中心思想 CMG901临床验证成功，驱动康诺亚估值上调 本报告的核心观点在于，康诺亚-B（2162 HK）的Claudin 18.2 ADC药物CMG901在I期临床研究中取得了显著的积极数据，成功实现了概念验证（PoC）。这一里程碑式的进展不仅巩固了CMG901在该靶点领域的领先地位，更成为公司估值上调的关键驱动因素。华泰研究维持了康诺亚的“买入”投资评级，并将目标价大幅上调至81.60港币，反映了市场对其核心产品线未来潜力的强烈信心。 多元产品线进展加速，公司转型后期临床型Biotech 康诺亚正逐步从早期研发型生物科技公司向后期临床型生物科技公司转型，CMG901的成功是这一转型过程中的重要起点。公司预计2023年将迎来多个研发催化剂的密集兑现，包括CM326、CM310、CM313、CM338以及CD3双抗管线等多个候选药物的早期或后期临床数据披露及上市申请提交。这些多元化的产品线进展，特别是CM326 AD适应症销售预期的纳入，共同支撑了公司整体估值的提升，预示着康诺亚未来市场竞争力的增强和商业化前景的拓宽。 主要内容 CMG901临床数据亮眼，估值模型关键假设调整 CMG901 I期临床数据披露与市场反响 2023年1月18日，康诺亚在ASCO GI会议上披露了其Claudin 18.2 ADC药物CMG901的I期爬坡临床研究数据，引发市场广泛关注。该研究针对8名Claudin 18.2阳性的胃癌患者，结果显示客观缓解率（ORR）高达75%，成功实现了临床概念验证（PoC）。这一积极数据是公司发展的重要里程碑，为后续临床研究奠定了坚实基础。华泰研究据此维持了康诺亚2022-2024年的收入预测分别为1.0亿元、0.0亿元和2.7亿元，归属母公司的亏损预测为5.4亿元、7.6亿元和6.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为(1.92)元、(2.71)元和(2.32)元。尽管公司短期内仍处于亏损状态，但CMG901的积极进展显著提升了市场对其长期增长潜力的预期。 目标价上调与估值模型调整细节 基于CMG901的积极临床数据，华泰研究维持了康诺亚的“买入”评级，并将基于DCF（现金流折现）估值法的目标价从前值的54.37港币上调至81.60港币。此次目标价上调主要基于两项关键假设的调整： CMG901胃癌适应症成功率上调： 鉴于CMG901早期阳性数据的披露及其作为首个披露临床数据的Claudin 18.2 ADC的领先地位，研究团队将其胃癌适应症的成功率从40%上调至60%。这一调整直接反映了CMG901在临床开发中展现出的更高成功潜力。 CM326 AD适应症销售预期纳入测算： 考虑到公司于2022年12月启动了CM326 AD适应症的II期临床研究，其销售预期被首次纳入估值测算。预计CM326 AD适应症的风险调整峰值销售额将达到11.7亿元人民币。这一预测是基于对国内成人AD患者数量的深入分析（预计2035年将超过5,000万）、TSLP抗体对IL-4Rα抗体耐药患者的潜在疗效，以及50%的成功率假设。 此外，估值模型中的加权平均资本成本（WACC）也小幅下调至11.4%（原值为11.7%），主要考虑到人民币的走强以及海外货币政策收紧预期转向的宏观经济因素。这些调整共同促成了公司估值的显著提升。 CMG901展现卓越疗效与安全性，有望成为同靶点最佳药物 Claudin 18.2靶点优势与CMG901的初步疗效 Claudin 18.2被认为是一个高选择性的细胞谱系标志物，在胃癌患者中的过表达率高达60%，使其成为治疗胃癌的理想靶点。CMG901作为首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC，在I期临床中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名Claudin 18.2阳性胃癌患者中，CMG901的ORR达到75%，其中在2.6-3.4 mg剂量组中ORR更是高达100%，疾病控制率（DCR）也达到了100%。在安全性方面，大于等于3级不良事件（AE）的发生率为11.1%，且未观测到4-5级AE，同时在爬坡至3.4mg剂量组时仍未达到最大耐受剂量（MTD），表明其具有良好的耐受性。 与竞品对比分析：潜在的Best-in-Class地位 报告通过非头对头比较，将CMG901的疗效与同靶点其他药物进行了对比，进一步凸显了其潜在的优势。例如，CAR-T药物CT041在Ib期临床中对14名末线胃癌患者取得了57.1%的ORR；而单抗ASKB589在I/II期临床中对9名末线胃/胃食管结合部（GC/GEJ）患者取得了22%的ORR。相较之下，CMG901高达75%的ORR（在特定剂量组甚至达到100%）展现出显著的疗效优势。在安全性方面，CMG901大于等于3级AE发生率为11%，远低于ASKB589的100%和CT041的38%，这表明CMG901在疗效和安全性之间取得了更好的平衡，有望成为Claudin 18.2靶点领域的“best-in-class”药物。 关键临床研究加速，全球市场潜力显现 国内突破性疗法认定与注册临床展望 CMG901作为唯一获得中国国家药品监督管理局（CDE）突破性疗法认定的Claudin 18.2药物，其成功的概念验证为后续研究奠定了坚实基础。报告认为，此次数据披露有望进一步巩固CMG901在Claudin 18.2领域的领先优势，并可能加速其关键临床研究的启动。华泰研究预计，CMG901有望在年内启动二线及以上胃癌适应症的注册临床，这将是其迈向商业化的重要一步。 海外孤儿药与快速通道认定，拓展国际市场 除了在国内市场的进展，CMG901已陆续获得美国食品药品监督管理局（FDA）的孤儿药认定和快速通道认定。这些认定将有助于加速其在美国的开发和审批进程。早期临床的阳性数据有望进一步加速其海外研究，并可能带来产品对外授权的机会，从而拓展其在全球市场的潜力。这不仅能为公司带来额外的收入来源，也将提升其国际影响力。 2023年多项催化剂驱动，公司产品管线全面开花 康诺亚向后期临床型Biotech转型 康诺亚正经历一个重要的战略转型期，从一个以早期研发为主的生物科技公司逐步发展成为一个拥有多个后期临床阶段产品线的公司。2023年被视为公司研发催化剂不断兑现的关键一年，CMG901的积极数据披露仅仅是这一系列催化剂的起点。 