投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.54%，跑赢沪深300指数0.76个百分点，行业涨跌幅排名第9。2023年初以来至今，医药行业上涨4.45%，跑输沪深300指数2.05个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为76.8%(+0.5pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.5%(+0.1pp)，相对沪深300溢价率为123.5%(+0.5pp)。医药子行业本周来看，医疗研发外包为涨幅最大子行业，涨幅为5.8%，其次是血液制品、其他生物制品，涨幅分别为4.7%和3.8%。年初至今表现最好的子行业是中药Ⅲ，上涨幅度为12.6%。 　　AACR会议强化创新药行情，同时建议关注血制品业绩弹性。本周医后半周创新药反弹、血制品领涨为主。AACR大会召开在即，关注创新药进展。美国癌症研究协会（AACR）将于2023年4月14日至19日召开。超过20家A+H创新药企业将在本次AACR上披露创新品种数据，包括和黄医药、诺诚健华、恒瑞医药、百济神州等。除了4月的AACR外，ASCO预计将于6月2-6号召开，创新药重磅数据有望接踵而至。此外，血制品板块一季度业绩值得期待。2023年Q1我国静丙批签发354批，同比增长40%，人血白蛋白签发701批，同比增长17%。新冠重症治疗叠加疫情放开后常规医疗需求释放，2023年Q1血制品行业需求旺盛。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、京新药业(002020)、盟科药业-U(688373)、新华医疗(600587)、佐力药业(300181)、寿仙谷(603896)、上海医药(601607)、祥生医疗(688358)、柳药集团(603368)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、华厦眼科(301267)、太极集团(600129)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　本周科创板组合：荣昌生物(688331)、泽璟制药-U(688266)、康希诺(688185)、海泰新光(688677)、诺维赞(688105)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、华大智造(688114)、爱博医疗(688050)、百济神州(688235)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、微创机器人-B(2252)、基石药业(2616)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、诺辉健康(6606)、瑞尔集团(6639)、锦欣生殖(1951)、药明生物(2269)、海吉亚医疗(6078)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 智慧民生IT龙头，双轮驱动增长 久远银海作为深耕智慧民生领域二十余年的IT龙头企业，其核心竞争力在于聚焦医疗医保、数字政务和智慧城市三大战略方向，并以“医疗数据要素+AI”为双轮驱动，致力于激活数据要素潜能并提升服务价值。公司市场覆盖广泛，服务约7亿社会民众，在民生信息化领域市场占有率位居前列。 政策红利与技术赋能 在国家《数据二十条》新政和医保大数据赋能政策的推动下，医疗数据要素市场化大时代正式开启，为公司提供了巨大的发展机遇。同时，公司持续加大AI技术研发投入，已在机器视觉、自然语言等领域具备底层技术能力，有望运用AI技术进一步改进服务质量，并深度挖掘数据要素的潜在收益。数字经济的蓬勃发展也持续催化智慧城市与数字政务业务的茁壮成长。基于对公司未来业绩的积极展望，预计2023-2025年营业收入和归母净利润将实现显著增长，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 核心业务与市场战略 公司概况与业务布局： 智慧民生IT龙头，股权结构合理： 久远银海起源于1992年中国工程物理研究院，2008年正式成立，2015年深交所上市，2018年引入中国平安战投。公司深耕智慧民生领域，聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为约7亿社会民众提供服务，在民生信息化领域市场占有率位居行业前列。公司以信息化、云服务和激活数据要素潜能，助力“健康中国”行动和“数字中国”建设。截至2022年末，中国工程物理研究院通过子公司合计持股38.31%，为公司实际控制人。 主营业务稳健发展，医疗医保和智慧城市与数字政务营收贡献大： 医疗医保业务： 主要分为医疗保障和医疗健康两部分。在医疗保障方面，公司承担国家医保信息平台6个子系统运维工作，重点打造“医保+”产品，积极推进医保应用改革，在多个省份上线“一码通”和“一次付”，开启医保智慧服务新模式，实现处方流转、在线支付结算、送药上门一体化服务。在医疗健康方面，公司承接了1200多家医疗机构信息化建设，打造智慧医疗产品并已在多个省市落地应用，助力实现全民健康，建造全民大数据信息平台、承建医疗监管系统。2022年，医疗医保业务实现营收6.14亿元，同比增长3.07%，占总营收的47.90%。 智慧城市与数字政务业务： 在智慧城市方面，公司积极融入新型智慧城市建设新赛道，深化创新“城市运行管理、市域社会治理、社区智能网格、基层一表通享”系列产品，深度参与智慧蓉城建设，并打造以数据要素价值转换为核心的城市服务引擎，推动城市数据资源共享。在数字政务方面，人力资源和社会保障领域，公司创新人力管理模式，建设智慧人才一体化平台，拓展社保卡应用场景。住房金融领域，研发电子信息档案共享平台，实现线上贷款审批，并打造房屋信息共享平台。