定了10多万种产品的企业标准，累积了60多万个检测数据。在部分产品上，公司能提供比同行业竞争对手更高的纯度，例如对甲氧基苯硼酸纯度可达98%，高于行业平均的96%。 省：成本控制高效，性价比优势显著。 公司技术团队通过优化合成反应路线、选用更适合的起始原料、深入研究化学反应机理及严格控制副反应比例，实现对成本的高效控制。在竞争激烈的全球市场中，毕得医药的产品价格优势显著，部分分子砌块与科学试剂产品价格处于行业较低水平，例如对甲氧基苯硼酸价格为2.76元/克，远低于行业平均的33.42元/克，为提升客户粘性和增加未来收益提供了更大空间。 长期增长驱动力 毕得医药的长期持续成长将主要由新品开拓和海外扩张两大战略驱动： SKU持续扩增：含硼、含氟药物分子砌块有望成为新看点。 公司持续扩增产品种类（SKU），不断推出新品以带来新的增量。其中，含硼药物分子砌块在天然产物、生物医药、有机材料合成中应用广泛，需求逐年上升，公司正专注于其自主研发并扩大海外市场影响力。含氟药物分子砌块因其高生理活性和低毒性而备受市场青睐，2000-2021年FDA批准上市的小分子药物中，含氟药物占比高达30%。含氟药物分子砌块市场潜力巨大，公司在该领域的产品未来发展空间广阔。 海外开拓：海外区域中心持续发力，有望逐步迎来收获。 公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元，同比增长45.84%，2018-2021年复合年增长率约58.28%。欧洲和北美地区是公司主要市场，合计占比在30.74%至34.81%之间，印度市场销售份额也从2019年的5.34%上升至2021年的10.18%。公司已在全球拥有8大区域中心，通过总部与区域中心的联动，实现全球化布局，提升自有品牌辨识度，并快速响应客户需求，预计未来海外市场份额将持续提升。 盈利预测与投资建议 结合公司业务布局规划及行业增速情况，报告对毕得医药的财务表现进行了预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%；归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 核心假设包括：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；分子砌块业务在SKU持续扩张下，2022-2024年复合增长约35%；科学试剂业务在新品开拓推动下，2022-2024年复合增长约48%；其余业务收入占比保持低位且稳定增长；2023年毛利率可能因降价策略略有波动，2024年规模扩大后有望回升。 采用相对估值法，选取药石科技、阿拉丁、成都先导、皓元医药作为可比公司，其2023年平均估值为39.9倍。考虑到毕得医药所处赛道发展空间广阔，且未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 财务表现与运营效率 毕得医药的财务数据显示出强劲的增长态势。公司营收与归母净利润均保持快速增长，2018-2021年营业收入复合增长率达54.94%，归母净利润复合增长率达65.37%。2021年，公司收入达到6.06亿元，同比增长54.86%；归母净利润9757万元，同比增长65.37%。 在研发投入方面，公司持续加大投入，2021年研发支出为3488万元，同比增长62.31%，占营业收入的5.75%，显示出对技术创新的重视。公司的毛利率常年维持在45%以上，2021年综合毛利率约为49.56%，其中分子砌块毛利率为50.93%，科学试剂毛利率为38.94%，体现了其高效的成本控制能力和产品竞争力。期间费用率稳步下降，2021年整体期间费用率约为30.07%，净利率约为16.10%。 在运营效率方面，公司员工数量持续增长，2018-2021年复合增长23.63%，截至2021年底员工总数为531人。同时，人均创收能力稳步提升，2021年人均收入达到114.2万元，同比增长25.1%，表明公司在规模扩张的同时，运营效率也在不断提高。 总结 毕得医药作为国内临床前分子砌块领域的领军企业，凭借其在产品种类、响应速度、质量控制和成本效益方面的显著竞争优势，成功构建了坚实的市场壁垒。公司通过持续的新品研发（特别是含硼、含氟分子砌块）和全球区域中心的海外扩张战略，有望在广阔的分子砌块市场中实现长期持续增长。财务数据显示，公司历史业绩增长强劲，未来盈利能力预期乐观，预计2022-2024年营收和净利润将保持高速增长。鉴于其强大的市场地位、明确的增长路径和良好的财务前景，报告首次覆盖并给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注研究报告信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动、环保安全生产以及市场空间测算偏差等潜在风险。

中心思想 地产剥离与战略聚焦大健康 鲁商发展通过发布重大资产出售草案，拟以59.07亿元现金剥离其地产开发业务，此举标志着公司战略重心将彻底转向以化妆品、医药、原料及添加剂为主的生物医药大健康板块。这一战略转型旨在优化公司业务结构，提升核心竞争力。 财务结构优化与盈利能力改善 此次资产出售预计将显著优化公司的财务结构，大幅降低负债水平，改善偿债能力。同时，通过剥离亏损的地产业务，公司的盈利水平有望得到实质性改善，并能将回收资金集中投入到高增长的生物医药业务，从而提升整体运营效率和盈利能力。 主要内容 投资要点 重大资产出售与业务转型 公司发布重大资产出售暨关联交易报告书草案，计划以59.07亿元现金对价，将其持有的鲁商置业等八家地产相关公司的股权及债权转让予商业集团下属全资子公司山东城发集团。交易完成后，公司主营业务将由生态健康产业和生物医药双主业，转型为以化妆品、医药、原料及添加剂的研发、生产与销售为主的生物医药板块。 剥离地产业务后的财务与运营效益 资产结构优化： 交易完成后，公司负债总额将大幅下降。截至2021年末，负债总额由549.16亿元降至57.04亿元，降幅达89.61%；截至2022年10月末，负债总额由536.81亿元降至65.87亿元，降幅为87.73%。