2023年主要产品线催化剂展望 报告详细列举了2023年公司其他主要产品线的预期进展： CM326： 早期临床数据有望在2023年第一季度披露。CM326 AD适应症的销售预期已纳入估值模型，显示其在特应性皮炎（AD）治疗领域的巨大潜力。 CM310： 其AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的III期注册临床数据分别有望在2023年第二季度和第三季度披露。同时，公司计划分别在2023年第二季度和年内提交这两项适应症的上市申请，预示着CM310有望在不久的将来实现商业化。 CM313和CM338： 这两款候选药物均有望在2023年披露早期临床数据，为公司未来的产品管线储备提供更多积极信号。 CD3双抗管线： 公司有望提交其首个CD3双抗品种的初步临床数据，进一步丰富其在肿瘤免疫治疗领域的布局。 这些密集的临床进展和上市申请计划，共同构成了康诺亚2023年的“催化剂浪潮”，有望持续提升市场对其创新能力和商业化前景的信心。 财务预测与估值分析 经营预测指标与估值 报告提供了康诺亚2020年至2024年的经营预测指标。营业收入方面，2022年预计为1.0亿元，2023年预计为0.0亿元（可能反映了特定产品销售周期的空窗期或会计处理），2024年预计回升至2.71亿元。归属母公司净利润预计持续亏损，2022年为(5.38)亿元，2023年为(7.57)亿元，2024年为(6.49)亿元。每股收益（EPS）也相应为负值。这些数据反映了生物科技公司在研发投入阶段的典型财务特征，即高投入、高风险、前期亏损，但伴随着未来产品上市的巨大增长潜力。 DCF估值分析关键假设与结果 DCF估值分析是本次目标价上调的核心依据。报告详细列出了DCF分析的关键假设： 税率： 10.0%，考虑到前期亏损可抵消未来应纳税额以及研发费用税前加计扣除政策。 债务成本： 6.0%，负债率目前为0.0%。 Beta (x)： 1.20，由于无主营业务收入，给予较高Beta值。 WACC： 11.4%，较前值11.7%有所下调。 无风险利率： 3.55%（参考10年国债利率）。 永续增长率： 4.0%，考虑到2031年仍有15%的增速。 风险溢价： 6.5%，由于无主营业务收入，给予较高风险溢价。 基于这些假设，DCF分析得出自由现金流现值为2,687百万元，终值为37,153百万元，终值现值为14,118百万元。最终计算出企业价值为16,806百万元，股权价值为19,767百万元。这些数据支撑了81.60港币的目标价。 CM326国内市场潜力预测（成人AD适应症） 报告特别提供了CM326在国内成人AD适应症的市场潜力预测，展示了详细的数据： 成人AD患者数量： 预计从2025年的40百万人增长至2035年的51百万人，年复合增长率稳定。 中到重度患者比例： 稳定在20.0%。 系统治疗率： 预计从2025年的7.0%逐步提升至2035年的9.0%。 CM310治疗患者数量： 预计从2025年的7千人大幅增长至2035年的98千人。 CM310市场份额： 预计从2025年的1.2%逐步提升至2035年的9.6%，反映了其市场渗透能力的增强。 年费用： 预计从2025年的50千元人民币逐步下降至2035年的30千元人民币，这考虑了竞品增加和后期医保谈判的影响，参考了度普利尤单抗目前的定价。 风险调整销售额： 预计从2025年的133百万元人民币大幅增长至2035年的1,171百万元人民币，显示了CM326巨大的商业化潜力。 自由现金流预测 报告还提供了康诺亚的自由现金流预测，显示公司在2022年至2024年期间自由现金流为负值，分别为(489)百万元、(747)百万元和(642)百万元。但从2025年开始，随着产品商业化进程的推进，自由现金流预计将转为正值并持续增长，到2031年达到2,626百万元，这与公司向后期临床型Biotech转型的预期相符。 风险提示 报告中也明确指出了潜在的风险因素： 临床试验结果不及预期： 若CM310、CM326等候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）的投资评级维持“买入”，并将目标价上调至81.60港币，主要得益于其核心产品CMG901在Claudin 18.2 ADC I期临床研究中取得的显著积极数据，展现出75%的ORR和良好的安全性，有望成为同靶点潜在的“best-in-class”药物。这一成功不仅促使分析师将CMG901胃癌适应症的成功率上调至60%，更将CM326 AD适应症的销售预期纳入估值模型，预计其风险调整峰值销售额可达11.7亿元人民币，共同驱动了公司整体估值的提升。 康诺亚正加速向后期临床型生物科技公司转型，2023年被视为其研发催化剂密集兑现的关键一年，除CMG901外，CM326、CM310、CM313、CM338及CD3双抗管线均有望取得重要进展，包括临床数据披露和上市申请提交。尽管公司短期内仍面临研发投入带来的亏损，但其多元化的产品管线和积极的临床进展预示着强大的长期增长潜力。报告同时提示了候选药物临床结果不及预期和药物商业化不确定性等风险，但整体而言，康诺亚凭借其创新能力和产品管线优势，展现出良好的市场前景。

中心思想 业绩强劲增长，订单储备充足 百诚医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到5.80-6.20亿元和1.83-1.97亿元，同比增速高达54.95%-65.64%和64.73%-77.33%。尽管2022年第四季度受防疫政策变化影响，短期内业务交付有所推迟，但公司全年新签订单约10.07亿元（同比增长24.69%），截至2022年底在手订单高达13.34亿元（同比增长49.42%），为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 多元业务驱动，长期发展可期 公司通过受托研发服务、自主研发技术转让、CDMO业务拓展以及创新药研发等多轮驱动，展现出强大的发展潜力。药学研究优势显著，临床前项目不断延伸，有望带动后端临床业务提速；100个自主研发项目持续推进，其中12个已进入注册阶段，预计将逐步迎来收获期；赛默金西CDMO项目产能爬坡，预示着高速增长期的到来；创新药管线中的BIOS-0618已获临床批准，有望增厚公司业绩弹性。 