民政领域，持续拓展“大数据+”民政数据智能化服务创新，布局养老服务平台等融合场景。2022年，智慧城市与数字政务业务实现营收6.09亿元，同比下降4.71%，占总营收的47.5%。 互联网运营业务： 公司开展大数据、移动互联网、云计算、开发运维、区块链、物联网等方向技术研发，持续开发平台。2022年实现营收0.27亿元，同比增长70.19%，占比2.13%。 军民融合业务： 公司依托“平台+应用”，以大数据、自主可控等技术为科研院所、军工企业提供信息化服务，聚焦信创领域。2022年实现营收0.24亿元，占比1.87%。 财务表现： 2018年至2021年，公司营业收入和归母净利润均呈现逐年递增态势，营收从2018年的8.64亿元增长到2021年的13.06亿元；归母净利润从2018年的1.19亿元提升至2021年2.19亿元。2022年受经济波动等因素影响，营收12.83亿元，同比下降1.79%；归母净利润1.84亿元，同比下降15.71%。公司研发投入持续增加，2018年至2022年研发费用率从5.19%上升至13.55%，2022年研发费用约1.738亿元。 行业趋势、技术赋能与财务展望 医疗数据要素市场提速与AI助力医疗行业数字化进程发展： 医保信息化不断深化，全国落地试点成效明显： 医保行业曾面临统一化管理难度大、各地分化模式、医保费用不规范（按项目付费导致过度医疗、骗保）等痛点。在国家政策推动下，全国统一的医保信息平台已全面建成（截至2022年5月，覆盖全国31个省份和新疆生产建设兵团全域，为13.6亿参保人提供医保服务），解决了多地医保服务不统一的问题。DRG/DIP新型付费方式（打包定价）改革快速推进，计划到2024年底全国所有统筹地区全面开展，到2025年底基本实现病种（90%）和医保基金（70%）全覆盖，提升支付合规性和高效性。政策落地和技术支持推动医保信息系统解决方案市场发展，IDC预测2022-2027年CAGR为21%，市场规模在2023年将达到45.1亿元，到2027年将达到90.8亿元。 AI持续加码医疗赛道： AI技术对医疗行业数字化转型有重要作用，可赋能医疗体系建设、优化资源配置、提升管理效率。AI在医疗领域的应用广泛，包括医学影像、医疗机器人、药物研发、精准医疗、健康管理等。虽然面临数据孤岛、结构化不足等挑战，但医疗科技政策正深化新场景、新技术应用。OpenAI发布的ChatGPT等大模型推动AI技术发展，百度文心大模型已落地医药行业（GBI-Bot），预示着AI助力医疗行业数字化进程加速。 数据要素尚处萌芽阶段，医疗方向有望率先起飞： 数据要素市场仍处于萌芽阶段，核心在于流通和变现。拥有全产业链布局能力的企业更具发展确定性。医疗和金融领域因支付能力强、数据需求急迫，有望率先落地变现。2023年全国医疗保障工作会议强调大数据赋能医保改革，医保、社保数据对商保、药企金融保险等产业赋能力度强。商业健康险渗透率低，未来增长空间大，数据要素有望高度赋能商业医保核保运营。杭州等地方政府已推出公共数据授权运营实施方案，优先支持医疗要素场景变现，医疗领域数商有望领先受益。 久远银海：数据要素与AI共振，持续领军医保医疗信息化平台： 成熟渠道打造数据要素，传统业务发展态势持续向好： 久远银海在医保医疗领域深耕多年，医疗健康行业市场已覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设，承担国家医保信息平台6个子系统运维工作，熟悉政务及医保医疗的数据要素资源及相关业务，具备成熟渠道优势。公司核心竞争力在于具备供方数据渠道优势（政府医保局数据开放）和下游数据需方（医疗保险等）的持续性需求。根据IDC报告，2021年中国Top6医疗保障信息系统厂商中，久远银海市场份额位居行业第二。截至2023年3月，公司承建了22个省份的医保信息平台，为近100个地级以上城市提供医保核心业务经办系统（城市覆盖率约30%），并积极参与多个地市DRG/DIP改革试点。高覆盖率和粘性大的项目特质增加了数据要素积累的源头，具备广阔增值空间。公司有望以医保+数据流转系统为底层交易链路，将医保直赔快赔运营新模式复制到全国，逐步从项目制软件公司转型为具备自有数据交易平台的数据要素流通平台公司。 AI技术注入提升公司数据要素价值： 公司持续高研发投入打造行业技术基础，2018年至2022年研发费用逐年增加，2022年达1.738亿元，占营业收入比重近13.6%。研发项目包括医保便民服务平台、医保基金精算与医保服务治理解决方案等，旨在利用大数据和AI技术深度挖掘医保医疗领域数据。公司已研发“见智•人工智能行业应用平台”，在人脸识别、OCR、影像识别、自然语言处理、知识图谱等方面完成AI技术研发和应用，并与三甲医院合作孵化医学影像识别、临床辅助决策、智能医嘱管理等AI产品。公司未来将逐步摸索与华为AI盘古、百度文心一言等人工智能大模型的潜在合作，运用AI技术进一步改进项目服务质量，挖掘数据要素潜在收益。 数字经济催化智慧城市与数字政务茁壮发展： “十四五”期间相关政策推动我国政务信息化和数字化全面提升。公司围绕“做大做强智慧城市”核心战略，积极融入新型智慧城市建设新赛道，以数字化链接社会治理和城市服务。2022年人社市场累计覆盖全国21个省份，实现黑龙江省市场新突破。 社保卡一卡通商业模式： 公司依托社保卡覆盖面广、实名制和金融卡优势，重点打造以一卡通系统为核心载体的补助发放数据流通平台。该项目自2021年开始持续建设，已中标四川省财政部+21个地级市一卡通业务，并在广东、遂宁、荆州进一步拓展项目，应用于西藏惠民惠农阳光工程。未来公司将进一步研发并落地以社会保障卡为载体的创新应用，探索多卡合一和一卡通用等场景和服务，实现从补助发放的数据要素交易平台到更广阔的数据交易中心的蜕变。 住房金融商业模式： 公司持续深耕住房金融领域，住房公积金市场覆盖近60个城市中心。子公司新疆银海鼎峰公司建设运营“安居广厦”行业互联网生态平台，覆盖新房、物业、二手房、家居、家装五大领域，融合家装、家居、金融、购房政务协同等服务。截至2022年12月，平台注册用户已超98万人，入驻楼盘高达640余个，入驻机构900余家