资产负债率将从交易前的89.42%（2021年末）降至54.08%，偿债能力显著改善。 盈利水平改善： 2022年1-10月，地产板块亏损金额较大，导致交易前公司归母净利润为-0.9亿元，每股收益（EPS）为-0.09元/股。交易完成后，公司归母净利润预计将转正至2.07亿元，EPS提升至0.20元/股。 运营能力提升： 公司将利用出售资产所得款项发展医药健康业务板块并偿还债务，从而集中优势资源于化妆品、医药、原料及添加剂等高增长业务。 化妆品业务： 公司采用“4+N”战略发展化妆品业务。2021年第一至第三季度，瑷尔博士实现营收7.5亿元，同比增长52.7%；颐莲实现营收5.4亿元，同比增长26.5%。 原料业务： 玻尿酸产能规模仅次于华熙生物，医药级玻尿酸业务有序推进。 医药业务： 主要围绕眼科、骨科、皮肤科领域进行布局。 盈利预测与投资评级 东吴证券维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为4.3亿元、5.7亿元和7.2亿元（暂不剔除地产业务），同比分别增长18.0%、33.0%和27.6%。当前市值对应2022-2024年市盈率（PE）分别为29倍、22倍和17倍。鉴于公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营和产品力提升，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括行业竞争加剧、疫情反复以及资产重组推进存在不确定性。 总结 鲁商发展通过出售地产业务，成功推进战略转型，将核心业务聚焦于高增长的生物医药大健康板块。此次资产剥离预计将显著优化公司财务结构，大幅降低负债，并改善盈利能力。公司在化妆品、玻尿酸原料和医药领域的布局展现出强劲增长潜力，特别是瑷尔博士和颐莲两大化妆品品牌表现突出。尽管面临行业竞争加剧和资产重组不确定性等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司未来在大健康领域的持续发展和盈利增长。

中心思想 市场表现与宏观经济影响 2022年12月，申万计算机指数下跌1.62%，表现优于大盘0.35个百分点，但在申万一级行业中排名第14，较11月有所回升。行业估值目前处于长期均值水平，未显示明显低估。受疫情因素影响，国内经济活动在12月受到冲击，但随着感染高峰期过去，经济活动正逐步恢复，短期内经济因素对市场影响处于真空期。 核心投资主线聚焦 展望2023年，报告建议重点关注三大投资主线：信创领域，因中央经济工作会议的重视和中美科技脱钩趋势而凸显其战略地位；金税四期，鉴于地方财政压力和其作为财政收入来源的重要性，建设紧迫性增强；以及医疗信息化，以应对疫情暴露的医疗系统短板，提升医院效率。 主要内容 市场行情与估值分析 行业指数表现： 2022年12月，申万计算机指数下跌1.62%，跑赢沪深300指数0.35个百分点，但跑输创业板1.68个百分点，在31个申万一级行业中排名第14位，较11月表现有所改善。 个股及概念股表现： 12月计算机行业79%的个股下跌，其中数字经济概念跌幅最小（-1.03%），量子计算和智能电网跌幅超过7%。 行业估值水平： 截至1月4日，申万计算机行业TTM整体法估值为43.51倍，位于近10年长期均值之间，高于近1年平均估值（38.93倍），但低于3年、5年和10年平均估值，无明显低估迹象。 行业数据与趋势洞察 软件行业整体数据： 2022年1-11月，我国软件产业收入达9.47万亿元，同比增长10.4%；1-10月利润总额为10047亿元，同比增长4.5%。收入和利润增速自9月以来持续回升，但整体景气度仍偏弱，低于2020年同期水平。 区域发展差异： 2022年1-11月，软件业务收入增速前十大区域中，山东（18.9%）和湖北（18.5%）表现最为强劲，湖北实现连续3个月增速明显提升；而浙江（2.6%）增速相对较慢。 子行业表现： 11月工业软件增速提升最为明显，达到14.2%，高于行业均值。嵌入式系统软件增速连续8个月上升，累计增长10.4%。云服务和大数据服务增速提升至9.1%。信息安全行业景气度转弱，1-11月增速为9.4%，低于行业整体水平，主要受季节性因素和疫情影响。 运营商新兴业务： 2022年1-11月，三大运营商新兴业务（IPTV、IDC、大数据、云计算、物联网）收入达2811亿元，同比增长32.6%，占电信业务收入的19.4%。其中，云计算、大数据、物联网、IDC业务增速分别为124.8%、60.5%、24%、12.6%。我国5G基站总数已达228.7万个。 TMT行业对比： 1-11月，软件业务收入增速（10.4%）在TMT行业中最高，其次是电信（8.0%）和电子信息制造业（7.0%），互联网和相关服务增速为负（-0.8%）。利润方面，电信（12.0%）增速领先，软件（6.9%）次之，电子信息制造业和互联网服务利润表现不佳。 汽车新四化进展： 2022年11月，乘用车零售销量同比下降9.2%，新能源车零售销量同比增长58.2%，渗透率达36.3%。乘用车电动化、智能化、网联化指数增幅亮眼，分别提升6.1、3.7、3.8个百分点。 数据库市场： 2022上半年中国关系型数据库软件市场规模为15.5亿美元，同比增长30.4%。其中公有云模式增长42.0%，本地部署模式增长15.6%。IDC预测，2021-2026年市场年复合增速将达26.8%。本地部署市场中，Oracle的市场份额明显下滑。 经济恢复指标： 截至1月3日，上海地铁总客流量恢复至719.1万人次，约为11月客流量的68%。 投资策略与风险考量 投资建议： 信创： 中央经济工作会议重点提及，2023年将是计算机行业投资关注重点，HPE出售新华三股权也标志着中美科技脱钩。 金税四期： 地方城投债展期背景下，金税四期作为财政收入来源，其系统建设的紧迫性进一步凸显。 医疗信息化： 疫情暴露医疗系统缺口，长期来看，医疗信息化是提升医院效率的重要抓手。 风险提示： 病毒演变超出预期；国际局势不确定性；通货膨胀导致上游企业削减开支；地方债务风险释放。 总结 2022年12月，计算机行业指数表现有所回升，但多数个股下跌，行业估值处于长期均值水平。尽管疫情对经济活动造成短期影响，但随着感染高峰期过去，经济活动正逐步恢复。软件行业收入和利润增速持续回升，其中工业软件和运营商新兴业务表现突出。展望2023年，信创、金税四期和医疗信息化将成为计算机行业重点关注的投资方向，但需警惕病毒演变、国际局势、通胀及地方债务等潜在风险。