主要内容 2022年业绩表现与短期波动分析 2023年1月18日，百诚医药发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入中值约6.00亿元，同比增长60.29%；归母净利润中值约1.90亿元，同比增长71.03%；扣非净利润中值约1.61亿元，同比增长56.48%，整体表现强劲。然而，分季度来看，2022年第四季度营收中值约1.79亿元（同比增长17.93%），归母净利润中值约4478万元（同比下降3.85%），扣非净利润中值约4405万元（同比增长11.06%）。业绩增速放缓和归母净利润的短期下滑，主要系12月防疫政策调整导致新冠感染人数短期内上升，进而影响了公司BD（业务拓展）及订单交付进度。预计随着感染人数达峰后，公司业务将逐步恢复。 订单储备与多元业务增长引擎 公司在手订单持续高增，为未来业绩提供了有力支撑。2022年新签订单金额约10.07亿元，同比增长24.69%。截至2022年底，公司在手订单总额约13.34亿元，同比增长49.42%，显示出强劲的业务拓展能力和市场需求。 公司未来发展可期，主要得益于以下多轮业务驱动： 受托研发服务（CRO）：公司在药学研究方面优势显著，随着临床前项目不断延伸，有望带动后端临床业务加速发展。 自主研发技术转让：公司拥有100个自主研发项目，其中12个已进入注册阶段，预计将逐步实现技术转让并带来收益。 CDMO业务：赛默金西项目正加快后端布局进度，随着产能逐步爬坡，CDMO业务有望迎来高速增长期。 创新药研发：公司自主研发管线中多处项目处于临床前阶段，其中BIOS-0618已获得临床批准，有望为公司带来业绩弹性。 盈利预测调整与投资建议 考虑到公司业务受短期疫后开放影响，分析师对公司盈利预测进行了调整。预计2022-2024年营业收入分别为6.00亿元、9.50亿元、14.19亿元（调整前分别为6.29亿元、9.90亿元、14.55亿元），增速分别为60.35%、58.32%、49.31%。归母净利润分别为1.90亿元、2.86亿元、4.03亿元（调整前分别为2.06亿元、3.05亿元、4.53亿元），增速分别为71.39%、50.39%、40.88%。尽管预测有所下调，但公司所处赛道仍处于景气初期，发展空间较大，订单增速较快。未来有望通过拓展CDMO及创新药转化带来长期成长性，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高的风险、核心技术人员流失的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险以及环保和安全生产风险。 总结 百诚医药在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。尽管2022年第四季度受防疫政策调整影响，短期内业务交付有所推迟，但公司在手订单持续高增，为未来业绩提供了坚实保障。公司通过受托研发服务、自主研发技术转让、CDMO业务和创新药研发等多轮驱动，构建了多元化的增长引擎，长期发展潜力巨大。分析师虽对短期盈利预测进行了调整，但鉴于公司所处赛道景气度高、发展空间广阔以及订单增速快，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展、产能提升、毛利率变化及核心人员稳定性等潜在风险。

中心思想 第八批集采降幅加剧与注射剂主导 第八批全国药品集采预计将覆盖41种通用名药物，并带来60-70%的降幅，高于此前批次。此次降幅加剧的主要驱动因素是注射类品种占比显著提升至66%，以及每种药物的过评企业数量均达到或超过5家，预示着注射剂市场将面临尤为激烈的竞争。 集采常态化与传统药企承压 国家和区域集采的持续推进已成为医药行业的新常态。医保局设定了2023年国采和省采药品数合计达到450个的更高目标，表明未来将有更多药品被纳入集采。这一趋势将持续对传统药企的盈利能力和市场份额构成压力，因此对相关标的维持保守看法。 主要内容 第八批集采的深度解析与市场影响 第八批全国药品集采前瞻 覆盖范围与降价预期： 此次集采预计覆盖41种通用名药物，对应2021年公立医院销售规模约600亿元人民币。预计降幅区间为60-70%，高于此前批次的50-60%区间。降幅加剧的主要原因在于：1）注射类品种占比高达66%（前批次约50%）；2）每种药物的过评企业数量均≥5家（前批次≥4家）。 注射类品种竞争激烈： 注射类品种预计将面临尤为激烈的竞争，原因在于其高度依赖公立医院渠道，且有7种注射类药物的过评企业数量达到或超过10家（口服药物仅1种）。头部企业如复星、倍特和扬子江可参与≥7个通用名药物的集采；华润医药（3320 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK）、石四药（2005 HK）、科伦等可参与≥4个通用名药物的集采。 重点品种与企业影响： 哌拉西林他唑巴坦： 2021年公立医疗机构销售规模约80亿元人民币，此次集采可能对联邦制药带来压力，因其2022年上半年该品种销售收入占总收入约6%。 头孢哌酮舒巴坦： 2021年公立机构销售规模约70亿元人民币，为第二大品种。此次集采利好齐鲁制药，因其相关品种于2022年下半年通过一致性评价，且该品种目前仍由辉瑞主导。 左布比卡因： 可能对麻醉制剂领先企业如恒瑞医药带来一定压力。 集采时间线： 参照过往国采时间线，预计第八批国采将于2023年二季度启动，新价格将于2023年下半年落地执行。 集采政策的持续演进与行业展望 国家和区域集采齐头并进 集采扩面目标： 根据2023年1月12日全国医疗保障工作会议精神，医保局局长设定了加快集采扩面的工作目标，明确2023年实现国采和省采药品数合计达到450个（2022年为350个以上），这意味着超过100个药品将于2023年首次被纳入集采（此前1-8批国采已纳入331个药品）。 未来集采展望： 预计2023年底前将迎来1至2轮药品国采，并启动由省级主导的针对第三/五批国采品种的续约。此外，由山东牵头的中药饮片区域集采结果预计将于2023年上半年公布。 市场影响： 国家和区域集采扩大覆盖的趋势明确，将持续对传统药企在国内市场的增长构成压力。鉴于此，报告维持对传统药企相关标的的保守看法。 投资风险 带量采购价格降幅可能超预期。 带量采购的覆盖进度可能快于预期。 总结 第八批全国药品集采预计将覆盖41种通用名药物，并带来60-70%的显著降幅，主要受注射类品种占比增加和过评企业数量增多的影响。注射类品种将面临激烈竞争，对联邦制药、恒瑞医药等企业构成压力，而齐鲁制药等可能受益于特定品种的竞争格局。同时，国家和区域集采的常态化和扩面趋势明确，医保局设定了2023年集采药品数合计达450个的目标，预示着未来将有更多药品被纳入集采。这一持续的政策压力将对传统药企的国内市场增长构成挑战，因此报告维持对相关标的的保守投资看法，并提示带量采购价格降幅和覆盖进度超预期的风险。