中心思想 业绩稳健增长，核心品种驱动 康缘药业2023年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现超过25%的同比增长，符合市场预期。 公司核心品种，特别是注射液和颗粒剂，展现出显著的增长势头，是推动整体业绩增长的主要动力。 市场拓展与盈利能力提升 公司在非优势区域的市场拓展取得显著成效，华中、华南、华北等地区收入增速远超华东地区，显示出全国化布局的积极进展。 毛利率的提升反映了产品结构的优化，而研发投入的持续加大则预示着公司在中药创新领域的长期竞争力。 主要内容 2023年第一季度财务概览 营收与利润双增：公司于2023年4月7日发布2023年第一季度财报，实现营业收入13.52亿元，同比增长25.39%。归属于母公司股东的净利润为1.41亿元，同比增长28.60%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.39亿元，同比增长30.70%。各项关键财务指标均显示出公司业绩的稳健增长，符合市场预期。 核心产品与区域市场表现 产品结构优化与高增长： 注射液：收入达到5.90亿元，同比大幅增长48.06%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的销售额显著上升。 颗粒剂&冲剂：收入1.24亿元，同比激增157.89%，杏贝止咳颗粒的销售额上升是主要驱动因素。 口服液：收入2.84亿元，同比增长14.54%，保持稳定增长。 胶囊剂：收入2.07亿元，同比下降13.78%，是唯一出现负增长的产品类别。 非优势区域市场快速扩张： 公司在各主要区域市场均实现快速增长。其中，华东地区收入5.50亿元，同比增长10.65%。 非优势区域表现尤为突出：华中地区收入2.50亿元，同比增长34.38%；华南地区收入2.02亿元，同比增长45.70%；华北地区收入1.22亿元，同比增长38.31%。这表明公司在全国范围内的市场渗透和拓展能力显著增强。 盈利能力与费用控制分析 毛利率提升与产品结构优化：报告期内，公司毛利率为75.10%，同比提升3.63个百分点，主要原因是呼吸类产品在总收入中的占比提升，优化了产品盈利结构。 费用投入与经营现金流： 销售费用率：为43.96%，同比上升2.80个百分点，主要系销售规模提升所致。 管理费用率：为4.06%，同比上升0.63个百分点，主要由于本期薪酬福利增加以及疫情放开后商务活动逐渐恢复正常。 研发费用率：为13.94%，同比上升0.57个百分点，体现了公司持续加大研发投入以保持创新优势的战略。 经营活动现金流：本季度为-6,067万元，主要系一季度支付各项费用较多所致。 投资建议与风险提示 行业地位与增长潜力：在国家政策推动中药行业创新和院内中药集中度提升的背景下，康缘药业凭借其在产品、渠道和研发方面的综合实力，具备显著的先发优势。 未来业绩预测与估值：华创证券维持“推荐”评级，并预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增速分别为26.1%、27.0%和28.2%。基于2023年40倍PE的估值，目标市值为219亿元，对应目标价37.5元。 主要风险：公司面临产品研发和销售改革进度不及预期、以及集中采购降价幅度超预期的风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现超过25%的同比增长，符合市场预期。公司核心品种如热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒销售额显著提升，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司在华中、华南、华北等非优势区域的市场拓展成效显著，收入增速远超华东地区，显示出其全国化布局的成功。盈利能力方面，毛利率因呼吸类产品占比提升而有所改善，而销售、管理和研发费用的增加则反映了公司在市场扩张、运营恢复和创新投入上的战略部署。尽管一季度经营活动现金流为负，但整体财务状况稳健。鉴于中药行业创新政策的推动和公司作为龙头企业的先发优势，分析师维持“推荐”评级，并对未来三年业绩增长持乐观态度，但也提示了产品研发、销售改革及集采降价等潜在风险。

中心思想 2022年业绩承压与2023年增长展望 正海生物在2022年受国内疫情影响，第四季度业绩短期承压，但全年营业收入和归母净利润仍实现稳健增长，分别为4.33亿元（同比+8.3%）和1.85亿元（同比+10.0%）。展望2023年，随着国内诊疗量的恢复，公司业绩有望实现强劲反弹。华泰研究预计公司2023-2025年EPS将分别达到1.42/1.82/2.31元，并维持“买入”评级，目标价59.53元。 核心业务驱动与新产品潜力 公司核心口腔业务在2022年保持平稳增长，口腔修复膜和骨修复材料收入分别同比增长8.0%和11.0%。2023年，口腔业务预计将受益于被压抑需求的释放以及种植牙集采落地带来的手术量增长，预计整体收入增速将超过40%。此外，新产品活性生物骨凭借其优异的临床效果、先发优势和高研发壁垒，被视为未来新的收入增长驱动，预计2023年将贡献0.3亿元收入，并有望实现快速放量。公司在费用控制方面也表现出色，2022年销售、管理和研发费用率均有所下降，毛利率保持稳定在88.72%，显示出良好的降本增效成果。 主要内容 2022年财务表现与费用控制 正海生物在2022年展现出稳健的财务韧性，全年实现营业收入4.33亿元，同比增长8.26%；归属于母公司股东的净利润为1.85亿元，同比增长10.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.73亿元，同比增长7.3%。这些数据符合公司业绩快报的预期。