　　投资建议 　　白马龙头：我们关注到2023年部分化工行业龙头公司将迎来重大投资项目的落地，在已有的规模和成本优势下，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。推荐万华化学，建议关注华鲁恒升、卫星化学。 　　国六尾气处理：国六标准下尾气处理新方案应运而生，有望给载体、分子筛、催化剂带来更大市场空间。2023年下游重卡有望进入复苏阶段，行业即将迎来困境反转，推荐奥福环保、国瓷材料、中自科技、中触媒。 　　大炼化：我国现有炼化产能相对过剩，新建产能更多切向高附加值化工品。随着经济企稳消费复苏，聚酯库存开始下降，价差底部反弹，建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份、华锦股份。 　　磷矿石/氟化工：磷矿石行业受益国内外农资需求拉动磷铵增长，新能源带来新需求，产能供给受限，价格有望维持高位，推荐川恒股份、兴发集团。2023年下半年制冷剂配额落地后，氟化工产业链重心有望更多地转移到具有更高附加值的氟聚合物以及氟精细化学品上，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。 　　POE/催化剂：光伏需求刺激拉动POE需求快速增长，随着国内多家企业POE工业化逐步实现突破，国内POE粒子及下游光伏胶膜将迎来一轮产业红利。2018-2025年中国聚烯烃产业迎来扩产和进口的替代高峰，催化剂行业也迎来黄金发展机遇，建议关注鼎际得、风光股份、惠城环保。 　　我们持续看好并长期推荐化工行业低估值高增速优质成长股，推荐：海利得、台华新材、阿科力，建议关注：山高环能、联盛化学、确成股份、元力股份、联瑞新材、康达新材、英科再生、永冠新材、凯盛新材。 　　风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期；测算误差。

　　华大智造(688114) 　　NGS应用领域持续拓宽，华大智造打破国外垄断。基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备，也是Illumina一家独大、中国长期被卡脖子的关键领域。华大智造经过十余年耕耘，已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司。中国基因测序仪与耗材2021年市场规模约为65亿元，2021-2030年CAGR约为19%，华大智造国内市占率不足30%。下游基因测序应用领域持续拓展，科研服务、NIPT相对成熟，为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求；疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间。我们测算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿，华大智造作为国内测序仪量产唯一标的，市占率提升的确定性较高。 　　可与Illumina正面竞争，海内外有望同步放量。（1）看当前国产替代：①华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系，覆盖通量范围广，关键指标与Illumina比较并不逊色，可以正面竞争；②华大智造性能优异，并且单G测序成本低于Illumina，具备较高性价比；③国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展；在下游市场迅速扩容的情况下，华大智造可以实现国产替代。（2）看未来发展：①公司测序仪关联交易占比已降至26.9%，客户群体不断扩大；②测序仪2022年Q1-3收入同比增长90%，疫后回暖表现强势，测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量；③境外诉讼取得突破进展，海外业务有望逐步提速。以上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障。 　　实验室自动化与新业务完善产品矩阵，疫后有望稳步增长：新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展，我们认为疫情对于公司产品的优化、品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用，实验室自动化亦为未来发展方向，因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元，当前股价对应PE分别为22x/75x/63x。考虑到公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：疫情相关收入不可持续风险；知识产权诉讼风险；供应链风险；海外业务拓展风险等。