中心思想 政策驱动下的市场扩容与标准化进程 中药配方颗粒行业正经历由政策引导、医保覆盖拓宽和需求端扩容共同驱动的快速发展期。随着国家结束试点工作并逐步推行统一国标，行业管理日益规范化，产品标准化程度显著提升。配方颗粒凭借其便捷性、高药效利用率及质量稳定性等优势，正加速对传统中药饮片的市场替代。尽管短期内国标切换可能带来挑战，但长期来看，这将促进行业集中度提升，并为具备全产业链控制能力和技术优势的龙头企业带来更大的增长空间。 龙头企业优势凸显，千亿市场潜力待释放 在激烈的市场竞争中，少数拥有国家牌照、深度参与国标制定、具备强大产能、丰富品种、完善销售渠道及成本管控能力的龙头企业占据了绝大部分市场份额。这些企业在技术壁垒、上游药材控制和下游渠道粘性方面具有显著优势。随着配方颗粒使用终端的全面放开和医保覆盖范围的逐步完善，预计未来市场将迎来数倍扩容，有望开启一个千亿级的巨大市场，为相关龙头企业提供广阔的成长机遇。 主要内容 一、中药配方颗粒行业概述 1. 中药配方颗粒定义与特点 中药配方颗粒是以符合炮制规范的中药饮片为原料，通过水提取、浓缩、干燥、制粒等现代制药技术制成的产品。其性味归经和主治功效与中药饮片保持一致，但具有不需煎煮、冲泡即服的便捷性，因此也被称为“免煎颗粒”。此外，配方颗粒还具备安全、有效、质量稳定可控等优点，并可根据患者病情随证加减。 2. 发展历程 中药配方颗粒的发展历史悠久。早在1920-1950年代，我国便有针对其的研究尝试。1987年，卫生部发布意见推进中药剂型研制。1993年，广东一方和天江药业被批准为“全国中药饮片剂型改革试点单位”。2001年，国家食药监局发布《中药配方颗粒管理暂行规定》，正式将其纳入中药饮片管理范畴，开启了试点管理阶段。 3. 放开发展 在试点期间，中药配方颗粒的管理办法不断完善，质量控制与标准化工作持续推进。2021年2月，《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，标志着长达二十年的试点工作正式结束，行业迎来全面放开的发展时期，为市场扩容奠定了基础。 二、驱动因素 1. 政策端：引导规范化，完善医保覆盖 国家长期以来通过政策引导和扶持，推动中药配方颗粒行业走向规范化。2021年11月试点工作结束后，生产与销售的限制得以放开。截至2022年3月，国家已公布196个配方颗粒国标，随着后续更多国标品种的发布及企业合规产品的上市，中药配方颗粒行业将迎来广阔的发展空间。 2. 医保端：医保覆盖范围逐步完善，增强支付能力 随着国标的实行和配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，并最终有望纳入国家医保体系。医保覆盖范围的拓宽将显著增强终端支付能力，从而有力推动中药配方颗粒市场的扩容。 3. 需求端：销售范围拓宽至基层市场，加速市场扩容 配方颗粒的使用终端已由原先的二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构（药店除外），极大地增加了其销售范围。基层终端市场更符合中药日常消费习惯，预计这一变化将为行业带来重要的放量契机，加速市场扩容。 三、竞争优势 1. 配方颗粒相比中药饮片更易实现标准化 传统中药材及饮片因其天然属性，难以实现标准化产品生产。而中药配方颗粒通过现代制药技术，解决了传统中药煎熬方式中时间、水量、火候、质量无法精准控制的问题，是一个中药现代化的系统工程。通过对制剂生产的精细调控，配方颗粒能够实现最终产品品质的均一性，这在津村制药的实践中也得到了验证。 2. 中药配方颗粒相比中药饮片更加便捷 作为中药饮片的加工产物，中药配方颗粒在同规格产品中，价格通常高于中药饮片30%-40%。然而，其显著的便捷性使得消费者对其具有一定偏好，并愿意为此支付一定的溢价，体现了其市场吸引力。 3. 药效利用率高且质量较为稳定 与传统中药饮片相比，中药配方颗粒采用成分最大化提取工艺，显著提高了药效利用率，并保证了产品质量的稳定性。研究表明，使用中药配方颗粒可以改善临床症状，使用方法简便，临床治疗效果优于中药饮片，且不良反应发生率较低，具有较高的推广价值。 4. 利用率及毛利率提高 据中商情报网报道，新型中药饮片（如中药配方颗粒）通过现代化手段提取主要成分、浓缩和制粒。中药配方颗粒的药效利用率约为70%~80%，价格比传统饮片高出约30%~50%，其毛利率可达到60%~80%，显示出较高的经济效益。 四、未来趋势 1. 集采风险较低 尽管中药配方颗粒未来面临集采是大势所趋，但当前时机尚未完全成熟。主要原因在于：1）目前已颁布的国标品种仅有196个，远未达到临床所需的400个以上品种；2）中药配方颗粒在各个省份纳入医保的进度仍需持续推进。因此，预计全国范围内的集采仍存在两年以上的时间窗口。从长期竞争格局来看，具备全产业链控制能力（包括上游中药材种植基地建设、成本把控、质量标准控制以及下游终端渠道能力）的龙头企业将更具竞争优势，即便未来面临集采，行业集中度也将加速提升。 2. 纳入医保，报销比例有望提升 国家对中药行业的支持力度持续加大，医保药品目录中中药数量稳步增加。2021年，国家医保局制定的《2021年药品目录》收载中成药1374种，增长4.5%；基金可支付的中药饮片892种。国家倾向于将中药配方颗粒参照乙类进行管理，目前各省份基本纳入约100种常用品种，报销比例在50%～90%不等。随着政策的进一步放开，配方颗粒医保品种将逐步增加，医疗机构覆盖范围也将从二级以上终端拓宽至基层，预计未来报销比例将大幅提升。若全国所有省市均放开医保政策，配方颗粒的增长增速有望提高至少20%～30%。 3. 终端扩容，提振需求 中药配方颗粒支持政策的落地显著增强了医院的采购意愿，采购数量稳步增加。