然而，受国内疫情影响，公司第四季度业绩短期承压，当季营业收入为0.92亿元，同比下降7.3%；归母净利润为0.30亿元，同比大幅下降28.6%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比下降46.5%。尽管如此，公司在全年经营中有效实施了降本增效策略。2022年，销售费用率为26.99%，同比下降3.54个百分点；管理费用率为6.84%，同比下降0.67个百分点；研发费用率为8.67%，同比下降0.12个百分点。财务费用率为-0.21%，同比上升0.22个百分点。公司的毛利率保持在较高水平，为88.72%，仅同比微降0.38个百分点，显示出其产品的高附加值和稳定的成本结构。 口腔业务强劲复苏与新产品活性生物骨的战略意义 在核心业务方面，正海生物的口腔业务在2022年实现了平稳增长。其中，口腔修复膜产品收入达到2.07亿元，同比增长8.0%；骨修复材料（骨粉）收入为0.39亿元，同比增长11.0%。尽管2022年疫情对国内齿科诊疗造成一定影响，导致齿科产品收入增速略有放缓，但鉴于齿科诊疗的可择期性，华泰研究预计2023年被压抑的需求将逐步释放。更重要的是，随着种植牙集采政策的落地，整体收费明显下降，这将有效驱动手术量的增长。基于此，华泰研究预测公司2023年齿科产品线整体收入同比增速有望超过40%，显示出强劲的复苏和增长潜力。 在神经外科领域，公司可吸收脑（脊）膜补片2022年收入为1.56亿元，同比略微下滑1.1%。然而，该产品在2023年1月成功中标安徽集采，并且已在苏、鲁、闽、豫、冀、皖六个集采省份全部中标，这对于公司保持在该领域的市场占有优势至关重要。 此外，公司的新产品——活性生物骨，被视为未来重要的增长驱动力。临床试验结果表明，活性生物骨的效果优于传统骨修复材料，并且相比国外竞品有望减少副作用，具备显著的先发优势和较高的研发壁垒。华泰研究将其定位为潜力大品种，预计在2023年将贡献0.3亿元的收入，并看好其后续的快速放量。 基于对各项业务的最新评估和市场环境的判断，华泰研究调整了对正海生物的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润将分别达到2.55亿元、3.27亿元和4.16亿元（此前2023/2024年预测值为2.73亿元/3.54亿元），同比增速分别为38%、28%和27%。当前股价对应的PE估值分别为33倍、26倍和20倍。考虑到公司口腔产品有望受益于种植牙集采及诊疗恢复，以及重磅新产品活性生物骨可能带来的新收入驱动，华泰研究给予公司2023年42倍的PE估值（高于可比公司2023年Wind一致预期均值39倍），对应目标价59.53元（前值为54.60元），并维持“买入”评级。报告同时提示了新产品进度不如预期和集采产品放量低于预期的风险。 总结 正海生物在2022年克服疫情影响，实现了营收和净利润的稳健增长，并通过有效的费用控制保持了盈利能力。展望2023年，随着国内医疗诊疗活动的全面恢复，公司核心口腔业务将迎来强劲增长，尤其受益于种植牙集采带来的市场扩容。同时，具有显著临床优势和市场潜力的创新产品活性生物骨有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管可吸收脑（脊）膜补片收入略有下滑，但其在集采中的中标表现确保了市场份额。综合来看，正海生物凭借其在医疗器械领域的深厚积累、新产品的战略布局以及市场需求的复苏，展现出良好的发展前景和投资价值，因此华泰研究维持其“买入”评级。

中心思想 医药生物板块触底回升，创新药与CXO前景可期 本报告核心观点指出，在经历了长达两年的调整后，医药生物板块中的创新药和CXO（医药研发生产外包）子板块目前具备极高的性价比，其估值压制因素正逐步触底，预示着中长期投资机会的到来。市场情绪有望修复，宏观与微观层面的积极变化共同驱动板块估值向上修复。 多重利好因素驱动行业高质量发展 报告强调，创新药板块受益于国内监管和医保定价策略的日益清晰，以及FDA现场核查预期的加强，本土创新药国际化有望加速突破。CXO板块则因全球生物医药投融资环境的边际改善和龙头企业业绩的持续强劲增长，市场对其高景气度可持续性的担忧正在缓解。此外，宏观经济因素如美债利率的波动下行，也为两大板块的估值扩张提供了催化剂。 主要内容 创新药：监管明朗化与国际化加速 压制因素逐步消除，国际化进程提速 报告分析，此前压制创新药板块的核心因素包括本土创新药国际化空间未完全打开以及医保降价和监管趋严的担忧。然而，随着2023年国内疫情得到有效控制，FDA对国内生产基地的现场核查预期显著增强，如君实生物的特瑞普利单抗和药明生物的工厂有望陆续接受核查，这将加速本土创新药的国际化突破。同时，经过2020-2022年的估值大幅消化，医保谈判简易续约的落实使得创新药定价策略逐步清晰，行业正迎来严监管下的高质量发展拐点。宏观层面，美债十年期利率的短期波动下行，通过DCF模型降低了WACC，从而催化了创新药板块的估值扩张。 投资聚焦创新技术与高成长企业 在投资建议方面，报告重点推荐了在CAR-T、双抗、ADC等新技术赛道中具备突围潜力的企业，如科济药业、复星医药、康方生物、荣昌生物等。同时，也看好经历商业化积累后，2023年起业绩有望加速增长或迎来拐点的龙头企业，包括贝达药业、君实生物等。对于核心产品即将商业化突破的企业，如首药控股、益方生物等也值得关注。 CXO：投融资回暖与业绩韧性支撑 宏观环境改善与龙头业绩验证 CXO板块此前受到全球生物医药投融资下滑和贸易冲突的估值压制。报告指出，展望2023年，这些压制因素均有显著改善。首先，“硅谷银行”事件后，美联储加息强度和周期边际逐渐清晰，预计将促使一级市场投融资和药企研发投入趋势回暖，增强市场对CXO订单及业绩高增长可持续性的信心。报告预计，基于2022年下半年较低的投融资基数，2023年下半年全球生物医药投融资同比降幅有望大幅收窄甚至实现增长。其次，药明康德2022年业绩及2023年展望的披露，验证了其主业在收入高基数下仍保持强劲增长，缓解了市场对CXO板块业绩可持续性的担忧，侧面反映了行业高景气度仍在延续。 