中心思想 战略转型与核心赛道聚焦 鱼跃医疗作为家用医疗器械领域的领军企业，正经历由“守”向“攻”的战略转型，核心在于聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道。公司通过深化研发投入、优化产品结构和拓展国际市场，旨在抓住低渗透率、高成长性细分市场的巨大潜力，实现新一轮业绩增长。 业绩稳健与未来增长潜力 尽管面临疫情常态化带来的短期波动，鱼跃医疗凭借其深厚的市场积淀和前瞻性的战略布局，展现出稳健的盈利能力和广阔的未来增长空间。公司在呼吸机、制氧机、血糖仪等传统优势领域保持领先地位，并通过收购凯立特等举措，积极布局连续血糖监测（CGM）等新兴高价值市场，同时持续推进基石业务的稳健发展和孵化业务的培育，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 发展历程与股权结构 鱼跃医疗成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，历经创立发展、自主研发、技术革新与资本运作等阶段，于2018年至今步入管理层换届后的新征程。公司股权结构稳定，实际控制人吴光明及其子吴群合计直接控股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股24.54%。2019年起，吴群担任公司总裁，并于2020年10月被任命为董事长，新一代管理层呈现年轻化、专业化特点，为公司发展注入新活力。为进一步激发员工积极性，公司于2021年6月推出员工持股计划，向42名参与对象出让股份总数662.22万股，约占公司总股本的0.66%，其中董事、监事、高级管理人员合计持股388.66万股，占总股本的0.39%，体现了公司对未来发展的信心。 全新战略与业绩表现 吴群董事长上任后，公司遵循“创新重塑医疗器械”的战略，以消费者为核心，建立了三大业务线。公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 在业绩方面，2020年受新冠疫情影响，公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量，实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。2021年，全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓至2.51%，实现营业收入68.9亿元，归母净利润14.8亿元，同比下降15.73%，但仍远超疫情前水平，较2019年增长49%。 在业务结构方面，2021年公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦后的呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道收入占比分别为38.04%、12.96%、6.62%。这些新核心赛道毛利率名列前茅，其中糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司整体毛利水平。 在销售模式上，公司以内销、经销为主。国际化是公司重要战略方向，2020年受疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司外销收入达到18.78亿元，占总收入的27.93%，创历史新高。2021年外销收入虽略有下滑，但仍远超疫情前水平，全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来了新的发展机遇。 创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 呼吸与制氧：核心业务与市场潜力 呼吸与制氧板块是鱼跃医疗的传统优势业务，也是公司最大的收入来源。2021年，该板块营收达到26.23亿元，占公司总收入的38%。公司在该领域拥有丰富的研发、制造与销售经验，产品涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机是核心产品。 呼吸机市场分析： 阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者众多，为呼吸机产品提供了广阔的增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，全球30-69岁OSA患病人数将从2020年的10.7亿人增长至11.6亿人左右，其中中国OSA患病人数将达到2.1亿人。全球COPD患病人数预计到2025年将达到5.3亿人，其中中国达到1.1亿人。 全球家用无创呼吸机市场规模增长较快，2020年约为27.1亿美元，预计到2025年将达到55.8亿美元，年均复合增长率为15.5%。中国市场发展潜力巨大，预计将从2020年的12.3亿元增长至2025年的33.3亿元，年均复合增长率高达22.0%。然而，中国家用呼吸机渗透率仍处于较低水平，OSA和COPD等相关疾病诊断率远低于欧美发达国家，市场增长潜力巨大。 在竞争格局方面，全球家用无创呼吸机市场高度集中，主要由美国瑞思迈（2020年市场份额40.3%）和荷兰飞利浦（37.8%）主导。中国市场与全球类似，飞利浦（28.4%）和瑞思迈（26.6%）占据前列，鱼跃医疗以7.3%的市场份额位居第四，是国产品牌中的第二位（仅次于怡和嘉业的15.6%）。 鱼跃医疗的呼吸机产品出口业务表现亮眼。2020年，中国家用无创呼吸机出口市场规模约3.0亿元，预计到2025年将攀升至约6.0亿元，年复合增长率为14.8%。鱼跃医疗2020年出口销售额约1.1亿元，出口份额为35.9%，位居第二，仅次于怡和嘉业（40.5%）。公司在研项目包括新款呼吸机和医用大无创呼吸机，旨在布局高端家用呼吸机市场并完善院线市场布局。此外，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，有望进一步打开院内呼吸市场。2020年中国高流量氧疗仪市场规模约6.3亿元，预计到2025年将攀升至约10.5亿元，年复合增长率为10.7%。鱼跃医疗在该市场份额为1.6%，出口市场份额也位居前列。 制氧机产品分析： 鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。公司制氧机产品线涵盖1L、2L、3L、5L机型，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能。 中国制氧机产需高速增长，2018年中国制氧机产量已达到105.17万台，市场规模达到28亿元。鱼跃医疗自2006年起一直保持国内市场占有率第一，2016年市占率达到60%，处于行业绝对领先地位。