康恩贝（600572）首次覆盖报告：混改优势创新局，强基提质快发展

中心思想 战略转型与核心竞争力重塑 康恩贝公司在控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团后，坚定实施“瘦身强体，聚焦主业”的战略转型。通过优化业务结构、剥离非核心资产（如珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权等），并整合中药饮片和原料药等核心资源，公司商誉减值风险得到显著释放，为高质量发展奠定坚实基础。同时，公司通过股权激励计划，有效调动了核心团队的积极性，并明确了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强，展现了清晰的发展愿景和强大的执行力。 多元业务驱动增长与市场领先地位 康恩贝构建了以非处方药（OTC）和处方药为核心，健康消费品、中药饮片及原料药为支撑的多元化业务格局。在OTC领域，康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等大单品市场表现强劲，其中肠炎宁2022年营收首次突破10亿元，稳居国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。处方药方面，麝香通心滴丸等核心产品已进入新版医保目录，并有望纳入《国家基本药物目录》，结合医学循证研究，预计将加速放量。此外，公司在中药饮片和原料药领域的资源整合与技术创新，也为其持续增长提供了稳定支撑，整体业务结构优化和产品竞争力提升，预示着公司业绩将迎来明确的拐点和回升趋势。 主要内容 1. 股权变更，人才激励，业务优化迎新局 1.1 股权变更，优化资产，混改带来新局面 公司背景与核心竞争力： 浙江康恩贝制药股份有限公司成立于1969年，1992年改制，2004年上市。公司专注于医药健康主业，以现代中药和植物药为基础，辅以特色化学药和功能性健康产品。拥有“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”、“天保宁”等中国驰名商标。截至2022年6月30日，公司有60余个产品列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），并拥有超百个“三独”特色产品，产品线丰富，竞争优势明显。 控股股东变更与混改： 2020年5月，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。2021年，公司混改方案作为浙江省国资系统深化所有制改革的试点正式实施，推动公司开启发展新局面。 “瘦身强体”与资产优化： 为聚焦主业，公司于2021年末完成珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并陆续处置贵州拜特公司等亏损资产。截至2022年三季度，公司商誉已从2018年的9.13亿元大幅下降至1.85亿元，商誉减值风险得到进一步释放，资源配置得到优化。 产业协同与资源整合： 2022年10月，公司完成对中医药大学饮片公司66%股权的持有，加强中药饮片产业协同。2022年11月，公司审议通过认购英特集团非公开发行股票，强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。2023年2月，健康科技公司成为公司全资子公司，进一步整合渠道平台资源。 “十四五”规划与战略目标： 公司制定了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强。公司将深化混改，整合资源，加快处置非主业资产，提升品牌竞争力，并推进数字化转型，同时关注行业内优秀企业及产品，通过合作并购拓展产品边界。 1.2 股权激励留人才，高效高质拓渠道 人才激励与治理效能： 2022年，公司推行经理层成员任期制契约化管理和职业经理人制度，并优化管理体系，制定和修改了《董事会授权管理办法》等多项制度。 股权激励计划： 2022年11月，公司首次授予537名董事、高级管理人员、其他管理人员及核心骨干6247.5万份股票期权，占公司股本总额的2.43%。股权激励考核目标明确，要求2022-2024年度净利润增长率分别不低于200%、240%、280%，加权平均净资产收益率分别不低于6.5%、7%、7.5%，研发投入总额占工业营业收入的比例分别不低于4.5%、5%、5.5%，净利润现金含量均不低于105%。这体现了公司对高质量发展、研发投入和团队积极性的重视。 1.3 业绩拐点明确，回升趋势明显 营收与净利润趋势： 公司营业收入从2017年的52.94亿元增长至2021年的61.51亿元，年均复合增长率3.82%。归母净利润从2017年的7.11亿元增长至2021年的20.09亿元，年均复合增长率29.65%。2021年净利润大幅增长主要得益于珍视明42%股权转让。2022年前三季度，剔除珍视明营收后，可比口径增长9.82%。 盈利能力分析： 公司整体毛利率在2017-2019年保持在75%左右，近三年受疫情影响降至65%左右。整体净利率保持在10%左右，2021年因股权转让高达34.46%。 费用控制： 近五年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别保持在40%、9%、1%左右，控制良好。公司积极拓展线上销售渠道和新兴电商业务，助力主业发展。 研发投入与成果转化： 公司研发费用保持每年1.8亿元左右并呈上升趋势，拟超2亿元。研发投入主要用于大品牌大品种的二次开发、中药创新药研发及仿制药一致性评价。