细分领域龙头与估值修复空间 报告认为，情绪好转将带来CXO板块估值的向上修复空间。宏观上，美债十年期国债收益率下行对CXO行业估值扩张亦有积极作用。微观上，CXO板块订单和业绩延续高增长的确定性较强，在历史低位估值下，具备显著的配置价值。投资建议侧重于细分领域龙头，包括一体化龙头（如药明康德、康龙化成）、小分子CDMO龙头（如凯莱英、九洲药业）、临床CRO龙头（如泰格医药）、临床前CRO龙头（如昭衍新药）以及分子砌块领域（如药石科技、毕得医药）等。 行业表现复盘与2023年度策略 医药板块整体上涨，创新药领涨 本周（截至2023年4月9日），医药板块整体上涨2.92%，跑赢沪深300指数1.14个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。成交额为3087亿元，占A股总成交额的6.4%，与前一周持平，但低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM）为26.5倍，环比提升0.89个百分点，相对沪深300的估值溢价率为129%，环比上升2.6个百分点，但仍低于四年来的中枢水平（174.0%）。细分板块中，创新药（+9.4%）、生物药（+6.4%）、仿制药（+4.5%）、科研服务（+3.9%）、中药（+2.9%）、CXO（+2.9%）、医疗器械（+2.3%）等板块涨幅居前，其中诺诚健华、百济神州、贝达药业、荣昌生物等创新药公司表现尤为突出。 拥抱新周期，把握多重主线投资机会 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者正等待板块催化。在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革和医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将是重要驱动力。2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，即疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。推荐投资主线包括疫后主线（防疫产品、药店、医疗服务、疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO、原料药）等。逻辑支撑在于疫情周期下诊疗量恢复、政策周期下合理量价预期以及产品周期下创新药械的持续迭代。 总结 本报告对医药生物行业，特别是创新药和CXO板块进行了深入分析，指出在经历两年调整后，两大板块的估值压制因素正逐步触底，中长期投资价值凸显。创新药受益于国内监管和医保政策的明朗化以及FDA现场核查预期的加强，国际化进程有望加速。CXO板块则得益于全球生物医药投融资环境的边际改善和龙头企业业绩的持续韧性，市场情绪和估值有望修复。从市场表现来看，医药板块整体回暖，创新药领涨。报告建议投资者拥抱医药新周期，重点关注疫后复苏、创新药械及配套产业链等投资主线，把握行业高质量发展的拐点。同时，报告也提示了行业政策变动、疫情结束不及预期和研发进展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 康缘药业2023年第一季度业绩表现符合预期，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现双位数增长，分别达到13.5亿元、1.41亿元和1.39亿元，同比增速分别为25.39%、28.60%和30.70%。 增长主要得益于注射剂板块的强劲表现（同比增长48.06%），特别是热毒宁注射液受疫情和甲流等因素驱动需求上升；口服液板块也实现稳健增长（同比增长14.54%），金振口服液贡献显著。 创新药战略与长期发展 公司作为中药创新药龙头企业，持续高水平的研发投入（研发费用率13.94%）为其长期发展奠定基础，2022年获批2个中药新药，并有多个品种处于临床研究阶段。 营销体系的改善和运营效率的提升（应收账款周转率同比提升0.48）将助力公司研发成果快速放量，构建长期产品梯队，预计全年业绩将持续增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2023Q1财务表现与经营亮点 业绩表现： 2023年第一季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比增长25.39%；归母净利润1.41亿元，同比增长28.60%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长30.70%，利润增速符合市场预期。 现金流状况： 2023Q1经营活动现金流净额为-0.61亿元，短期承压，主要系2022Q4销售确认现金流较多及Q1各项费用支付增加，预计全年现金流情况有望改善。 盈利能力： 毛利率为75.10%，同比上升3.64个百分点；销售费用率为43.96%，同比上升2.80个百分点，主要因销售规模扩大及投入增加；研发费用率为13.94%，同比上升0.57个百分点，研发投入保持高水平。 运营效率： 应收账款周转率为1.88，同比提升0.48，显示在营销改革驱动下，公司运营效率稳步提升。 产品线增长动能分析 注射液： 实现营业收入5.9亿元，同比增长48.06%。热毒宁注射液受益于2023Q1疫情和甲流等因素，需求大幅提升，带动板块收入快速增长，预计全年销售将保持平稳增速。 口服液： 实现营业收入2.84亿元，同比增长14.54%。增长主要来自金振口服液，考虑到Q1部分存货因素及公司自2020年营销体系改善以来对口服液销售的加强，预计2023全年金振口服液增速将高于一季度。 其他品类： 胶囊营收2.07亿元，同比下降13.78%。 颗粒剂、冲剂营收1.24亿元，同比增长157.89%，主要得益于杏贝止咳颗粒销售额上升。 