公司制氧机被认定为国家工信部制造业单项冠军产品。目前，公司拥有制氧机相关科研项目6项，包括便携制氧机、新款型制氧机、10L制氧机、单人氧舱、方舱制氧设备和壁挂弥散式制氧机，旨在进一步拓展产品线，开拓高端市场，助力品牌发展。 血糖及POCT：BGM领先与CGM布局 血糖监测是糖尿病治疗的基础，鱼跃医疗的血糖及POCT板块在2021年被单独列为核心赛道，营收达到4.57亿元，同比增长超过70%，占总收入的6.62%，毛利率高达65%。 糖尿病市场概况： 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF报告，2021年全球约5.37亿成年人患有糖尿病，患病率约为10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021年约为1.4亿人，预计2030年将达到1.64亿人。巨大的患者人群形成了庞大的血糖管理需求。 全球糖尿病监测医疗器械市场规模庞大，2020年为268亿美元，预计2025年将达到442亿美元，年均复合增长率为9.9%。中国糖尿病监测医疗器械市场起步较晚但发展迅速，2017年至2020年年均复合增长率高达22.9%，预计到2025年市场规模将达到25亿美元。 传统指血血糖仪（BGM）市场： 鱼跃医疗的传统血糖仪业务经过多年发展，已形成完整的业务体系与服务网络，截至2022年11月30日，已发布8款血糖仪，最新型号为590。 在销售渠道方面，中国血糖仪院内市场与OTC市场分布较为平均，各占50%的销售额份额，而美国OTC市场占比高达85%，表明中国OTC市场仍有较大上升空间。在竞争格局方面，中国血糖仪OTC市场主要由罗氏、强生等外资品牌主导，国产品牌中三诺位列第一（销售额份额36%），鱼跃位列第四，占据4%的市场份额。在医院端，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达90%。公司在研项目包括新系列多款血糖产品和血糖尿酸一体机，旨在提升产品竞争力并丰富产品线。 连续血糖监测（CGM）市场： CGM是快速兴起的血糖监测方式，相较于传统BGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。鱼跃医疗于2021年以4.08亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司50.99%股权，强势进入CGM领域，并推出了持续葡萄糖监测系统——安耐糖Anytime，进一步完善了公司在糖尿病赛道的业务布局。 全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约为57亿美元，2015-2020年复合年均增长率达到28.2%。预计到2030年，全球CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年复合年均增长率仍可达到20.3%。CGM市场增长的驱动因素包括核心技术升级（传感器从第一代到第四代发展，MARD值不断降低，传感器寿命延长）和适应症拓展（从I型糖尿病拓展到II型糖尿病及所有糖尿病患者）。 全球CGM市场格局高度集中，主要被雅培（2020年市场份额46.2%）、德康（33.8%）和美敦力（19.8%）三家主导。CGM渗透率仍较低，2020年美国CGM市场渗透率仅约25%，远低于指尖血血糖仪超过90%的渗透率。预计到2030年，欧美I型糖尿病CGM渗透率将超过60%，中国市场（I型糖尿病）渗透率约为38%。根据测算，预计2030年中国CGM终端市场合计将达到359.89亿元。国内CGM市场同样集中，2020年雅培在中国CGM市场中份额高达78%。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，鱼跃医疗（凯立特）等国产CGM产品密集获批上市，有望打破外资品牌垄断局面。公司在研项目包括持续葡萄糖检测系统CT2和CT3，旨在丰富产品品类并提升产品竞争力。 消毒感控：疫情催化与市场拓展 鱼跃医疗的消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自2016年收购上海中优以来，其业务规模持续扩大。2020年新冠疫情发生后，公司产品快速放量，感染控制解决方案板块实现营收9.51亿元，同比增长53.04%。2021年该业务营收虽略有下滑（同比下降6.03%），但相关产品如“洁芙柔”等在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头良好。 上海中优成立于1988年，研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”等品牌。其中，“洁芙柔”在医用市场市占率较高，被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居我国院内消毒感控第一品牌。 在家用市场，目前威莱旗下的威露士（2019年销售额占比45.1%）和利洁时旗下的滴露（16.6%）仍占据主导地位，公司家用市场有待深入拓展。随着后疫情时代民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。公司在研项目包括洁芙柔-新款消毒感控系列产品、点而康-新款消毒感控系列产品、表面活性剂相关新款消毒感控产品、醇类消毒产品生产废气处理系统研发以及新型冠状病毒防控消毒专项产品研发，旨在提升产品竞争力并拓展市场份额。 基石与孵化业务：全面布局与未来增长 鱼跃医疗在聚焦三大核心赛道的同时，持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，并积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进行规划布局，产品覆盖全面。 在电子血压计方面，鱼跃医疗与欧姆龙共同占据国内市场领导地位，公司电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。