试点结束后，配方颗粒的适用范围已从二级及二级以上中医医院扩大至经审批或备案能够提供中医药服务的所有医疗机构，销售范围的大幅扩大将有效提振市场需求。 4. 国标的建立将成为省标企业进入市场的最大壁垒 国标的出台对配方颗粒的生产提出了更高的要求，企业需要提升技术水平并进行工艺调整升级以确保产品符合国家标准。在长期试点过程中积累了丰富生产经验的龙头企业，在技术水平上具有显著优势。相比之下，省标企业需要投入更多资源才能达到新国标的要求，这构成了其进入市场的最大壁垒。 五、竞争格局 1. 六家国家牌照企业占据绝大部分市场份额 目前，中药配方颗粒行业呈现高度集中的竞争格局。在国家及各省发放的60余张牌照中，6家国家试点企业占据了超过80%的市场份额。其中，中国中药（下属天江、一方）作为第一梯队，占据了约一半的市场份额；华润三九、新绿色、红日药业（下属康仁堂）作为第二梯队，占据了另一半市场。培力及非国家试点企业（如神威药业）则占据剩余少量市场份额。2020年数据显示，中国中药市占率为39.2%，红日药业为11.7%，华润三九为7.8%。 2. 行业龙头仍然具备核心优势 参与国标制定标准： 龙头企业深度参与国标制定，对中药配方颗粒的来源、制备方法、鉴别、含量测定等提出了更严格的要求。这虽然可能导致成本上扬，但龙头企业在成本控制和质量把控上更具优势。 生产工艺存在技术壁垒： 国标与省标在制法、规格、鉴别及原料要求上存在差异，拥有先发优势的龙头企业能更快调整产品质量以适应新标准，技术壁垒显著。 把握上游中药材成本： 中药材作为核心原材料，价格波动大。龙头企业通过建设种植基地实现中药材自主可控，并凭借巨大的需求量获得更强的议价能力，从而在成本端具备优势。 下游需求高质量且稳定的品种： 龙头企业拥有丰富的配方颗粒品种，如中国中药拥有700余种单味和400余种复方颗粒，红日药业康仁堂和华润三九均拥有600余种。这些企业在国标和省标备案进度上也处于领先地位。 需求端粘性大，试点龙头渠道稳定且后续拓张占优： 试点医疗机构（二级及以上中医医院）与试点龙头企业建立了长期的供需关系，认可度高，粘性大。龙头企业凭借先发优势和良好口碑，能够有效拓展更多渠道。 3. 国标执行后，有望带来更大的市场增量 中药配方颗粒对传统中药饮片的市场替代持续进行。根据健康界援引火石创造数据，我国中药配方颗粒市场规模从2017年的108亿元增长至2021年的252亿元，复合年增长率（CAGR）达23.56%。其在中药饮片市场的占比也从2017年的5.00%上升至2021年的12.27%。与中成药的零加成政策不同，中药配方颗粒目前保持了类似中药饮片的管理方针，不取消药品加成，不计入药占比。当前已有196个品种建立了国标，行业正处于省标切国标的过渡阶段。随着国标覆盖度的增加，行业有望持续扩容，带来更大的市场增量。 六、市场空间 1. 覆盖深度方面 中药配方颗粒试点工作的结束，意味着参与企业不再受牌照限制，管理模式转变为过程管理和质量管理，这将吸引更多市场参与者。摆脱“试点”限制后，配方颗粒在市场开拓中面临的阻力有望显著降低。国家层面的政策支持叠加多玩家同步进行患者教育，将共同推动中药配方颗粒在医生和患者心中的认可度提升，从而扩大产品的应用频率、应用人群和应用疾病领域，实现市场覆盖深度的增加。 2. 覆盖广度方面 中药配方颗粒的长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。根据《中国统计年鉴（2021年）》，截至2020年末，我国卫生机构（含医院）达102.2万家，其中医院3.5万家，而二级及其以上中医院数量仅为2500家左右。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望带来数倍增长空间。尽管行业短期内受限于品种数量，但作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡。随着后续国标品种的颁布实施，行业将逐步恢复，预计2023年有望迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。饮片加工业从历史数据看高速增长，加之医疗机构端和医保端的政策支持，预计饮片规模将持续扩容。经测算，2025年饮片加工业医院端规模预计约为1400亿元。2017年饮片加工业规模为2165亿元，2013-2017年年均增速为14.5%。预计2021-2025年将维持10%的年均增速，2025年饮片市场规模约为3000亿元。考虑到中医诊疗人次占比仍较低且受到政策多方面支持，预计中医诊疗人次将持续增加，医院端饮片市场规模预计约为1200亿元。 3. 空间估算 配方颗粒市场规模测算： 受益于国家政策扶持，中药饮片规模迅速增长。医保端的支持和销售终端的放开将促进配方颗粒对饮片的替代。2020年，配方颗粒收入在饮片（医院端）中占比为29.67%。2013-2020年，配方颗粒占比医院端饮片规模年均增加3个百分点。假设2021-2025年配方颗粒占比年均增长2个百分点，则2025年配方颗粒在饮片（医院端）中的占比约为39.67%，对应配方颗粒2025年市场空间约为500亿元。 配方颗粒市场规模弹性测算： 假设2025年医院端饮片市场空间为1400亿元，当配方颗粒的价格/饮片价格为1.2，配方颗粒的处方量/饮片处方量为35%时，配方颗粒2025年市场规模将达到583亿元。 七、相关公司 1. 中国中药 中国中药是配方颗粒领域的龙头企业，拥有位居前二的子公司江阴天江和一方制药。公司在国标制定中发挥主导作用，已发布的196个国家配方颗粒标准中，公司起草了约100个。在产能方面，公司配方颗粒提取产能超5万吨/年，制剂产能超1.5万吨/年，远高于其他国家试点企业。其生产基地覆盖全国22个省市，拥有20个中药配方颗粒提取基地和17个标准化制剂生产基地，规模效应显著。销售渠道覆盖全国，并借助产业园参与多地省标制定与备案，快速占据市场，同时通过推广配药机提高终端医疗机构客户粘性。 2. 红日药业 红日药业的配方颗粒业务通过2010年收购康仁堂实现高速发展，收入从2010年的1.1亿增长至2021年的42.4亿，近11年复合年增长率达39.8%。试点结束后，销售范围扩大至基层市场，叠加单处方价格提升，量价齐升逻辑将带动市场快速扩容。公司拥有8个配方颗粒生产基地（2个在建），不断加强产能储备以满足临床400个以上品种的需求。通过扩充产能和控制成本，毛利率维持在78-80%，形成较高竞争优势。在国标制定方面，已公布的196种国家质量标准中，约31种由康仁堂制定。公司覆盖约600种配方颗粒品种，并建立了约120个品种的原材料溯源体系。销售模式上，采用直营团队开拓等级医院市场，同时通过经销模式快速覆盖基层市场。