片丸剂营收0.81亿元，同比增长12.4%。 贴剂营收0.58亿元，同比增长7.18%。 凝胶剂营收0.02亿元，同比下降40.63%，原因为筋骨止痛凝胶销售额减少。 创新药布局与未来展望 中药创新药龙头地位： 公司是中药创新药领域的领先企业，2022年国家药监局批准的7个中药新药中，公司独占2个。 研发管线丰富： 截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，另有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段，研发体系成熟。 战略协同效应： 在营销持续赋能和经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速转化为市场份额，构建长期、有竞争力的产品梯队。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为52.22亿元、62.41亿元、73.52亿元，同比增长19.97%、19.57%、17.79%。归母净利润分别为5.72亿元、7.31亿元、8.82亿元，同比增长31.55%、27.83%、20.77%。 估值与评级： 对应当前PE分别为32.22x、25.21x、20.87x，维持“增持”投资评级。 风险提示： 新药研发及临床销售节奏不及预期、注射剂销售不及预期、营销改革进度不及预期等风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于注射剂（特别是热毒宁）和口服液（金振口服液）产品的优异表现。公司作为中药创新药龙头，持续高水平的研发投入和不断优化的营销体系，为其长期发展奠定了坚实基础。尽管短期内经营现金流面临一定压力，但预计全年情况将有所改善，运营效率持续提升。基于对公司产品线增长动能、创新药战略布局和经营质量的分析，预计未来几年业绩将保持稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 季度业绩强劲增长，核心品种与创新管线驱动未来 康缘药业2023年第一季度营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比大幅增长31%，高于营收25%的增速，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利核心品种的强劲增长。公司大品种稳健增长，小品种高速放量，同时研发管线持续推进，为未来业绩增长提供持续动力。 盈利能力持续优化，维持“买入”评级 公司毛利率和净利率均有所提升，销售结构持续优化。基于稳健的业绩表现和未来的增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，给予2023年40倍PE估值，体现了对其快速增长和研发优势的认可。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与投资评级 营收与净利创新高，利润增速高于收入： 康缘药业1Q23实现营收13.5亿元（同比+25%），归母净利1.4亿元（同比+29%），扣非净利1.4亿元（同比+31%）。单季度收入和扣非净利均创近年新高，利润端增速高于收入端，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利品种的增长。 盈利预测维持，目标价上调至37.17元，维持“买入”评级： 华泰研究维持2023-2025年归母净利润预测为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长25%/25%/20%。基于公司稳健业绩、快速增长与研发优势，给予2023年40倍PE估值（高于可比公司均值24倍），目标价上调至37.17元（前值32.52元），维持“买入”评级。 大品种市场表现：抗感染线受益，银杏企稳 金振：终端拓展驱动增长： 估算1Q23金振收入2.5~3亿元，同比增长10~15%。受益于终端拓展，预计全年有望增长30~40%。 热毒宁：新冠及甲流需求拉动，院端补库存： 估算1Q23热毒宁收入同比增长接近翻番至超4亿元，高增长主因新冠及甲流用药需求增长及院端补库存。预计2023年受益于诊疗修复、营销改革有望实现20~25%增长，中长期等待颗粒剂上市。 银杏二萜：渠道库存调整后企稳回升： 估算1Q23银杏二萜收入1.5~2亿元，因渠道库存管控致同比略有下滑，但降幅收窄，环比略有增长。预计伴随竞争格局改善、医保简易续约全年有望增长20~30%。 小品种高速增长与研发管线进展 小品种放量：杏贝止咳、参乌益肾等表现突出： 1Q23小品种持续高速放量，预计杏贝止咳收入同比增长超150%至近亿元，参乌益肾同比增长超50%至约4000~5000万元收入。散寒化湿、银翘清热软胶囊、大株红景天等受益于需求增长实现快速放量。 创新药进展：散寒化湿、银翘清热片、苓桂术甘等有望贡献业绩： 公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕。散寒化湿（预计1Q23收入超2000万元）、银翘清热片（1M23纳入新版医保）、苓桂术甘（首个3.1类新药12M22获批）有望于2023~2024年逐步贡献业绩。紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报。 独家医保品种：天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，具增长潜力： 公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，未来存在进一步放量的潜力。 关键经营指标分析 盈利能力：毛利率与净利率提升： 1Q23公司毛利率同比+3.6pct至75.1%，主因销售结构变化、高毛利品种占比提高；净利率同比+0.3pct至10.5%。 