在康复及临床器械方面，公司“鱼跃”品牌康复类医疗器械产品畅销多年，轮椅类、针灸类产品业务仍有一定增长。 在孵化业务方面，公司通过收购德国普美康（Primedic），在医疗急救领域拥有40余年经验，其AED产品操作简单、技术领先、算法精确。在眼科领域，公司于2019年通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成了眼科器械布局，产品涵盖裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160多个品种、600多种规格。 盈利预测与估值评级 盈利预测与关键假设 基于对公司各业务板块的详细分析和市场前景判断，光大证券研究所对鱼跃医疗2022-2024年的业绩进行了预测。 关键假设包括： 呼吸治疗解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率分别为48.00%/48.50%/49.00%。 糖尿病护理解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率分别为65.68%/65.88%/66.08%。 感染控制解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持在56.00%。 家用类电子检测及体外诊断： 预计2022-2024年收入增速均保持8.50%，毛利率维持在51.00%。 急救： 预计2022-2024年收入增速分别为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随着低成本产品上市逐步提升至38.00%/40.00%/42.00%。 康复及临床器械： 预计2022-2024年收入增速分别为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率维持在24.00%。 期间费用率： 销售费用率预计分别为13.50%/13.23%/12.97%，管理费用率维持在6.00%，研发费用率维持在7.60%。 **预测结果

中心思想 口腔医疗服务龙头地位稳固，扩张模式成熟 通策医疗作为深耕浙江、辐射全国的民营口腔医疗服务龙头，通过“总院+分院+蒲公英计划”模式不断扩张，截至2022年上半年已拥有65家口腔医疗机构，其中浙江省内43家，营收占比约90%。公司在医生获取、团队激励、单店运营及省内外扩张方面均具备成熟模式，保障了其持续增长能力。 市场空间广阔，公司业绩持续高增长 中国口腔医疗服务市场预计2025年将达到近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。在人口老龄化、消费升级和政策推动下，口腔健康需求持续释放。通策医疗2017-2021年营收CAGR为23.91%，归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速，显示出强大的盈利能力。 主要内容 民营口腔医疗服务龙头 业务版图与人才优势 通策医疗是一家以口腔医疗服务为主营业务的上市公司，通过“总院+分院”模式不断扩张。截至2022年上半年，公司在全国拥有65家已营业的口腔医疗机构，其中浙江省内43家，2021年浙江省内营收占比约90%。公司股权结构相对集中，管理层持股比例高，核心技术人员临床和科研经验丰富。公司持续吸引高学历人才，2012-2021年本科员工CAGR为20.7%，硕博以上员工CAGR为15.8%，医生和护士数量在近五年内翻倍。 规模效应与盈利能力 公司业绩持续高速增长，2017-2021年营收从11.8亿元增至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润从2.17亿元增至7.03亿元，CAGR为34.22%。浙江省内市场是主要驱动力，2021年营收24.82亿元，毛利率47%。省外市场营收CAGR为27.1%，毛利率从19.6%提升至35.3%。医疗服务贡献了95%的收入，医疗材料和人力成本占比从2017年的17%和32%分别下降至2021年的14%和30%。口腔诊疗人次从2016年的130万人次增长到2021年的280万人次，CAGR为16.6%；客单价从670元增至941元，CAGR为7.0%。销售费用率从2016年的18.49%下降到2021年的11.43%，带动净利率从15.12%上升到28.27%。 口腔医疗服务市场预计将千亿 市场驱动因素与规模预测 口腔疾病覆盖全年龄段，患病率高但治疗率低。我国人口老龄化趋势明显，65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%，驱动种植服务需求。国家政策如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》推动居民口腔健康意识提升。居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，口腔诊疗人次高于眼科。Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。民营口腔医疗服务市场预计加速增长至2025年达2414亿元，2021-2025年CAGR为23.8%。 行业格局与竞争分析 我国口腔医疗服务市场格局分散，CR5仅为8.5%，以民营诊所为主。牙医资源短缺，2020年每百万牙医人数为175人，远低于发达国家水平。口腔连锁企业的商业模式、扩张模式和成本结构决定了营收结构和盈利质量。种植牙和正畸客单价较高，业务结构影响单张牙椅产出。头部企业如通策、拜博、瑞尔均已完成一二线城市布局，采用“医院+诊所”模式扩张。人员成本和耗材成本占比接近半数，不同企业成本结构差异较大。 成熟模式助力公司不断扩张 人才获取与激励机制 公司通过与中国科学院大学、杭州医学院等国内外多所大学合作，共建医学院和附属医院，保障优质医疗人才供应。高学历员工数量持续增长，医生和护士团队规模扩大。