中心思想 集采成效显著，降价幅度符合预期 由四川牵头进行的种植牙集采结果显示，平均降幅达到55%，符合市场预期，有效降低了医疗耗材成本。 耗材集采常态化，行业面临结构性调整 国家高值耗材集采办公室已启动人工晶体、介入和骨科类产品的信息维护，预示着新一轮全国性耗材集采即将展开，同时区域集采也在加速扩面，将对医疗器械行业带来持续的结构性影响。 主要内容 种植牙集采：价格大幅下降，市场格局调整 集采结果与降幅： 由四川牵头的全国种植牙集采已公布结果，企业中选率超过71%，共有39家企业中选。此次集采平均降幅约为55%，其中进口/高端产品价格由约5,000元人民币降至1,850元人民币（降幅63%），国产产品由约1,500元人民币降至770元人民币（降幅50%）。 政策影响与生效： 政府允许民营机构在集采中标价基础上适当加成，此举有望促进民营机构参与非医保类产品集采。新价格预计于2023年3月底/4月初生效，并同步调整种植医疗服务费和牙冠价格。 耗材集采：国采扩面与区域集采并进，市场面临结构性变化 新一轮国采前奏： 国家高值耗材集采办公室已于2023年1月12日通知相关企业，需在2月14日前完成对人工晶体类、介入类和骨科类医用耗材产品的信息维护，这通常是国家集采工作的前奏。目前，纳入产品数量、医院报量截止日期（预计2023年二季度初）以及最高限价和最低价格降幅等关键细节尚未公布。 区域集采加速扩面： 在2023年1月12日的全国医疗保障工作会议上，医保局局长明确了加快集采扩面的工作目标。预计2023年将有更多耗材纳入集采范围： 河南牵头的医疗耗材区域集采： 预计纳入约50种耗材，将于2023年一季度启动。 潜在的新批次国家耗材集采： 预计将涵盖运动医学类骨科耗材产品。 IVD试剂集采扩面： 将覆盖更多区域或检测项目，例如在非江西牵头集采区域开展肝功能试剂集采，以及开展肾功能、心肌标志物检测试剂集采。 市场影响与风险： 医疗器械等领域的集采趋势明确，成熟产品可能面临显著的增长压力。主要投资风险包括集采价格降幅超预期和集采覆盖进度快于预期。 部分区域集采数据概览： 人工耳蜗： 市场规模约20亿元人民币，外资品牌占据约90%份额，预计降幅40-50%。 血透耗材： 市场规模120-150亿元人民币，预计降幅50-60%。 神经外科材料： 颅骨材料、脑膜材料市场规模约40亿元人民币，预计降幅70-80%。 神经介入产品： 颅内药物洗脱球囊导管等市场规模约20亿元人民币，取栓器械等市场规模约63亿元人民币，动脉瘤弹簧圈等市场规模约60亿元人民币，预计降幅在20-55%之间。 外周介入产品： 动脉类市场规模约25亿元人民币，静脉类市场规模约15亿元人民币，预计降幅70-80%。 通用介入产品： 冠脉导丝、导管等市场规模约20亿元人民币，预计降幅20-40%。 总结 本报告深入分析了中国医药、医疗行业最新的集采动态。种植牙集采结果显示平均降幅达55%，符合市场预期，并为民营机构参与非医保类产品集采提供了政策空间。同时，国家高值耗材集采办公室启动了人工晶体、介入和骨科类产品的信息维护，预示着新一轮全国性耗材集采的到来。此外，2023年区域集采将加速扩面，预计河南牵头的医疗耗材集采、潜在的国家耗材集采以及IVD试剂集采扩面将进一步深化。尽管集采规则的可预见性有望提高，但医疗器械等成熟产品仍将面临显著的增长压力和市场不确定性。

中心思想 业绩稳健增长与市场预期 尽管2022年第四季度受到疫情负面影响，百诚医药全年业绩仍保持高速增长态势，营收和归母净利润均符合市场预期，分别同比增长55.0%-65.6%和64.7%-77.3%。 公司通过持续的研发投入和战略性产能扩张，有效对冲了短期外部不利因素，展现出强大的经营韧性。 战略布局与未来发展潜力 公司在手订单充裕，新签订单环比加速增长，为未来业绩提供了坚实保障。 通过临平区新产能建设、研发团队扩张以及生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务的持续拓展，公司正积极构建多元化增长引擎，预计未来将保持高成长性。 主要内容 2022年业绩回顾与季度分析 全年业绩超预期增长： 公司预计2022年实现营收5.8-6.2亿元，同比增长55.0-65.6%；归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长64.7%-77.3%；扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长49.7%-63.3%。业绩表现符合市场预期，显示出公司强劲的增长势头。 第四季度业绩受疫情及研发投入影响： 2022年第四季度营收1.6-2.0亿元，同比增长4.6%-30.9%；归母净利润0.4-0.5亿元，同比下降19.2%-10.7%；扣非归母净利润0.2-0.4亿元，同比下降47.5%-10.0%。业绩增速放缓主要归因于疫情对正常经营活动的负面影响以及公司持续增加的研发投入。 订单状况与未来增长潜力 新签订单加速增长： 2022年公司新增订单总额达10.07亿元（含税），同比增长24.69%。其中，下半年新签订单较上半年环比增长51.12%，表明订单获取能力显著增强。 在手订单充裕： 截至报告期末，公司在手订单金额为13.34亿元（不含税），同比增长49.42%，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。 战略扩张与新业务布局 产能与研发团队持续扩张： 公司募投的临平区新产能预计将于2023年上半年建成并投入运营，这将大幅提升服务能力。同时，研发团队的持续扩张将进一步强化公司的创新实力。 新业务领域积极拓展： 公司正积极发力生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务，并持续推动自主研发及成果转化项目，这些多元化业务布局有望成为公司未来业绩增长的新引擎。 