费用结构：营销活动恢复与研发投入加大： 销售费率+2.8pct至44%，主因营销活动恢复。管理、研发费用率均同增0.6pct，主因商务活动增加、研发投入加大。 现金流与资产：经营净现金流下降，合同负债与应收账款改善： 经营净现金流同比下降177%至-0.6亿元，主因支付各项费用。合同负债降至0.5亿元（2022年末超2亿元），主因预收款项转货款。应收账款7.1亿元，较2022年末7.3亿元略有下降。 风险提示 热毒宁恢复低于预期： 热毒宁的市场恢复速度可能不及预期。 银杏二萜再降价： 银杏二萜产品可能面临进一步降价的风险。 金振覆盖低于预期： 金振产品的市场覆盖和推广可能低于预期。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比增速高达31%，主要得益于热毒宁、金振等抗感染大品种的显著增长以及杏贝止咳、参乌益肾等小品种的快速放量。公司通过优化产品结构，提升高毛利品种占比，使得毛利率和净利率均有所改善。同时，公司作为中药创新龙头，持续推进研发管线，多个创新药和独家医保品种有望在未来逐步贡献业绩。尽管经营现金流因费用支付有所下降，但合同负债和应收账款管理良好。华泰研究基于公司稳健的业绩表现、持续的创新能力和良好的增长前景，维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，体现了对公司未来发展的积极预期。投资者需关注主要产品恢复、产品降价及市场覆盖等潜在风险。

　　本周重点新闻跟踪 　　4月4日，国家能源局组织召开加快油气勘探开发与新能源融合发展启动会，推动《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案(2023~2025年)》落实落地。会议指出，有效保障国家能源安全，始终是我国能源发展的首要问题。为进一步筑牢油气供给安全底线，必须“开源”“节流”同步推进，多措并举增加油气供给。一方面，加快进军“深海、深层、非常规”领域，持续提升老油气田采收率，保持勘探开发力度强度不减。另一方面，要围绕“油气上游领域既是能源生产大户，也是能源消费大户”想办法出措施。油气上游领域具有勘探开发与新能源融合发展的巨大潜力，通过大力实施清洁用能替代，同步增加油气商品供应量，是增强油气供给能力、显著降低油气生产能耗和碳排放的现实途径，也是对构建“煤、油、气、核、新能源、可再生能源多轮驱动”能源供给体系的积极探索。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.6%，为80.7美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI价格上涨0.9%；尿素/醋酸/重质纯碱/有机硅/橡胶/氨纶/纯MDI/轻质纯碱/聚合MDI/乙二醇/电石法PVC/乙烯法PVC/粘胶短纤价格分别下跌5.3%/3.3%/3.2%/3.1%/3%/2.9%/2.7%/2.7%/1.9%/1.7%/1.2%/0.8%/0.4%；烧碱/粘胶长丝/DMF/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/钛白粉/VE/VA价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：促进剂(NS)（天津）（+20%）、二氧化碳（山东）（+11.8%）、烟酸：国产（+9.1%）、二乙二醇（+7.6%）、维生素D3:国产（+7.5%）。 　　二乙二醇：本周国内二乙二醇市场继续上行，市场供应支撑仍显强势，现货市场货源紧俏，持货商报盘上行。本周国际油价大幅上涨，成本端支撑良好；供应端，船货零星到岗，国内二乙二醇市场供应出现一定下滑，港口库存维持去库态势；需求端，聚酯需求高位，下游不饱和树脂开工率也可维持，港口发货数据尚可。 　　维生素D3：因原材料供应紧张，维生素D3生产成本提升，价格上涨。据博亚和讯统计，本周维生素D3市场报价57.5元/kg，较上周上涨7.5%。但维生素D3用量小，市场仍有部分库存需要消化，且目前因养殖亏损，下游用户和贸易市场采购谨慎，小批量补货居多，后期价格底部小幅波动，仍需以时间换空间。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.6%，沪深300指数较上周上涨1.79%。基础化工板块跑输大盘2.39个百分点，涨幅居于所有板块第24位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：玻纤（+2.66%），其他纤维（+2.62%），复合肥（+1.34%），石油加工（+1.31%），无机盐（+1.06%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　周观点 　　行业观点 　　2023年一季度，10余款国产创新药获批NMPA，AACR大会召开在即，创新药行业投资机会值得关注。2023年一季度，海和药物、康方生物/正大天晴、恒瑞医药和复宏汉霖均有新药或新适应症获批用于肺癌治疗。恒瑞医药“双艾”组合（PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗+酪氨酸激酶抑制剂阿帕替尼）获批晚期肝细胞癌一线治疗新适应症。百济神州PD-1抑制剂替雷利珠单抗获批一线治疗特定胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌新适应症。抗感染领域，先声药业的先诺特韦片/利托那韦片组合包装、旺实生物的氢溴酸氘瑞米德韦片、艾迪药业的复方制剂艾诺米替片获批。自免领域，康哲药业引进的甲氨蝶呤注射液（预充式）和三生国健预充式益赛普水针剂（301S）获批。罕见病和血液系统疾病领域，远大蜀阳药业的人凝血因子IX、华兰生物的人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物获批。