2022年上半年，注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等4个品种获得一致性评价批件。2022年12月，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获药品注册证书。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，研发成果持续推进。 2. 构建多品牌矩阵，推进大品牌大品种 2.1 非处方药大单品强者愈强，关注二次开发 业务结构： 2022年上半年，公司非处方药、处方药、健康消费品及其他（中药饮片、原料药等）营收占比分别为38%、37%、8%、16%，毛利贡献占比分别为44%、45%、6%、4%。非处方药与健康消费品合计营收及毛利贡献占公司半壁江山。 多品牌矩阵： 2021年，公司共计14个品牌或产品系列销售过亿元。 2.1.1 康恩贝肠炎宁： 市场需求： 胃肠疾病患病率高，中成药在电商渠道消化系统用药占比最大，且市场份额持续上升，2021年达16.40%。 市场地位与销售业绩： 作为OTC甲类、医保乙类品种，康恩贝肠炎宁是国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。2021年销售收入达8.53亿元。根据米内网预测及公司2022年业绩预告，2022年销售额首次超过10亿元，占据肠道中成药市场62%的主导地位。 营销策略： 公司通过电视广告和场景化营销（如“旅行带上肠炎宁”）提升产品曝光率和消费者心智占有率。2020年在中国非处方药消化类中成药排名第二，并列入“2021年度中国非处方药黄金大单品”名单。 2.1.2 “金笛”复方鱼腥草合剂： 适应症与政策支持： 主治外感风热引起的咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎。已被纳入四川、青海、贵州等多省市新冠肺炎中医药防控技术指南及武汉市新冠病毒感染居家治疗用药指引。 市场地位与销售趋势： 2021年销售额超3亿元，位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第5位。受疫情管控影响，2021年销售收入同比下降34%。后疫情时代，随着药品购买管控放松和中成药治疗呼吸道疾病的倡导，有望迎来新增长点。 市场潜力： 销售量从2017年的1458万瓶增长至2021年的2703万瓶，CAGR为17%。呼吸道中成药需求不断提升，清热解毒需求占比大，预计市场规模将突破1000亿元。 2.1.3 前列康普乐安： 市场需求： 良性前列腺增生是影响老年男性的常见泌尿系统疾病，2019年全球有9400万现患病例，市场需求持续上升。 市场地位与销售业绩： 作为国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌。近五年销售量维持在2000万盒/年。2022年上半年起，公司通过药店推广“疗程用药”，带动10%的收入增长。 消费者认可： 在阿里健康大药房“前列腺炎”中成药搜索中，前列康普乐安片/胶囊销量遥遥领先，综合销量超60万份，备受消费者信赖。 2.2 关注处方药医学循证，深入临床应用 2.2.1 “至心砃”麝香通心滴丸： 产品特性与销售业绩： 公司独家中成药，中药二级保护品种。2021年销售额突破2亿元，销售量超过1000万盒，2017-2021年复合增长率为18.98%。 医学循证与政策支持： 主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，具有活血化瘀止痛效果。已进入2022年版国家医保药品目录。多位权威专家在学术年会上分享了其在改善冠脉微循环障碍、抗炎抗氧化、改善心绞痛症状等方面的医学循证结果。 未来展望： 有望进入预计2023年推出的新版《国家基本药物目录》，这将有助于产品进院及销售推广，加速放量。 2.2.2 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 适应症与市场拓展： 用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）、慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染。2020年调入国家医保目录，并不断扩大县级医院覆盖范围。 销售业绩与产品创新： 2021年销售额1.8亿元，2022年预计较快增长。2022年获批上市乙酰半胱氨酸颗粒剂，通过多剂型开发满足不同患者需求，有望形成新的增长点。 2.2.3 “金艾康”汉防己甲素片： 市场地位与销售业绩： 作为化学制剂呼吸道类药物，2021年国内汉防己甲素片终端市场规模4.55亿元，公司“金艾康”终端市场规模3.05亿元，占比67%。 新适应症研发： 2022年7月获得美国FDA新药临床试验许可，用于治疗复发/难治性白血病。若研发成功并上市，公司将成为欧美市场独家药品供应商，为国内外市场带来新的机遇。 2.2.4 “天保宁”银杏叶片银杏叶胶囊： 产品特性与市场地位： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，国内首个获得卫生部新药证书的银杏叶提取物制剂，用于心脑血管与末梢循环障碍的预防与治疗。 政策影响与市场潜力： 2021年顺利中标湖北联盟中成药集采，对心脑血管市场拓展带来积极影响。米内网预计2022年银杏叶片市场在国内实体药店终端销售超4亿元规模，增长率可达12.97%。 2.2.5 创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 产品创新与市场空白： 主治清心泄热，用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡。2022年12月获药品注册证书。目前市面上仅有两款化学药贴片产品，中药口腔贴片尚属空白，公司产品有望填补这一市场空白。 市场潜力： 米内网统计，国内口腔溃疡药物市场（中药+化药）整体规模约达16亿元，产品上市后市场潜力巨大。 3. 健康消费品、中药饮片、原料药稳定成长 3.1 立足医药，持续拓宽健康消费品产品矩阵 产品多元化： 珍视明系列产品（眼健康产品+滴眼液）在2021年股权转让前销售收入首次突破10亿元。公司还拥有营养补充剂、健康卫生用品等品类产品，满足消费者日常保健需求。 3.2 中药饮片资源优化，推动协同发展 股权整合与业务优势： 为解决同业竞争问题，公司于2022年10月持有中医药大学饮片公司66%股权。该公司是浙江省内最大的中药饮片生产加工企业，生产加工品种达800余种。 业务转型与增长： 中医药大学饮片公司业务结构逐步调整，原有饮片业务逐渐向代配代煎业务转化。2021年全年煎药业务销售收入2.28亿元，同比增长43.49%；2022年上半年煎药业务销售收入1.37亿元，同比增长35.39%。2022年1-6月，累计煎药处方量86.18万张，同比增长17.88%；煎药销售收入占比由去年同期的53.04%上升至58.24%。资源整合有利于提升公司在中药饮片领域的市场占有率。 3.3 原料药稳步推进，销售收入继续增长 销售业绩： 化学原料药销售收入保持稳定增长。2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，主要得益于硫酸阿米卡星、大观霉素等原料药销售增量。2022年1-9月实现销售收入4.71亿元，同比增长6.12%。 产业协同： 为解决化学原料药和化学制剂业务同业竞争问题，公司于2022年9月完成受让奥托康科技公司100%股权。奥托康科技公司持有氟马西尼注射液、帕米膦酸二钠注射液、硫唑嘌呤片等在生产药品注册批件。 产品认证与市场开拓： 公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有突出的国内外市场地位。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，有望在医保支付及医疗机构采购等领域获得支持，进一步放量并开拓市场。 4. 盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 整体预测： 预计2022-2024年营业收入分别为60.42亿元、71.34亿元、80.31亿元，增速分别为-1.77%、18.07%、12.59%。归母净利润分别为3.40亿元、6.21亿元、8.54亿元，增速分别为-83.06%、82.51%、37.47%。 分业务预测： 非处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为2.44%、10.48%、9.82%，主要由肠炎宁等成熟大单品稳定增长驱动。 处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为11.72%、15.62%、14.12%，主要受益于麝香通心滴丸等核心产品进入医保目录和基药目录的预期。 医药制造（中药饮片及原料药）业务： 预计2022-2024年营收增速分别为27.38%、33.42%、7.24%，受益于中药饮片业务整合和注射用阿奇霉素通过一致性评价。 健康消费品业务： 受珍视明出表影响，2022年营收增速为-57.72%，但随着公司持续研发和疫情后健康品需求增长，预计2023-2024年营收增速均为30.00%。 其他业务： 预计2022-2024年营收保持稳定不变。 4.2 投资建议 评级与估值： 首次覆盖，给予“买入”投资评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.13元/股、0.24元/股、0.33元/股，对应PE估值分别为45.31倍、24.82倍、18.06倍。 可比公司： 选取达仁堂、贵州三力和太极集团作为参考，三家可比公司2022年平均PE为42倍。 投资逻辑： 康恩贝聚焦中医药健康领域，通过“瘦身强体”优化产业结构，整合资源发展处方药、OTC、健康消费品、中药饮片和原料药产业。公司明星产品销售规模稳定增长，同时积极布局新产品研发与推广，整体业务有望持续稳健成长。 5. 风险提示 产品推广不及预期风险： 珍视明系列出表后健康消费板块成长动力不足；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市后市场推广不及预期。 行业政策风险： 公司核心处方药、OTC产品进入国家基药目录不及预期。 原材料涨价风险： 原材料价格上涨可能增加成本。 业绩不达预期风险： 客观经营环境发生重大变化可能导致公司经营业绩波动。 总结 康恩贝公司在控股股东变更后，通过“瘦身强体”战略，成功优化了业务结构，剥离非核心资产，并整合了中药饮片和原料药等核心资源，显著降低了商誉风险，为未来的高质量发展奠定了坚实基础。公司明确了“1188战略目标”，并通过股权激励机制激发了团队活力。在业务层面，康恩贝构建了以OTC和处方药为核心的多元化产品矩阵，其中康恩贝肠炎宁等OTC大单品市场领先，销售额突破10亿元；麝香通心滴丸等处方药在进入医保目录并有望纳入基药目录后，预计将加速放量。此外，中药饮片业务的资源整合和代配代煎业务的快速增长，以及原料药业务的稳步推进和产品一致性评价的通过，都为公司提供了稳定的增长动力。尽管面临产品推广、行业政策、原材料涨价和业绩波动等风险，但公司整体战略清晰，产品竞争力强，研发投入持续，预计未来业绩将迎来明确的拐点和稳健的增长。基于此，报告给予康恩贝“买入”的投资评级。