财务预测与投资评级 未来三年业绩高增长预测： 国金证券预计公司2022-2024年营业收入将分别达到6.1亿元、9.5亿元和14.8亿元，同比增长62.7%、56.6%和55.1%。归母净利润预计分别为1.9亿元、3.0亿元和4.4亿元，同比增长73.4%、54.8%和47.4%。 维持“买入”评级： 基于对公司强劲增长潜力和合理估值的判断，国金证券维持对百诚医药的“买入”评级，并给出了2022-2024年PE分别为38/25/17倍的估值。历史推荐记录显示，自2022年3月起，国金证券已多次给予“买入”评级。 关键财务指标分析 盈利能力： 预计2022-2024年净利率维持在29.7%-31.6%之间，净资产收益率（ROE）预计从2022年的7.74%提升至2024年的13.97%。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计保持稳定，显示公司在资产管理方面的效率。 现金流状况： 经营活动现金净流量预计持续增长，从2022年的363百万元增至2024年的707百万元，表明公司内生现金创造能力强劲。 风险提示 市场与业务风险： 包括解禁风险、仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险、新冠病毒疫情风险以及药物研发失败的风险。 政策与监管风险： 行业监管政策的变化可能对公司的经营和发展产生不利影响。 总结 百诚医药在2022年展现出强劲的业绩增长，全年营收和归母净利润均超预期，尽管第四季度受到疫情和研发投入增加的短期影响。 公司通过充裕的在手订单和加速增长的新签订单，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 战略性的产能扩张、研发团队建设以及生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务的积极布局，预示着公司未来高成长性可期。 国金证券维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。 投资者需关注解禁、业务增速放缓、疫情、研发失败及政策变化等潜在风险。

　　大参林(603233) 　　事件简评 　　2023年1月18日公司发布《2023年度非公开发行A股股票预案》，本次非公开发行募集资金总额不超过30.25亿元(含本数)，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%，股票的数量按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过发行前公司总股本的30%，发行对象为不超过35名特定对象。 　　经营分析 　　定增拟募集资金不超过30.25亿，加强门店拓展及相关配套基础建设。本次非公开发行募集资金总额不超过30.25亿元(含本数)，扣除发行费用后，16.38亿元用于医药连锁门店建设项目，0.9亿元用于门店升级改造项目，3.97亿元用于大参林一号产业基地(物流中心)，9亿元用于补充流动资金。通过定增项目对资金的补充，公司将持续扩大业务规模，坚定推进“深耕华南、布局全国”的全国性布局战略，进一步提高公司综合竞争力，保持市场领先地位。门店区域扩张稳步推进，规模优势持续强化。公司深耕华南布局全国，通过自建、并购、直营式加盟三种方式，稳步推进门店区域扩张。截至2022年9月30日，公司门店数为9578家，其中加盟店1727家。此次医药连锁门店建设项目拟以3年为周期，在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店，提升区域覆盖的广度和深度；同时拟在广东、广西、河南、重庆、江苏等地区改造升级900家医药零售老旧门店，拟在佛山顺德建造大参林产业园物流中心，进一步提升公司品牌形象，强化规模优势。随着规模优势逐步释放，公司盈利能力有望进一步加强。 　　盈利预测、估值与评级 　　不考虑此次定增摊薄影响，随着公司持续外延扩张，预计22-24年归母净利润分别为10.6亿、14.4亿和19.5亿，增速分别为34%、35%、36%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司拟定增募资不超过30.25亿元，其中计划16.4亿元投入医药连锁门店建设项目，9亿元投入补充流动资金，4亿元投入大参林一号产业基地（物流中心），0.9亿元投入门店升级改造项目。本次非公开募投项目的实施重点在于加大门店网络建设、物流中心建设。 　　自建门店有望提速扩张，强化全国网络布局。医药连锁门店建设项目：实施周期为3年，资金拟用于在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店。公司在广东、广西等优势区域，以及在黑龙江、江苏、陕西、重庆等新拓展区域进一步深入开发，一方面进一步巩固在优势区域的龙头地位、扩大规模优势，另一方面提高在新开发市场的市场占有率、提升品牌影响力。公司持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车全国扩张，截至2022Q3末，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），零售业务覆盖广东、广西、河南、重庆等15个省份。2022年1-9月，公司净增门店1385家，其中自建425家，收购310家，加盟792家，关闭142家。 　　强化智慧物流体系，内生发展有望提速。大参林一号产业基地（物流中心）项目：实施周期为3年，拟在佛山顺德建造大参林产业园物流中心，打造现代物流配送一体化及配套办公的产业中心，通过应用自动输送分拣线、AS/RS自动化立体仓库、全自动多层穿梭车库、搬运机器人等，实现药品的存储、搬运、输送作业高度自动化、智能化。本项目建成后，将提高公司整体运营能力、物流配送能力，为全国市场提供良好的中后台支撑体系。 　　行业整合态势加速，行业集中度持续提升。2021年中国连锁药店CR3提升至11%，CR100提升至35.6%。但相较于美国、日本等成熟市场，美国零售药房CR3达87%，日本CR3达30%，国内药品零售的集中度仍有巨大的提升空间。