2023年AACR大会即将召开，超过20家A+H股创新药企业将在本次AACR上披露创新品种的实验数据，或将迎来股价的重要催化。 　　投资策略 　　投资策略：主线一：中医药行业景气度持续提升。2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，建议关注：昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。主线二：防疫政策优化，需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化。新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注：通策医疗、固生堂、老百姓、益丰药房、一心堂、锦欣生殖。主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在2023年重新得到市场重视，迎来估值回归：1）创新药及其产业链（CXO&上游供应商），建议关注：凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚；2）临床价值明确的医疗器械，建议关注：心脉医疗、新产业；3）高壁垒制剂及原料企业，建议关注九典制药、东诚药业、苑东生物、一品红等。

　　山河药辅(300452) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，全年公司实现营业收入70,453万元，同比增长14.24%，实现归母净利润13,071万元，同比增长46.45%，实现扣非归母净利润11,966万元，同比增长50.79%。研发费用率4.89%，同比增加0.54个百分点。实现EPS0.56元，全年业绩增长强劲。 　　公司同时预告2023年一季度业绩，预计归母净利润为4741万元~5141万元，同比增长40.11%~51.93%；扣非归母净利润4372万元~4772万元，同比增长46.01%~59.37%。一季度延续强劲增长态势。 　　事件点评 　　单季度利润增速加快，净利率提升4.71个百分点。分季度业绩看，前1~4季度公司收入分别为19140.4万元（+11.0%）、16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)、17933.50万元（+5.20%），归母净利润分别为3383.9万元（+8.8%）、3232.0万元（+45.9%）、2846.9万元（+47.7%）、3608.11万元（+115.90%）。单季度利润增速加快，其中第四季度利润增速高，与抗疫药物相关辅料出货大幅增加、去年同期计提资产减值损失导致低基数、今年政府补助及资产相关的递延收益摊销产生的其他收益增加有关。2022年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.3%、4.03%、4.89%，比上年同期分别-0.15pp、-1.02pp和+0.54pp。销售毛利率29.77%，比上年同期增加0.88pp，销售净利率18.58%，同比增加4.71个百分点。控股子公司曲阜天利2022年业绩扭亏，净利润47.09万元。 　　注射级辅料产生突破，新产能二季度试生产。2022年公司新增龙胆酸（供注射用）、微晶纤维素丸芯、乳糖粉状纤维素共处理物3个新产品的CDE登记，其中龙胆酸（供注射用）为公司第一款注射级辅料产品，实现了注射级辅料领域新突破。目前公司已有39种产品获得登记号，其中23个产品已激活（A）；共有14个产品获得美国DMF归档号，新增二氧化硅和羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯获得欧盟EXCIPACT认证，使欧盟EXCIPACT认证品种达到10个。位于淮南的“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，预计2023年二季度投入试生产。“合肥研发中心及生产基地项目”已取得合肥市高新区政府备案，等待土地指标的下发。 　　进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长，海外销售快速增长。国内药辅需求保持高速增长，在带量采购和保持供应链稳定的背景下，国产产品质量的提升及成本的优势，使国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。22年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加额的1/3左右，全年该比例提升至40%左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构，去年全年大客户销售占国内销售额的比例接近2/3。此外，随着海运逐渐畅通，欧洲客户订单增加，海外全年实现销售9464.48万元，同比增长48.96%，毛利率26.27%，提升6.43个百分点。 　　公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。2022年纤维素系列销售额3.29亿元，同比提升15.30%，销售占比46.65%，同比增加0.43个百分点，毛利率35.03%，同比略有下降。其中，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，纤维素系列品种的供货周期有望缩短。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.67、0.81、0.98元，对应PE分别为27.0、22.2、18.5倍。我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产能利用情况不及预期的风险，产品质量的风险，汇率波动的风险，原材料价格上涨，曲阜天利整合不及预期的风险等。