公司通过并购基金吸引核心医生和管理团队参与新院建设，建立利益共同体，激励团队积极性。 运营效率与扩张策略 公司采用CM（病例管理经理）团队诊疗模式，最大化核心医生的产能，让医生专注于高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会。2017-2021年，医生单人次收入CAGR为5%，快于单人次固定成本CAGR 3%和变动成本CAGR -0.6%。公司通过“正畸旋风计划”和“种植增长计划”调整业务结构，种植、正畸、儿科、大综合业务的CAGR分别为27.7%、23.7%、34.1%和17.8%，带动客单价持续提升。 在扩张模式上，浙江省内通过“总院+分院+蒲公英计划”逐步下沉到各地基层县市，实现战略作深。杭口平海院区、宁波口腔和杭口城西院区三大总院2021年贡献了53%的收入和87%的利润。新分院的盈利周期已从3-4年缩短到1-2年。浙江省外，公司通过口腔基金和存济品牌在武汉、西安、成都等地建立三级口腔医院，实现战略广度，如武汉存济口腔医院已实现盈亏平衡。 盈利预测、估值与投资建议 财务展望与估值分析 基于区域总院稳定增长、区域分院进一步发展以及蒲公英计划进入快速成长期的假设，预计公司2022-2024年营收分别为33.6/41.4/51.2亿元，三年CAGR为23.41%；归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，三年CAGR为28.15%。 采用DCF绝对估值法测得公司每股价值为196.54元。可比公司（爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科）2023年平均PE为65倍。 投资建议 综合绝对估值和相对估值法，鉴于通策医疗作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，应享受些许溢价。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为201.44元（对应2023年60倍PE）。 风险提示 主要风险包括政策不确定性（医改、医保政策）、医疗事故风险（种植、正畸业务重要性高）以及扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领先企业，凭借其在浙江省内稳固的根基和全国范围内的扩张策略，展现出强劲的增长潜力。公司通过成熟的人才获取与激励机制、高效的团队运营模式以及“总院+分院+蒲公英计划”的省内深耕与省外广拓策略，有效把握了中国口腔医疗市场扩容的机遇。面对2025年预计达3000亿元的广阔市场空间，尽管行业格局分散且存在牙医资源短缺等挑战，通策医疗凭借其规模效应和精细化管理，实现了营收和净利润的持续高速增长。基于其稳健的财务表现和成熟的商业模式，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价201.44元，反映了市场对其作为稀缺优质标的的认可。同时，投资者需关注政策不确定性、医疗事故及扩张不及预期等潜在风险。

　　血液肿瘤发病率和死亡率较高，并且具有多样性的发病特点 　　很多血液肿瘤的患者，在接受了治疗之后，处于临床缓解期，看似没有临床症状，但实际上，体内仍然存在残留的少量血液肿瘤细胞。残留的血液肿瘤细胞因为数量很少，不会引起身体任何复发症状和表现，所以很难通过显微镜观察或追踪肿瘤标志物等传统临床方法检测出这些癌细胞，但它们仍很有可能导致癌症复发，从而影响患者的生存率及生活质量。 　　MRD动态监测技术持续升级 　　目前血液肿瘤的临床试验高度重视MRD监测。MRD正逐渐替代传统的评估方法，成为临床试验新的评估终点。在目前多发性骨髓瘤的临床试验中，90%以上涉及MRD评估，其中27%的临床试验将MRD阴性率作为主要终点，67%的临床试验将其作为次要终点。 　　传统的血液肿瘤复发检测经历了形态学评估、流式细胞术以及分子生物学评估等方式，随着技术的发展，检测灵敏度虽然有所提升，但是在临床上依旧有各种限制因素导致难以广泛应用。目前，血液肿瘤常用的MRD动态监测方法包括了实时定量聚合酶链式反应技术(RT-PCR)、多参数流式细胞术(MFC)和二代基因测序(NGS)技术。 　　MRD动态监测可连续监测直至转移复发，贯穿肿瘤精准诊疗全过程 　　将高通量的NGS技术应用于癌症残留物检测，这是目前全球科研机构、临床医生和医疗企业广泛关注的前沿技术领域。NGS技术克服了之前MFC和PCR技术的局限性，针对BCR/TCR基因重排，只需要一套通用引物，即可获得所有的BCR/TCR克隆重排碱基序列，灵敏度可达10-6（在100万个骨髓/外周血有核细胞中检测到低至1个癌细胞），相当于敏感度提高了一百倍，而所需样本量仅为新一代流式细胞术（NGF）同等灵敏度下的十分之一。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（12.26-12.30日，下同），A股申万医药生物行业指数上涨0.98%，板块整体跑输沪深300指数0.15pct、跑输创业板综指1.67pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第18位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨3.64%，跑赢恒生指数2.68pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第2位。 　　本周观点：多款新冠特效药国内取得新进展，持续关注复苏+防疫板块 　　默沙东Molnupiravir国内获批，为第三款获批新冠特效药。12月30日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，附条件批准默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO，Molnupiravir）进口注册。莫诺拉韦也成为继辉瑞Paxlovid、河南真实生物的阿兹夫定之后，国内第三款获批的新冠口服药。 　　