药店行业“十四五规划”目标为2025年，我国培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4亿元、13.7亿元、16.7亿元，分别同增44%/20.1%/21.7%，对应PE分别为34倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　事件：1月18日，国家医保局公布了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》。 　　本次医保调整中谈判和竞价新准入药品价格平均降幅60.1%，与既往几次谈判基本持平。本次调整共有111个药品新增进入目录，3个药品被调出目录。从谈判和竞价情况看，147个目录外药品参与谈判和竞价(含原目录内药品续约谈判)，121个药品谈判或竞价成功，总体成功率达82.3%，创历年新高。谈判和竞价新准入的药品，价格平均降幅达60.1%，降幅与既往几次谈判基本持平（2018-2021年降幅分别为57%、61%、51%、62%）。从上述降幅来看，国内医保谈判基本进入常态化的稳态推进阶段。 　　分品种来看，本次医保谈判中 　　（1）PD-1/PD-L1类产品：通过形式审查、首次参与医保谈判的3个PD-1/PD-L1类产品均未纳入医保，分别为康方生物的PD-1/CTLA-4双抗、复宏汉霖的PD-1单抗、康宁杰瑞/思路迪/先声的PD-L1单抗；既往已在医保目录中的恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物等4家的PD-1单抗均顺利续约纳入医保，其中恒瑞医药、百济神州、信达生物有新增适应症纳入医保，君实生物无新增适应症。 　　（2）CDK4/6抑制剂：恒瑞医药的达尔西利、辉瑞的哌柏西利首次纳入医保目录；礼来的阿贝西利尚在医保协议期。 　　（3）AR抑制剂：恒瑞医药的瑞维鲁胺首次纳入医保目录；杨森的阿帕他胺、阿斯利康的比卡鲁胺、拜耳的达罗他胺以及辉瑞和安斯泰来的恩扎卢胺尚在医保协议期。 　　（4）ALK抑制剂：贝达药业的恩沙替尼新增NSCLC一线适应症纳入医保；武田制药的布格替尼、辉瑞的洛拉替尼首次纳入医保；辉瑞的克唑替尼、诺华的塞瑞替尼续约纳入医保；罗氏的阿来替尼尚在医保协议期内。 　　（5）第三代EGFRTKI：艾力斯的伏美替尼、翰森制药的阿美替尼新增NSCLC一线适应症纳入医保；阿斯利康的奥希替尼NSCLC辅助治疗未纳入医保目录，一线、二线治疗续约纳入医保。 　　（6）HER2抑制剂：恒瑞医药HER2小分子抑制剂吡咯替尼乳腺癌新辅助未纳入医保目录，乳腺癌二线治疗尚在医保协议期内；荣昌生物HER2ADC维迪西妥单抗新增尿路上皮癌适应症纳入医保目录。 　　（7）CAR-T药物：药明巨诺的瑞基奥仑赛未纳入医保目录。 　　从本次医保谈判结果来看，为应对当前医保谈判降价规则，国内创新药企业对于医保谈判（包括首次或新增适应症谈判）的应对措施变得更为灵活，国内创新药企业已经基本适应了当前国内医保谈判规则，并且开始在规则允许的范围内积极探索最优解，长期良性发展可期。 　　（1）首次参与谈判的品种中：通过形式审查、首次参与医保谈判的康方生物的PD-1/CTLA-4双抗、复宏汉霖的PD-1单抗、康宁杰瑞/思路迪/先声的PD-L1单抗等3个PD-1/PD-L1类产品本次均未纳入医保。预计主要是因为上述药物现有获批适应症较小，此次大幅降价纳入医保，其医保内销售额未必比得上维持较高价格在医保外的销售额，因此维持医保外长期高价销售、或者未来更多适应症获批后再纳入医保可能为更好的选择。 　　（2）新增适应症的品种中：君实生物的PD-1单抗特瑞普利单抗、恒瑞医药HER2小分子抑制剂吡咯替尼等产品的新适应症均未纳入本次医保目录。从现有简易续约来看，上述药物本次新增适应症将会产生一定降幅，未来新的适应症获批再新增适应症时还会产生一定降幅，因此等更多适应症获批上市后再一起纳入医保可能是更好的选择。 　　上述现象表明，国内创新药企业已经基本适应了当前国内医保谈判规则，并且开始在规则允许的范围内积极探索最优解。 　　风险提示：医保谈判降幅超预期的风险。

　　百诚医药(301096) 　　业绩简评 　　2023年1月18日，公司披露业绩预告，预计2022年实现营收5.8-6.2亿元，同比增长55.0-65.6%；归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长64.7%-77.3%；扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长49.7%-63.3%。业绩符合预期，在四季度疫情负面影响的情况下，公司经营仍保持高速增长态势。 　　经营分析 　　疫情对四季度经营有一定负面影响，研发端持续投入。单季度看，Q4公司实现营业收入1.6-2.0亿元，同比增长4.6%-30.9%；归母净利润0.4-0.5亿元，同比增长-19.2%-10.7%；扣非归母净利润0.2-0.4亿元，同比下降47.5%-10.0%。Q4业绩略有放缓，主要系疫情影响正常经营活动开展所致，同时公司Q4持续增加研发投入，对利润端产生一定影响。 　　在手订单充裕，新签订单环比加速增长。2022年公司新增订单10.07亿元（含税金额），同比增长24.69%，2H22较1H22环比增长51.12%，呈加速态势；在手订单为13.34亿元（不含税金额），同比增长49.42%。 　　产能与团队持续扩张，新业务持续拓展发力，订单充足，未来高增长可期。我们预计公司募投的临平区新产能将于2023年上半年建成并投入运营，研发团队也将持续扩张。同时公司生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务持续发力，自主研发及成果转化项目持续增长。公司在手订单充裕，排产饱满，未来高成长可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司实现营业收入6.1/9.5/14.8亿元，分别同比增长62.7%/56.6%/55.1%；归母净利润1.9亿/3.0亿/4.4亿元，分别同比增长73.4%/54.8%/47.4%，对应22-24年PE分别为38/25/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险，仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险，新冠病毒疫情风险，药物研发失败的风险，行业监管政策风险。