公司首次覆盖报告：成本拐点，估值和业绩有望双击

中心思想

成本拐点驱动利润释放

安琪酵母预计将迎来成本拐点，特别是作为主要原材料的糖蜜价格有望回落，这将显著提升公司的利润弹性。报告预测，未来2-3年公司归母净利润将实现快速增长，2023年和2024年同比增速分别达到26.9%和32.0%，显示出强劲的业绩释放潜力。

战略规划与内生增长动力

公司“十四五”规划目标积极，设定2025年营收目标约200亿元，2021-2025年复合年增长率（CAGR）预计为21.84%。国际市场拓展、酵母及其衍生品主业的快速增长，以及国有资本定增、大股东增持和股权激励等内部机制的改善，共同彰显了公司强劲的发展后劲和实现高质量增长的确定性。

主要内容

十四五规划与市场拓展

营收稳健增长与产品结构优化

2012-2021年，安琪酵母的营业收入复合年增长率高达16.44%，远超全球酵母市场同期年均复合增速（约5.0%）。公司围绕酵母核心业务，构建了以酵母及深加工产品为主、食品原料与调味品为辅的产品体系，其中酵母类产品毛利率稳定在30%以上。根据“十四五”规划，公司预计2025年营收将达到200亿元，年复合增长率约21.84%，主要增长将来源于国际市场和YE、微生物营养、动物营养等衍生品业务的扩张。

产能布局与国际化战略

公司在过去十年经历了三次产能集中扩建，累计释放产能超过22万吨。未来2-3年，公司将进入新一轮产能扩建期，积极布局国内外新产能，以支撑其国际化战略和业务增长目标。

公司治理与发展信心

国有资本支持与股东增持

2022年6月，公司完成国有资本参与的定增，募集资金1.8亿元，定增价格为38.47元/股，彰显了国有资本对公司长期发展的信心。同时，公司大股东安琪集团增持5114万元，增持均价为40.72元/股，进一步强化了市场对公司未来发展的预期。

激励机制优化

2021年5月，公司实施了股权激励计划，共授予878万股限制性股票，覆盖734名员工（约占总员工数量的8%）。该计划的考核目标兼顾收入（约10%复合增长）和利润（约3%复合增长）。此外，公司管理层薪酬考核与收入及净利润增速挂钩，确保了公司长期战略与短期目标的协同发展。

成本结构优化与利润释放

糖蜜价格拐点显现

糖蜜作为安琪酵母的第一大原料，占公司生产成本的约45%。历史数据显示，糖蜜价格呈现约5年的周期性波动，通常在700-1260元/吨区间内运行。2021-2022年，受全球能源和大宗农产品价格上涨影响，糖蜜价格创历史新高。然而，随着全球大宗原料价格趋于回落，糖蜜价格回归趋势明显，预计未来2-3年将步入下降周期。

水解糖替代与需求变化

公司积极拓宽原料来源，于2022年初在宜昌、柳州、崇左启动水解糖项目，总产能达45万吨。这些水解糖主要以玉米、碎米、小麦淀粉为原料，预计可替代约30万吨糖蜜需求，占公司总糖蜜采购量的约1/4。公司计划未来逐步将水解糖替代比例提升至50%以上。同时，受高糖蜜价格和环保成本影响，糖蜜酒精厂普遍盈利能力较弱，预计糖蜜酒精需求将边际回落。

供给增加与外部利好

根据农业部预测，2022/23榨季糖料种植面积预计同比增长3.3%，国内糖蜜供给略有增加。“十四五”期间，全国糖料种植面积有望稳定在2300万亩左右，糖蜜供给将稳中有升。此外，海运费用自2022年第一季度达到峰值后持续回落，预计公司海运费用支出将有所降低。人民币在2022年第二季度有所贬值（由6.3跌至7），有望刺激海外出口业务，并为公司带来正向汇兑收益。

盈利预测与投资建议

业绩展望

报告预测，2022-2024年公司营业收入将分别达到126.58亿元、147.37亿元和168.71亿元，同比增长18.6%、16.4%和14.5%。归母净利润预计分别为13.34亿元、16.94亿元和22.35亿元，同比增长2.0%、26.9%和32.0%。对应每股收益（EPS）分别为1.54元、1.95元和2.57元。

估值与评级

当前公司估值（2022-2024年市盈率分别为26.8倍、21.1倍和16.0倍）明显低于可比公司行业平均水平。鉴于公司在国内市场份额第一的竞争优势、未来收入的稳定快速增长以及利润弹性大的特点，报告首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

主要风险包括汇率波动风险、市场需求低迷风险以及制糖等业务波动风险。

总结

安琪酵母凭借其积极的“十四五”规划、稳健的营收增长、优化的产品结构和有效的激励机制，展现出强劲的发展潜力。随着糖蜜等主要原材料成本的拐点到来，以及水解糖替代、海运成本下降和人民币贬值等外部利好因素的叠加，公司利润弹性有望显著释放。报告预计未来三年公司业绩将实现快速增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。