Molnupiravir为口服核苷类似物，已在全球多地获批上市。Molnupiravir是一种口服核苷类似物，作用于RdRp靶点，通过阻断新冠病毒RNA依赖的RNA聚合酶的合成，达到抑制或清除病毒的作用。作为全球首款获批的新冠口服药，莫诺拉韦最早于2021年11月4日在英国获批上市。目前，已在美国、欧盟、澳大利亚、日本、韩国等超过40个国家/地区获得上市许可或紧急使用授权。截至22年8月底，默沙东已向全球30多个市场供应超过860万个疗程的莫诺拉韦药物，治疗超过180万名患者。 　　临床数据显示，Molnupiravir显著降低了住院或死亡风险。在疗效与安全性上，默沙东对Molnupiravir展开了一项名为MOVe-OUT的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究。初次治疗的患者分别服用Molnupiravir和安慰剂，Molnupiravir治疗组在29天内的住院或死亡比例为7.3%（28/385），无死亡病例；安慰剂对照组为14.1%（53/377），其中有2.1%（8/377）的病人死亡。与安慰剂相比，Molnupiravir显著降低了50%的住院或死亡风险。而在安全性方面，Molnupiravir治疗组任何不良事件的发生率与安慰剂组相当（35%vs40%），药物治疗相关不良事件发生率也相似（12%vs11%），并且Molnupiravir组因为不良事件终止治疗的患者比例更低（1.3%vs3.4%）。 　　此外，盐野义新冠口服药Ensitrelvir国内进展加速。平安盐野义于近期与中国生物制药签订Ensitrelvir在中国大陆的独家市场推广权。Ensitrelvir是一款新型口服COVID-19治疗药物。临床试验结果显示，该药物针对奥密克戎毒株典型的COVID-19五大症状具有明显改善效果，抗病毒疗效显著，且安全性良好。平安盐野义已向中国国家药品监督管理局药品审评中心提交Ensitrelvir的新药上市申请相关准备资料。其母公司盐野义制药株式会社已于2022年11月在日本获得Ensitrelvir的生产和销售许可，获批适用范围覆盖12岁以上人群。 　　国产新冠药物方面亦有重大进展。2022年12月28日，《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表一项临床试验数据，结果表明，君实生物VV116与Paxlovid对比，在患者持续临床恢复时间、病毒核酸转阴等方面，VV116均非劣于Paxlovid，且不良事件的发生率低于Paxlovid。同时，据江苏省药品监督管理局介绍，先声药业与中国科学院上海药物研究所、武汉病毒研究所联合开发的新冠治疗口服药先诺欣，于2022年3月28日通过特别审批程序获得国家药监局临床批件。12月16日，该项目Ⅲ期临床已完成全部1208例患者入组，预计最快于2023年2月份上市。 　　投资建议 　　随着新冠“乙类乙管”方案实施后，防控管理措施将进一步优化，我们持续看好防疫及复苏板块，1）防疫板块：建议重点关注新冠特效药产业链相关标的，如先声药业、君实生物、上海医药、中国生物制药等。2）复苏板块：建议关注业绩受疫情影响具备修复前景的相关板块，包括院内诊疗、消费医疗、临床CRO、医疗服务、连锁药房等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等

　　化工行业成本传导不畅导致业绩和估值遭遇戴维斯双杀 　　2022年俄乌冲突刺激油价大幅上升，外围市场持续通胀压制需求。从中国的经济基本面看，海外需求萎靡致下半年出口大幅下滑；投资端受经济稳增长的政策支持，固定资产投资到11月累计同比+5.3%，但地产投资大幅下滑，到11月地产投资累计同比下滑9.8%；消费则显著受损于国内疫情的反弹，主要的两轮疫情（3-5月上海疫情，国庆后全国疫情多点散发）影响下社零总额同比下滑明显。在此背景下化工行业成本传导不畅，至11月化学原料及制品行业利润累计同比下滑6.9%，化纤行业更是大面积亏损。 　　周期视角下重点关注核心资产、磷化工、轮胎、农药等边际好转板块 　　核心资产，回溯近年行业内资本开支可见，行业扩产主要集中在龙头，以万华化学、华鲁恒升为代表的这类公司研发能力强、管理水平较优，是中国化工行业由大到强的主要驱动力，大额资本开支逐步转固带来中枢业绩的抬升；磷化工则重点表现在磷矿石平衡表的边际紧缺，一方面源自磷矿石开采的环保压力，另一方面则来自磷酸铁锂产业的快速发展拉动磷矿石需求，具备磷矿石资源的企业充分受益；轮胎行业结束了两年来海运费高涨对需求的压制，美国市场去库存接近尾声，我们期待轮胎行业的补库行情；农药板块表现为需求端的刚性，在全球经济下行背景下具备相对优势。 　　成长视角下重点关注POE产业链、气凝胶和合成生物学 　　POE粒子技术门槛高，在光伏胶膜应用上有望复制EVA大行情，23/24年有望成为POE国产化的窗口期，提早布局POE、茂金属催化剂的相关标的值得期待；气凝胶作为优异的保温隔热材料，目前由于价格昂贵限制其渗透率，随着以中国化学、晨光新材等大化工背景企业的逐步投产，气凝胶价格有望从1.5万元/方降至万元以下，2023年有望成为气凝胶大规模应用的元年；合成生物学在转化效率、环保节能等方面具备显著优势，以华恒生物、梅花生物为代表的公司有望借助合成生物学持续开拓新的增长点。 　　投资建议 　　周期板块我们建议关注化工核心资产万华化学（MDI全球龙头）、华鲁恒升（煤化工巨头）、宝丰能源（煤制烯烃龙头）、龙佰集团（钛白粉龙头），磷化工板块具备磷矿石资源的云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰等，轮胎板块有海外生产能力的赛轮轮胎和玲珑轮胎，农药板块持续资本开支转股的广信股份、中旗股份。成长角度我们建议关注POE产业链的岳阳兴长、鼎际得、卫星化学、东方盛虹等；气凝胶产业链23年有产能投放的晨光新材；合成生物学赛道华恒生物和梅花生物。基于以上逻辑，我们对2023年化工行业给予“强于大市”的评级。 　　风险提示：美国经济衰退的风险，国内生产和出行的不确定性。